證券/資産證券化

證券

證券是多種經濟權益憑證的統稱，是證明證券持有人有權按其券面所載内容取得應有權益的書面證明。按其性質，不同證券分為證據證券，憑證證券、有價證券等等。有些證券是可以在市場上流通的，證券的存在活躍了金融、經濟和投資。對證券的不恰當投機，例如無貨沽空，可導緻金融市場的動蕩。

無貨沽空（賣空）（Naked Short Selling）投機者在交易中，在交易市場上出售或者聲稱出售自己并不持有的股票、黃金、證券等的商品或資産，并希望在将來以較低的價格買入同等數量的同種商品或資産。

有價證券是一種具有一定票面金額，證明持券人或證券指定的特定主體擁有所有權或債權的憑證。鈔票、郵票、印花稅票、股票、債券、國庫券、商業本票、承兌彙票、銀行定期存單等等，都是有價證券。但一般市場上說的證券交易，應該特指證券法所規範的有[1]價證券，鈔票、郵票、印花稅票等，就不在這個範圍了。證券交易被限縮在證券法所說的有價證券範圍之内。

證券的起源　　1603年，在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導下，荷蘭聯合東印度公司成立。就像他們創造了一個前所未有的國家一樣，如今，他們又創造了一個前所未有的經濟組織。

　　荷蘭萊頓大學曆史系 教授 維姆?範登德爾： 是的，可以這麼說。它是第一個聯合的股份公司，為了融資，他們發行股票，不過不是現代意義的股票。人們來到公司的辦公室，在本子上記下自己借出了錢，公司承諾對這 些股票分紅，這就是荷蘭東印度公司籌集資金的方法。

資産證券化

出自 MBA智庫百科(http://wiki.mbalib.com/)

資産證券化(Asset Securitization)

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什麼是資産證券化

　　資産證券化通俗而言是指将缺乏流動性、但具有可預期收入的資産，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以擷取融資，以最大化提高資産的流動性。資産證券化在一些國家運用非常普遍。目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是靠發行資産證券提供的。資産證券化是通過在資本市場和貨币市場發行證券籌資的一種直接融資方式。

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資産證券化的概念

　　廣義的資産證券化是指某一資産或資産組合采驗證券資産這一價值形态的資産營運方式，它包括以下四類：

1） 實體資産證券化

即實體資産向證券資産的轉換，是以 實物資産和 無形資産為基礎發行證券并上市的過程。

2） 信貸資産證券化

是指把欠流動性但有未來現金流的 信貸資産（如銀行的 貸款、企業的 應收帳款等）經過重組形成 資産池，并以此為基礎發行證券。

3） 證券資産證券化

即證券資産的再證券化過程，就是将證券或 證券組合作為 基礎資産，再以其産生的 現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。

4） 現金資産證券化

是指現金的持有者通過投資将現金轉化成證券的過程。

　　狹義的資産證券化是指信貸資産證券化。

　　具體而言，它是指将缺乏流動性但能夠産生可預見的穩定現金流的資産，通過一定的結構安排，對資産中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。簡而言之，就是将能夠産生穩定現金流的資産出售給一個獨立的專門從事資産證券化業務的特殊目的公司（SPV：special purpose vehicle），SPV以資産為支撐發行證券，并用發行證券所募集的資金來支付購買資産的價格。其中，最先持有并轉讓資産的一方，為需要融資的機構，整個資産證券化的過程都是由其發起的，稱為“發起人”（originator）。購買資産支撐證券的人“投資者”。在資産證券化的過程中，為減少融資成本，在很多情形下，發起人往往聘請信用評級機構（rating agency）對證券信用進行評級。同時，為加強所發行證券的信用等級，會采取一些信用加強的手段，提供信用加強手段的人被稱為“信用加強者”（credit enhancement）。在證券發行完畢之後，往往還需要一專門的服務機構負責收取資産的收益，并将資産收益按照有關契約的約定支付給投資者，這類機構稱為“服務者”（servicer）。

資産證券化的程式

　　一般來說，一個完整的資産證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資産證券化的基本運作程式主要有以下幾個步驟：

　　1、重組現金流，構造證券化資産。

　　發起人（一般是發放貸款的金融機構，也可以稱為原始權益人）根據自身的資産證券化融資要求，确定資産證券化目标，對自己擁有的能夠産生未來現金收入流的信貸資産進行清理、估算和考核，根據曆史經驗資料對整個組合的現金流的平均水準有一個基本判斷，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并将應收和可預見現金流資産進行組合，對現金流的重組可按貸款的期限結構、本金和利息的重新安排或風險的重新配置設定等進行，根據證券化目标确定資産數，最後将這些資産彙集形成一個資産池。

　　2、組建特設信托機構，實作 真實出售，達到 破産隔離。

　　特設信托機構是一個以資産證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，有時也可以由發起人設立，注冊後的特設信托機構的活動受法律的嚴格限制，其資本化程度很低，資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構是實作資産轉化成證券的“媒體”，是實作破産隔離的重要手段。

　　3、完善交易結構，進行信用增級。

　　為完善資産證券化的交易結構，特設機構要完成與發起人指定的資産池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起确定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支援的周轉協定、與券商達成承銷協定等一系列的程式。同時，特設信托機構對證券化資産進行一定風險分析後，就必須對一定的資産集合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，提高資産支援證券的信用等級。

　　4、資産證券化的信用評級

　　資産支援證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資産證券化的又一重要環節。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導緻的市場風險，而主要考慮資産的信用風險。

　　5、安排 證券銷售，向發起人支付

　　在信用提高和評級結果向投資者公布之後，由承銷商負責向投資者銷售資産支援證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲驗證券發行收入後，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。

　　6、挂牌上市交易及到期支付

　　資産支援證券發行完畢到證券交易所申請挂牌上市後，即實作了金融機構的信貸資産流動性的目的。但資産證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資産池管理公司或親自對資産池進行管理，負責收取、記錄由資産池産生的現金收入，并将這些收款全部存入托管行的收款專戶。

補充：

資産池的組建 資産池(formation of assets pool;asset pool)

　　證券化資産池的組建，主要有三個步驟：

　　第一、匡定資産池的總體目标特征；

　　第二，設定篩選标準，選擇備選資産；

　　第三，從備選資産中挑選組合，構成資産池。

　　所謂“資産池總體目标特征”是指資産池總體的預期期限、金額規模、資産類别、風險水準、行業構成、地區分布等特征，這主要是由發起人根據其資産配置的規劃，結合市場的需求來決定。

　　根據資産池總體的目标特征，可以确定具體的資産篩選标準。一般選擇貸款發放已完畢，進入穩定還款期的項目。所選資産的剩餘期限不應超過資産池總體的預定期限。考慮到資産池的分散性和管理成本，每筆資産的金額有個上下限。

　　對于篩選出來的備選資産，需要通過科學的組合以達到分散單個資産的特定風險的目的。也就是說，将具有風險負相關性的資産組合在一起，實作内部對沖風險，進而降低整個資産組合的風險水準。

　　客戶關系也是必須考慮的因素，因為在做證券化之後，合同調整的權利從發起人轉移到了投資人那裡，減少了原有潛在的合同調整的便利，而且會增加一些資訊披露的可能。是以，在選擇入池資産時，需要考慮對客戶關系的影響，盡量征得借款客戶的了解。

ABS，MBS和CDO的資産池差別[2]

　　ABS，MBS和CDO的資産池差別：

　　（1） MBS的資産池是房産抵押貸款債權

　　（2）ABS（狹義）的資産池是房産抵押貸款以外的債權，如：

信用卡應收賬款

租賃租金

汽車貸款債權等

CDO的資産池主要是一些債務工具，如：

高收益的債券（High Yield Bonds）

新興市場公司債券（Emerging Market Corporate Debt）

國家債券（National Debt）

銀行貸款（Bank Loans）

真實出售（True Sale）

所謂真實出售，是指各方當事人在合同中明确表示交易性質為資産（債權）銷售且與該資産（債權）相關的所有權益和風險全部按照公平的市場價格轉讓給受讓人的金融資産轉讓行為

破産隔離（Bankruptcy Remote）

什麼是破産隔離

　　破産隔離也稱“破産豁免”、“遠離破産”，是指将基礎資産原始所有人的破産風險與證券化交易隔離開來。破産隔離按法律或者企業章程中規定，該企業不得主動或者被動地适用破産法。破産隔離是資産證券化的核心。因為實作資産證券化的中心環節是利用超額擔保等手段進行信用增級，提高資信級别以通過資本市場發行證券，将不良資産的風險和收益進行分割和重組。而進行信用增級，必然要求立法上對于破産隔離的支援。

　　這是資産證券化交易所特有的技術，也是差別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券或TOT等融資方式中，由于基礎資産不是從企業的整體資産中“剝離”出來并真實出售給一家具有破産隔離功能的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），而是與企業的其他資産“混”在一起的。如果該企業經營效益不好或破産，這些風險直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益，甚至會血本無歸。換句話說，憑證持有人的風險和收益是與某個企業整體的運作風險聯系在一起的[1]。

　　而資産證券化則不同，由于它已經将證券化的基礎資産真實出售給特殊目的載體，出售後資産就與發起人、SPV及SPV母公司的破産隔離，即這些公司的破産不影響該證券化的資産，證券化的資産不作為這些主體的破産财産用于償還破産主體的債務。這好象是在賣方與證券發行人和投資者之間構築一道堅實的“防火牆”一樣。隻有做到破産隔離，才能保證資産支援證券的運作，也才能使資産支援證券差別于一般公司債券而顯現出其特征[1]。

托管銀行（Custodian Banks）

托管銀行是指由存券銀行在基礎證券發行國安排的銀行。它通常是存券銀行在當地的分行、附屬行或代理行。

托管銀行是負責保管ADR所代表的基礎證券；根據存券銀行的指令領取紅利或利息，用于再投資或彙回ADR發行國，并向存券銀行提供當地市場資訊。

美國存托憑證，存托憑證(Depository Receipts，簡稱ADR〕，又稱存券收據或存股證。是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，這裡的有價證券既可以是股票，也可以是債券。美國存托憑證(ADR)是面向美國投資者發行并在美國證券市場交易的存托憑證。 　　根據美國有關證券法律的規定，在美國上市的企業注冊地必須在美國，像新東方這樣在中國注冊的企業，就隻能采取存托憑證的方式進入美國的資本市場。另外，在美國一些機構投資者是不能購買外國股票的，如美國退休基金、保險公司，但是它們卻可以購買在美國上市且向美國證管會登記的美國存托憑證。

存券銀行

存券銀行作為ADR的發行人和ADR的市場中介，為ADR的投資者提供所需要的一切服務。 　　作為ADR的發行人，存券銀行在ADR基礎證券的發行國安排托管銀行。當基礎證券被解入托管銀行後向投資者發出ADR，ADR取消時，指令托管銀行将基礎證券返入當地市場。

證券承銷協定（Securities Underwriting Agreement）

證券承銷協定是證券承銷制度的核心，是證券發行人與證券公司之間簽署旨在規範和調整證券承銷關系以及承銷行為的合同檔案。具體來說，它是證券公司等證券經營機構擔任主承銷商或聯合主承銷商承銷證券時，與發行人簽訂的包銷或者代銷協定。

風險分析（Risk Analysis）

風險分析有狹義和廣義兩種，狹義的風險分析是指通過定量分析的方法給出完成任務所需的費用、進度、性能三個随機變量的可實作值的機率分布。而廣義的風險分析則是一種識别和測算風險，開發、選擇和管理方案來解決這些風險的有組織的手段。它包括風險識别、風險評估和風險管理三方面的内容。本文中論及風險分析時，都采用後一種定義。

信用風險（Credit Risk）

信用風險是銀行貸款或投資債券中發生的一種風險，也即為借款者違約的風險。在過去的數年中，利用新的金融工具管理信用風險的信用衍生工具（Credit Derivatives）發展迅速。适當利用信用衍生工具可以減少投資者的信用風險