“中國整個市場化改革就是圍繞着會計制度的改革，舊體制下的會計報表是資金平衡表範式。股份制隻有在資産負債表範式下才能實作産權的多元化、清晰化，進而完成流動性資源配置。會計準則的打通和世界普遍規律的适應是決定中國改革開放是真是假的關鍵，推動了中國資本市場的發展。”在近期由新理财雜志社舉辦的第十七屆中國CFO大會上，中國政法大學資本金融研究院院長、中國“企業股改第一人”劉紀鵬如是說。當天的大會上，劉紀鵬回顧了股權分置改革，并就全面注冊制改革相關問題作了分享。
視訊：中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬在第十七屆中國CFO大會上發表演講
股權分置改革回顧
股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者為流通股，主要成分為社會公衆股；後者為非流通股，大多為國有股和法人股。
中國股份制源于解決企業改革中“公有制唯一主體”的産權問題。劉紀鵬回憶，20世紀90年代推進股份制面臨很多政治上和技術上的壓力。從政治上講，認為股份制是私有化；從技術上看，如果設定股份全流通，面臨流通以後的資金在中央、地區和企業、個人之間的配置設定如何解決。
為了盡快推出股份制，采用了借鑒西方規範，同時又尊重中國國情的舉措。劉紀鵬介紹，當時考慮把股份設定為國家股、法人股、個人股和外資股，在上市過程中先不動存量部分，開展增量募集，進而出現了流通股跟非流通股的設定，使得中國的股份制和資本市場在20世紀90年代順利推出。
作為當時曆史的見證者，劉紀鵬是中國股權分置最初的參與者和提出者。中國股份制起步艱難，除股份制是私有化的意識形态之争外，還存在财政體制不配套問題。是以在起步階段決定存量不變、增量募集，設計法人股，建立了法人股市場，國家經濟體制改革委員會下設STAQ（全國證券交易自動報價）系統，銀行系統設立NET（操作平台）系統，法人股在這個系統裡面流動，個人股在深滬交易所流動，法人股的流動不涉及私有化。
股權分置在當時也存在一些争議，劉紀鵬認為，中國多幾條長江黃河未嘗不好，隻要它們的水都往東流，流動總比不流動好。是以基于當時的背景，出現了一個公司存在公有法人和私人兩種股份，在兩個市場流動，需要打通的時候中間挖一條運河，就可以順利地解決市場統一的問題。
劉紀鵬表示，中國資本市場的發展就是中國改革成功的縮影，它是漸變、穩定地往前推進，什麼時候成熟就幹什麼事。是以，改革是按照正确的順序一步一步走，當時機成熟的時候，就要從股權分置到全流通。
2000年前後，在多重因素影響下，監管層決定借着籌集社保基金之機解決全流通的問題。當時市場上不能流動的比例占四分之三，與流通股股價差距巨大，如果硬性并軌馬上全流通，就會造成股市暴跌。是以股市自2000年開始沉寂了五年。關于并軌方式，一種觀點是按市價并軌，另一種觀點是按對價并軌。終于在2005年出台了股權分置改革方案，其思路就是尊重國情，按照對價的方式并軌，解決了股權分置的大部分問題，并且使中國股市從千點開始走向了第一波高點。
中國的改革并沒有從存量直接量化成私人股份制，而是選擇暫時不動龐大的國有股份，先推進，回過頭來再來解決存量股份的流通。劉紀鵬把這比作“老樹發新芽”，不是要砍掉老樹，而是要讓新芽的比例不斷提高，最後再把老樹樹幹的部分激活，劉紀鵬認為，這是中國改革成功的要訣。
實施注冊制的本質是監審分離
中國資本市場已有33年曆史，最初是審批制，2000年确立了核準制，由專家對上市企業的材料進行稽核投票，權力集中在證監會。全面推行注冊制标志着中國資本市場向更徹底的市場化邁出重要一步，其本質是監審分離，重構證監會和交易所的定位。
上市的核準權力下放到證券交易所。首先稽核拟上市的公司是否符合國家産業政策和闆塊定位，如發現重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，須及時向中國證監會請示報告，交易所通過後到證監會備案注冊。證監會退出上市核準之後，工作重點不再是“選美”，而是集中精力去抓“壞人”。在注冊備案的環節，如果證監會認為材料的真實性存疑或有舉報信等問題，可以對上市予以否決。
劉紀鵬認為，全面注冊制改革的啟動，實際上是中國資本市場從過去以政府監管為主的計劃體制向市場體制的全面邁進。自2014年政府工作報告首次提出注冊制改革，到全面實施注冊制改革曆經近十年之久。此前，科創闆、創業闆先行試點注冊制，現在把主機闆上市的核準權下放到交易所，這個過程符合國際慣例。
證監會與交易所改革是注冊制成功與否的關鍵所在
劉紀鵬強調，“監審分離、下放稽核、全面監管、做實保薦”16字是化解中國資本市場體制沖突的重中之重。
他指出，上市的核準權從證監會下放到交易所，并不是一種簡單的形式變化，它标志着證監會在進行“自我革命”，把精力放在監管上，必然意味着監管職責的轉變。
首先，監審分離、下放發審，就必須把交易所納入被監管的範疇。過去，交易所是證監會的“胳膊”“腿”，伴随着全面注冊制的推出，未來必須明确證監會和交易所是兩個不同法人之間的關系。全面注冊制下，證監會的監管權絲毫不比交易所的核準權弱。是以把行使稽核權力的交易所納入監管範圍，這是證監會和交易所關系發生的實質變化，這也是今後中國證券市場能否健康發展的關鍵。
其次，監管要切實把保護投資者的利益放在重要位置。劉紀鵬表示，中國資本市場的文化和治理理念始終沒有從投資者教育轉變到發行者教育和融資者教育上。要保護好投資者，不能隻想着開展投資者教育。投資者隻能依賴資訊披露去了解上市公司，而資訊披露的真假由券商等中介機構把關。
劉紀鵬指出，以上市公司為核心、以券商為龍頭所帶動的審計、律師、評估師和交易所五大環節都是從資本市場獲得資金、手續費、服務費的機構，是資本市場養育了這些機構，是投資人的錢養育了這些機構，需要教育機構認真地為投資者服務好，建立“仆人”意識。他認為，資本市場上，受教育者應該是發行者、監管者，而不是投資者。伴随全面注冊制的落地，證監會要把開展融資者教育、監管者學習落到實處，徹底改變過去僅強調投資者教育的狀況。
此外，要做好規劃，不能讓交易所盲目競争。全面注冊制下，上市由各個交易所把握，而各個交易所每年要從資本市場收取一定的費用。如果三個交易所都比着敞開上，降低稽核标準和對大股東的禁售期限制等，就會導緻發行人争相去搶低門檻的交易所上市。證監會根據市場投資者的承受能力和反應做好規劃也是落實好注冊制的關鍵。劉紀鵬提出，每年的金融工作會議要對三個交易所當年的融資金額、上市企業數量有所掌握。如果由着交易所性子上，而導緻市場不能承受，大盤的品質也上不去。
最後，劉紀鵬建議要推出積極的資本政策。要讓資金接力房市、投資股市，讓股市提供投資消費的資金，提振信心，讓積極的資本政策和穩健的貨币政策以及寬松的财政政策交相輝映。
來源：《新理财》公司理财雜志2023年第6期
作者：滕娟
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