（報告出品方/分析師：國信證券 唐旭霞）
深耕鋁合金壓鑄，精益制造鑄就核心競争優勢
打造汽車鋁合金零部件“産品超市”，中小件品類豐富
公司前身為2003年成立的甯波優耐特壓鑄有限公司，後更名為甯波愛柯迪汽車零部件有限公司，并于2015年變更為股份有限公司，2017年上市。
公司早期産品主要圍繞中小件進行布局，産品包括汽車雨刮系統、轉向系統、傳動系統、動力系統、制動系統等用鋁合金精密壓鑄件。
2017年公司上市并募集資金用于汽車壓鑄件擴建項目，2018年公司調整募集資金用于“新能源汽車及汽車輕量化零部件建設項目”，開始加大新能源汽車産品開發力度，2022年公開發行可轉債用于投資愛柯迪智能制造産業園項目，2023年釋出定增預案，用于在墨西哥投資新能源汽車結構件和三電系統零部件生産基地。
對應産品開始從中小件向三電類産品和車身結構件轉型，2023年新産品重點開發領域：新能源汽車三電系統、車身結構件、熱管理系統零部件、智能駕駛系統零部件等。
公司願景為“打造隐形冠軍，鑄就百年企業”，即在細分領域深入制造，追求精益管理、卓越技術。公司在汽車雨刮系統、轉向系統、動力系統、傳動系統、制動系統等中小件品類齊全，目前約有産品品種4000種，2022年公司累計向全球汽車市場供應鋁合金産品數量超過2億件（汽車零件約3.02億件）。
以雨刮系統中雨刮電機殼體為例，根據公司披露的資訊，按照每輛車配備一個雨刮電機殼體，推算公司2016年雨刮電機殼體的銷售量約為全球市場佔有率的35%，公司未披露最新的出貨量資料，但考慮到公司營收增速快于行業（2016-2022年公司營收CAGR=15%），預計目前市占率依然在30%以上，為該細分領域龍頭。
公司控股股東為愛柯迪投資，直接持有公司32.51%股權，公司實際控制人為張建成，直接持有公司8.28%股權，通過控制愛柯迪投資而間接持有公司32.51%股權。根據年報披露，年報報告期間張建成還通過控制甯波領挈、甯波領榮、甯波領祺、甯波領鑫、甯波領禧而間接控制公司 9.05%的股權。
公司2017年上市至今公布五期股權激勵，其中第五期共授予646人，包括公司（含控股子公司）任職的董事、進階管理人員、中高層管理人員及核心崗位人員（630人），保障對公司核心人才的綁定。
2022年公司新能源汽車用産品收入占比約20%，新能源訂單開始放量
2021年前公司收入增速平緩，2013-2022年公司營收從11.19億元提升至42.65億元，複合增速14%；歸母淨利潤從2.32億元提升至3.1億元，複合增速4%。
2022年公司新能源業務訂單開始放量，當年新能源汽車用産品銷售收入占比約為20%，帶動公司2022年全年實作營收42.65億元，同比增長33%；實作歸母淨利潤6.49億元，同比增速109%。公司2022年新獲新能源汽車項目壽命期收入占鋁合金壓鑄闆塊70%，其中新能源車身結構件占比約5%，新能源三電系統占比約40%，智能駕駛系統項目占比約12%，熱管理系統項目占比約10%，預計帶動公司業績持續增長。
公司2022年公司銷售毛利率27.77%，同比+1.45pct，銷售淨利率15.80%，同比+5.73pct，扣非歸母淨利率14.1%，同比+6.82pct。公司2022年銷售、管理、研發、财務費用率分别為1.49%、5.88%、4.81%、-2.04%，同比分别為+0.14pct、-1.62pct、-0.94pct、-4.73pct，期間費用率為10.15%，同比-7.15pct。2022年整體盈利能力的提升得益于原材料價格的下降（2022年全年長江有色市場鋁AOO平均價下跌7%）、提升管理效率、公司産品放量帶來的規模效應等。
公司的定價方式為成本加成法，而直接材料占成本比重較高（2022年直接材料占48%），是以原材料價格的波動對公司毛利率的影響較大，截至2023年5月底，上海長江有色金屬現貨鋁價相較于年初下降2%，相對2022年高點下滑20%，原材料價格有所緩解有利于公司毛利率提升。
2022年海外銷售占比59%，目前客戶以國際Tier1為主。公司業務覆寫亞洲、美洲、歐洲的汽車産業聚集區，2022年海外銷售收入占比59%，主要客戶為全球大型跨國汽車零部件供應商，包括法雷奧、博世、麥格納、大陸集團、蒂森克虜伯、克諾爾、翰昂、耐世特等。随着以國内新能源汽車主機廠為主的銷售收入增加，公司前五大客戶占比有所下降，2022年下降至39%（2021年為45%）。
持續推進全球化戰略，加碼北美業務拓展。公司布局全球化戰略多年，2014年在墨西哥注冊子公司，設立北美生産基地及倉儲中心；2020年公司在德國設立項目研發及銷售中心；2022年6月在馬來西亞設立東南亞生産基地，拟投資1.26億元用于建設鋁合金壓鑄件基礎原料采購生産基地，并規劃配套壓鑄和加工工廠中的房間，預計2024年上半年竣工。同時，2023年4月釋出定增預案，拟投資12.33億元用于墨西哥新能源汽車結構件及三電系統零部件生産基地建設。
扁平化管理、數字化工廠、高自制率生産，精益制造鑄就核心競争力
公司産品具有多品類、非标準化、多批次等特點，生産能力是核心競争力之一。公司具備系統化管理能力，采用扁平式組織架構，推進精益化管理；推進數字化工廠建設，以保障産品品質與做到快速反應；提升自制率，保障全生命周期的良品率。
1、扁平化組織架構，分業生産，提升系統化管理能力
公司采用扁平化組織架構，建立了涵蓋技術研發、産品開發、采購、制造、銷售、倉儲、物流、人事以及财務等各環節的綜合管理體系。
業務單元方面，公司分為五大業務部門、四大項目管理部門，采用分業生産模式，采購、熔煉、倉儲、發運采用集中模式，而不同産品系列在生産上以工廠為機關進行分工，保障各個工廠對整個生産環節的熟練度與掌握度，持續不斷推進精益管理更新。
2、加大研發投入，投建數字化工廠，提升生産效率
公司将企業創新研發能力建設列入長期發展戰略規劃，2022年公司研發費用率為4.8%，處于同類公司高位，研發人員數量逐年增長，截至2022年末共685人，占公司總人數的10%。研發投入主要應用于新技術、新工藝、工藝改善、材料應用等方面，同時推進先進智能裝備及自動化生産線的布局，以提高人均産值。
公司自2016年啟動數字化工廠戰略，将資訊管理系統融入到經營管理的各個環節中。公司的MES系統建立了公司品質管理大資料，內建了訂單管理、出貨計劃管理、生産計劃管理、生産過程管理、品質管理、裝置監控、工藝監控、員工管理、模具、夾具、刀具等工裝監控與異常管理、産品追溯性管理等功能子產品，該系統實時記錄從主要原材料入庫、生産環節、最終到成品入庫出庫整個過程中的品質控制節點資料，并對接到公司的 ERP 系統，實時生成管理報表，以實作對産品品質的追溯與管理。
同時，公司積極推進試點5G+智慧工廠的建設，2019年初協同中國移動以6号工廠建立全國首個5G全連接配接智慧工廠，實作核心裝置的資料全聯與雲端工廠再造。根據甯波經信局披露的資訊，通過智能工廠的布局，項目實作人均産值提升50%，裝置OEE提升42%，壓鑄件生産合格率平均超過84%，網絡部署和運維成本降低70%，有效提升了生産效率。公司于2021年1月份獲工業和資訊部“5G+工業網際網路”試點示範項目；于2021年6月入選浙江省經濟和資訊化廳2021年浙江省“未來工廠”試點企業名單。
3、加大自制率，保障全生命周期良品率
公司主要生産工序涵蓋模具開發、産品壓鑄、切邊加工、熱處理、精密機械加工、表面處理、組裝成零部件制造的整個環節，保障全生命周期良品率，并與客戶協同推進，以此達到優化設計、降本增效的目的。
模具、加工夾具是決定壓鑄産品的形狀、精度、産品品質、内部組織的關鍵工藝裝備，公司具備自主研發、設計、生産模具和加工夾具的能力，最早于2004年成立了優耐特模具公司，2017年、2019年子公司優耐特模具被中國鑄造協會評選為“中國壓鑄模具生産企業綜合實力20強”，保障公司的模具自給能力，核心模具的自制能力是産品品質、快速反應的重要保障。
原材料方面，公司于2022年6月設立境外全資子公司IKD (MALAYSIA)SDN.BHD，購入工業用地60畝，拟建設鋁合金所需的基礎原料的采購與生産，項目計劃于2023年4月動工，2024年上半年竣工，預計将有效緩解外部原材料價格的影響。
工藝方面，公司已擁有多項核心生産工藝及技術，包括節能環保熔煉及保溫技術、多段壓射實時回報控制技術、高真空壓鑄技術、局部擠壓壓鑄技術、模溫控制、氣霧噴塗技術、薄壁加工、自動化內建、線上檢測等。
受益于輕量化趨勢，産品向中大件延伸
輕量化大勢所趨，國内千億市場規模
汽車輕量化是在保證汽車強度、安全性、成本不變或更優的同時降低整備品質。輕量化有助于燃油車節能減排，汽車整車品質降低10%，約降低燃油車燃油消耗6%-8%，降低4%-10%的尾氣排放。新能源車方面，因增加了三電系統，相較于傳統車重量增加5%-25%，減重可以有效增加續航裡程，具有更強的輕量化需求。同時輕量化在操作上更具有穩定性，能夠縮短制動距離，更具有安全性。
産業政策方面，國家發改委釋出的《産業結構調整目錄》中将輕量化材料應用列為汽車七大目錄之一，鑄造行業協會釋出的《鑄造行業“十四五”發展規劃》中提出了對于汽車結構件，采用高壓/低壓/半固态/擠壓等工藝成型的各類汽車輕合金結構鑄件，車身多個部件一體化鑄造等要求。
相較于其他材料，鋁具有較多良好的特性，是良好的汽車輕量化材料。
1、鋁密度較低，純鋁的密度約為2.7g/cm3，約為鋼鐵的1/3，即可以減重30%-40%，比強度高、比剛度高；2、延展性好、易成形加工，鋁可通過多種鑄造方式加工，具有良好的可塑性；3、吸收沖擊能力強；4、散熱性好；5、耐腐蝕性。不過，由于鋁合金的材料成本、連接配接成本均高于高強度鋼，是以目前在車身上滲透率尚不高。
1、鋁合金零部件汽車應用情況（用量、滲透率）
新能源車領域中，三電系統、熱交換系統、車輪用鋁合金目前滲透率高，底盤系統、車身結構件、車身覆寫件滲透率仍較低，是鋁合金應用的藍海市場。
參考國際鋁業協會公布的《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016—2030）》，車用鋁合金重量分布中，燃油車方面，發動機（占比25%）、傳動系統（占比19%）、車輪和制動系統（占比27%）是鋁合金主要應用領域。新能源車方面，電池系統（占比33%）、車輪（占比19%）是鋁合金主要應用領域，而車身結構件、車身覆寫件、底盤用鋁合金應用仍較少。
單車用鋁滲透率角度（單車用鋁合金量/最大可用鋁量）。預計乘用車平均最大可用鋁量約占整車30%，其中電池系統、發動機、傳動系統、熱交換系統、車輪滲透率較高。
車身結構件、車身覆寫件、底盤鋁合金滲透率低。鋁合金車身結構件在傳統燃油車中滲透率為4%，新能源汽車中滲透率為8%，尚有較大空間，總結而言，在新能源乘用車中，單車用鋁價值量可達2萬元。
2、汽車鋁合金零部件應用類别
1）電池用鋁
傳統電池包設計環節為電芯-模組-電池包，鋁合金在三大環節均有所應用。電池鋁殼與模組結構件主要用到的鋁加工工藝為擠壓、拔拉、彎折等，壓鑄企業的應用集中在電池包上蓋、托盤等部件。
電池包結構呈內建化趨勢：電池包的設計變化從最初的電芯-模組-電池包結構發展至包括大模組技術（Model3相較于ModelS從16個電池模組減少為4個）、電池無模組技術（CTP），電池底盤一體化技術（CTC)、電池車身一體化技術（CTB）等。CTP技術将電芯直接內建為電池包，本質是通過對電池結構的設計充分利用電池包的空間，提升整體的品質能量密度，以及降低電池成本。甯德時代釋出的CTP3.0電池包的體積使用率提升至72%，能量密度可達255wh/kg。
電池包上蓋功能較為單一，托盤不僅有承載和保護的作用，還一般內建了水冷闆等元件，價值量更高。基于電池包pack技術的變化，電池包托盤也大緻可分為鋼鋁結構、鋁型材拼焊（鋁合金架構+鋁闆結構）、一體壓鑄鋁三種工藝類别，由于一體壓鑄工藝尚未達到量産标準，目前以擠壓鋁合金托盤+型材拼焊為主要加工工藝。壓鑄電池包上蓋單車價值量約為400-500元，擠壓成型電池托盤單車價值量預計1000-2000元，一體壓鑄電池托盤對于壓鑄機噸位、工藝難度要求更高（或需12000噸壓鑄機），附加值預計更高，且內建了水冷闆等零部件，體積和重量更大，預計單車價值量2500元以上。
2）車身結構件用鋁
車身結構件用鋁滲透率低的主要原因大型薄壁化産品的工藝難度要求高，且大量焊點焊接生産效率低下，生産成本較高。車身結構件是車體架構，起到支撐和抗沖擊的作用，零部件一般尺寸較大，且結構複雜，一般力學性能要求為：抗拉強度大于240MPa，屈服強度大于180MPa，延伸率大于等于10%，普通壓鑄件性能難以達到。
相比于高壓壓鑄，高真空壓鑄技術可以減少卷氣，完整充填提高強度和延伸率，應用産品從高壓鑄造的減震塔、輪罩等車身結構件擴充到了其它中大型車身結構件。同時，一體化壓鑄工藝可以有效降低焊點數量，減少鋁合金車身結構件的成本。随着大噸位壓鑄機、高真空模具的開發，以及一體化壓鑄工藝良率的提升、擠壓技術的開發，壓鑄鋁合金、擠壓鋁合金有逐漸替代鋼材沖壓加焊接車身件的潛力。
3）底盤件用鋁
一輛車底盤系統子產品包括1套輕量化副車架、1套輕量化懸挂系統（控制臂）、1套轉向節等。
由于底盤件是安全件，鋁鍛控制臂、鋁鍛轉向節是最能滿足其力學性能要求的工藝，副車架結構相對複雜，單一工藝往往難以滿足要求，目前通常需要多工藝制備，包括鑄造成型+擠壓成型、沖壓+擠壓、沖壓+鑄造。相較于傳統的鑄造以及沖壓工藝，以鍛造成型、擠壓成型、低壓壓鑄等高品質鑄件組織細密、均勻，在屈服強度、抗拉強度、延伸率均有所提升。
4）智能駕駛應用
在智能化方向上，鋁合金同樣有較高的應用範圍。包括汽車視覺系統（影像系統、雷射雷達等）、中控顯示系統、電動助力轉向系統、電子控制單元等均可用到鋁合金殼體。
3、汽車鋁合金零部件工藝類别差異
根據鋁合金零部件的成型工藝差别，可分為鑄造鋁合金和形變鋁合金，形變鋁合金分為擠壓（型材、管材、棒材）、鍛造、沖壓、軋制（鋁闆、帶、箔）等類别。
1）壓鑄
壓鑄工藝高效、一次成型，适合批量化生産。壓鑄是将熔融液态的金屬在高速高壓下填充模具型腔的過程，在模具型腔中散熱，并在高壓下凝固成型為複雜薄壁化産品。壓鑄與其他鑄造工藝主要差別在于高速高壓充型，熔體可以快速填充型腔，進而精确複制其尺寸與表面特征，獲得薄壁、形狀複雜的鑄件，一次成型程度高。
壓鑄主要缺陷是壓鑄鋁合金出現氣孔等問題。氣孔源于高速沖型過程中液态金屬可能出現紊流狀态，氣孔問題不僅降低了壓鑄件的機械性能（主要是延伸率）和氣密性，也導緻不能進行熱處理（氣孔膨脹），原因包括：
1、壓鑄工藝參數的設定不當導緻卷氣産生氣孔、縮孔等缺陷，包括對壓射速度、壓射比壓的控制等。壓射速度直接關系到合金液的填充狀态和充型能力，由于填充速度極快，型腔中的氣體難以完全排出，影響到薄壁化程度，以及不同的抗拉強度與延伸率。壓射比壓同樣對鋁合金的組織性能影響較大，合适的壓射比對應組織緻密度、晶粒細化程度，抗拉強度和硬度也有所成差别。
2、産品本身壁厚不均，差異過大容易産生氣孔。
3、模具方面，澆築系統決定了熔融金屬的填充狀況，模具的熱平衡工藝是壓鑄件的良率的控制和工藝的穩定控制中核心工藝。
現有研究針對壓鑄可能導緻的氣孔、縮孔缺陷，開發了真空壓鑄、半固态壓鑄等壓鑄工藝，以及局部擠壓、模具局部溫度調節等技術。
真空壓鑄在金屬液填充前先将型腔中氣體抽出，然後在減壓的狀态下壓射，可有效解決壓鑄過程中氣孔問題，獲得更加緻密、内部氣孔更小且更分散的壓鑄件，提升延伸率，正常壓鑄鋁合金的延伸率一般為4%左右，而真空壓鑄可提升至8%。
2）鍛造
鍛造是通過鍛壓機械對金屬胚料施加壓力，并使其塑形的工藝，鍛造成型的鋁合金件強度高，鍛造能夠消除金屬在冶煉過程中産生的鑄态疏松等缺陷，優化微觀組織結構，可用于汽車中高強度結構件，包括曲軸類、連杆類、輪毂等零件。
與壓鑄工藝相比，鍛造機械性能高，但是工藝成本較高，裝置成本高，且模具壽命短，導緻産成本成本較高，并且鍛造不具備大批量生産的能力，目前飛機等應用鍛造工藝較多，汽車類應用較少，少部分應用于底盤安全件等産品。
3）擠壓
擠壓是對成放在模具型腔中的金屬胚料施加壓力，使定向塑性，進而獲得等截面的型材，擠壓材料性能一緻性高，擠壓可以獲得比普通鑄造和軋制更均勻的三向壓縮應力狀态，産品強度較高，穩定性較好。
擠壓工藝一次成型度高，在車身上具備較廣的應用潛力。相較于壓鑄，擠壓更适合于車身縱梁、橫梁、門檻梁、保險杠、行李架、防撞梁、電池包托盤型材件等形狀規則的零部件，可形成良好的補充。
4）沖壓
鋁合金沖壓主要用于車身覆寫件，也叫鋁合金車身闆，與鋼材沖壓一樣，是采用軋制工藝獲得車身覆寫用薄闆，再通過沖壓獲得相應零部件。不過，沖壓工藝的零部件力學性能不如其他鑄造方式，我們認為，随着壓鑄、擠壓工藝的進步，有替代沖壓工藝的趨勢。
4、國内乘用車鋁壓鑄行業千億市場規模
根據中國汽車工程學會釋出的《節能與新能源汽車技術路線圖》中提出推進鋁合金在汽車中的應用，單車鋁用量目标為2025年250kg，2030年350kg，在《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》中對輕量的系數做了指引，相較于2019年分階段的目标為，2025、2030、2035年燃油乘用車輕量化系數（白車身品質與車身扭轉剛度和軸距與輪距乘積的比值）分别降低10%、18%、25%，純電動乘用車輕量化系數降低15%、25%、35%。
我們基于汽車工程學會以及國際鋁業的資料，2018年中國乘用車單車用鋁量約為120kg，其中燃油車119kg，新能源車約為141kg，與上述輕量化階段性目标差異較大，單車鋁合金用量有較高的提升空間。
零部件空間方面，通過以下假設預估汽車鋁合金壓鑄行業的市場空間：
假設1：從制造技術看上，根據國際鋁業的資料，2018年鋁壓鑄占比約為60%，結合前文分析，電池包箱體、車身結構件、車身覆寫件可用擠壓、一體化壓鑄成型，預計對應工藝占比提升，壓鑄（含一體壓鑄）整體占比略有下降。
假設2：鋁合金鑄造的定價方式一般根據産品的重量、工藝的難度系數、産線的差異、良率等綜合得到一個平均成本，再賦以加工費率，是以實際不同産品的單噸價格有所差異，我們預計平均售價45元/kg。
基于以上兩大假設，預計：
單車用鋁量方面，預計2021年國内乘用車單車用鋁量146kg，其中新能源車180kg，預計2025年乘用車提升至213kg，其中新能源車提升至250kg。具體的，2021年電池系統、車身件、底盤系統用鋁量分别為43kg、25kg、18kg，預計至2025年提升至50kg、40kg、30kg，對應滲透率分别提升至100%、15%、55%。
總用鋁量方面，2021年乘用車總用鋁量約為313萬噸，預計至2025提升至527萬噸，2021-2025年CAGR=14%，新能源車2021年行業總用鋁量約為60萬噸，預計至2025汽車用鋁量提升至325萬噸，2021-2025年CAGR=52%。
乘用車零部件市場空間方面，預計鋁合金零部件（包括所有工藝）市場空間2021年為1127億元，2025年提升至1898億元，2021-2025年CAGR=14%。其中，預計2021年鋁壓鑄行業市場空間803億元，2025年提升至1253億元。
從中小件到三電系統、車身結構件、智能化用鋁合金壓鑄件拓展
2018年以來，公司加快在新能源汽車、汽車智能化領域布局，成立新能源汽車零件事業部，實作新能源汽車三電系統、熱管理系統、智能駕駛系統（影像系統、雷達系統、域控系統、中控顯示系統、HUD 系統）、線控轉向/線控制動系統、車身結構件等用鋁合金精密壓鑄件産品覆寫。2022 年公司鋁合金壓鑄闆塊中，獲得的新能源汽車項目壽命期内預計新增銷售收入占比約為70%；其中新能源三電系統占比約40%，智能駕駛系統項目占比約為 12%，熱管理系統項目占比約10%，新能源車身結構件占比約5%。
國内加大在柳州、甯波、安徽等生産基地建設。
公司柳州生産基地于2022年第二季度正式竣工投産，該工廠拟用于建設汽車輕量化鋁合金精密壓鑄件，項目達産後預計可實作年産能3000萬件汽車輕量化鋁合金精密壓鑄件，産品包括：轉向系統1300萬件、傳動系統600萬件、制動系統600萬件、三電系統500萬件等。
2022年10月完成發行可轉債15.7億元，建設愛柯迪智能制造産業園項目，該項目已于2022年11月份廠房竣工傳遞，根據環評報告披露，産品涵蓋新能源汽車電池系統單元300萬件、電機殼體250萬件、電控及其他類殼體150萬件、車身部件（後底闆等）10萬件等。公司将引進800噸到8400噸不等的國内外中大型壓鑄單元，截至年報公告，已到位大噸位壓鑄機10台，6100噸壓鑄機于2023年4月份進場。
2022年2月10日與安徽含山經濟開發區管委會簽署了關于分期建設新能源汽車三電系統零部件及汽車結構件智能制造項目的《投資協定書》。2022年2月、2022年5月分别設立愛柯迪（安徽）新能源、愛柯迪（馬鞍山）新能源。公司安徽一期項目約270畝已于2023年3月8日正式動工，計劃于2024年下半年竣工傳遞。
海外在墨西哥設立了北美生産基地和倉儲中心，在德國設立了項目研發及銷售中心，在馬來西亞設立東南亞基地等。
公司在墨西哥已經具備較長時間生産、管理經驗，2014年即啟動對墨西哥的生産基地與倉儲中心建設，墨西哥北美基地已完成主體廠房竣工傳遞，項目預計第二季度正常投入使用。同時啟動墨西哥二期工廠建設，主打3000噸-5000噸壓鑄機生産的新能源汽車用鋁合金産品。
2023年4月公司釋出向特定對象發行A股股票預案，項目拟投資額為12.33億元，拟新設子公司愛柯迪新能源技術有限責任公司作為實施主體，在墨西哥瓜納華托州投資建立新能源汽車結構件及三電系統零部件生産基地，預計達産後新增新能源汽車結構件産能175萬件/年、新能源汽車三電系統零部件産能75萬件/年，專注于北美地區新能源汽車市場。
推進馬來西亞生産基地建設，完善産業鍊配套，保障原材料供應。公司于2022年6月新設立境外全資子公司IKD (MALAYSIA) SDN.BHD，購入工業用地60畝，拟建設鋁合金所需基礎原料的采購與生産，以期保障原材料制造成本和穩定的鋁液品質。同時規劃壓鑄工廠中的房間和配套的加工工廠中的房間，用于直接出口美國的汽車鋁合金零件生産，項目計劃于2023年4月動工，2024年上半年竣工。
公司2014年即布局墨西哥工廠，搶占輕量化零部件海外擴張先機
輕量化行業競争激烈，且國産化率高，出海是國内企業擴張的途徑之一。
墨西哥是汽車出口大國，根據墨西哥汽車工業協會的統計資料，2022年墨西哥共生産331萬輛汽車，其中87%用于出口，年出口量為222萬輛，為全球主要的汽車出口國，且主要出口至美國，國内消費依賴于價格更低的進口車。
墨西哥具有良好的出口美國優勢，主要得益于1994年生效的《北美自由貿易協定》（NAFTA），其中對于原産地的要求較為關鍵，要求汽車部件在美墨加三國生産比例達到62.5%才可以享受關稅減免。根據2020年7月生效的《美墨加協定》（USMCA），該項條款對汽車原産地規則要求提高，汽車部件在美墨加三國生産比例從62.5%提升至75%，才能享受關稅減免待遇。是以，本土企業于墨西哥建廠是擴張北美業務的重要途徑。
墨西哥汽車産業叢集集中于北部地區、北部美墨邊境地區、墨西哥中部的Bajío地區，包括科阿韋拉州（Coahuila）、新萊昂州 (Nuevo Leon) 的蒙特雷 (Monterrey) 、墨西哥城 (Mexico City) 、瓜納華托 (Guanajuato) 、阿瓜斯卡連特斯 (Aguascalientes) 等。主要涵蓋汽車包括特斯拉、通用、寶馬、奧迪、大衆、日産、Stellantis等。
國内企業以敏實集團、愛柯迪、三花智控、岱美股份在墨西哥布局較早，主要圍繞主機廠所在的科阿韋拉州、蒙特雷市、新萊昂州、阿瓜斯卡連特斯州、瓜納華托州、墨西哥城等地區布局配套産業鍊。
由于建立産能需要爬坡，且海外經營需要經驗積累，公司在同類公司中海外布局領先，預計将在盈利能力和市場佔有率上搶占先機。公司于2014年啟動對墨西哥的生産基地與倉儲中心建設，目前一期建成，二期主打3000T-5000T壓鑄機生産的新能源汽車用鋁合金産品。2023年4月公司釋出向定增預案，拟新增墨西哥投資，項目投資額為12.33億元，預計達産後新增新能源汽車結構件産能175萬件/年、新能源汽車三電系統零部件産能75萬件/年，用于開拓北美地區新能源汽車市場。
布局新工藝，培育新的增長點
收購富樂太倉，擴充鋅合金業務。
2022年7月，公司以2.99億元人民币收購Foehl Beteiligungen GmbH 持有的富樂壓鑄（太倉）有限公司（現已更名為“愛柯迪富樂精密科技（太倉）有限公司”43.75%的股權及 Foehl Asia Pacific Limited 持有的富樂太倉 23.75%的股權，合計收購富樂太倉67.50%的股權。
富樂太倉主要從事鋅合金精密壓鑄件的研發生産與銷售，2021年富樂太倉營收3.2億元，同比增長33%，淨利潤3422萬元，産品應用于汽車、家用電器、通訊、消費電子及建築五金等多個領域，近三年汽車業務占比80%以上，産品主要應用于汽車安全系統（安全帶、安全氣囊）、電子系統（天線、點火開關、遙控鑰匙）、電機系統（電機殼）、座椅系統（座椅軌道齒輪箱零件）、轉向系統（方向機鎖止機構、轉向柱密封蓋）等多個領域。
相較于鋁合金，鋅合金熔點低、流動性好、易熔焊、易于表面處理，可成型形狀複雜、表面光滑、薄壁等精密壓鑄件，可與公司目前工藝形成互補。通過收購富樂太倉，公司進一步擴充了産品品類，且開拓下遊應用，向家用電器、通訊、消費電子及建築五金等多個領域擴張，提升公司的整體競争力和抗風險能力。
收購銀寶壓鑄，延伸技術路線。
愛柯迪于2020年通過公開競拍的方式競得深圳市銀寶山新壓鑄科技有限公司40%的股權，同時與自然人股東麥國明簽署附條件生效的《股權轉讓協定》，受讓其持有的銀寶壓鑄11%的股權，合計取得銀寶壓鑄51%的股權。
半固态成型技術可用于制備高緻密性、高力學性能的鑄件，是一種低成本與高性能結合的工藝。
主要得益于：
1、相較于正常液态成型，半固态漿料已有固相存在，解決了正常壓鑄存在的氣孔問題，且半固态成型金屬漿料的成型溫度低，能夠提高模具壽命，降低壓鑄成本。
2、相較于正常固态成型，半固态漿料中具有較好的流動性，易于一次成型為複雜鑄件。
銀寶壓鑄主營汽車配件、軌道交通、通訊、安防、連接配接器等壓鑄件的開發，已掌握半固态壓鑄量産技術，現有半固态壓鑄機12台（280T-1600T），現半固态汽車零件産品出貨量超過300萬件。
穩健布局一體壓鑄，成長空間廣闊。
一體化壓鑄替代了沖壓+焊接的過程，降低車身制造成本。鋁合金在經過軋制、鑄造、鍛造、擠壓等工藝成型為零部件後，車身制造一般通過沖壓+焊接成型，而鋁合金本身原材料成本高，且焊接難度大，是制約大規模替代鋼材的主要原因，以奧迪A8為例，其車身的連接配接方式達到14種冷熱連接配接技術，包括鋼結構焊接、鋁結構焊接、鋼鋁焊接技術等。一體化壓鑄将沖壓和焊接工藝合并，簡化了白車身的制造過程。
以特斯拉ModelY車身後地闆的一體化壓鑄為例，将70多個零部件減少為1-2個大型鋁鑄件，焊接點從700-800個減少到50個，使零部件減重10%-20%，成本降低20%。生産效率上，制造時間由1-2小時縮短至3-5分鐘，顯著提升生産效率。目前奧斯汀工廠生産ModelY可将前後地闆零部件從171個減少至2個，減少超過1600個焊接點，可進一步提升生産效率與降低成本。
目前一體化壓鑄的良品率較低，是制約行業大規模發展的主要原因。制備超大型、複雜一體成型的薄壁化産品對工藝要求較高：相較于傳統鑄件（壓鑄機噸位達到4400T即可），一體化壓鑄機噸位要求6000T以上，對于裝置投資、場地要求更高（且原有的裝置、場地均無法滿足要求）。
材料方面，合金需要具備良好的充型能力，由于一體化壓鑄産品為超大型薄壁産品，通過熱處理容易引起産品變形，需要開發免熱處理材料。同時，需要開發超大型真空模具，前期研發投入較大。目前産業中僅有特斯拉規模化應用一體化壓鑄後地闆，整體滲透率較低。
産業中有明确應用方向的是車身前地闆、後地闆、中底闆/一體化電池托盤等組成的下車體，合計單車價值量約7000-8000元。遠期角度，除了下車體，預計副車架、車門、後蓋、ABCD柱等均可以通過一體化壓鑄得到，對應單車價值量預計可以提升至1萬元以上。
假設1：滲透率，2022年已量産的一體化壓鑄車型包括特斯拉ModelY、蔚來ET5，對應後地闆滲透率為2%，目前拟采用一體化壓鑄的企業包括特斯拉、沃爾沃、大衆、奔馳、蔚來、小鵬、理想等傳統車企和新勢力，預計至2025年滲透率提升至12%（對應300萬輛車）。預計2023年小部分車型前地闆實作一體化壓鑄，2024有小部分車型實作電池托盤的量産。
假設2:單車價值量方面，根據車型差異以及一體化後地闆設計差異，其重量預計在40-60kg之間，預計後地闆單車價值量在1800-2500元之間，前地闆重量預計與後地闆類似，一體化電池托盤因功能有所增加，體積更大，預計重量60-70kg，單車價值量預計3000元左右。
基于以上假設，我們預計到2025年國内一體化壓鑄零部件市場空間為141億元，成長空間廣闊。
公司在一體化壓鑄上布局較為穩健，目前主要布局在核心的壓鑄機、模具環節。
公司2022年10月完成發行可轉債15.7億元，拟引進800噸-8400噸的大型壓鑄單元，包括4台4400T壓鑄機，2台6100T壓鑄機，2台8400壓鑄機。
模具方面，發揮公司優勢，建立大噸位模具設計技術團隊。
财務分析：鋁合金壓鑄企業業績标杆
我們選取同為鋁合金輕量化和壓鑄産品為主的拓普集團（輕量化業務）、文燦股份、廣東鴻圖、旭升集團、嵘泰股份、泉峰汽車作為财務對比的可比公司。
主要上市壓鑄企業競争優勢集中在單一領域或者品類，開始逐漸拓寬産品類别，以提升單車價值量。
收入情況：約占鋁壓鑄行業市場佔有率5%。
乘用車鋁壓鑄行業競争格局分散，愛柯迪市場佔有率約為5%。考察主要的上市公司拓普集團、文燦股份、廣東鴻圖、旭升集團、愛柯迪、嵘泰股份、泉峰汽車等，其2022年汽車鋁合金/汽車鑄件相關收入分别為44億元、50億元、48億元、40億元、39億元、13億元、17億元，合計約占鋁合金壓鑄行業市場佔有率為31%，目前行業整體較為分散。
目前發展階段中主流企業僅能夠專注于單一工藝或者單一品類，難以跨工藝實作統一布局。原因在于，鋁壓鑄是重資産行業，持續的投入是保障企業産能以及增長的主要動力來源，且不同工藝和産品品類所需要的裝置、模具、材料、工藝know-how均有差異，需要長期積累以提高良品率。盲目開發多種工藝可能帶來良率的下降，以及規模效應的下降。
資金壁壘同樣構成鋁合金鑄造企業的護城河，行業新進入者難以在資金投入與工藝積累上短期實作超越，加強龍頭的競争優勢。
目前我們已經看到車身結構件、底盤件、三電殼體均已經踴躍出領軍企業，我們預計随着一體化壓鑄的發展（剔除行業長尾中小件，向龍頭集中），以及龍頭企業基于前期優勢進一步加大投入與規模積累，龍頭的競争優勢将更加明顯。
盈利能力：盈利能力同類公司最優。
愛柯迪相較于同類公司盈利能力強，2022年公司銷售毛利率、銷售淨利率（27.8%、15.8%）在同類公司最高，因為小件産品精度高、難度大，生産成本中人工、制造費用占比更高（加工成本），在成本加成的定價模式下，機關附加值高，是以毛利率更高，而公司的管理能力保障了期間費用率處于同類公司中較低位置。
盈利品質：盈利品質在同類公司中較優，資金回籠快。
通過銷售淨現率（經營性現金流量淨額/銷售收入）對比，愛柯迪整體盈利品質也在同類公司中最優。該名額衡量了當期主營業務資金回籠情況，壓鑄企業整體銷售淨現率不高，愛柯迪相對回籠資金更快。
償債能力：長期位于同類低位，因發行可轉債資産負債率有所提升。
2021、2022年行業整體有所上升，主要系頭部公司訂單高增，加大借款進行産能投建以提高傳遞能力，公司償債能力較好，資産負債率長期處于同類公司低位，流動比率處于同類公司高位。2022年資産負債率提升至43%主要系應付債券增加，2022年9月23日公司新增發行了15.7億元可轉換債券。
營運能力：處于行業中遊水準。
主要上市公司2020年以來投資情況梳理
主要上市公司2020年以來加碼輕量化汽車零部件産能投放。
拓普集團持續對底盤系統的投資，2022年公司底盤系統産能為430萬套，2020年增發募資項目預計2025年達産後可以形成年産480萬套輕量化底盤系統子產品産能，2022年實施的公開發行可轉債項目預計達産後可形成年産480萬套輕量化底盤系統子產品産能，2022年進一步通過增發募資用于投建610萬套輕量化底盤系統産能。
旭升集團在鞏固現有三電殼體競争力的情況下加大對車身部件、底盤件的投入；文燦股份和廣東鴻圖着重對于超大型一體化結構件的布局。
公司2018年開始加速新能源産品布局，投建新能源相關産線，2021年全年公司獲得的新能源汽車項目、熱管理系統項目、智能駕駛視覺系統項目壽命期内預計新增銷售收入占比約為70%。公司明确“新能源汽車+智能駕駛”的産品定位，預計2025年新能源汽車産品占比超過30%，2030年達到70%，加快電動智能布局。
資本支出：壓鑄公司均進入上升通道，加大資本開支力度搶占市場。
我們用現金流量表中的購置固定資産、無形資産、生物資産所支付的現金減去處置固定資産、無形資産、生物資産所收到的現金作為資本支出的衡量。
壓鑄企業于2021、2022年資本開支進入上升通道。公司由于業務發展較快，2022年資本開支處于同類中高位。
盈利預測
假設前提
假設一：營收方面，公司營收來源為汽車類及工業類兩大部分，結合公司的産能布局情況，以及分類産品銷售預測，我們預計公司營收2023-2025年分别為55.39/69.43/86.48億元，同比增長29.9%/25.3%/24.5%。
汽車類：新能源産品拉動公司産品量價齊升。2019年之前，公司産品以傳統通用部件為主，産品體積小、單價低（2017年汽車類産品單價約為15元）。随着新能源産品落地量産，公司汽車類産品整體單價不斷提升，2021年公司汽車類産品單價提升至17元。2022年公司汽車類産品單價下降主要系富樂太倉并表。
預計公司的汽車類鋁合金零部件銷量随着新能源客戶增長而快速放量，新增産能逐漸釋放，預計單價随着公司三電殼體等中大件産品量産而提升，我們預計2023-2025年汽車類收入51.29/64.87/81.39億元，同比增長31.3%/26.5%/25.5%。
工業類和其他：工業類産品公司目前無新增産能擴張，預計工業類産品2023-2025年汽車類收入3.06/3.52/4.05億元，同比增長20%/15%/15%，其他類業務營收保持不變。
假設二：毛利率方面，公司2021、2022年毛利率下滑主要系原材料影響，在原材料價格有所下行的情況下(2023年3月底相較于2022年3月底鋁價下降18%左右)，公司毛利率将提升，2023Q1整體毛利率已經修複至29.65%，但考慮到中大件産品毛利率低于中小件産品，預計公司毛利率2023-2025年先升後降。
假設三：費用率方面，公司2023Q1銷售/管理/研發/财務費用率分别為1.37%/5.88%/5.13%/1%，同比變化為+0.07/-0.80/-0.05/+0.10pct，環比變化為-0.49/+0.40/+0.11/+3.15pct，财務費用提升主要系2023Q1确認了可轉債财務費用1491萬元，同時預計匯率也影響了财務費用同環比有所增加。
我們預計公司2023年規模效應釋放，公司産品銷量有望保持較高增長，費用同步上升但費用率有所下滑，預計公司2023年全年銷售/管理/研發/财務費用分别為0.78/3.01/2.77/0.65億元，對應銷售/管理/研發/财務費用分别為1.4%/5.4%/5.0%/1.2%。
未來3年業績預測
我們預測公司2023-2025年歸母淨利潤8.01/10.07/12.76億元，同比增長23.5%/25.6%/26.8%，每股收益為0.91/1.14/1.44元。
盈利預測的敏感性分析
估值
考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。
絕對估值：24-27元
未來10年估值假設條件見下表：
采用FCFF估值方法，得出公司價值區間為24-27元。
絕對估值的敏感性分析
該絕對估值相對于WACC和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。
相對估值：23-27元
我們選取拓普集團、旭升集團、廣東鴻圖作為可比公司，可比公司2023年PE均值為23X。
公司深耕精密鋁合金零部件，新能源訂單持續放量，業績保持高速增長，考慮公司較好的成長性以及在同類公司中的優勢，給予2023年目标估值23-27元，對應PE為25-30倍。
綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在23-27元之間，對應2023年市盈率25-30倍，相對于公司目前股價有9%-31%溢價空間。
風險提示
估值的風險
我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在23-27元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特别是對公司未來幾年自由現金流的計算、權重平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的標明，都融入了很多個人的判斷，進而導緻估值出現偏差的風險，具體的：
可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導緻未來10年自由現金流計算值偏高，進而導緻估值偏樂觀的風險；
權重平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.8%、風險溢價6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導緻WACC計算值偏低，進而導緻公司估值高估的風險；
我們假定未來10年後公司TV增長率為1.5%，公司所處行業可能在未來10年後發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，進而導緻公司估值高估的風險；
相對估值方面：我們選取了與公司業務相近的壓鑄企業龍頭的相對估值名額進行比較，同時考慮公司的成長性，在行業平均動态PE的基礎上最終給予公司23年25-30倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。
盈利預測的風險
我們假設公司未來3年收入增長29.9%/25.3%/24.5%，可能存在對公司産品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。
我們預計公司未來3年毛利率分别為29.9%/29.4%/29.3%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，進而導緻對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。
我們預計公司新增産能于2023開始逐漸投産，實際收入也與新增産能比對，若實際投産推遲、達産不及預期，存在未來3年業績預期高估的風險。
經營風險
客戶及品類拓展不及預期：公司近幾年持續拓展新能源産品，拓展至新能源車企客戶，如果公司新能源客戶銷量不及預期或公司新能源産品量産不及預期，可能導緻前期投入收回放緩、競争對手搶占公司市場佔有率，公司收入增速放緩的風險。
毛利率下降的風險：汽車行業産品一般随着量的提升，會進行相應降價，且公司從中小件拓展至中大件後，也面臨着毛利率下行的風險。
原材料價格上漲的風險：公司主要原材料主要為合金鋁錠，原材料占生産成本比重為48%，如果鋁價大幅上漲，而公司産品售價調整不及時，将可能導緻公司成本上升，影響毛利率水準。
匯率波動的風險：公司海外業務占比較高，2022年占比59%，匯率波動對公司出口業務影響較大。如果公司不能采取有效措施規避匯率波動的風險，将導緻公司承擔較大的彙兌損失，導緻公司業績下滑。
技術風險：鋁壓鑄行業良率直接影響公司産品品質，在未來提升研發技術能力的競争中，如果公司不能準确把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時将新技術運用于産品開發和更新，出現技術被趕超或替代的情況，公司将無法持續保持産品的競争力，進而對公司的經營産生重大不利影響。
政策風險
新能源行業政策變動的風險：公司所處新能源車行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。
出口退稅政策變動的風險：公司産品主要用于出口，出口退稅政策對公司經營影響較大，未來由于貿易摩擦、中國出口退稅政策可能發生改變，進而導緻公司經營存在不确定的風險。
稅收優惠政策發生不利變化的風險：公司目前享受的稅收優惠政策主要是高新技術企業的所得稅優惠，如果公司不能被持續認定為高新技術企業，或者高新技術企業的稅收優惠政策發生重大變化，将影響公司的業績。
内控風險
實際控制人控制不當的風險：實控人張建成直接持有公司8.28%的股權，通過控制愛柯迪投資而間接控制公司32.51%的股權，對公司重大經營決策有實質性影響。
如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利配置設定政策和人事任免等進行控制，将可能對其他股東利益造成不利影響。
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報告來自【遠瞻智庫】