站在相當長時間的周期看，2008-2019年的利率水準其實是非常态的。投資者需要做好高利率的長期準備，未來會有偶發性寬松，但不是開啟連續降息，經典的“貨币-信用-增長-通脹”周期正在回歸，後金融危機時代的“低通脹-低利率”狀态結束了，美股估值驅動邏輯中的貨币流動性因素也結束了。
文：天風宏觀宋雪濤/聯系人向靜姝
自3月美國銀行業危機以來，市場對于美國經濟是“衰退”還是“軟着陸”的讨論愈發激烈。從市場表現來看，商品和長端美債呈現衰退預期，而美股表現依然十分頑強。今年以來我們堅持認為美國經濟可能“不衰退”（詳見《美國經濟可能“不衰退”》），即便期間出現了區域銀行業危機和商業地産風波，從近期美國經濟資料表現來看，我們仍然堅持之前的判斷。截至今年一季度，美國GDP除去庫存投資的波動，大部分分項均有明顯反彈。其中商品消費從0%大幅反彈至1.5%，服務消費穩定增長至0.6%，住宅固定資産投資跌幅明顯收窄至-1.4%，淨出口則扭虧為盈，政府開支小幅加速至1.3%，僅非住宅固定資産投資增速降至0.3%。而Markit綜合PMI自去年12月開始強勁反彈，4月回升至53.4，其中相對疲弱的ISM制造業PMI4月小幅反彈至47.1。
為什麼在高利率和高通脹下，美國經濟依然保持韌性？從各個經濟主體的表現來看，高通脹和高利率并沒有壓垮美國經濟。
首先是被認為“瀕臨破産”的銀行部門，其實受益于高利率的息差。商業銀行盈利模式的本質在于借短貸長，吸納低息短期存款同時放貸長期高息貸款，賺取利差。盡管美聯儲在過去一年多不斷擡高聯邦基礎利率，但美國銀行并沒有同等幅度的上調存款利率。根據FDIC資料，截至今年4月17日，美國銀行和儲蓄機構存款利率平均僅為0.39%，而同期限的美國國債利率為4.83%。同時銀行的貸款利率并不以10年期國債收益率為基準，企業貸款利率的基準是Prime Rate，居民房貸利率的基準是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期美國國債的利差已經相比疫情前走闊了90~100Bps。這些讓美國銀行業的息差收入創下了曆史新高。截至2022年Q4，美國銀行業的息差收入将近1800億美元，22Q4同比增速達到31%，其中小銀行（小于500億美金資産規模）的淨息差最大，超過4%，大銀行（大于7500億美金資産規模）的淨息差最低，僅略高于2%。
其次是被加息風險“衆矢之的”的企業部門，并未被高利率所壓垮，以往加息周期中常見的垃圾債違約率上升、僵屍企業倒閉潮等，這次并沒有出現。盡管聯儲本輪加息速度為史上最快，但是截至2022年Q4，企業利潤同比增速仍未轉負，其中能源闆塊貢獻最大。快速加息并未使原油價格如過去十年一樣迅速暴跌，以标普500為例，2022年能源利潤創曆史新高達1862億美元，比2021年高了足足1140億美元。即便經過價格調整，能源、公用事業利潤在2023年Q1仍創曆史新高，而軟體服務利潤也僅次于2021年。另一方面，企業的資産負債表也在疫情期間得到修複。2020、2021年美國企業債券發行、IPO均創曆史新高，企業在手現金流充裕；企業債務置換後，到期高峰後移，在2022-24年期間，高達萬億美元的杠杆融資債務（高收益債券和杠杆貸款的總和）中，隻有大約10％是到期的，緊迫的還債壓力不大。是以企業部門短期難以發生嚴重的衰退。在本輪曆史最快加息周期中，垃圾債違約潮沒有出現。從CCC及以下評級企業信用利差和杠杆貸款利差的回升情況看，回升幅度尚不及未發生衰退的2016年小周期，距離2008年水準相去甚遠。企業破産潮也并未如市場預期出現，截至2022年底，商業破産申請數量從2021年的14347家下降了6%至13481家，非商業破産申請數量下降了6.3%至 374240家。
連脆弱的金融部門和企業部門都沒有出現問題，更不用說有韌性的居民部門了。美國勞動力市場在加息周期中保持了強勁的韌性，随着通脹讀數的下降，居民實際可支配收入增速再次轉正回升，支援居民消費持續改善。雖然2022年居民的實際可支配收入增速受高油價沖擊轉負，但是2020和2021年2.6萬億的超額儲蓄一定程度平滑了消費下行。進入2023年，随着通脹下行和勞動力市場韌性十足，居民實際可支配收入增速已經連續轉正回升，這将進一步支援居民消費。今年4月美國名義工資為過去5年最高，休閑餐飲、貿易物流的實際工資增速達1.9%和1.7%，制造業實際工資增速達1.7%，分别位于自2010年以來的75%、64%和67%百分位。
整體來看，美國經濟并不差，更沒有發生債務危機和深度衰退（硬着陸）的基礎，經濟減速的根本原因就是庫存周期，2020-2021年過高的居民消費、房地産銷售和企業庫存投資擠出了後續的消費地産和庫存投資，隻需要時間逐漸消化前期的過度消費和庫存積累。美國經濟大機率不會出現衰退（衰退指的不是GDP增速的周期性下降，而是一系列經濟活動名額顯著下降，且範圍廣泛、持續數月），勞動力市場的緊平衡供求關系不會重置，是以通脹和利率都難以回到疫情前水準。美國勞動力市場結構性供給短缺仍遠遠高于過去數輪周期，4月職位空缺與失業人數之比反彈至1.79，在上一輪經濟周期高點時（2017-2019年）職位空缺與失業人數之比僅為1.2，這意味着即使失業率上行，薪資增速的下降空間也不及前幾輪周期。近期亞特蘭大薪資增速同比回升，這意味着美聯儲關心的超級核心通脹（除食品能源房租）也将反彈，未來核心通脹很難再回到2%的目标水準。
目前消費并不依賴于前期的超額儲蓄，随着通脹讀數的回落，居民實際可支配收入反彈，居民消費将再次複蘇，庫存去化推動通脹再度上行，這就是經典的庫存周期。既然沒有衰退，那麼聯儲的貨币政策目标将錨定通脹，無需降息。
站在相當長時間的周期來看，2008-2019年的利率水準其實是非常态的。投資者需要做好高利率的長期準備，核心通脹中樞将擡升到3%以上，美聯儲也将維持限制性的高利率更長時間，未來會有偶發性的寬松，但不是開啟連續降息。經典的“貨币-信用-增長-通脹”周期正在回歸，後金融危機時代的“低通脹-低利率”狀态結束了，美股估值驅動邏輯中的貨币流動性因素也結束了。
風險提示
全球經濟深度衰退，美聯儲貨币政策超預期緊縮，通脹超預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀首席研究員
中證協教育訓練講師，保險資管業協會百人。美國北卡州立大學經濟學博士。曾任人民銀行研究局通路研究員，CF40特邀研究員，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021年入圍新财富最佳分析師。
向靜姝 | 研究員
曾任職于英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。倫敦商學院碩士。主要負責美國經濟、全球央行和美股美債研究。
林 彥 | 研究員
曾任職于弘尚資産（紅杉資本在中國的證券資産管理平台）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資産配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究員武漢大學金融學碩士，主要負責ESG、産業政策、行業專題研究。
張 偉 | 研究員對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。
孫永樂 | 研究員中央财經大學産業經濟學碩士，主要負責國内宏觀經濟和貨币流動性研究。