經濟觀察報 記者 蔡越坤 洪小棠 梁冀 5月31日，北京金融街附近的一家咖啡館，朱亮背着黑色雙肩包腳步匆忙進門坐下。
“我時間比較緊迫，待會兒要趕火車去調研，簡單聊幾句。”省去了寒暄，朱亮見到記者便如是說。朱亮在一家中型公募基金公司擔任權益基金經理。近半年來，一線調研對他而言幾乎是“家常便飯”。這次他要前往的上市公司，與當下A股市場上火熱的AI概念相關——是AI技術與醫療結合的一家企業。
不僅僅是朱亮，北京一家大型基金公司科技成長組基金經理也将調研排進了工作日程的大部分。張松對經濟觀察報透露，從2022年11月份下旬開始，對上市公司的調研工作進入正常化頻率，扣除法定節假日，他幾乎一半以上的時間都在外出調研。尤其是2023年以來，他對所關注領域的上下遊産業鍊公司都跑了一遍，以期可以挖掘出新的投資線索。
經濟觀察報記者采訪多位基金經理後發現，自去年11月疫情管控政策全面放開之後，基金經理們便紛紛開啟了積攢近三年的目标公司的實地調研工作，其中更有基金經理保持每周2-3天在外調研的頻率。“尤其今年以來，調研一些較熱門的公司時，公私募機構的調研人數常常是幾十人，問題越來越細，對确定性要求也越來越高。”另外北京一家大型基金公司成長風格基金經理透露。
一位創業闆上市公司董秘直言，“太忙了，來調研的機構投資者絡繹不絕，大部分工作内容被來訪的調研占據，有時候一天要接待2-3波不同券商組織的調研團隊。”
他們的忙碌，從A股市場鮮見的這場火熱“大調研”的資料中可見一斑。
經濟觀察報根據Wind資訊上市公司公開披露的機構調研情況統計，1月份至5月份，超過3400家A股上市公司累計被調研次數分别為939次、2403次、1795次、2341次、3649次，累計被調研總次數為11127次。相比過往十年資料，2023年1-5月調研總次數創出曆史新高。
今年以來，内外部經濟形勢複雜，A股市場反複震蕩，闆塊快速輪動，基金公司、券商、保險公司及保險資管公司、QFII等内外資機構密集地開展上市公司調研，尋找和挖掘安全的投資标的。
從上述統計資料所見的機構1-5月調研版圖發現，有的上市公司處于調研“熱島”，平均每兩個工作日甚至更短時間，要接受1次調研。
然而，也并非所有上市公司都被機構青睐，部分公司可謂“門可羅雀”。例如一家農業闆塊上市公司今年以來僅接待一組機構投資者調研，即便該公司董秘請券商幫忙組織調研安排，但機構投資者普遍興趣索然。從1-5月資料看，A股逾5193家上市公司，更是有超過1700家上市公司未被機構調研，被冷落者占比近34%。
在調研者蜂擁而至與冷漠對待的鮮明對比中，是機構投資者更傾向在熱門賽道裡掘金。
在萬次大調研背後，高市值企業與被調研對象成正相關嗎？占據市場大比例的小市值的企業會成為機構投資“抛棄”的對象嗎？在投資機構密集調研上市公司有着怎樣的特征？當下A股在市值、調研等分化加劇的趨勢下，機構投資者也在不斷尋找投資的錨。小市值的企業面臨着越來越被邊緣化的風險。
機構萬次調研
超過3400家、11127次，今年1-5月的A股大調研，由證券公司、基金公司、保險公司及保險資管公司完成。其中，中外資管巨頭頻頻出現在A股上市公司調研名單上。
Wind資料顯示，中信證券、中信建投證券、中金公司、嘉實基金、國泰君安證券五家企業成為2023年調研次數最多的機構投資者，成為勤奮的調研“冠軍”機構，調研總次數分别為1597次、1577次、1502次、1335次和1197次。
由于上市公司對機構調研采取選擇性披露，無法從公開資訊中了解機構調研全貌。但通過對這公開披露的累計萬餘次的調研足迹進行統計分析，可以發現，相比于“大塊頭公司”，機構更熱衷于調研較為熱門的行業或有技術革新行業的龍頭公司。
Wind資訊統計資料顯示，1-5月份A股上市公司累計被調研次數排名前五名的上市公司分别為工業機器人概念股埃斯頓（002747.SZ）、工業母機概念股歐科億（688308.SH）、新能源概念股彙川技術（300124.SZ）、雷射裝備行業的領軍企業大族雷射（002008.SZ）、發動機闆塊航宇科技（688239.SH），分别被調研總次數分别為82次、59次、51次、51次、43次。
以此估算，1-5月共計102個工作日，彙川技術和大族雷射平均每兩個工作日要接受1次調研；調研“塔尖”的埃斯頓更是遠超過這個數字，平均每1.2個工作日要接受1次調研。這還隻是公開披露了調研資訊的情況。
市值超千億的“ChatGPT”概念股科大訊飛（002230.SZ）是上市公司“調研熱島”中的一員。科大訊飛相關人士向記者表示，1月份至今，科大訊飛接待高品質投資者場次達到100多場，且基本為線下實地來公司調研，僅有少量政策會，未安排路演。
統計資料顯示，AI、裝備制造、計算機、新能源等成為被重點調研的行業。
從今年前五個月A股行情來看，“中國特色估值體系”（下稱“中特估”）以及ChatGpt概念股、AI相關闆塊受到資金追捧，迎來大熱行情。根據Wind資訊資料顯示，2023年初至今，分行業來看，軟體與服務闆塊上漲36.98%，電信服務上漲33.09%、技術與硬體裝置上漲19.70%；分主題來看，ChatGPT累計上漲 86.54%，AI應用累計上漲74.83%，AI算力累計上漲73.85%，網絡遊戲累計上漲68.68%。
A股上半年被資金追捧的重點行業，恰恰與被機構投資者重點調研的行業契合。
在上述超3400家被調研的上市公司中，證券公司、基金公司、保險公司及保險資管公司、投資機構分别調研次數為36111次、41761次、5169次、17671次。
從具體機構看，海通證券、中信資管、富國基金、中金公司、南方基金、淡馬錫、巴克萊銀行、摩根資産、高盛集團等中外資管巨頭頻頻出現在A股上市公司調研名單上。
記者多方采訪發現，基金經理的線下調研重點關注三個方面，一是管理層基因與穩定性；二是企業管理者和員工的精神面貌、工作狀态等；三是如果能夠實地考察，參觀廠房等生産設施對投資決策亦很有幫助。
在券商、基金、保險密集調研的同時，投資機構更加關注公司業務具體研發等創新突破進展，以及潛在給公司帶來業績增長的機會。
對于公司如此高頻次被調研，上述科大訊飛相關人士表示，2022年11月30日，ChatGPT釋出，僅上線2個月活躍使用者過億，标志着認知大模型成為通用人工智能的曙光，其技術階躍和快速進化讓人工智能在全球掀起全新熱潮。2023年5月6日，科大訊飛釋出訊飛星火認知大模型和學習、辦公、汽車等産品，獲得投資者高度關注。
5月30日，多位上市公司證券事務部人士向記者證明，過去三年受新冠肺炎疫情影響，很多機構線下調研不友善，是以線下調研有所減少。今年以來，二級市場機構投資者到一線調研的頻次更高，關注公司業務發展很多細節的相關名額。個别頭部企業從業人員接待繁忙甚至不能夠及時安排現場接待。
一家市值在50億以下的企業的董秘表示，首先，機構投資者代表專業的市場投資者，被調研的主體肯定是公司的價值受到投資者的認可，投資者也想通過調研來全方位了解上市公司的戰略發展，挖掘上市公司核心價值。其次，從上市公司的角度，非常歡迎機構投資者來調研，也希望将公司的核心競争力展現給投資者，獲得投資者的認可。
龍頭被追逐
在機構走出去的步伐中不難發現，頭部市值的行業龍頭向來是機構投資者重點追逐的調研對象。
在上述3400餘家被調研的上市公司中，按照被調研機構家數排名，被超過500家機構調研的上市公司有8家，被100-500家機構調研的上市公司有346家，被10-100家機構調研的上市公司有1205家，被少于10家機構調研的上市公司占比超過50%。
在這3400餘家上市公司中，被調研超過30次的有16家，被調研超過10次的有180家，其餘3200多家被調研10次以下，超過1300家上市公司僅被調研一次。
此外，被調研機構家數排名前二十的上市公司中，市值超過千億的企業共3家，分别為彙川技術、邁瑞醫療（300760.SZ）、立訊精密（002475.SZ）；500億-1000億的企業共2家，分别為華東醫藥（000963.SZ）、德賽西威（002920.SZ）；
從資料來看，市值超過百億的上市公司獲得了更多機構調研的機會。
例如：僅僅5月份，國内人工智能龍頭企業科大訊飛就公告釋出了8則投資者關系活動記錄表，接待了包括海通證券、中信資管、富國基金、中金公司、南方基金等超30家機構投資者的調研。
根據不完全統計，2023年以來，科大訊飛累計釋出了33則投資者關系活動記錄表，累計接待機構投資者超過百家。
上述科大訊飛相關人士表示，去年受疫情影響，很多機構投資者無法來現場調研。今年1月以來，公司投資者關系部的工作非常繁忙，主要工作之一就是對接來公司調研的機構投資者。2月、3月、5月一直都有機構投資者密集地來公司調研，有時候工作實在排不開，有很多調研沒辦法及時進行安排。
電力龍頭企業長江電力披露一季度投資者溝通情況通報，其采用“一對一”或“一對多”方式與216家境内外投資機構的341位投資者進行線上或線下溝通交流。機構調研投資者包括中金公司、招銀理财、友邦保險等。
也有小市值公司在散發它的吸引力。市值近萬億的锂電池新能源車頭部企業甯德時代（300750.SZ），其證券事務部一位人士稱，一家市值比較小的公司也存在被很多機構調研的情況，比如當下TMT賽道比較熱，投資機構對TMT行業企業的調研可能比較多，也不定高市值的企業一定是調研次數一定比較多。
從今年機構調研的風格看，建泓時代投資總監趙媛媛表示，在國内寬松的貨币環境和不及預期的經濟複蘇下，今年以來利率一直偏弱，使得市場的風險偏好更傾向于靠邏輯而非業績的成長主題風格。生成式AI因其快速商業化落地能力得到了市場的一緻認同，成為資金最為集中主題。
朱亮坦言：“随着上市公司數量的持續增加，不可能像過去一樣一家一家地跑，從精力而言也無法做到全覆寫。是以現在會從中觀層面入手，先判斷行業趨勢，再篩一遍個股，這麼多年走過來，也會發現調研中最有意義的還是頭部公司。”
在朱亮看來，調研頭部公司對了解行業全貌、判斷行業機會最有幫助。而對于小市值公司，在權衡調研時間成本與産出結論成本效益後，利用賣方或行業專家庫則更有效率。
細分賽道新貴
除了行業龍頭，另一類被機構重點關注的為細分賽道龍頭企業，盡管屬于中小市值，但仍然成為被調研的重點對象。
記者采訪發現，在機構調研中，小市值公司的業務與管理層是非常重要的判斷名額。
滬上一位券商系公募基金經理表示，近兩年随着市場對科技闆塊青睐，掘金帶有科技屬性的更細分行業成為一種趨勢，一些科創闆中小市值公司成為了機構頻繁調研的對象，反倒大塊頭公司是從“中特估”出來之後才重新進入頻繁調研視野。
根據Wind資料統計顯示，按照被調研機構家數排名，前二十上市公司中，100億-500億市值企業為11家，50億至100億市值的企業為4家，分别為炬光科技（688167.SH）、祥鑫科技（002965.SZ）、科德數控（688305.SH）和海泰新光（688677.SH）。
炬光科技為光刻膠概念股，公司為固體雷射器、光纖雷射器生産企業和科研院所，醫療美容裝置、工業制造裝置、光刻機核心部件生産商；祥鑫科技是專業從事精密沖壓模具和金屬結構件研發、生産和銷售的企業，擁有先進的模具制造技術和精密沖壓技術。
記者發現，盡管上述4家企業市值均低于100億元，但均為行業細分賽道的龍頭企業。
5月31日，一家中藥細分賽道小市值企業董秘分析稱，一家上市企業市值大小的影響因素較多，首先，與企業的經營能力、研發能力、産品競争力、行業的潛在市值機會等等因素均息息相關；其次，一家企業市值的大小與企業本身股本的規模大小也有關系，或者說與生産經營規模也有關系。比如國有企業将旗下資産全部裝進上市公司，本身資産的價值可能已經突破百億、千億。高市值、小市值各有各的競争優勢，各有各的發展特點。
“而且，一家高市值的企業有可能發展幾年市值也會跌落，一家小市值的企業未來2-3年也有可能随着銷售規模等增長突破300億或者500億。是以市值的大小是一個不斷變化的動态過程。”該董秘表示。
該董秘認為，小市值的企業，有可能是細分賽道的龍頭。雖然市值小，但是它在細分行業具有舉足輕重的作用，未來的發展潛力非常大，對于機構投資者也是良好的投資機會。具有核心價值或者核心産品競争力的中小市值公司，同樣具有吸引力。
被邊緣化的風險
相比之下，那些被機構冷落的小市值公司，未來存在被邊緣化的風險。
Wind資料統計顯示，A股市值分化更加明顯。截至5月底，5193家上市公司中50億以下市值的占比僅47%，100億以下市值的占比超70%，而500億以上市值企業占比近5%，千億以上市值企業數量僅僅為116家，占比不到2.2%。
上述調研資料也發現，大量小市值企業越來越面臨被邊緣化的風險。
上述中藥細分賽道小市值企業董秘表示，未來可能存在進一步分化加劇的情況，優者更優；差的小市值企業可能面臨慢慢被淘汰的過程。一家小市值的企業如果在産品研發創新，以及管理創新等方面止步不前，或者發展戰略不及時調整，可能在市場的地位會越來越弱，慢慢被機構邊緣化，最終走向退市的道路。
該人士稱，随着時間的推移，企業在發展過程中，也是一個大浪淘沙的過程，優質的公司讓它的品牌價值得到更好的展現，部分本身基礎弱的或者創新能力差的企業，可能在市場變化過程中慢慢被淘汰。
如何判決一家小市值企業是否具備投資價值，該人士表示，第一，小市值企業是否有核心價值，在細分賽道有沒有核心影響力；第二，公司的産品在創新能力上給行業的貢獻程度。“如果小市值企業沒有核心價值優勢，未來的發展可能比較困難。如果一家企業産品沒有市場了，沒有品牌價值了，可能也會被大衆慢慢淘汰不被認可。而如果小市值企業的發展方向也是國家大的發展戰略契合或者國家政策支援的行業，小市值的企業資本也會青睐。”該人士稱。
聯儲證券并購業務部釋出《2022年度A股并購重組報告》指出，大市值公司或行業龍頭公司可以獲得更多的并購資源，未來發展的空間可能更加寬闊，尤其是“紅燈、黃燈”覆寫的行業龍頭上市公司更是優先成為受益對象：不僅選擇并購對象更加主動，而且低端産能重複建設的可能性進一步降低，因為大多數公司發行上市後還是選擇與主營業務相關的項目進行投資。
相反，小市值公司、尤其是以ST為代表的績差公司股票進一步下跌風險很大。它們在并購市場獲得資源的難度在日益增加，“烏雞變鳳凰”的機會更是在逐漸消失，必然要再次踏入漫漫的價值回歸之路，中小投資者務必要提高警惕，不要貪圖股價便宜、試圖擷取反彈收益。
酷望投資總經理楊如意告訴經濟觀察報，在強預期、弱現實的情況下，機構在做投資決策的過程中更加看重的是賽道闆塊、上市公司未來的盈利空間和發展潛力，基本面反映的是企業曆史的經營狀況，如今現實是經濟弱複蘇，企業利潤端承壓，是以過度關注基本面已不适合目前的宏觀市場環境。投資要向前看，關注未來的産業發展機會，現在着手布局才能吃到後續經濟進一步複蘇和企業成長的果實。
在朱亮看來，一些上市公司在公開資料上未顯示有調研或者調研次數很少，此類資料并不全面。大公司治理規範，機構調研多，會将有價值的調研資訊成規章制度的彙總披露給投資者，反觀小市值公司，半年可能去幾波人或者一波人，未形成完整的披露習慣和制度。
上述滬上一位券商系公募基金經理認為，小市值公司的調研與納入備選池甚至持倉，首先要有行業機會，隻有行業有機會，這些小公司才有确定性較高的機會。不過在投研愈發内卷的當下，能夠挖掘出一些冷門股是基金經理擷取超額收益的組成部分之一，但在小市值公司判斷标準上，由于流行性小，基金經理對風險的把控則更加嚴格，最鮮明的名額就是估值不能太高，市值空間要上有頂下有底。
（應投資者采訪要求，文中朱亮、張松為化名）