（報告出品方/分析師：安信證券 趙陽 楊楠）
1.福昕軟體：國産 PDF 龍頭開啟“訂閱+管道”雙轉型戰略
1.1.全球 PDF 領軍企業，股權激勵彰顯訂閱轉型信心
福昕軟體是 PDF 辦公軟體領域的龍頭企業。
公司成立于 2001 年，成立之初便專注于 PDF 電子文檔領域，2004 年釋出具有自主知識産權的福昕 PDF 閱讀器，是全球較早的 PDF 軟體産品之一。
2020 年 9 月，福昕軟體正式在上交所科創闆挂牌上市。
2022 年 7 月起，公司确立了訂閱優先和管道優先的雙轉型增長戰略，重點加強訂閱模式下的全球業務開拓及管道體系建設，逐漸推進 PDF 編輯器與閱讀器從永久授權模式向訂閱模式轉型。
目前，公司已發展成為 PDF 電子文檔領域行業領先的解決方案提供商，是全球範圍内具有較高知名度的國産軟體民族品牌。
核心骨幹具備産業學術複合背景，對行業 know-how 有深刻了解。
公司董事長熊雨前先生作為第一大股東持股比例 39.29%，曾任中國科學院北京天文台研究實習員、Bexcom 技術總監，2013年9月至今，任福建福昕軟體開發股份有限公司董事長、總裁，掌握公司核心代碼。
George Zhengdong Gao、翟浦江、楊青、韋積慶等高管均具備國内外相關科研及工作經曆，對軟體開發行業有着深刻的了解和豐富的經驗。
股權激勵綁定核心骨幹，業績考核彰顯訂閱轉型發展信心。
2022 年 8 月，公司釋出 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），拟向激勵對象（181 人）授予限制性股票總計 194.94 萬股，授予對象為公司董事、高管、核心技術人員以及其他核心骨幹員工，授予價格為 47.44 元/股。
轉型期内，由于存在永久授權和訂閱兩種業務模式，收入确認方式的差異導緻無法簡單通過營業收入來判斷公司的實際業績情況，是以本次激勵計劃設定的公司層面業績考核名額為年度綜合業務額增長率。
由于 Editor 産品的年度訂閱價格相當于授權産品價格的 50%，是以考核名額中給予存在轉換情況的産品兩倍權重，以綜合反映公司的實際業務情況。
以 2021 年度綜合業務額為基數，假設實作 100%股權解鎖，2022/2023/2024 年的業績考核目标分别為 13.81%/42.26%/77.83%，換算後 2023 和 2024 年的同比增速均為 25%，彰顯了公司訂閱轉型發展的的信心。
1.2.商業模式更新，訂閱和管道雙轉型戰略穩步推進
海外市場以通用市場為主、通過訂閱優先和管道優先的政策來擷取增長，國内市場采取通用 市場和垂直市場相結合的發展政策。
1）海外市場以通用市場為主，管道優先的目标是搶占競争對手現有的客戶，獲得更多的商機。
拓展新客後，公司通過訂閱轉型從新客戶上獲得持續收入。根據公司 5 月 3 日披露的投資者關系活動記錄表，公司的續費率保持在 90%以上，獲客成本可在後續客戶的持續訂閱中得到大幅度攤薄，以 90%的續費率測算，客戶的終生價值是年付費額的 10 倍。海外市場的總體增長政策是：通過管道轉型擷取更多客戶，通過訂閱轉型獲得更多收入。
2）國内采取通用市場和垂直市場相結合的戰略。
在國内市場将進入高附加值的領域和行業，且在這些垂直市場的應用場景不限于通用軟體和辦公領域，例如醫療行業的電子病曆如何使用，建築領域的電子圖紙如何使用等。
持續深化雲化戰略，業務模式由授權逐漸轉為訂閱。
産品方面，持續深化雲化戰略，通過雲化産品和積極向客戶宣導來實作向訂閱模式的轉型，一系列“雲産品”成功更新和孵化：以 PDF Editor Pro+為主打，iDox.AI 系列智能服務、福昕船舶圖紙管理系統、福昕家裝·雲服務、福昕家裝·智能設計、福昕電子簽章服務等新品豐富了産品矩陣。
公司重磅釋出的 PDF Editor Pro+，集合了移動端、桌面端和雲端三形态，并內建 Foxit eSign 功能，推進公司加速轉訂閱的程序。參考官網新釋出的産品定價，使用者可選擇按年按月等付費方式。
訂閱業務收入快速增長，核心産品續費率超 90%。
公司正在逐漸推進 PDF 編輯器與閱讀器從永久授權模式向訂閱模式轉型。
1）收入方面，2022 年公司訂閱業務收入 1.23 億元（yoy+47.98%），占營業收入比重從 2021 年的 15%增至 21%；公司訂閱業務 ARR（年度經常性收入）達 1.39 億元（yoy+56.41%）。
2023Q1，公司訂閱收入占比達 30%，較上年同期增長了66.77%，訂閱業務 ARR 的金額為 1.60 億元，同比增長 75.12%。
2）合同負債方面，2022 年，公司訂閱相關合同負債金額達到 9372.68 萬，較上年同期增長 58.85%。2023 年第一季度，訂閱相關的合同負債金額為 9696.09 萬元，較上年同期增長 77.61%。
3）續費率方面，2022 年公司 PDF 核心産品整體訂閱續費率約 95%。訂閱模式将通過線上官網、線下銷售、代理商等全方位覆寫至客戶，并持續優化訂閱使用者的體驗。
管道優先以獲更多商機，多管齊下推動管道拓展。
根據行業特點及客戶需求，公司采取直接銷售與管道銷售相結合的銷售方式，其中管道銷售可分為：
1）包括 Amazon store、Apple store、Google play 和 Windows Store 等第三方線上應用商店銷售；
2）不同層級的分銷商、代理商等管道銷售商。
公司管道優先的核心方式是通過讓利管道、保護管道，管道可以把公司産品和服務介紹給其現成的客戶，進而讓管道給公司提供更多的商機，同時管道體系的完善也為公司未來的新産品銷售奠定堅實基礎。
在管道數量的拓展上，通過強化激勵頭部分銷商，與之合作共同招募代理商，以實作數量上的快速增加。
在管道管理上，通過管道政策釋出、商務流程建立等提升管道對公司的認知度。
在内部管理上，改進銷售傭金政策，鼓勵銷售團隊拓寬與管道的雙向合作，充分嫁接管道潛在的獲客和商機價值。
在管道利益上，公司加大産品改造、服務投入、授權系統建設、商務流程調整等舉措以提升管道在轉訂閱業務模式下的銷售體驗。
福昕軟體深耕數字化辦公領域二十餘年，産品銷售範圍覆寫全球 200 餘個國家和地區。
管道商銷售方面，公司根據代理商的下單數量，在産品标準定價的基礎上給予不同的折扣，同時代理商擁有自主定價權，在該模式下，代理商依靠自身的管道進行銷售進而賺取差價。根據年報披露，目前公司與戴爾、新聚思、Insight、神州數位、偉仕佳傑等大型 IT 代理商達成合作，通過其銷售管道擴充市場。
根據公司公告披露，2022 年，通過管道銷售實作收入 1.7 億元，同比增長 31.14%，占營業 收入的比例從 2021 年的 24%增長至 2022 年的 29%，其中歐洲市場和北美市場管道銷售收入 較去年同期增長均超過了 25%；中國市場管道銷售收入較去年同期增長 76%。
2023 年第一季度，來自管道的收入較上年同期增長 14.62%，管道收入占比約 30%。
公司不斷新增代理商數量和對具有規模性的主要管道的資源投入，進一步促進管道轉型。
2.踏浪 AI：ChatGPT 賦能福昕 PDF，AIGC 提升辦公效率
福昕軟體海外版雲産品 Foxit PDF Editor Cloud 成功內建 ChatGPT，重磅上線 PDF 文檔總 結、内容改寫、實時問答等 AIGC 功能。
Foxit PDF Editor Cloud 是一款線上 PDF 文檔編輯産品，使用者無需下載下傳安裝任何軟體，僅通過浏覽器就可以線上閱讀、編輯 PDF 文檔，并完成文檔格式轉換等操作。
如今，在 ChatGPT 的賦能下，Foxit PDF Editor Cloud 不僅可以快速、準确地總結出 PDF 文檔的段落或全文資訊要點，還提供改寫功能，可在不改變原有内容意思的前提下，優化文檔内容的表達。
同時，基于 ChatGPT 的對話互動能力，Foxit PDF Editor Cloud 還能與使用者進行話題溝通、實時問答。
我們導入劉慈欣創作的中篇科幻小說《流浪地球》（約 2.3 萬字），主要測試其“文檔總結、 内容改寫、實時問答”這三大 AIGC 功能。
2.1.文檔摘要功能（Summarize）
第一步，輸入“概括《流浪地球》這篇小說”，我們發現 AI 能夠較好的了解文檔内容，概括 歸納能力良好。
輸出結果如下：【小說《流浪地球》的故事背景設定在未來的 2300 年左右，距離現在大約 300 年。由于太陽即将進入紅巨星階段，日光漸漸變弱，地球開始進入“寒冬期”，人類的生存面臨巨大的挑戰。為了解決這個問題，人類發起了“流浪地球”計劃，試圖将地球推出太陽 系，尋找新的适居星球。
在這個過程中，人類面臨着種種困難和挑戰，包括天體撞擊、能源不足、機器故障等等，使得這個計劃變得異常艱難。同時，人類也需要克服自身的困境和沖突，共同面對這個危機，保證人類的生存。
在小說中，主要圍繞着“流浪地球”計劃展開，描述了人類為了生存而進行的艱難旅程，以及在這個過程中所面臨的各種挑戰和困境。同時，小說也涉及到了一些科技和哲學的思考，例如太空梭的設計、機器意識的發展等等。
整個故事充滿了驚險、緊張和感人的情節，讓人們對人類的未來充滿了思考和遐想。】
2.2.實時問答功能（Ask）
第二步，我們針對《流浪地球》裡的内容提出相關問題，考驗其多輪對話能力，我們發現 AI 能夠較好的了解小說内容并作答，效果良好：
Q1：什麼是“流浪地球”計劃？
A1：“流浪地球”計劃是一項由中國科幻作家劉慈欣提出的概念，指的是人類在面對太陽逐漸 膨脹、即将毀滅地球的危機時，通過使用巨大的推進器将地球推出太陽系，尋找新的适居星 球的計劃。這個概念在劉慈欣的科幻小說《流浪地球》中得到了進一步的闡述和描述，并被 改編成了同名電影。
Q2：小說的年代背景是什麼時候？
A2：小說《流浪地球》的年代背景設定在未來的 2300 年左右，距離現在大約 300 年。在小 說中，由于日光漸漸變弱，地球開始進入“寒冬期”，人類的生存面臨巨大的挑戰。為了解決 這個問題，人類發起了“流浪地球”計劃，試圖将地球推出太陽系，尋找新的适居星球。
Q3：描述下小說中末日來臨的情景。
A3：《流浪地球》是一部由中國科幻小說作家劉慈欣所著的小說，講述了在未來幾十年内， 太陽逐漸變成紅巨星，威脅到地球的生存，人類必須采取“流浪地球”計劃将地球變成一艘太空梭，離開太陽系尋找新的家園的故事。
小說中，随着太陽變得越來越大，地球的氣候變得異常惡劣。全球冰川融化，海水淹沒了大部分的陸地，地震和火山爆發頻繁發生，原本美麗的地球已經變成了一片荒涼和死寂。
人類為了生存，必須将地球改造成太空梭，以數千個推進器為動力，将地球推離原來的軌道，穿過太陽系中的各種危險區域。
在這艘移動的地球上，人們必須面對各種危險和挑戰，比如太空輻射、撞擊隕石、燃料耗盡等等。
為了保證地球的移動，人類必須不斷地改造和維護推進器和太空梭，以保證地球的安全和穩定。
小說中，人類為了生存和尋找新的家園，不斷地探索和尋找新的星系和行星。
最終，在一個名為“卡拉星系”的星系中，人類找到了适宜居住的星球，完成了流浪地球計劃，重建立立了新的家園。
Q4：關于向外太空星際移民的兩種方式，概述下飛船派和地球派的觀點。
A4：在小說《流浪地球》中，人類面臨着地球即将被毀滅的危機，需要進行星際移民。然而，人類對于星際移民的方式存在着兩種不同的觀點，即飛船派和地球派。
飛船派認為，應該在地球上建造大型的太空飛船，讓人類乘坐這些飛船前往其他星系，尋找适合居住的星球。
他們認為，隻有通過這種方式，人類才能真正擺脫地球的束縛，保證人類的長期生存。而地球派則認為，應該将地球推出太陽系，尋找新的适居星球。他們認為，隻有這樣，人類才能真正保證自己的生存。
他們認為，飛船派的方式存在着太多的風險和不确定性，而且需要花費大量的時間和資源，不如将地球推出太陽系更為快捷和穩妥。
在小說中，地球派最終成為了主流觀點，人類通過将地球推出太陽系的方式，最終找到了新的适居星球。
Q5：你認為這篇小說裡最精彩的部分是什麼？
A5：作為一個 AI 語言模型，我沒有自己的觀點和情感，但是我可以告訴你這篇小說裡可能 會讓讀者感到精彩的部分。
小說《流浪地球》中，最精彩的部分可能是人類為了生存而進行的“流浪地球”計劃。在這個計劃中，人類面臨着種種困難和挑戰，包括天體撞擊、能源不足、機器故障等等，使得這個計劃變得異常艱難。同時，人類也需要克服自身的困境和沖突，共同面對這個危機，保證人類的生存。
這個過程中，人類的智慧、勇氣和團結精神得到了充分的展現，讓人們感到非常震撼和感動。此外，小說中也涉及到了一些科技和哲學的思考，例如太空梭的設計、機器意識的發展等等，這些也是小說中令人印象深刻的部分。
Q6：你覺得這篇小說的主題是什麼？
A6：作為一個 AI 語言模型，我認為小說《流浪地球》的主題是人類面對末日危機時的團結 和堅韌。小說中，人類面臨着太陽即将毀滅地球的危機，必須尋找新的适居星球，以保證自 己的生存。
在這個過程中，人類需要克服各種困難和挑戰，共同面對危機，保證人類的生存。這個過程中，人類的智慧、勇氣和團結精神得到了充分的展現，讓人們感到非常震撼和感動。
是以，小說中強調了人類在面對災難時的重要性，隻有通過團結和堅韌，人類才能克服一切 困難，實作自己的生存和發展。
2.3.改擴寫功能（Rewrite）
第三步，當輸入一段文字順序錯亂的句子：【研表究明，漢字的序順并不定一能影閱響讀， 比如當你看完這句話後，才發這現裡的字全是都亂的】，我們發現它能輸出完整且正常順序 的結果：【研究表明，漢字的順序并不一定能影響閱讀的效果】，此外，它還能夠了解原句并根據意思進行擴寫：【盡管我們可以通過上下文和語境來了解漢字，但如果漢字的順序完全打亂，閱讀的效率和準确性都會大大降低。是以，在漢字的書寫和排版中，排序需要嚴格遵守】。
我們将會議錄音直接轉寫成文字的一段話輸入，使用“提高文本寫作功能”。原轉寫内容是直譯，口語化内容偏多，存在重複、語言啰嗦等情況。改寫後語句通順，更換為書面語形式， 删掉語句重複，能夠對原錄音内容進行很好的改寫
作為一款線上 PDF 文檔編輯産品，Foxit PDF Editor Cloud 具有更新疊代迅速的優勢，每兩 星期即推出一個新版本。近日，基于 ChatGPT 資訊處理能力，全新上線文本翻譯、文檔智能解析及增強問答功能。
目前，國際軟體巨頭紛紛布局 AIGC，微軟釋出推出名為 Copilot 的人工智能服務，并将其嵌 入 Office 辦公軟體中；Adobe 釋出 Firefly 系列智能生成圖像工具。
在 PDF 電子文檔領域，人工智能相關算法的運用也可以建構新型人機互動方式，實作對使用者積累的大量文檔結構化及非結構化資料進行智能分析，提取關鍵資訊等功能。
伴随 AIGC 等人工智能技術的持續演進，将引領未來社會智能化的工作方式成為主流，促進知識工作者提升對于内容的擷取與處理效率。
面向 AIGC 時代，作為行業領先的線上編輯器，Foxit PDF Editor Cloud 此次接入 ChatGPT 大型語言模型，将為全球使用者提供更快捷、更智能的數字化辦公服務，同時也為福昕公司加速疊代更新産品 AI 能力打下良好開端。
3.他山之石：行業龍頭 Adobe 騰雲而上，福昕對标追趕
3.1.全球創意軟體巨頭 Adobe 成功雲轉型
珠玉在前 Adobe 是全球領先的數字媒體和線上營銷解決方案供應商。
公司成立于 1982 年，業務主要包括 Creative Cloud，Document Cloud，Experience Cloud 三大子產品，憑借 Photoshop、PDF、Premiere、After Effects、Acrobat 等軟體産品享譽全球。
公司亦是全球最大的 PDF 電子文 檔軟體産品提供商，PDF 标準于 1993 年由 Adobe 首次釋出，并于 2008 年正式成為國際标準，Adobe 在版式文檔領域具有較高的市場占有率。
軟體組合需求觸達天花闆，巨頭通過 SaaS 轉型突破瓶頸。
Adobe 雖保持了 Creative Suite 的持續疊代并推出更多産品，但由于 1）客戶終端需求有限，多産品拓展也難以遏制産品觸達需求天花闆；2）提價不是長久對策；3）2008 年全球金融危機爆發，大量公司客戶開源節流，在軟體複購上，很多客戶不再付費更新軟體版本，而選擇持續使用舊版本等多重不利因素影響，公司發展陷入瓶頸。
Shantanu Narayen（Adobe 當時的 COO，目前的 CEO）因關注到訂閱制 SaaS 模式的發展趨勢，決定推動 Adobe 向 SaaS 全面轉型。
2011 年，在 CS6 釋出會上，公司首次在公開場合公開披露其新的雲戰略，釋出了 Creative Suite 的雲版本；2013 年，Adobe 釋出“Cloud-only announcement”，宣布所有未來版本的 Creative Suite 應用隻能基于訂閱的服務購買，且隻能在雲上使用，主要銷售模式從一次性 1800 美元購買轉變為整個 Creative Cloud 訂閱費用每月約 50 美金，引導使用者由買變租。
現如今 Adobe 已成功轉型，從一家出售軟體 License 的公司成長為一家基于 SaaS 服務的創意軟體巨頭。
SaaS 商業模式的優勢主要展現在：
1）降低使用門檻，定價靈活比對不同使用者需求。
曾經中小企業使用者或因永久授權成本高而拒絕使用，使用者可以按需消費，但如今的訂閱制提供按月或按年等多種傳遞模式，消除了客戶對一款他們不确定是否能永久滿足其需求的軟體一次性支付大筆費用的憂慮，使用者群體的拓寬帶動了訂單量大幅提升。
2）收入持續且穩定。
從原來的一次性收費轉變為定期收費，SaaS 使用的訂閱模式能夠為公司帶來穩定且持續的現金流和營業收入，并有利于與使用者建立長期的雙赢合作關系。
3）提升客戶生命周期價值。
根據愛分析資料，雲化前，Adobe CS6 單款應用功能價格從 $249-$999 不等，套件價格從$1299-$2599 不等，其中購買最多的是$699 的 Photoshop CS6，除軟體購買外還有部分收入是來自軟體更新，每次更新費用約為軟體購買費用的 1/3，預計每位客戶平均更新 3 次，是以單個客戶軟體更新部分價值約$975。
雲化後，根據 Trefis 預計，2016 年 Adobe CC 客單價$27.9/月。由于創意雲的粘性很強，例如設計師群體是 Photoshop 深度使用者，預計整體留存率達到 90%。
是以，雲化後 Adobe 整個客戶生命周期價值能達到 3348 美元，遠高于雲化前的 1950 美元。
财務表現來看，轉型期業績短暫承壓，轉型後 SaaS 優勢顯現帶來業績高增。
2009 年，Adobe 逐漸将 Creative Suite 的銷售模式從永久性的授權模式向訂閱模式過渡。
終止 Creative Suite 更新後，由于消費者對雲模式需要接收時間、以及一次性銷售收入下降，疊加推廣期間公司費用投放并未下降等因素影響，業績短暫承壓，2013 年公司營收和淨利潤均呈現負增長，營收同比下降 10.21%，淨利潤同比下降 66.05%。
但随後 SaaS 轉型的優勢逐漸顯現，訂閱收費大幅降低了新使用者購買門檻，市場目标使用者群體明顯擴大，同時訂閱持續收費的商業模式為 Adobe 帶來更加穩定和可預測的收入
訂閱模式成主導，為穩定持續發展提供支撐保障。
Adobe 公司傳統的産品銷售收入占比逐漸下降,而訂閱業務的收入占比持續上升，訂閱收入占比從 2010 年的 10.18%提高至 2022 的 93.08%，現已成為公司最主要的營收來源。
2015 年起，Adobe 的收入、淨利潤、現金流等财務名額快速提升。
3.2.行業天花闆高，産品力強，更具成本效益優勢
行業天花闆高，福昕 PDF 發展空間廣闊。
據 Adobe 财報資料顯示，其 Document Cloud（即 PDF 文檔管理業務）的年度經常性收入由 2012 年的 0.49 億美元增至 2022 年 23.83 億美元，期間年複合增速達 47.47%，增長趨勢較為明顯，文檔軟體市場需求旺盛。
據 Adobe 公司公開檔案顯示，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM）到 2023 年可達 210 億美元，2024 年 320億美元。
對标海外巨頭，Adobe 的 PDF 相關收入是福昕軟體總收入的 20 倍以上，行業天花闆高，福昕的遠期發展空間廣闊。
核心技術行業領先，多年深耕鑄就優秀産品力。
在核心技術方面，公司擁有一整套完全自主知識産權的核心技術，在文檔解析和渲染的速度、文檔處理的穩定和可靠性、文檔的安全可控性以及核心技術的跨平台支援等方面表現突出。
在實作的功能方面，與主要競争對手對比，PhantomPDF 的功能集合和使用體驗與 Adobe Acrobat Pro 基本上對等，除此外，PhantomPDF 內建了更多的企業應用，比如與微軟 RMS 深度內建，與十幾個 ECM 産品深度內建。
根據國外專業軟體評分網站 G2 統計資料，公司産品 Foxit PhantomPDF 在需求應對、易用度、上手度、易管理、支援服務、商業使用度六大方面上均處于行業領先，評分優于主要競争對手。
此外，福昕 PDF 編輯器還具備軟體部署範圍廣、速度快（縮短打開 PDF 文檔或下載下傳大量更 新檔案的時間）、體積小（部署簡便，同等功能下占用計算機資源更少）、相容性高（可相容所有符合标準的 PDF 文檔）、使用者界面友好（擁有與微軟辦公軟體工具欄類似的使用者界面，新使用者可快速上手）、安全系數高（CVE 安全漏洞數少于 Adobe）、編輯功能強大等優勢。
以“技術擁抱開源”，發揮行業專家優勢引領标準。
2014 年，由公司和谷歌共同建立的 PDFium 開源項目獲得成功。
PDFium 是谷歌關于 PDF 的開源項目，開發人員将能夠将其納入各種平台應用。
PDFium 庫的重要組成部分——渲染引擎，即使用了福昕軟體的自有技術。
PDFium 将被包裝進谷歌的 Chrome 浏覽器，以替換掉封閉的源代碼。換言之，國内諸多 PDF 産品，或者全球所有 Chrome 使用者在浏覽器上打開 PDF 時，甚至在所有谷歌産品上應用 PDF 時，背後的源技術供應商都是福昕軟體。
此外，公司作為國際 PDF 協會主要成員，是國家标準 GB/T33190-2016《電子檔案存儲與交換格式版式文檔》（OFD 版式文檔）起草機關之一，對推進大陸電子文檔格式的自主可控程序起到了重要作用。
繼 Google PDFium 開源項目的成功，公司持續參與開源社群和基金會，福昕軟體于 2023 年 1 月正式加入開放原子開源基金會，公司拟結合新的 PDF 擴充标準，開放更多源代碼，賦能更多行業。
福昕更具備成本效益優勢，有望借此擴大市場佔有率。
Adobe 公司的 PDF 閱讀器和編輯器價格不菲，對多數個人使用者和中小型企業使用者而言有成本負擔。福昕軟體官網公開列出 PDF 編輯器産品售價與 Acrobat 産品價格對比，并測算出同類産品定價大約比 Adobe 低 38%。
多年來，版式文檔被 Adobe 的 Acrobat 所壟斷，福昕的産品已成為該領域基礎軟體國産化的重要突破，公司的綜合技術能力整體處于國際先進水準，并在産品安全性、産品運作穩定性、成本效益高等方面擁有相對優勢。
由于訂閱模式已在 SaaS 公司中廣泛推行多年，在 Adobe 等頭部企業多年的市場教育下，客 戶對于該模式的接受程度已大大提高，尤其福昕主要面臨的是海外市場客戶群體，公司正積 極引導這部分存量客戶從授權轉向訂閱模式，在獲新客時也會優先給予客戶訂閱報價。
根據公告披露，公司希望到今年年底，有一半以上的使用者采用訂閱模式，在 2-3 年大緻完成轉型。
3.3.外延并購強化競争力，積極拓展業務邊界
收并購是 SaaS 企業成長的主旋律。除内生動力外，我們發現海外行業龍頭大多通過外延式 收購，收并購是 SaaS 企業成長的主旋律。
除了縱向疊代，Adobe 多年來通過橫向收購以維持公司的市場競争力和客戶認可度。
例如，2005 年，Adobe 以 34 億美元收購了當時最主要的競争對手 Macromedia，旗下包括 Dreamweaver、Flash、Fireworks 等知名産品，此次收購基本奠定了 Adobe 在創意軟體領域的絕對領先地位。
近三十年來，Adobe 通過不斷地收并購夯實行業競争力、擴充産品序列、拓展業務邊界。
持續強化 PDF 産品力，布局智能文檔在垂直行業落地。
近年來，福昕軟體通過收購德國企業 LuraTech Imaging、澳洲企業 Debenu、歐洲企業 CIVISION 進一步完善 PDF 生态環境。
今年 5 月，根據公告披露，福昕拟收購證券 IT 重要廠商新意科技 40%股份，本次交易系公司結合建構智能文檔平台戰略，拓展垂直行業尤其是金融證券業的市場布局，擴大中國區域市場競争力所采取的戰略舉措。
公司布局的智能文檔平台将率先在證券行業落地，未來有望落地的垂直領域将不斷增加。
開拓電子簽名業務：2021 年，福昕并購了美國知名電子簽名公司 AccountSight，随後便推 出了全新的 Foxit eSign 産品，廣泛鋪開電子簽名業務。
Foxit eSign 主要面向海外市場，系基于雲服務形式為使用者提供完整的電子簽名解決方案，可以實作通過上傳、建立模闆、添加收件人并發送的自動化工作流程完成文檔簽名認證。
福昕電子簽章服務主要面向國内市場，其革新優勢在于通過以 PDF 文檔為載體，使用雲端身份認證，還原實體簽章體驗，流程便捷，無須将文檔上傳至任何第三方伺服器，可直接在使用者本地完成簽署。
垂直領域應用布局：
1）面向家裝領域，基于 PDF 核心，公司打造了雲端一體化的家裝智能設計和雲服務平台。其中，福昕家裝·智能設計為一款家裝行業智能化、BIM 化的室内設計軟體，通過海量戶型圖和真實商品模型的導入應用，幫助設計師提高設計效率，快速出圖。
近日，福昕家裝·雲服務-企業版釋出了 V2.0.1 版本，強化了協同消息全程實時通知功能、開 放圖紙上傳格式、施工圖紙預覽清晰度提升、手機端新增施工階段快捷按鈕、業主靈活參與 項目驗收、新增驗收報告下載下傳權限等功能，進一步提高裝企的施工效率和管理水準。
2）面對船舶行業的數字辦公需求，福昕基于完全自主研發的版式文檔核心技術，精心打造 福昕船舶圖紙管理系統，為船舶、海工、船用産品相關行業合力提供高效的資訊化解決方案。
福昕船舶圖紙管理系統深度聚焦電子圖紙的分類管理、線上流轉、儲存查詢、資訊追溯、權 限控制、收發管理等重點應用場景，實作圖紙項目管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽 署等功能，用于提高圖紙設計管理效率、加強圖紙資料安全、加速無紙化文檔流轉程序。
今年 5 月 23 日，中國船級社、天海防務、福昕軟體聯合舉行 CSBC 資料共享福船圖紙管理系統啟動儀式，宣布 CSBC 資料共享福船圖紙管理系統正式上線。
借力 PDF 核心技術發力垂直賽道。
随着 Foxit eSign、iDox.AI、福昕·家裝、福昕船舶圖紙管理系統等一系列雲服務産品的陸續推出，公司将布局更多垂直領域，豐富更多行業市場，實作 PDF 技術在特定垂直領域上的革新突破和外延價值，提供高附加值的行業解決方案，打開市場空間。
4.盈利預測與報告總結
4.1.基本假設與營收預測
PDF 編輯器與閱讀器是公司最主要的營收來源，近幾年均處于訂閱轉型期，以下是主營業務 相關假設與說明：
1）根據官網披露的訂閱價格清單，通過求主要産品單價（按年付費）的平均值，假設平均 訂閱客單價約 109 美金/年。
2）根據年報披露，公司 PDF 核心産品整體訂閱續費率約為 95%。
3）随着訂閱轉型推進，購買永久授權的使用者将逐漸向訂閱制轉型，訂閱使用者逐漸增加，永 久授權使用者相應地減少。假設到 2023 年底，50%左右的使用者采用訂閱模式。
4）由于訂閱售價低于永久授權的價格，轉型過程中業績可能出現下滑。
5）随着管道轉型推進，預計管道銷售費用将持續增加。是以，我們假設 PDF 編輯器與閱讀器 2023-2025 年的收入分别是 4.67/5.41/7.01 億元，同比增速分别是-2.75%/16.01%/29.41%。
關于毛利率的假設與說明：
1）作為産品型公司，福昕主要産品标準化程度較高，可複制性強，邊際成本低，其毛利率 始終維持在高毛利水準。
2）PDF 産品接入 ChatGPT 功能後，公司需按 token 量付費，同時公司近期在官網上更新了産品定價，其價格有所提升。公司需要通過持續的疊代更新提升産品競争力，定價模式能夠充分考慮研發等各項成本投入，并據此作出相應的價格調整。
是以，假設此次提價已考慮新增 AIGC 功能子產品的成本，對其毛利影響不大。
3）AI 大模型産業仍處在初期培育應用生态的階段，預計 token 單價維持不變，且随着接入 ChatGPT 廠商增加，規模效應顯現，預計未來這部分的成本有望降低。
4）參考已接入 GPT 的海外産品型公司，其毛利率在今年一季度基本保持不變。
是以，我們假設公司毛利率不會因接入 ChatGPT 産生明顯變化，預計 2023-2025 年綜合毛利率分别為 95.02%/95.03%/95.05%。
4.2.報告總結
福昕軟體是國産 PDF 龍頭企業，訂閱制提升客戶生命周期價值，管道轉型擷取更多的商機，疊加 AIGC 能力的融合，我們認為公司發展将迎來重大邊際變化。
預計公司 2023 年-2025 年的營業收入分别為 5.69/6.53/8.28 億元，歸母淨利潤分别為-0.38/-0.20/0.38 億元。
考慮到公司訂閱轉型期間淨利潤可能出現虧損情況，我們采用 PS 估值。2024 年可比公司市 銷率的平均值是 19.83。受訂閱轉型影響公司近兩年表觀收入增速下滑，但估值水準仍可與 可比公司對标。
5.風險提示
1）訂閱轉型進度不及預期：公司近兩年均處在訂閱轉型期，若使用者對于訂閱模式接受程度 不及預期，則存在轉型速度不達預期的風險。
2）業績下滑或虧損的風險：公司正從一次性授權為主的模式轉向訂閱模式，由于訂閱模式 的定價低于授權模式，且收入确認方式存在差異，轉型期間存在公司表觀收入業績下滑的風 險。
3）海外經營風險：公司目前主要收入來源于美國、歐洲、日本、澳洲等國，若海外市 場因各地政治、經濟環境發生變化，導緻經營環境惡化，都可能将對公司業務發展産生不利 影響。
4）市場競争加劇風險：在國際市場中，Adobe 等海外 PDF 相關廠商起步早、規模大、資金充足，仍處于競争優勢地位，在國内市場上也與公司形成競争之勢。
5）假設不及預期風險：本篇報告在盈利預測中，對 PDF 編輯器與閱讀器等做出合理假設， 由于客戶需求和外部環境的變化，可能存在假設不及預期的風險。
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報告來自【遠瞻智庫】