高端白酒進一步提價的基礎牢靠嗎？
作者 | beyond
編輯 | 小白
2023年5月24日，萬得白酒指數收于7013點，較今年2月22日的8627點，下跌了19%。
（來源：wind）
與此同時，市值風雲APP“吾股-行業”資料顯示，A股白酒闆塊處于資金大幅流出的狀态：白酒成為近三個月市場“失血嚴重”的幾個闆塊之一。
（來源：投資利器“市值風雲”APP）
與市場真金白銀的走向大相徑庭，賣方研究團隊對白酒行業普遍樂觀，“白酒消費恢複”、“行業景氣度回升”這樣的積極表述随處可見，更有甚者直接喊出“底部強推白酒”，以表達對白酒後續行情的強烈看好。
（來源：wind）
一邊是冷淡的交投氛圍，另一邊是向來無節操、無公信力的賣方招攬熱烈、此起彼伏的叫賣，一冷一熱之間，普通投資者難免困惑。
風雲君也好奇，白酒行業是否真如賣方團隊所言存在巨大的預期差？資金走向與賣方研究究竟哪一個更接近産業事實呢？
接下來風雲君與大家一起從白酒行業的基本面出發、尋找答案。
總量下降，存量競争
按照中國酒業協會的說法，近年來中國白酒行業進入深度調整、深度競争時期。
（來源：中國酒業協會《2023年中國白酒消費白皮書》）
表現為很多酒類消費場景不複存在、市場管道運轉不暢、動銷困難、庫存壓力、現金流緊張等。
（來源：中國酒業協會）
從整體産量來看，自2016年以來，中國白酒年産量逐年下降，2022年規模以上白酒企業完成釀酒總産量為671萬千升，僅為2016年高點時的一半。
（來源：國家統計局）
與之對應，規模以上白酒企業數量在2017年達到頂峰之後，便開始逐年遞減。2022年國内規模以上白酒企業數量963家，較2017年的1593家減少了40%。
（來源：國家統計局）
可以說，供需兩端都在收縮，到底是“供給側改革”、行業去産能唱主角，還是消費不振、覆巢之下焉有完卵才是正道？
随着白酒企業數量大幅減少、産銷量逐年下降，行業競争進一步加劇，導緻虧損面逐年擴大：規模以上白酒企業虧損數量占比由2015年的6.5%一路上升至2022年的17.6%。
行業“總量下降，存量競争”的特征突顯。
（來源：中國酒業協會）
可能有老鐵會說：上市白酒企業近年來良好的業績表現，有目共睹，量價齊升顯示出的行業高景氣度曾惹得各路資金競相追逐，白酒股投資成就了多少位股神、基神，白酒行業怎麼會像上面這樣描述得如此寡淡？
這就要說到白酒行業獨特的競争格局和态勢。白酒行業内部好比一個猴群，從上自下具有嚴格的“等級”：
高端酒中的貴州茅台（600519.SH，茅台）就是猴王，憑借最強的權勢（品牌影響力）在猴群中享有最大的食物配置設定權。
五糧液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）等全國性高端品牌相當于猴群中僅次于猴王的頂層。
剩下的地方性中低端名酒品牌相當于猴群中的中層和底層。
從高端到中低端，各家酒企的定價區間雖有一定重疊但梯隊嚴明，白酒産品的定價以茅台為天花闆逐級向下分布。
當行業高景氣時，高端品牌提價擴容為次高端品牌提價留出運作空間，行業内的各等級品牌“拾級而上”，享用生态位上移的盛宴；
而當行業下行時，高端品牌要想維持增長、擴大份額，就隻能将勢力範圍向下滲透。
高端品牌向下擠壓次高端品牌的生存空間，次高端品牌同樣也隻能繼續下沉，好比年景不好時，猴王夥同一衆頂層與中低層猴群搶食吃，喂飽了猴王和頂層的猴子，自然就會有大批中低層的猴群餓死。
這就是過去幾年白酒行業的狀态。
市場将這種狀态描述為“行業集中度上升”，并寄希望于茅台、五糧液、泸州老窖這樣的高端品牌提價能夠為次高端品牌擴容提供空間。
于是，就有了“結構性機會”、“結構性牛市”的共識。
如今，我們不禁要問：主要依靠高端品牌提價，能夠支撐起白酒闆塊重回高景氣嗎？
靠漲價，還能支撐起高景氣嗎？
回答上一個問題之前還需要回答一個問題：高端品牌還有進一步漲價的基礎嗎？
01 消費端
如今，白酒的消費群體已經由過去的公務消費轉變為個人消費和商務消費。大衆消費時代，高端白酒的消費更加考驗居民的消費實力和意願。
（來源：中國酒業協會）
業界通常用城鎮居民人均可支配收入來衡量居民的消費實力，但由于該資料是未扣除個人債務負擔之前的現金收入，以此來衡量居民的真實消費能力，有失公允。
最近二十年，我們經曆了居民部門快速加杠杆的階段，居民部門杠杆率由2000年不到5%快速提升至2023Q1的63.3%。考慮到居民可支配收入中的一部分要用于債務償還，則實際的居民消費能力還要打一個折扣。
（來源：wind）
2017-2022這五年，飛天茅台零售價年均增長率為22%左右，而同期城鎮居民可支配收入的年均增長率僅為7%。
試問當收入增長持續追不上高端白酒提價的速度，高端白酒進一步提價的基礎還牢固嗎？
基于M型社會構成，風雲君不懷疑飛天茅台的銷售，但是茅台旗下其他系列酒以及所有想主打高端的白酒品牌呢？畢竟原材料就那點兒糧食，誰不想多賣錢？
（來源：紅塔證券）
居民消費意願方面，我們隻要看到今年以來居民存款破紀錄式的增長，就知道在去杠杆階段，居民整體的消費意願是在下降的。
至于業内給予厚望的與房地産景氣度相關的商務消費需求，我們隻要知道“2023Q1，全國房地産開發投資同比下降5.8%”，就能推測這部分需求也好不到哪去。
（來源：國家統計局）
從白酒終端需求上我們并未找到值得樂觀的理由。
02 經銷商
現在我們再将目光下移，去看一看白酒的經銷商群體是怎樣的狀态。
據中國酒業協會統計，2022年約有4成白酒經銷商的庫存在5個月以上，管道大都面臨較大的庫存壓力。
（來源：中國酒業協會）
經銷商說白了，就是蓄水池。
白酒企業可以向下遊經銷商壓貨，将經營壓力向下轉移，是以經銷商群體的經營狀态更接近行業實際情況。
在庫存壓力高企的基礎上，期待經銷商首先為高端及次高端白酒品牌進一步提價“接盤”，似乎并不現實。
實際上，提價是一把雙刃劍。除了飛天茅台這樣的“白酒奢侈品”因供需缺口使得提價順暢以外，其他高端、次高端白酒品牌一旦提價受阻，容易導緻價格倒挂、市場佔有率丢失的問題。
至此，我們有理由懷疑：高端酒會集體提價嗎？
如果不提價，那麼“量價齊升”所代表的行業高景氣又在哪兒呢？
頭部酒企營收降速，酒商打款意願減弱
既然高端、次高端品牌是白酒行業這碗粥上的“油花花”，我們不妨從它們入手看能否看出些許端倪。
茅台、泸州老窖、山西汾酒（600809.SH，汾酒）2023年一季報顯示，各自的營收及歸母淨利潤同比增速都在20%以上。
但縱向來看，2021年以來，除茅台外的這幾家頭部酒企的營收，同比增速都在放緩。
下滑幅度較大的有汾酒，2022年營收同比增31%，較2021年下降了12個百分點，2023Q1營收同比增20%；
五糧液和洋河（002304.SZ）的營收同比增速則在2023Q1回落至20%以下。
（來源：各企業财報）
此外，預收款/合同負債通常作為先行名額，可以反映下遊經銷商的拿貨意願。
這背後的邏輯大緻是，行業上行期時，貼近終端市場的經銷商最先感受到行業景氣度，提前打款備貨。而當行業下行時，經銷商則減少打款、消化庫存。
2021-2022年，除茅台以外，其餘四家高端、次高端白酒企業的合同負債金額都處于下降态勢，顯示下遊經銷商打款意願有所減弱。
（來源：各企業财報）
2023Q1：
茅台合同負債83億元，同比持平；
五糧液的合同負債同比增速最為突出，達到53%；
洋河的合同負債同比增速下滑明顯，為-29%；
其餘兩家合同負債同比增速變動較小。
（來源：各企業财報）
結合最新的資料來看，即便是面對行業内的高端、次高端白酒品牌，下遊經銷商的打款意願也稱不上積極。
是以，對于白酒行業的“底部”論調和景氣度上行，我們并未找到可靠的依據。
通過從宏觀資料，到白酒行業協會的年度總結，再到經銷商、頭部白酒企業的經營資料驗證，我們并未找到以“量價齊升”為核心特征的行業景氣度上行的明确證據。
勞駕賣方出來解釋一下，你們賣力鼓吹的邏輯到底是什麼？
我是指客觀的邏輯，不是夢呓、口嗨的邏輯。
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