#5月财經新勢力#
前言：
遊戲是一個頗受争議的“好東西”。
為什麼頗受争議？
主要兩個原因，第一個玩遊戲在很多老一輩的人看來，是不務正業，第二個遊戲容易讓人沉迷。
為什麼是好東西？
因為可以給人帶來快樂。
在我看來，合法的基礎上，能讓人們開心的東西都是好東西。
但是萬事都應該有一個度，縱欲過度，就不是個好事情，失去自制力會使人在欲望的泥沼中無法自拔。
“人能克己身無患，事不欺心睡自安。”
是以問題不在于遊戲本身，在于用什麼樣的方式去玩遊戲。
閑暇時間玩一會遊戲當然很好，但是如果因為遊戲耽誤正常學習和工作，當然很不好。
從賺錢的角度來說，遊戲賺錢在所有網際網路産品中，都是名列前茅。
主要也是兩個原因：
第一個、讓人爽的時候，尤其是付錢之後會更爽，這種錢很容易賺。
第二個、成本低，不算推廣費用的前提下，主要成本是人力和伺服器，次要成本是普通辦公用品。
有人可能會說，推廣費用不就是大頭嗎，為什麼不算。
推廣是沒有上限的，而且大範圍買流量是大公司才會去弄。
實際上遊戲的數量非常多，至少以萬為機關，從兒童到老年人，有無數款遊戲供不同階段的使用者群體選擇。
中小型遊戲公司也非常多，我身邊都有不少。
遊戲在我看來，大概可以分為三類，第一類是單機遊戲，第二類是自嗨遊戲，第三類是競技遊戲。
單機遊戲應該大家都玩過，像俄羅斯方塊、魂鬥羅、坦克大戰、雷霆、拳皇等等都是，不用連網，下載下傳一個或者在遊戲廳，可以随便玩。
自嗨遊戲要進階很多，需要連網，但是不需要隊友配合，或者配合要求很低，也沒有什麼限制，是單機遊戲的更新版，也屬于“闖關”類型，随時可以玩，也随時可以中斷，無非就是重新來一遍，沒任何影響，比如“忍者三”等等。
競技遊戲就更進階了，也是最火的，比如王者榮耀、和平精英等等，這種遊戲屬于對抗。
從開發難度和成本上來說，逐一提升。
但是本質上，都是隻需要請開發人員，買伺服器，就可以做出遊戲。
是以爆火的遊戲雖然很少，遊戲數量其實多如牛毛。
那是不是隻有爆火的遊戲才賺錢呢？
不，你錯了，賺錢的遊戲非常多，使用者量在百萬級别以上的就屬于熱門遊戲，很多遊戲的玩家隻有幾萬人，同樣也很賺錢。
原因很簡單，成本很低，如果不更新維護，比如單機遊戲，成本就隻有伺服器。
這也是很多IT技術人員選擇的創業項目，隻需要請人做3D模組化，做出畫面，然後自己一個人就可以開發，後期也可以自己維護。
這種模式非常普遍，雖然賺不了大錢，但是運氣好的話，賺工資錢是很容易的，運氣再好點，财務自由也是有可能的。
為什麼說“運氣”好這個前提？
因為他們的實力做不了超大型的遊戲，也沒有資金去投廣告拉使用者，隻能靠輕度營運或者自然流量。
我一般叫這種為“散遊”。
也正是因為門檻低，是以市場競争非常激烈，使用者的時間是有限的，每個人頂多隻能玩某幾款遊戲。
那麼遊戲市場，就自然形成了分層，頂層當然是騰訊和網易這種老牌超級巨頭，中層就是三七互娛這種後起之秀，遊戲品質沒問題，但是需要靠巨額資金買流量才能維持體量，底層就是剛才說的中小型工作室。
這是遊戲市場運作的根本架構。
那三七互娛在這種上有巨頭壓頂，下有散遊搶市場，能突出重圍嗎？
尤其是如今的廣告費用越來越高，成本效益越來越低，還能靠買流量這個方式發展下去嗎？
下面我們就通過從各個角度的分析，來回答這兩個問題。
一、公司
三七互娛的創立比較有意思，成長也比較簡單。
創始人叫“李逸飛”，又名李衛偉，四川人，出生于一個普通家庭。
李逸飛算不上天資卓越，不過成績不差，考上四川大學，讀管理系，後來考上長江商學院讀EMBA。
創辦三七互娛的初衷也很簡單，他自己很喜歡玩遊戲，各種遊戲來者不拒，從中學到大學都是這樣玩過來的，并且一直都想開發一款自己的遊戲。
大學畢業之後，先去了一家網際網路公司上班，學習網際網路産品的營運管理方法。
在2011年的時候，李逸飛覺得時機差不多成熟，該學的東西也學到了。
于是拉了另外兩位朋友，成立三七互娛，正式開始做遊戲。
不過并不是自己開發，而是選擇了代理。
IT行業國外發展得最早，遊戲也做得最好。
李逸飛就找一些國外做得好的遊戲，拿到國内來發行營運，由于不用自己開發，是以數量很大，第一年就營運了一百多款遊戲。
俗話說量變産生質變，這麼多的遊戲，總有一些會受到玩家的喜愛。
是以很快使用者量就破億。
但是那個時候名聲并不好，因為“玩套路割韭菜”行為非常明顯。
競技類遊戲必須要大量的使用者來支撐，否則組隊或者PK都可能找不到人，自然就不好玩了。
可是遊戲的生命周期注定都很短，即便是再經典的遊戲，終歸都會被不同年齡段的人所抛棄。
是以那個時候的三七互娛為了賺錢，先是通過大量投廣告，吸引玩家進來，最開始的時候紅紅火火，新使用者圖新鮮感，很多人也會充錢。
但是一段時間後，遊戲本身品質不高，很快就會玩膩，自然就有很多玩家會退遊。
退到一定程度，無法保證平衡，就關閉伺服器。
然後用同樣的方式，重新開新伺服器，或者新遊戲，把這個過程再走一遍。
從營運模式來說，這是一個良性循環，投了廣告之後，就能收獲大量使用者，然後會賺一筆錢，然後又有了投廣告的資本，然後就又繼續投。
靠這種簡單粗暴的方式，2015年三七互娛就拿下17%的頁遊市場。
不過這個行為也引起了行業秩序的混亂，是以從那一年開始，監管介入，開始整頓遊戲市場，再加上智能手機的普及，人們的視線從電腦轉移到了手機，是以三七互娛的頁遊業績大幅度下滑。
李逸飛是有遠見的，他可能沒預料到監管來得如此快，但是肯定預測到“手遊”會替代頁遊。
于是早在2013年，就開始布局手遊，成立了37手遊。
而且業務模式也進行了轉型，從代理轉為自己開發。
2016年的時候，三七互娛推出自己開發的第一款手遊《永恒紀元》，其實也是取巧，隻是把頁遊做成手遊而已。
但是結果很好，很成功，大受歡迎，玩家數量很快就破5000萬，充值金額也過40億。
後來有一部網絡小說非常火，叫《鬥羅大陸》。
火到什麼程度？
我相信很多年輕人都看過，絕大部分人即便沒看過，也聽過。
上了年紀的人不知道有多少人看過，反正我是看過的。
三七互娛就順勢做了一款遊戲《鬥羅大陸》，結果不言而喻，迅速火爆出圈。
這幾乎是一件确定性的事情，但凡很火的小說，根據小說原型做出來的遊戲，表現都不差。
原因很簡單，既然喜歡這部小說，當然很容易接受小說演變的遊戲，然後看過小說之後，對情節和人物已經很熟悉，再玩這款遊戲自然就零門檻上手。
這一點是非常重要的，大型遊戲最大的問題是接受度和粘性，從小說改版的遊戲，等于是提前教育好了使用者。
是以三七互娛大獲成功，也是以做到了大陸遊戲行業的第三。
老大是騰訊，老二是網易。
雖然作為老三，看起來體量巨大，但是有個問題。
騰訊具有使用者優勢，老大地位毋庸置疑，很穩固。
網易一直都很注重遊戲品質，是以大部分遊戲都很經典，經典到不需要怎麼推廣，使用者會自發性的拉朋友一起玩，經典到可以穿越一代人以上。
三七互娛顯然既沒有使用者優勢，又沒有網易的技術優勢，就一直陷入買量的泥潭出不來。
上圖是三七互娛這些年的銷售費用，短短幾年時間，已經上升到90億左右。
2022年的營收總共164億，淨利潤才29億，銷售費用就高達87億。
這麼多錢都花哪去了？
上圖是2022年銷售費用明細，幾乎都花在“網際網路流量費用”這個項目上面。
而且每年都如此。
三七互娛的營運模式有兩種，分别是“自主營運和第三方聯合營運”。
這兩個模式一定要區分開來，因為決定了成本問題。
自主營運就是利用自有或第三方管道釋出并營運，自己全面負責遊戲的營運、推廣與維護，提供遊戲上線的推廣、線上客服及充值收款的統一管理服務。
這個模式下，公司的主要開支就是買流量。
第三方聯合營運是與一個或多個遊戲營運公司或遊戲應用平台進行合作，共同聯合營運。
重點是三七互娛與第三方遊戲營運公司或遊戲應用平台負責各自管道的管理，如營運、推廣、充值收款以及計費系統。
通俗解釋就是這種聯營模式，通過第三方公司來的使用者，沒有流量成本，但是使用者貢獻的錢要跟第三方分成，這就是公司“營業成本”的主要開支項。
上圖是近五年三七互娛的成本具體情況。
我用紅色框出來的，就是與第三方公司合作，要分給他們的錢，是以是營業成本。
我用綠色框出來的，就是自主營運模式，要買流量的錢，是以是銷售費用。
對比兩者的金額會發現，銷售費用遠遠高于營業成本，三七互娛主要還是靠買流量。
當然任何公司都需要打廣告，茅台為了推系列酒，也照樣要打廣告。
是以這個行為本身并沒有問題。
但是衆所周知，流量費是一年比一年貴，擷取使用者的難度是一年比一年難。
現在花八九十個億打廣告，還能拿回一百多個億的營收。
如果流量費再漲50%呢，不對，都不用50%，按照29億的淨利潤，再漲30%就吃掉了所有利潤。
那未來流量費還會再漲嗎？
當然會，而且未來人口越來越少，競争越來越激烈的時候，流量費就不是上漲的問題，而是翻多少倍的問題。
因為不但要搶使用者，還要教育使用者和培養使用者。
在這種趨勢下，買流量這個簡單粗暴的方式，顯然會越來越難。
解決這個問題隻有兩條路，第一條路是擴大市場規模，第二條路是提高自身競争力。
擴大市場規模當然就是出海，國内太卷了，那就去搶國外的使用者。
提高競争力當然是優化産品，不管是遊戲品質，還是遊戲數量，都是三七互娛未來要考慮的問題。
事實上三七互娛也是這樣做的，從他的業務表現就能看出這兩條路目前走得怎麼樣。
二、業務
三七互娛的業務有兩塊，一塊是手遊，另一塊是頁遊。
現在當然是手遊的天下，除了網吧，應該很少有人抱着電腦玩遊戲。
三七互娛當時上市的時候，是借殼一家汽車零件公司，當然早就剝離了這項業務。
目前網絡遊戲業務也就是頁遊，已經是一年不如一年，2022年營收才6個億，可以忽略不計。
主要集中在手機遊戲，2022年營收達到156億。
三七互娛目前主要的業務品牌有四個，分别是牌“37遊戲、37手遊、37GAMES、37 網遊”。
如上圖所示，四大品牌各司其職，業務很明确。
對于三七互娛的主要遊戲産品，繞不開《鬥羅大陸：魂師對決》這款遊戲，可以說是公司從代理轉為自主研發的裡程碑。
重點是這款遊戲非常成功，曾經在蘋果軟體商店裡面遊戲類目排名第四，而且巅峰時期一個月的交易額就高達7億。
當然成功的不止這一款，還有《Puzzles ＆ Survival》《雲上城之歌》《叫我大掌櫃》《小小蟻國》《空之要塞：啟航》《光明冒險》等等，這些表現都不錯的遊戲，是三七互娛業績的主要貢獻者。
如果算上海内外所有市場，這些遊戲的最高月交易額高達20億，活躍使用者超過4300萬。
而且月流水過億元的産品就有7款，時間最長的還超過了4年。
一款遊戲成功與否，就取決于兩個因素，第一個是賺了多少錢，第二個是營運了多久。
不得不說三七娛樂很擅長讓使用者掏錢。
當然在吸引使用者這條路上，三七娛樂同樣做得很好，由于自己對投放廣告的需求太大，是以自己開發了一個智能化投放平台“量子”。
這個量子平台對接了大部分主流媒體平台，可以自動化投放。
真的是在買流量這條路上走出了特色。
從海外業務來看，三七互娛出海是算比較早的，已經有10個年頭。
2022年海外營收60億，同比增長25.5%，可能大家對這個資料沒什麼概念。
有另外幾個資料更直覺，三七互娛在中國遊戲廠商出海收入排行榜中，排第一。
2022年中國遊戲廠商在南韓市場中，三七互娛收入排第一。
在日本也取得不俗表現，位居Sensor Tower 2022年中國手遊日本市場手遊收入增長榜第3 名。
要知道南韓可是遊戲大國，三七互娛能有這個表現，是很不錯的。
但是遊戲玩家的特點絕大部分都是“喜新厭舊”，很少有人能把一款遊戲玩很長時間。
是以對于遊戲開發公司，最大的考驗在于是否能持續提供玩家喜愛的産品。
上圖是三七互娛儲備的遊戲，有自己研發的和代理的，以代理居多。
現在“扶搖一夢、霸業、龍與愛麗絲”這三款已經研發完成，今年能不能靠這幾款拉動業績，目前還真不好說。
從今年一季度的表現來看，還不是很樂觀，下面我們就來看看具體的業績表現。
三、業績
衆所周知，遊戲行業因為A4紙（遊戲版号停批）事件的影響，整個行業的高增長和擴張被人為阻斷。
但是三七互娛卻表現出了優秀公司的韌性。
我們先來看公司最近兩年的營收和利潤的增長情況，如下圖所示：
并沒有受到太大的影響，但是因為預期的問題，公司的股價還是從2020年的最高點回撤了很多。
最差的時候，比如去年10月份，公司的股價隻有最高點的三分之一都不到。
是以，市場對于整個行業的悲觀預期，是限制公司股價表現的主要原因。
但是，随着去年下半年遊戲新版号的重新開始審批，三七互娛的股價也開始了大幅修複和反彈。
如果從低位開始算起的話，三七互娛的股價在大半年的時間裡，已經走出了翻倍以上的走勢。
市場的情緒和公司的估值修複，在同步進行。
下面我們來具體地，詳細解釋公司的業績構成以及未來的增長預期。
首先是2022年的業績：
2022全年公司營收同比+1.17%，歸母淨利潤同比+2.74%，其中移動遊戲業營收同比+1.74%。
行業逆風環境下仍保持正增長，主要系公司旗下《鬥羅大陸：魂師對決》《Puzzles＆Survival》《雲上城之歌》《叫我大掌櫃》《小小蟻國》等多款長生命産品流水穩健，新遊《空之要塞：啟航》《光明冒險》貢獻業績增量。
2022年公司海外收入59.94億元，收入占比增長至36.54%，并于2022年10月首登data.ai出海收入榜第一。
旗下出海現象級産品《Puzzles＆Survival》累計流水已超60億元，《雲上城之歌》成為2022年海外發行商在南韓市場收入最高的手遊，位居SensorTower2022年中國手遊日本市場手遊收入增長榜第3名。
然後，再看一下2023年一季度的業績情況。
今年一季度，公司營收同比-7.94%，主要系報告期内未有新品上線，老遊流水自然下滑所緻；歸母淨利潤同比+1.92%，主要系金融資産帶來的投資收益上升所緻。
據data.ai資料，公司2022年最高位居中國遊戲廠商海外收入榜榜首，2023年3月位居第2名。
産品方面：①截至2023年3月，《Puzzles&Survival》全球累計流水已超70億元，最高單月流水超3.3億元，2023Q1最高位居美/日iOS暢銷榜第9/15名。
②據年報披露，《雲上城之歌》是2022年海外發行商在南韓收入最高的手遊，獲評SensorTower2022年中國手遊日本市場收入增長榜第3名。
并且，三七互娛在遊戲儲備方面，也是非常豐富的。
具體來說，國内儲備獲批版号就超過了10款。
其中累計儲備33款産品涵蓋MMO（11款，4款自研）、SLG（11款，2款自研）、卡牌（6款，1款自研）、模拟經營（4款）、休閑（1款）等賽道。
另外，自研産品《扶搖一夢》《霸業》《龍與愛麗絲》已研發完畢。
國内來看，《最後的原始人》定檔5月6日，《凡人修仙傳：人界篇》定檔5月24日，其餘獲版号的儲備包括MMO《扶搖一夢》《曙光計劃》、SLG《霸業》《萬乘之國》、卡牌《龍與愛麗絲》、模拟經營《織夢森林》《金牌合夥人》等。
以上這些，都是三七互娛在遊戲領域強大競争力的重要表現。
四、總結
① 賽道
毫無疑問，遊戲是一個長期的，永續性的朝陽賽道。
一旦一款遊戲開發成功，在生命周期内就好比一台印鈔機一樣，可以長期享受低成本營運的紅利，輕資本的特征決定了優秀的優秀公司，都具有非常良好的經營現金流。
我們可以從公司最近幾年的财務報表中看到：
從上圖可以非常直覺地看到，三七互娛的經營活動現金流，是非常充沛的。
這樣就能保證公司未來可以持續提供分紅的能力。
今年一季度的營收景觀是小幅下滑的，但是公司的經營現金流卻是超過了100%的增長，說明公司的财務狀況是非常健康的，賺的錢也是真錢。
② 研發與投入
遊戲版号放開之後，公司應該會加大研發力度。
除了項目儲備之外，我們來看下公司最近幾年的研發投入情況：
上面是三七互娛最近10年的研發投入情況，除了2022年因為特殊原因（版号限制）研發投入是負增長外，其餘年份均是遞增的。
今年一季度的資料顯示，公司的研發投入同比依然下滑了12%，後續需要繼續跟蹤。
2022年研發費用為9.05億元，YOY-27.64%，下降主要系公司調整人員結構，加大對SLG等戰略品類投入同時減少個别非戰略品類投入，研發費用率為5.51%，同比下降2.2pct；2023Q1研發費用為2.00億元，YOY-27.52%，研發費用率為5.31%。
但是大機率公司會觸底之後，随着版号的放開，公司會再次回到高投入狀态，以儲備更多的優質項目。
這個需要持續觀察。
③ 競争優勢。
三七互娛在“精品化、多元化、全球化”戰略不斷深化，效果顯著，海外業務穩健發展構築增長極。
随着國内新産品周期的開啟，2023年的行情，延續的機率是非常大的。
除了自研的10款左右遊戲外，公司在儲備代理方面，有20款産品的布局。
儲備代理産品超20款，包括MMO《凡人修仙傳：人界篇》、卡牌《最後的原始人》、SLG《PuzzlesChaos》等，其中《最後的原始人》《凡人修仙傳：人界篇》将于2023年5月上線。
這種多元化儲備，有利于公司在發行和費用控制方面，做到降本增效，将強力驅動公司營收上行。
公司儲備豐富，版号常态化發放趨勢推動業績穩健增長，這些都是龍頭公司的優勢。
④ 可能風險：
A4紙（政策風險）對于遊戲行業的影響，這兩年我們已經見識到了。
但是任何行業的規範，反而是有利于行業行業健康穩定發展的，是以我個人的判斷是，這個行業的系統性風險，正在逐漸解除。
公司儲備豐富、後續上線節奏相對緊湊，出海産品流水基本盤穩健。
随着遊戲版号的重新下發，行業監管逐漸明朗，是以未來重新回到高速增長的機率，是很大的。
當然，反過來說，新遊測試不及預期，流量成本上升、老産品生命周期不及預期、技術發展不及預期、匯率波動、政策監管趨嚴、版号擷取進度不及預期、核心人才流失、玩家偏好改變等，這些都是公司可能的風險。
投資就是這樣，機會和風險，是并存的。
當然，優秀個公司繼續優秀的機率，是大于突然變差的機率的。
從這個角度來講，我們隻要在合理的位置去建倉這些優秀的公司，獲得投資成功的機率，就比較大。
投資，不但需要耐心，也需要一定的專業知識。
另外我做了下面這張表，A股核心資産研究彙總的表格，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，并附數萬字的分析方法。
以後所有分析過的公司都會在《A股核心資産彙總》這個表裡更新資料，另外以後每周的周末，會把本周分析過的公司一起做一個深度總結，周總結也會和表格放在一起。
專注于上市公司财報和基本面深度分析。
點贊關注持續更新内容，能為你規避很多風險。
一起探索企業基本面的研究，收獲必然巨大。
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