要點
盡管近期人民币跌破7，卻沒有偏離寬幅震蕩、略偏強勢的基準情形。而且，4月中旬以來人民币匯率加速調整，也沒有影響境内金融市場穩定。
注：本文發表于《第一财經日報》2023年5月22日。
時隔5個來月時間，先是境内外人民币兌美元匯率交易價于5月17日再度跌破7比1。接着，次日境内銀行間市場下午四點半收盤價（下同）破7，再次日境内人民币匯率中間價破7。到上周五（5月19日），中間價和收盤價分别收在7.0356、7.0235比1，較上年底累計各下跌1.0%。筆者在去年底在中銀證券2023年度政策會上曾提出，今年人民币匯率走勢可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。盡管近期人民币跌破7，卻沒有偏離寬幅震蕩、略偏強勢的基準情形。而且，4月中旬以來人民币匯率加速調整，也沒有影響境内金融市場穩定。
迄今為止人民币匯率波動演繹的是基準情形
筆者在前述年度政策會上提出，今年影響人民币匯率強弱的關鍵不是美聯儲緊縮，而是國内經濟基本面。由此，今年人民币匯率将面臨三種情形：一個是基準情形，即如期完成“三穩”工作，人民币匯率或将是寬幅震蕩、略偏強勢的行情，類似2021年；另一個是樂觀情形，即超預期完成“三穩”工作，人民币匯率有可能出現趨勢性反彈，類似2020年下半年；再一個是悲觀情形，即“三穩”工作不如預期，人民币匯率有可能繼續承壓，類似1998年亞洲金融危機期間。
今年年初，人民币匯率延續了去年11月初以來“強預期、弱現實”下的反彈行情。境内人民币匯率收盤價、中間價先後于1月中旬、2月初見頂，從去年11月初的7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上。2月份之後進入預期驗證期，随着披露的國内經濟資料和政策喜憂參半，人民币上攻乏力，2月底3月初一度跌破6.90，之後圍繞6.90上下波動。4月18日釋出的一季度經濟資料，以及5月中旬釋出的4月份通脹資料、金融資料和經濟資料顯示，國内經濟複蘇預期部分兌現，疊加外部美元指數反彈，人民币匯率開始加速調整。截至5月19日，美元指數反彈了1.1%，人民币匯率中間價和收盤價較4月17日分别下跌了2.4%和2.2%，較年内高點最多回撤了将近5%（見圖1）。
然而，近期國内經濟資料表現隻是印證了4月28日中央政治局會議關于目前大陸經濟運作好轉主要是恢複性的，内生動力還不強，需求仍然不足的判斷。同時，也印證了年初政府工作報告将今年經濟增長預期目标定為5.0%左右、略低于市場預期的前瞻性。因為希望越大，如果不及預期，則會失望越大。
目前，雖然市場對于未來國内經濟複蘇斜率存在一定分歧，但基本共識仍然是認為，世界經濟面臨下行風險，中國經濟将有望總體回升。參考前述對今年人民币匯率走勢的分析架構，即便現有經濟資料尚不足以支援市場得出人民币匯率傾向于趨勢性升值的樂觀情形，但同樣也不能得出人民币匯率必然走向重新承壓的悲觀情形。
目前人民币匯率穩中趨升的基準情形尚未走壞。今年初～5月19日，日均人民币匯率中間價為6.8689比1，較去年12月份均價升值1.7%。基準情形并就意味着人民币匯率不會是線性單邊走勢，而是雙向波動、穩中趨升。随着宏觀政策靠前協同發力，經濟社會全面恢複常态化運作，如果積極因素進一步積累，國内經濟運作震蕩回升，在大陸基礎國際收支依然較為強勁的情況下，這将對今年人民币匯率形成有力支撐。
人民币匯率寬幅震蕩對金融市場運作沖擊有限
一是人民币多邊匯率保持基本穩定。高頻資料顯示，萬得人民币匯率預估指數在年初經曆了一波上升之後，轉為窄幅震蕩，雖然自4月中下旬開始有所回落，但4月18日～5月19日僅回調了1.3%，今年以來依然累計上漲0.2%。國際清算銀行（BIS）編制的人民币名義和實際有效匯率指數顯示，今年前4個月分别上漲0.4%和下跌2.2%，後者主要反映了海外高通脹、國内低物價的影響，而非競争性貶值。
二是境内外彙供求關系基本平衡。2022年9月底，央行上調銀行遠期售彙業務的外彙風險準備金率，市場主體部分遠期購彙需求轉化為即期購彙。10月份，市場主體的付彙購匯率（剔除遠期履約額，下同）由9月份的49.8%升至58.2%，此後介于55%~64%之間，持續高于收彙結匯率。受此影響，今年前4個月，銀行即期結售彙由上年同期順差779億轉為逆差98億美元，但銀行即遠期（含期權）結售彙順差492億美元，同比僅下降了3.1%。這主要是由于客戶遠期購彙簽約減少，銀行遠期淨結彙有0.2億美元飙升至941億美元，推動銀行為對沖外彙衍生品交易敞口，在即期市場提前賣出外彙590億美元，上年同期為淨買入外彙271億美元，增加了即期外彙供給。
三是匯率杠杆調節作用正常發揮。外推型預期是資産價格波動影響金融市場穩定的重要原因，即市場參與者認為未來資産價格走勢會延續過去表現，容易形成順周期羊群效應。不過，近年來随着人民币匯率雙向波動加劇，市場主體趨于理性，堅持“低（升值）買高（貶值）賣”。2022年11月至2023年4月，剔除遠期履約額的收彙結匯率和付彙購匯率均值分别為52.8%、58.7%，與2022年3月至2022年10月（前期人民币貶值期間）相比，前者下降3.7個百分點，後者上升4.5個百分點。最近人民币匯率加速調整，刺激企業“逢高結彙”。4月18～28日，銀行間市場即期詢價交易日均成交443億美元，較4月初～4月17日日均成交放量39.7%。4月份，市場收彙結匯率57.9%，環比上升9.9個百分點，大于付彙購匯率增幅3.8個百分點，推動即遠期（含期權）結售彙由上月逆差39億轉為順差237億美元。5月17～19日成交量均值增至459億美元，較5月初～5月16日日均成交放量16.6%。
四是市場匯率預期保持基本穩定。4月18日～5月19日，離岸人民币匯率（CNH）相對在岸人民币匯率（CNY）持續偏貶值方向，日均彙差為+126個基點，低于2月2日～3月8日年内第一波回調時日均彙差+145個基點的水準。而去年4月20日～5月6日、8月15日～11月3日兩輪回調期間，日均彙差分别為+129和300個基點。4月18日～5月19日，1年期無本金交割遠期（NDF）隐含的人民币匯率貶值預期均值為0.4%，單日最強貶值預期僅為1.1%，明顯小于2022年兩輪匯率調整時期日均1.1%和1.6%的水準。
五是股彙共振有相關性卻無因果關系。4月18日～5月19日，人民币匯率下跌2%以上，滬深300也下跌4.9%。不過，不宜将A股下跌歸咎為人民币貶值。首先，股價和彙價都是實時高頻資料，且都是透明的價格，不可能按住匯率不動，來影響股價。反之亦然。其次，兩個市場有各自運作規律，股彙共振節奏存在較大差異。如今年以來，滬深300指數調整最快的時期為4月19～24日，4個交易日累計下跌5.3%，期間人民币匯率收盤價下調236個基點；收盤價調整較快的時期為5月11～18日，6個交易日累計下跌超1000個基點，期間滬深300指數跌幅僅為1.3%（見圖2）。去年情況也類似。年初A股美聯儲緊縮預期和美股巨震而下時，人民币匯率還在創新高；4月底，A股止跌反彈，人民币匯率交易4月20日才跌破6.40，啟動了本輪人民币匯率調整。再次，最近人民币匯率連續貶值時期，陸股通資金并未出現大幅淨流出。今年5月11～18日，陸股通單日平均淨流入3億元，6個交易日中隻有2個交易日為淨流出，尤其是5月17日（人民币破7當天），仍然淨流入17億元。
其實，國内股市和彙市隻是在某些時候，因為共同的風險資産屬性，容易受到相同利空或利多因素影響出現同漲同跌，如去年底以來防疫政策優化和監管政策催生的“股彙雙升”。進入今年2月份以後，不僅人民币漲不動了，A股也是上漲乏力。此外，由于中國是貿易順差大國，且民間貨币錯配大幅改善，人民币匯率貶值有利于上市公司盈利改善。去年，人民币匯率中間價下跌8.3%，不含銀行和财務異常公司的上市公司淨彙兌收益279億元；2020年，人民币上漲6.5%，卻是淨彙兌損失289億元人民币；2021年，人民币上漲2.3%，卻是淨彙兌損失160億元人民币。将貶值視作A股利空，過于簡單粗暴。
主要結論及建議
國内經濟變化或将主導今年人民币匯率走勢。在匯率由市場決定的情況下，影響匯率的市場因素很多，不同時期可能是不同因素在發揮主導作用。去年，供需因素推動美國通脹名額持續走高，美聯儲被迫激進加息，美元指數和美債收益率飙升，是影響同期人民币匯率走勢的重要因素。不過，今年，由于美國通脹回落疊加銀行業動蕩，美聯儲加息逐漸接近尾聲，這意味着海外因素對人民币匯率的影響趨于減弱，國内經濟基本面變化情況或在更大程度上影響人民币匯率走勢。
不宜押注人民币匯率單邊走勢。近期官方公布的一系列經濟金融資料顯示，國内經濟複蘇基礎有待進一步夯實。不過，得益于疫情對國内經濟限制明顯減輕，且中國财政貨币政策空間大于歐美經濟體，在世界經濟下行風險加大背景下，國内經濟複蘇勢頭并不會發生改變，這将成為境内外彙市場平穩運作的重要基礎。在基準情形下，“高（貶值）抛低（升值）吸”或是更為可取的操作政策。現在賭人民币跌破前低，其實就是笃定今年國内經濟複蘇不及預期，人民币匯率走向悲觀情形是大機率事件。顯然，現在就下這種賭注勝算不高。
避免單邊押注美元存款高息收益。2022年以來，由于中美貨币政策分化，國内美元存款利率持續上升，顯著高于同檔人民币存款利率，增強了企業和家庭增持外彙存款動機。在人民币匯率反彈行情中，市場結彙意願下降，外彙存款增加有其合理性。而且，收外彙付外彙，也是自然對沖匯率波動風險的一種财務選擇。不過，從總量資料看，市場主體增持外彙存款的情況沒有市場渲染的那麼厲害。今年前4個月，金融機構境内外彙存款餘額僅新增70億美元，其中，住戶新增21億美元，非金融企業新增28億美元。考慮到同期美元指數貶值接近2%，非美元外彙存款折美元增多的正估值效應，前述增幅幾乎可以忽略不計。同時，近年來人民币匯率彈性明顯增強，匯率波動對投資收益的影響不容忽視。去年11月初到今年年初的人民币匯率反彈，最多回升了8%以上。如果後續中國經濟企穩回升，人民币匯率在目前水準上反彈4、5%并不意外。如此，人民币漲幅很可能超過目前本外币負利差，意味着貪圖美元存款高息收益将得不償失。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）