文：财偵探來源：麗爾摩斯
再一次，蒙牛錯失千億目标。
根據蒙牛乳業2022年财報，2022年蒙牛共實作營收925.9億元，同比增長5.1%；經營利潤為54.2億元，同比增長11.6%，股東應占利潤為53.03億元，同比增長5.5%。
對于這樣的成績，蒙牛總裁盧敏放在業績會上表示：我們對整體表現非常滿意，大家從報表中更多看到我們經營的改善，我覺得我們現在更加從容了。
不過，二級市場投資者對蒙牛乳業的2022年業績表現似乎并不認可。3月30日，也就是财報公布次日，蒙牛乳業股價大幅走低，盤中一度大跌5%。截至最近一個交易日收盤，蒙牛乳業最新市值為1271億港元，較去年高點下跌明顯。
雖然2022年蒙牛營收規模再創曆史新高，距離千億營收大關也隻有一步之遙，但這距離盧敏放提出的2020年實作千億目标，已經爽約3年。而按照2020年底盧敏放提出的5年“再造一個蒙牛”的目标，2022年蒙牛的業績也應當突破千億，否則2025年實作1500億的目标将更難。
屢屢錯失千億，背後則是蒙牛增長的乏力，這一點從蒙牛和伊利的資料對比上，可以看得十厘清楚。
2011-2019年，蒙牛、伊利的營收複合增速分别為9.81%、11.62%。2018年伊利與蒙牛營收分别為795.53億元和689.77億元，相差105.76億元左右。而到了2022年，蒙牛營收925.9億元，伊利營收達1231.71億元，蒙牛與伊利的營收差距擴大到305億元。
整體來看，2022年度蒙牛營收及淨利潤雖然創出新高，但公司營收端的增長乏力、毛利率下滑等仍是市場關注的焦點。此外，由于近年來蒙牛的增長更多是依賴外延式收購，一些項目暗藏暴雷風險。
1
沒能實作的千億目标
2016年9月，蒙牛原總裁孫伊萍宣布辭職，時任雅士利總裁的盧敏放成為蒙牛曆史上第四任總裁。
盧敏放上任後的第二年，也就是2017年定下了任内第一個三年目标，這個目标就是2020年實作營收和市值雙雙達到千億以上的“雙千億”，但經過3年的驗證，這一目标顯然沒有實作。
三年目标到期的2020年，蒙牛營收僅為760.35億元，出現了罕見的同比下滑。淨利潤35.25億元（2019年41.05億元），下滑幅度更是高達14.14%。
在财報中，蒙牛将2020年營收的下滑歸主要歸因于君樂寶出走造成的影響。如不包括2019年處置的石家莊君樂寶乳業及2019年收購的BellamysAustraliaLimited(“貝拉米”）的業務收入，集團的可比業務收入為人民币750.031億元，同比增長10.6%。
作為蒙牛的“搖錢樹”，2018年君樂寶銷售收入已經達到130億元，占到蒙牛營收的近20%，其奶粉業務銷售額更是突破了50億元。2019年君樂寶營收163億元，同比增長25%，奶粉産銷量為7.5萬噸。在與蒙牛并表期間，實作奶粉收入44.58億元，同比增長48.3%，為蒙牛奶粉業務提供了56.6%的營收。
賣掉君樂寶後，蒙牛在奶粉這條戰線地位直線下降，這個影響可不止2020年的财報不好看，而是一直蔓延至2022年，奶粉業務依然是蒙牛乳業的短闆。2022年蒙牛奶粉營收由2021年的49.49億元降至38.6億元，下滑22%。是以很多人當時都大呼看不懂蒙牛管理層的騷操作。
對比2010年蒙牛收購君樂寶所花費的4.69億，40.11億的售價看起來賺得盆滿缽滿。但細算2020年以來君樂寶對蒙牛的潛在财務影響，蒙牛則是明顯的“撿了芝麻，丢了西瓜”。
千億目标落空，盧敏放挽尊表示要對“1000億”這個數字少點關注，“我不會特意去做一個1001億的銷售額來讓大家覺得很滿足，有品質地發展更重要。”
2020年年底，在第一個三年計劃未能實作的情況下，盧敏放又高調宣布下一個五年“再造一個蒙牛”，即以2020年760.35億元的營收為基數，也就是說2025年蒙牛總營收将超過1500億元。
但從2021年、2022年的營收資料來看，蒙牛兩年一共增長了160億，如果要實作“再造一個蒙牛”的目标，需要未來3年每年增長191億。可以說，這樣的目标對蒙牛來說壓力不小。
盧敏放會不會再次被打臉，值得關注。
2
後勁不足，與伊利越走越遠
作為一個發展數十年的産業，中國乳制品行業早已告别高速增長，進入“滞脹”階段。2022年，乳制品行業更是遭遇到經營環境調整、終端賣場客流下滑、成本高企等多重挑戰。根據國家統計局資料，2022年，國内乳制品産量為3117萬噸，同比增長2%，較2021年同期增速（9.4%）大幅放緩。蒙牛想在這個基本穩定的大盤中獲得更多收益，開發新增長極必不可少。
從營收構成上看，蒙牛乳業主營業務共分為液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪及其他産品四部分。
其中，液态奶是蒙牛集團的基本盤，但近年來天花闆隐現，業績增長乏力，與伊利相比均有明顯差距。
2022年全年，蒙牛液态奶業務實作營收782.69億元，同比微增2.3%，收入中占比84.5%。而伊利股份液體乳業務2022實作營業收入849.26億元，同比增長0.02%，整體市場零售額份額繼續穩居行業第一。
從奶粉業務來看，蒙牛2022年的奶粉及奶制品收入為86.716億元，其中，奶粉收入為38.620億元，占總收入的4.2%，同比下滑近22%，也是唯一一個增速下滑的業務。蒙牛奶粉業務收入主要來自雅士利及貝拉米業務，而雅士利2022年的收入為37.382億元，同比減少15.7%，是拖垮該闆塊業績的主要原因。
而報告期内，伊利股份奶粉及奶制品業務實作營業收入262.60億元，同比增長62.01%，是蒙牛的3倍多。其中，嬰幼兒配方奶粉市場零售額份額同比提高了5%，成人奶粉同比提高了1.1%。在奶粉業務中，伊利占據明顯優勢。
蒙牛新開發的冰淇淋業務亮點不少。2022年5月，蒙牛聯合茅台推出了三款茅台冰淇淋，售價區間為59元-66元，上線7個月賣了2.62億。2022年，蒙牛依靠冰激淋實作營收56.52億元，同比增長33.3%。但冰激淋業務占比不高，收入占比約為6.1%，顯然無法撐起整個公司的新增長點。而且結合鐘薛高被年輕人抵制的經驗來看，目前廣大消費者正在追求“消費降級”，蒙牛的高端冰淇淋能否持續俘獲市場還是一個未知數。
還有一個新增闆塊奶酪，2022年11月底，蒙牛完成對妙可藍多的要約收購，持有後者35.01%的股份。2022年，奶酪及其他産品為蒙牛貢獻了48.1億元營收，同比增長接近100%，該項業務收入占比也由上年同期的2.8%增至5.2%。不過還是同樣的問題，占比不高。新增長極冰激淋和奶酪業務加起來才11%，難當大任。而伊利窮追不舍，意欲收購百吉福，或将直接威脅到妙可藍多。
作為國内乳業“雙星”，蒙牛和伊利業務和産品相似度頗高，競争非常激烈。在2011年以前，蒙牛蟬聯了四年的中國乳業冠軍，随後蒙牛被中糧收購，蒙牛和伊利這對曾經不分伯仲的乳業雙星開始拉開差距，無論是市值上還是業績上蒙牛明顯不敵伊利，逐漸露出“疲态”。
相較于增長乏力，更令蒙牛焦慮的，或許是成本上漲引發的毛利率下跌。财報顯示，因奶粉和乳飲料業務下滑、原輔材料平均價格上漲，以及增加廠房及生産裝置投産所産生的折舊費用增加，2022年，蒙牛毛利率僅為35.3%，同比下滑1.4pct，創2018年以來最低記錄。
現階段，在蒙牛目力所及的地方幾乎不存在第二曲線：液态奶始終被伊利壓制，還面臨麥趣爾、認養一頭牛等品牌的入侵；奶粉市場前面不光有伊利，還有飛鶴、君樂寶們；冰淇淋去年營收增長33.3%，但隻占總收入的6.1%；奶酪仍然隻是蒙牛的其他業務。
各業務彙總到一起，拼湊出了兩個漸行漸遠的企業财報。營收1231.71億對比925.933億，淨利潤93.18億對比53.0億。無論體量和增速，蒙牛都敗給了伊利。
對蒙牛來說，手中的基本盤面臨天花闆，第二增長曲線又遲遲沒有成效，再造一個蒙牛，或許又要變成一次“畫餅”。相比之下，伊利的目标則要實際的多，2023年計劃實作營業總收入1355億元，利潤總額125億元，踮踮腳就能夠到。
3
海外高溢價并購暗藏風險
在過去10年中，“并購”一直是蒙牛營收擴張的最大依仗，但此戰略并未給蒙牛帶來預想的結果。
2013年，蒙牛乳業斥資百億收購雅士利，盧敏放随之一起加盟。
彼時，這項交易超49億元的商譽價值，溢價率高達100%。2016年5月，雅士利斥資12.3億港元從達能手中購入多美滋中國業務，後者亦是盧敏放的老東家。
作為整合蒙牛旗下奶粉品牌的上市公司，雅士利擁有包括雅士利以及瑞哺恩等多個配方奶粉品牌。然而，自2013年被蒙牛乳業收購後，雅士利的業績并不理想。業内人士認為，高溢價與商譽價值損失往往相伴而來，極易帶來虧損。
2013年-2020年期間，雅士利的營收一度由38.9億元降至22.03億元，後回升至36.49億元，但仍未達到當初的水準。2021年，營收增至44.35億元，淨利潤卻虧損8136.3萬元。2022年，雅士利營收繼續下降，僅有37.382億元，同比減少15.7%。
2018年3月，蒙牛完成對現代牧業旗下肥東工廠和蚌埠工廠50%的所有權收購；同年6月30日，蒙牛已經持有現代牧業60.76%的股份。2020年7月28日，蒙牛3.56億元認購中國聖牧11.97億股，每股行使價0.33港元。認購完成後，蒙牛所持股份由3.83%增至17.80%，成為中國聖牧單一最大股東。
2019年，蒙牛又以52%的超高溢價69.3億元收購澳洲品牌貝拉米，以及29.31億元收購澳洲品牌乳品及飲料公司Lion-Dairy&DrinksPtyLt，同時賣了君樂寶。
事實證明，這一買一賣并不劃算。2021年，貝拉米營收隻有5億元，較2020年的10億元大幅縮水；而君樂寶2021年營收已經突破200億元。而且從公開資料看，近幾年來，貝拉米在中國黴運纏身，産品屢次因品質問題被下架或召回。并且，貝拉米至今沒有獲得中國的嬰幼兒奶粉的配方注冊。這也為蒙牛在奶粉市場的發展埋下了隐患。
冰激淩業務方面，2021年，為加速拓展東南亞市場，蒙牛還收購了東南亞冰淇淋品牌艾雪。
在奶酪業務，蒙牛同樣采取了外延式收購的方式。自2020年以來，蒙牛通過協定轉讓、二級市場增持及定增等方式持續增持妙可藍多股份，成為後者的控股股東。截至2022年末，蒙牛共持有妙可藍多1.81億股，持股比例為35.01%。
資料顯示，自2017年以來，蒙牛合計并購金額超百億，持續的并購讓蒙牛資産負債率一路飙升。截至2022年年末，蒙牛負債總額達到677.6億元，資産負債率為57.52%，其中有息負債占比約為50%，有息負債率明顯高于其他乳制品企業平均水準。
值得注意的是，十年間，除了君樂寶這位被賣掉的“搖錢樹”外，其他被蒙牛收入座下的大将，并沒有持之以恒為金主貢獻軍功，反而問題纏身。如2018年，雅士利國際虧損1.32億元，2022年持續虧損2.31億元；現代牧業虧損4.96億元，中國聖牧則虧損22億元，直接拖累了蒙牛整體的淨利潤水準。
蒙牛的并購政策，雖然成功拉動了營收規模增長，但卻無法遏制淨利潤率的低水準運作，如果始終無法突圍，蒙牛談何“高品質發展”？
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