（報告作者：國泰君安分析師 劉越男、蘇穎）
黃金珠寶行業将迎來金價上行+複蘇回補+新産品周期三重催化共振，同店拓店資料主升浪可期。同時，行業從手工費模式逐漸走向品牌模式，估值中樞有望上移。
1. 過去十年：管道擴張為王
1.1. 黃金需求三重屬性：悅己是主流趨勢，剛需回補與投資貢獻彈性
中國相較西方更偏好黃金、黃金消費曆史源遠流長。在材質品類上，以中國、印度等為典型代表的農耕文明國家更偏好黃金首飾，主要由于黃金是來自大地的稀有貴金屬，具備較強的保值屬性。在造型設計上，中國首飾圖案講求寓意，如龍鳳呈祥、福祿壽喜、花開富貴等，多為寓意吉祥、富貴。以全球珠寶行業上市公司為例，歐美等外資品牌多以鑲嵌類為主要優勢品類；國内黃金珠寶企業，多以黃金為優勢品類。
黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鑽石類主流需求，悅己類可選需求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。
投資屬性：疫情帶來的不确定性增大消費者對飾品保值性的關注。疫情對部分消費者心态帶來改變，面對經濟、生活的不确定性，部分消費者在不同材質的珠寶飾品中開始更多關注黃金飾品的保值性。
消費屬性：年輕消費市場崛起，時尚需求更高。根據世界黃金協會資料，中國年輕消費者喜愛黃金飾品，三十歲以下消費者占比約 39.02%，30-50 歲消費者占比約 39.81%。在關注産品品質的同時，年輕消費群體更加重視黃金飾品的設計時尚度，“國潮風”産品、古法金産品、IP 系列産品逐漸成為國内黃金珠寶市場的新風口，主推古法工藝類和硬金類産品的金店占比分别達到了 87.79%和 87.32%。
多元消費場景興起，悅己配飾方興未艾。根據世界黃金協會資料，悅己、自戴已成為購買黃金飾品的第一大需求，占比 32.10%，其中四線及以下城市自戴需求比例較一線城市更高。同時婚嫁仍是不可忽視的剛性需求，僅次于自戴需求，占比 28.10%，其中一線城市的婚姻購買動因較其他城市更低。
短期婚慶回補需求相對剛性，彈性較大。短期看，将受益疫後線下客流修複及部分婚慶剛需回補，釋放彈性大。黃金珠寶恢複節奏快于預期。
根據國家統計局資料，2023 年 3 月大陸金銀珠寶類商品社會零售額同比增長 37.4%，呈現快速回暖趨勢。
中長期:黃金珠寶為近萬億級市場，人均珠寶消費仍有較大提升空間。根據歐睿資料，2021 年中國黃金珠寶市場廣闊，規模達 7641 億元，為近萬億級大市場。其中黃金品類占市場佔有率超過一半，占比約 56%，且近年占比穩中有升。随着大陸居民可支配收入增加、消費結構進一步優化，根據歐睿資料，2022 年中國人均珠寶消費額為 87.2 美元，對比美國253.5 美元，仍有較大提升空間，支撐需求持續釋放，黃金珠寶市場規模有望保持穩健增長。
1.2. 管道拓展支撐行業增長，集中度不斷提升
過去十年，大陸珠寶行業集中度快速提升，拓管道、迅速做大規模是最優選項。
需求端：品牌心智尚未形成，低頻高客單且為同質化消費品，消費者缺乏忠誠度，更信任管道，會選擇就近或前往高端商場、購物中心購買，商業信用關系和利潤分布有利于管道；
供給側：高端頂級奢侈品牌依靠品牌溢價和精神屬性加成，中高端黃金珠寶企業無品牌優勢，産品同質化嚴重，模仿成本低，行業進入壁壘低；
市場結構：中國幅員遼闊的市場結構區域差異明顯，迅速擴張管道提升消費者觸達，做大銷售規模，建立起穩定的供應鍊管理體系是關鍵。
2015 年以來大陸珠寶行業市場集中度不斷提高，主要源自港資和内資中高端品牌的管道下沉、加速拓店，提高了黃金珠寶的連鎖化率。本輪疫情有望加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，龍頭公司具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力，加速下沉拓店，競争格局優勢确立。
黃金珠寶品牌線上下管道以加盟形式，有利于迅速擴張、擷取市場佔有率。自營模式有利于打造品牌和品質管控，但對資金實力和管道管理能力要求強；加盟模式更符合大陸人口及消費在城鄉間分布廣泛的特點。在對三四線城市擴充中發展至關重要作用，有利于品牌迅速擴張、擷取市場佔有率。在珠寶行業整體向三四線城市下沉的過程中，能夠減少下遊銷售終端的風險和成本。
直播電商等新形式、新管道帶動線上黃金産品銷售。2018年以來，直播、短視訊等占用人們使用網際網路的時長大幅增長，為黃金珠寶銷售帶來新興管道。随着抖音、快手、淘寶等直播平台的進一步普及，直播帶貨已成為品牌引流的重要方式。在直播間，主播能全方位展示珠寶的佩戴效果，并以低價引起消費者的購買沖動，帶動黃金飾品線上銷售的快速增長。
下沉管道正值發展風口。随着小鎮青年需求增長，三四線城市管道将成 為黃金飾品新的發展風口。珠寶企業從管道、産品兩方面共同發力，在 加速下沉管道布局的同時、推出融合時尚元素的新産品，争奪下沉市場 話語權。
2. 未來十年：品牌為核心，設計、工藝、管道驅動
2.1. 國潮推動是黃金珠寶品牌化
國潮崛起、文化自信推動大陸黃金珠寶品牌認知度提升。伴随經濟的崛起和文化自信的提升，國人對傳統文化的認知加深，中華傳統工藝和審美思想将持續傳承和發揚，大陸國貨品牌崛起将進入第三階段，國潮内涵再次擴大，國潮不僅限于實物，更包括民族文化；不僅限于功能型消費品，珠寶等文化屬性消費品将在國潮 3.0 階段實作飛躍。
消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。複盤美日珠寶品牌的崛起， 我們發現民族珠寶品牌往往崛起于“人口大國-勞動力大國-GDP 大國-消 費大國”的第四個階段，主要由于珠寶首飾在消費品中具有較強的可選屬 性，随着人口和經濟高速增長，龐大國内消費市場逐漸培育形成，支撐 了民族珠寶品牌的崛起。中國正從 GDP 大國邁入消費大國，民族珠寶品 牌崛起正值紅利期。
國内黃金珠寶終端零售品牌可劃分為三類：①以周大福、周生生為代表 的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類産品，品牌溢價高；②以老 鳳祥、中國黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉、低費用 率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份為代表的 K 金鑲嵌類占比高，高毛 利、相對較低的周轉和較高的費用率。
2.2. 老字号持續發力，新品牌後來居上
品牌溢價構築長期護城河。珠寶的低頻、可選、高客單消費屬性決定了 品牌價值是最高的壁壘，品牌本質是消費者心智的占據，背後是文化、 價值觀以及情感認同。高端奢侈品占據消費者心智制高點，壁高壘深。 定位大衆消費的中高端珠寶品牌最終也需要依靠經營品牌，價值變現。 通過前期的持續經營（直營/加盟）不斷構築和積累品牌價值。
品牌是黃金珠寶行業競争的頂層決勝關鍵。品牌代表着黃金珠寶企業的 綜合競争實力，一是依托品牌溢價支撐淨利率提升，二是基于消費者強 信任紐帶的品牌蘊含了進一步創新商業模式的可能，例如珠寶銷售定制 模式的推出、多品類的擴充，進而帶來周轉率的持續優化。
老鳳祥、周大福曆史悠久擁有較強品牌力，後起品牌的消費者認知度也 不斷提升。複盤國外珠寶品牌發展，蒂芙尼、寶格麗等品牌通過名流背 書、宣傳推廣等，品牌附加價值高。品牌的打造有利于增強客戶粘性， 也可以使産品擁有更高的附加價值。中國黃金珠寶品牌中，老鳳祥是創 始于 1848 年的中國民族黃金珠寶品牌，曆史悠久，在英國評估機構 Brand Finance 釋出的“2022 全球高檔和奢侈品牌價值 50 強”榜單中名列第 28 位。周大福 1929 年創立于廣州，以“真誠·永恒”為理念，不僅擁有 94 年 的曆史且力求創新，品牌知名度高。潮宏基、DR 通過時尚潮流的設計和 産品，也迅速和特定消費人群進行綁定，品牌影響力不斷提升。
品牌的崛起需要差異化、不斷疊代創新的産品搶占消費者心智。為了滿 足年輕消費者對于黃金飾品設計的多樣需求，各品牌産品不斷更新疊代。 以周大福 2017 年 9 月推出傳承系列古法金引領國潮為标志，國内品牌逐漸推出古法金系列産品；2018 年，老鳳祥依托自身 170 年的文化沉澱 和技藝延續，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的天然本色，古樸時尚； 2018 年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，以東方美學豐富珠寶的設計 内涵；2019 年，中國黃金承福金系列上市，寓意承接福運、傳承福氣， 以古法鍛造工藝，賦予産品文化屬性；2021 年 10 月，周大生推出非凡 系列，煥新千年古法工藝，引領古法黃金新時尚。
金鑲鑽試水回報超預期，新産品周期打開利潤彈性。2022 年7月，周大 福正式将結合古法金工藝及 T MARK 天然美鑽納米科技的“人生四美” 系列産品推出市場。周大福、潮宏基等多品牌金鑲鑽品類首批鋪貨門店 試水回報及加盟商訂貨會回報熱度超預期。有望複制傳承系列古法金放 量節奏、開啟新一輪産品周期。我們預計，随着工藝疊代及各品牌金鑲 鑽品類備貨放量提振，行業非黃品類占比有望迎來趨勢向上拐點，考慮 到金鑲鑽品類利潤率與鑲嵌品類趨同，品類放量有望從底層驅動黃金品 類産品定價模式轉變，提升品牌與産品設計溢價，驅動利潤增速釋放優 于收入增速，利潤彈性空間大。
産品豐富度提升和新周期開啟的背後，依靠的是工藝與産品設計的不斷 創新、提升。回顧黃金工藝發展曆程，金飾制造技術不斷創新：①1956 年周大福首創“四條九”（即黃金成色為 999.9‰）足金；②改進黃金電鑄 工藝打造出的 3D 硬金産品以立體度著稱，開創性地突破了黃金飾品造 型的局限性；③5G 黃金結合傳統黃金、K 金生産技術，利用硬金粉使黃 金分子結構更加穩定，使産品滿足耐磨度高、韌性強、易修複等五大維 度标準；④古法金采用摟胎，錘揲，錾刻，鑲嵌，修金等傳統工藝手法 進行打造，創造性地結合傳統技藝與現代技術，将國潮元素與傳統文化 充分結合，提升時尚度，滿足消費者對黃金産品設計的多樣需求。
工藝與産品設計是品牌價值打造的基石，構築強壁壘。近年黃金珠寶品 牌的研發費用呈現上升趨勢。潮宏基、老鳳祥、豫園股份等品牌研發人 員、研發費用投入較多。老鳳祥具備黃金及鑲嵌産品規模化生産制造能 力，掌握上遊供應。公司投資建設的老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司和老 鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司兩家設計生産基地，擁有先進的自 動化機器裝置和生産工藝，保障了公司在市場拓展過程中的産品供應， 有效提升了生産效率、加工精度和産品實物品質，形成規模經濟，降低 生産成本。
3. 估值體系重塑：由管道到品牌，龍頭享有估值溢價
3.1. 管道估值靠增速，開店需比對同店資料
連鎖業态所處生命周期不同，影響估值的核心要素有所差異。連鎖業态的生命周期主要劃分為三個階段：①初創期，估值水準取決于商業模式（單店模型的跑通）、核心管理團隊及市場規模空間；②快速成長期，核心關注企業的增長彈性及成長天花闆，同店拓店比對快速釋放的業态可支撐強勁且可持續的增長速度，往往享有更高估值；③成熟期，收入利潤進入穩定發展期，核心關注經營效率的提升，依托品牌優勢驅動利潤率提升擷取更優回報的龍頭公司，可享有一定的估值溢價。
短期同店、拓店等經營資料波動作為投資基礎，成為珠寶闆塊短期股價及估值波動的核心影響要素，向上過程中業績與估值雙升，易形成戴維斯輕按兩下，反之則雙殺。
周大生 2016-2018 年分别淨增門店 185/286/625 家，依托加盟模式快速拓管道、擴規模，跻身行業第一梯隊，2017-2019 年淨利潤增速穩定在 20%以上，估值普遍在 20 倍以上；近年拓店速度略有放緩，估值水準有所回落。周大福早期以直營為主，2018年推行“新城鎮計劃”放開三四線加盟，快速拓店疊加傳承系列古法金放量，驅動業績增速顯著釋放，估值從 15x提升至 30x 左右。
常态情況下主要黃金珠寶品牌 PEG 水準處于 0.5~1.5 區間。從曆史情況 來看，疫情前龍頭珠寶公司的 PEG 基本穩定在 1 左右的水準，周大生由 于二股東減持 PEG 相對更低。2023 年預期在金價+複蘇+新産品周期三 重催化下，目前 PEG 處于曆史低位。
目前，投資者多基于管道估值視角看待黃金珠寶行業的周期屬性，以短 期同店、拓店等經營資料波動作為投資基礎，關注增速拐點，是以估值 波動往往領先于經營資料。
估值開始修複: 同店仍在下行，但降幅開始收窄，表明産能出清後需求端出現邊際改善，帶動拓店增速的邊際修複，同店降幅的持續收窄往往預示着需求端的持續向好，但同店仍在下降，此時估值開始修複；
估值加速提升：同店降幅持續收窄直至由負轉正，同店重新增長将帶動拓店提振，拓店增速由負轉正，同店與拓店量價齊升,業績彈性最大，此時戴維斯輕按兩下，估值加速提升；
估值開始下調: 同店增速越過最高點，漲幅收窄，但拓店增速由于對同店的粘滞性仍在增長，此時同店與拓店仍處于正增長，但業績增速最快的時期已過，這一階段估值先提升，達到最高點，後由于業績彈性降低,估值開始下降;
估值加速下調：同店增速降至 0 以下，同店負增長，同店承壓拖累拓店增速，最終拓店開始負增長或增速大幅下滑，帶來估值加速下調。
國内黃金珠寶品牌 PE 估值水準處于 10-30x 區間，珠寶的估值底存在兩個關鍵參考區間，分别為：①珠寶公司尚未放開加盟前的估值水準；②曆次黃金珠寶複蘇周期前最低谷的估值水準。從周大福、周大生、老鳳祥三家企業的平均資料來看，PE（ttm）底為 10-15x PE （2012 年及 2022年）；周大福最低谷 PE 估值 9.79x；周大生 PE 估值最底部 9.94x；老鳳祥 PE 估值最底部 10.44x。
3.2. 品牌估值靠定價權，龍頭溢價明顯
龍頭品牌公司享有更高估值溢價。我們選取美股消費服務闆塊144個标的，1990 年以來平均估值水準 27x PE，15x EV/EBITDA；其中龍頭平均估值 35x PE，估值溢價率 36%，EV/EBITDA 估值 19x，相比非龍頭溢價率 39%。
奢侈品龍頭公司享有品牌溢價，估值顯著高于管道驅動公司。我們選取全球三大奢侈品集團 LVMH、開雲集團、曆峰集團與海外珠寶公司 Signet估值水準進行對比，奢侈品集團依托強品牌溢價、持續穩健的業績增長享有更高估值，整體估值水準位于 20-50x 區間；Signet 更多依托管道開店驅動，整體估值水準位于 4-25x 區間。
依托強品牌掌握定價權，受益品牌壁壘與集中度提升，享有估值溢價。 龍頭公司具備品牌壁壘，掌握定價權。一方面，龍頭品牌公司可通過漲 價轉移成本波動，或憑借自身品牌力、管道力、産品力上的競争優勢終 端定價擷取超額利潤，盈利能力更優，現金流更佳，具備更強的抗風險 能力；另一方面，憑借規模優勢驅動行業集中度提升，具備更強的持續 增長潛力。
2019 年後，周大福憑借強品牌力，管道下沉門店快速擴張，疊加傳承系 列古法金占比快速提升帶動的同店釋放，市占率趨勢上行，享有更強的 成長性預期，比對更好的品牌估值水準。
盡管黃金珠寶行業短期受消費者需求和金價、經濟周期等影響，估值呈 現一定的周期性特征；但中期看，珠寶行業成長空間大、行業集中度仍 有望持續提升，競争革新逐漸從管道建設向品牌塑造階段疊代。我們認 為，随着品牌議價力提升，産品定價方式的重塑值得期待，估值有望迎來趨勢性上行。
以周大福為代表的頭部公司，通過設計、制造技術、産品品質等方面打 造良好的品牌口碑；同時推出高端管道體驗店，提升品牌調性，産品有 望實作更高的品牌溢價。
垂直整合供應鍊，確定優質産品供給維護品牌口碑。上遊原材料端，周 大福優選多名供應商存貨，確定優質産品供給，源頭穩定快速反應客戶 需求；加工環節，設立鑽石打磨廠，切割技術達世界領先水準；中遊制 造環節，通過自有生産基地保持較高内部生産比例，增強産品品質把控， 同時擁有傑出工匠團隊傳承傳統工藝；下遊管道端，對加盟商統一供貨， 保證産品品質控制體系的有效性。
品牌決勝審美定價權。從管道定價看：①計價模式下，周大福機關工費 更高，相對其他品牌具備溢價空間。如均采用古法工藝的足金素圈手镯， 周大福的機關工費價格中樞約 48 元/克，明顯要高于周生生（40 元/克）、 周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；②定價模式下，周大福、周 生生和周大生定價足金類黃金産品機關價格較高，屬于第一梯隊。如各 品牌貔貅系列定價足金産品，周大福、周生生和周大生機關克重價格最 高，約 1150~1250 元/克，平均價格周大福＞周生生＞周大生，六福珠寶 和潮宏基單價約 900~1000 元/克。
推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。周大福推出旗下高端個 性化精品珠寶品牌集合店周大福荟館，銷售産品包括故宮、傳承系列， 以及 Mémoire、Gemmmagioia、中法“宮廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等衆 多高端獨特、富有内涵的國際珠寶品牌。2020-2021 财年，周大福荟館門 店數量從 59 家上升到 123 家，2021 财年周大福荟館珠寶鑲嵌首飾的平 均售價約為 10000 港元，較中國内地珠寶鑲嵌首飾的整體同店平均售價 高出約 40%。
随着行業集中度進一步提升，龍頭品牌力有望持續強化，産品端或将享 有更高的品牌溢價。同時，依托強品牌力，門店通過黃金産品引流助推 鑲嵌鑽石等其他品類的銷售轉化，産品結構及盈利能力有望持續提升， 有望享有更高的估值溢價。
3.3. 業态對比：黃金珠寶高 ROE，風險抵禦能力強
3.3.1. ROE 對比：珠寶業态 ROE 較高
定位中高端的大衆珠寶品牌主要依靠高利潤率或高周轉率賺取較高的回報率。周轉率與品類有關，黃金品類周轉快于鑲嵌珠寶類，由此導緻以黃金品類為主的品牌周轉率較高；而部分黃金珠寶品牌如周大生采用輕資産模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，主要依靠銷售淨利潤率支撐 20%以上的 ROE。
珠寶業态高周轉、較高淨利、輕資産，模式相比餐飲、茶飲、酒店、超市等其他業态更優。從 ROE 看，珠寶業态 ROE 顯著高于其他業态，其中迪阿股份、周大生、老鳳祥、周大福尤為突出。從淨利率看，珠寶、鹵味、早餐店業态整體淨利表現較好，以加盟為主的公司淨利率高于以直營為主的公司，主要由于加盟模式更加輕資産。從資産周轉率看，珠寶業态周轉率亦明顯優于其他業态，黃金占比較高的珠寶品牌中國黃金、老鳳祥、菜百股份周轉率表現優異。
淨利率與周轉率的提升，是珠寶零售企業提升 ROE 的制勝關鍵。
品牌是黃金珠寶行業競争的頂層決勝關鍵。品牌代表着黃金珠寶企業的綜合競争實力，一是依托品牌溢價支撐淨利率提升，二是基于消費者強信任紐帶的品牌蘊含了進一步創新商業模式的可能，例如珠寶銷售定制模式的推出、多品類的擴充，進而帶來周轉率的持續優化。
周轉率是衡量黃金珠寶零售企業營運能力的核心名額。企業主要通過産品與管道兩個次元提升周轉率：産品上，在定價層面主動控制毛利率水準讓利消費者，以取得更優的周轉效率；管道上，依托加盟經銷與批發模式快速拓展市場，簡化流通環節，提升周轉效率。
定位中高端的大衆珠寶品牌主要依靠高利潤率與高周轉率的平衡賺取較高回報率。迪阿股份、周大生、老鳳祥和周大福的輕資産模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，鑲嵌品類較高的銷售淨利潤率、黃金品類的高周轉，支撐 ROE 長年維持在 20%以上的水準。
3.3.2. 單店模型：黃金珠寶業态具備較強的抵禦風險能力
黃金品類保值屬性強，珠寶門店具備較強的地域風險能力。不同業态的單店模型有所不同，最重要的名額為坪效、淨利率、首次投資金額和投資回收期。從坪效看，黃金珠寶業态整體坪效優于餐飲、茶飲、超市、酒店等其他業态。從淨利率看，黃金珠寶中鑲嵌占比較高的品牌、早餐店、鹵味、咖啡、酒館、餐飲業态龍頭淨利率較高。
從首次投資金額看，珠寶業态首次投資金額僅次于酒店，行業具備較高的準入門檻。從投資回報期看，黃金珠寶個别輕資産定制模式公司（迪阿股份）、超市、酒館、早餐店、咖啡、茶飲、餐飲個别龍頭（海底撈/太二等）投資回報期較短，黃金珠寶、正餐、酒店投資回報期較長；但由于珠寶業态首次投資金額主要由鋪貨成本構成，黃金産品具備較強的保值屬性，珠寶業态具備較強的地域風險能力。
黃金珠寶整體關店率水準與餐飲、酒店等連鎖業态大體相當，外部環境 波動下具備較強的抵禦風險能力。黃金珠寶業态關店率水準整體較為穩 定，關店率基本位于 5-15%區間，近五年平均關店率與餐飲、酒店等連 鎖業态大體相當；外部環境擾動期間，黃金占比更高的珠寶品牌具備更 強的經營韌性與抵禦風險能力，關店率年度波動與酒店基本趨同，穩定 性顯著優于餐飲業态。
4. 金價+複蘇+新産品周期，黃金珠寶迎三重催化
黃金珠寶行業增速有望回歸，主要受益金價+複蘇+新産品周期三重催化。
23Q1 珠寶消費複蘇優于預期，Q2 進入同期低基數，疊加婚慶旺季回補釋放，行業有望迎來金價上行+複蘇回補+新産品周期三重催化，同店拓店資料主升浪可期；目前黃金珠寶闆塊具備低估值與高兌現确定性，有望迎來行業性機會。
金價上行預期，黃金品類延續高景氣。近期美元和美債收益率走低刺激金價震蕩上揚，國際金價再次沖破 2000 美金/盎司；中長期看，海外衰退預期下加息反轉，金價預期構築平台後穩步上行，存貨增值提振毛利率，C 端消費者黃金投資保值需求及加盟商補貨需求有望釋放。根據黃金珠寶闆塊各公司 2023 年一季報情況，黃金品類延續高景氣，複蘇節奏優于預期。
Q2Q3 複蘇+婚慶回補，同店拓店有望比對釋放，資料主升浪可期。終端消費場景快速複蘇，加盟商補庫備貨及開店意願回暖顯著。根據管道終端調研情況看，3 月婚嫁黃金占比低于同期常态化水準，主要由于大克重龍鳳镯産品在 3 月中下旬短期金價急漲下，需求釋放有一定壓制，目前 22 年疫情擾動下延後的婚慶需求尚未開啟大規模回補釋放，預計随着 5 月逐漸進入婚慶旺季，回補釋放空間彈性值得期待，Q2 同店拓店比對釋放有望進一步提振估值，資料主升浪值得期待。
金鑲鑽試水回報超預期，新産品周期打開利潤彈性。受益黃金工藝創新，各珠寶品牌積極布局金鑲鑽品類，管道試水加速推進。2019 年 12 月，老鋪黃金率先推出“老鋪點鑽”系列；2022 年 3 月，潮宏基推出“臻金臻鑽”系列；2022 年 7 月，周大福推出“人生四美”系列。周大福、潮宏基等多品牌金鑲鑽品類首批鋪貨門店試水回報及加盟商訂貨會回報熱度超預期。
金鑲鑽工藝設計賦能，重塑黃金定價方式，開啟新一輪産品周期。傳統 黃金産品由于同質化較強，多依托基礎金價以克重方式定價，毛利率水 平相對較低：①投資性黃金産品毛利率處于 1%-6%區間；②普通傳統足 金毛利率處于 5%-10%區間；③按克重計價的古法金毛利率處于 10%-23% 區間；④純黃金的計件類産品由于 IP 及工藝賦能，毛利率水準相對較高， 處于 20%-40%區間，但近年行業呈現一口價轉克重的趨勢，一口價黃金 産品占比有較為顯著的下降。受益古法金等工藝創新提升黃金硬度，為 金鑲鑽、金鑲玉等品類設計提供更多發揮空間，依托工藝及材質的差異 化定位，重塑黃金定價方式，毛利率水準相對較高，處于 40-60%區間， 基本與鑽石鑲嵌類産品毛利率趨同。
金鑲鑽工藝仍具技術壁壘，龍頭公司産品優勢占據一定視窗期，品牌享 有估值溢價。金鑲鑽品類對供應鍊手工等依賴程度較高，國内珠寶品牌現有委外代工廠在工藝技術上仍有一定瓶頸尚未突破，該工藝目前仍具 備一定的技術門檻壁壘。以周大福、潮宏基、老鋪黃金為代表的公司， 注重供應鍊把控與産品設計研發，率先推出金鑲鑽新品類引領行業趨勢， 同時依托管道優勢迅速卡位，有望受益行業視窗期快速放量。
我們此前在周大福深度報告《龍頭氣場全開，金鑲鑽有望再領風騷》中， 詳細測算了金鑲鑽品類（人生四美系列）放量貢獻的利潤彈性，FY2024 保守假設銷售額 18.10 億港元，對應貢獻 5.07-6.88 億港元利潤，樂觀假 設銷售額 24.69 億港元，對應貢獻 6.91-9.38 億港元利潤；成熟期保守假 設銷售額 100 億港元，對應貢獻 28-38 億港元利潤，樂觀假設銷售額 200 億港元，對應貢獻 56-76 億港元利潤，空間彈性巨大。
我們預計，随着工藝疊代及各品牌金鑲鑽品類備貨放量提振，行業非黃 品類占比有望迎來趨勢向上拐點，考慮到金鑲鑽品類利潤率與鑲嵌品類 趨同，品類放量有望從底層驅動黃金品類産品定價模式轉變，提升品牌 與産品設計溢價，驅動利潤增速釋放優于收入增速，利潤彈性空間大； 同時品牌溢價有望構築長期護城河，進一步提振品牌估值。
黃金珠寶行業由于品類低頻、高客單的消費特性，多依托于線下場景轉化，2022 年疫情擾動受損影響較大，呈現低基數；考慮到疫情延後的婚慶回補需求及金價上行預期下黃金品類的投資保值需求，線下消費複蘇彈性大，業績兌現确定性較高。
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