文|易牟
近日，有人向我提出了一個問題——
今年來，港A兩地都很争氣，科創闆也對二次上市敞開懷抱，以螞蟻金服為首的一些超級大獨角獸，甚至在港A兩地同步上市，在可見的未來，效仿的公司肯定也更多。
這是一個好現象，但問題也随之而來。
一直以來，港A兩地的股票一直面臨着嚴重的折溢價問題，那些即将兩地上市的新興科技公司，是否會有所不同？又将如何面對？
港A折溢價，到底是由什麼決定的？
港A兩地的折溢價，一直非常嚴重，也是老韭菜從資本市場套利的一大參考名額。
理論上來說，同一個公司如果A股價格低于H股價格，則A股具有估值優勢，若A股價格高于H股價格，則A股的有估值較高的嫌疑。在現實中，大部分H+A的股票中，香港市場都要相比于A股折價，或者說内地A股市場獲得了溢價。
二十幾年來，港股聚集了一大批優秀的H+A公司，它們以傳統領域的企業居多，同時國企标簽也非常濃厚。
根據wind資料，截止到7月30日A/H兩地上市的股票一共123隻股票，市值達15.7萬億港元，占港股總市值的25.7%，其中不乏“四大行”“三桶油”“四大保險”這樣的大龍頭。
先來看A/H股溢價率。根據計算公式，A/H股溢價 =A股(人民币元)/H股的匯率後的價位(H股，港元)。在個股之外，還有一個恒生AH溢價指數，指數越高，代表A股相對H股越貴(溢價越高)，反之，指數越低代表A股相對H股越便宜。
過去十幾年，AH股溢價平均指數在100-120之間，國内牛市時候，溢價指數可達140以上，因為A股波動更大一些，容易短期暴漲，低迷的市場的時候，溢價指數甚至低于100。
截止到7月30日，AH溢價平均指數為133，在牛市線附近徘徊。根據wind資料顯示，128隻A/H股中，全部相對于港股折價，這也間接說明A股已經不再便宜。
那麼， 這種價差是怎麼形成的呢？
最基本的股價定價模型告訴我們，股票的價值等于公司未來的現金流在目前的貼現。也就是我們常說的，股價決定因素是企業的盈利（分子）和折現率（分母）。作為分母的折現率包括無風險利率和風險溢價，前者主要由本國央行視經濟情況而定，後者主要由投資者結構決定，受到情緒的一定影響。
從定價模型出發，A/H兩地上市公司是相同的，企業盈利也一樣，是以價差就來自于折現率。
由于港元與美元是關聯體系，匯率恒定在7.75~7.8之間，美聯儲又長期保持低利率水準，導緻香港的利率水準也非常低。而内地金融市場無風險利率由央行決定，無風險利率長期高于香港。是以按道理，A股應該對港股折價。但事實并非如此，反而是A股長期相對于港股溢價，港股通之後，這種現象“變本加厲”。
這說明，A/H股折溢價的決定性因素，并不是利率水準決定的，而是投資者的風險偏好。
風險偏好的背後，估值體系存在根本差異
首先，内地市場以散戶為主，香港市場以機構投資者為主，内地市場的投資者偏愛小盤股或成長股，香港市場的投資者偏愛大盤藍籌，是以流動性主要聚集在大盤股上。
是以我們能夠看到，那些溢價率低的都是一些大盤股。
舉個例子，在全部的128隻A/H股票中，溢價率最高的是洛陽玻璃，港股價格為每股2.7港元，市值15.3億港元。它在A股的價格則是15.3元人民币，市值達到84.6億人民币，溢價率高達508%。
再看大盤股，溢價率最低的是中國平安，僅僅隻有2.79%，說明港股和A股的價差極小，在近期的波動中甚至一度A股相對于港股還要折價。
造成的現象就是，雖然AH股溢價平均指數為133，但是128隻A/H股的平均溢價為118，也直接說明折溢價的兩極分化嚴重。
其次，海外投資者購買A/H股的時候，更多的将其視為投資内地資産的一種替代，在投資同類公司的時候自然也容易與全球同類公司的估值做比較，而内地市場由于同類标的有限，可對比的空間很小，是以更受貨币政策和情緒驅動。
不僅如此，海外投資者在給同類公司做估值的時候，不僅會考慮其股權價值，還會考慮債券風險，由于内地公司的杠杆率普遍不高，是以對應的ROE也就會低很多。
以地産公司為例，海内外投資者都以NVA（資産淨值）估值方法來對内房股定價，但是海外投資者會更看重中國房地産整體的系統性風險，更傾向于确定性更高的盈利和現金流，然後折價重估，A股則不然。在内房股轉型的時候，國内投資者更關注估值是否提升，而海外投資者更關注轉型資金占用對于杠杆率（淨負債率）的影響以及轉型帶來的風險。
另一方面，由于A股的環境問題，A股股價更多反應盈利預期，港股股價更多反應内生價值。A股投資者對行業層面的景氣拐點、行業政策的盈利預期，包括對個股重組、并購等重大事項的盈利預期，一旦有利好或利空資訊，A股投資者往往反應更加迅速，股價波動更為強烈。而港股，投資者更看重利好落實到盈利。
顯而易見，正是因為這個原因，很多港股上市的公司會特别注重對公司内在名額的宣傳，将每年的業績會和股東大會安排在香港，就是為了迎合海外投資者的風格和習慣。
是以，綜合一系列對比,我們明白了港股市場相對于A股折價的原理，也明白了折溢價對于一個A/H兩地上市公司的影響。那麼，這種情況有發生了過什麼變化？對即将到來的科技股有什麼影響呢？
新興科技股能打破折溢價的煩惱嗎？
在這裡，我們應該明确一個概念，如何定義一個新興科技股的概念，以及我們的研究對象。
2018年以前，港股的科技屬性十分薄弱，傳統行業如金融、地産、資源型産業，它們的估值普遍較保守，這也使得它成了全球主要市場中的估值“窪地”。
2018年之後，小米、美團、同程藝龍、閱文、百濟神州、阿裡、網易、京東等一大批新興科技公司登陸港股，改變了它的結構，疊加港股通的活躍，于是港股新興科技公司的估值邏輯也發生了變化。
值得注意的是，大公司與小公司的兩地上市的願望并不一緻。對于大公司（或獨角獸）來說，由于融資和股東結構等方面的要求，會主動H+A兩地上市，而對于小獨角獸來說，A股已經能夠足夠消化，去香港上市反而攤薄了公司的價格，分析的價值不大。
由于新興科技股H+A兩地上市的趨勢才剛剛打開，我們可以參考的标的并不多，近期回A上市的中芯國際應該最接近。
我們可以看到，從宣布回A上市之後，中芯國際的H股價格就一路走高，登陸A股後估值更是高得吓人，截止7月29日，中芯國際（0981.HK）以港股價格計算的話，總市值2097億港元，而A股（688981.SH）計價市值則達到5629億元人民币，AH折溢價率達到了193%。
這主要是，内地科創闆的投資氛圍與港股市場迥異，即便是中芯國際的H股價格被内地投資者拉高了，仍然與科創闆存在不少價差。
根據上交所資料，截止7月28日，科創闆140隻股票中市盈率（PE，TTM）超過100倍的達到60隻，平均市盈率為99.1倍，而主機闆僅僅為14.77倍。
由此可見，科創闆相比于A股主機闆存在巨大溢價，比港股的溢價就更高。
但是，“螳螂财經”以為，這并不代表如螞蟻金服，或者是滴滴等這種大獨角獸也能享受到這一波紅利。
前面我們就說了，不同行業的折價水準不盡相同，市值越大的公司折價水準越低，A股和港股兩地市場中，龍頭股的風險溢價和流動性差異并不十分明顯。
從這一方面來推導，未來如螞蟻金服在A/H兩地上市之後，肯定會有A股溢價問題，但是我們正常來看，排除中芯國際這種情緒炒作加上打新的公司，其實中外對于科技股的估值體系是差不多的。
從阿裡、京東、網易赴港二次上市來看，美股與港股的估值差距正在縮小，反應出來的差異更多是由于不同交易時差，所導緻出來的當日盤中波動所緻。
今天，中國的資本市場正在逐漸與國際接軌，陸港通與QFII的擴大正在逐漸改變A股的投資邏輯，伴随着創業闆注冊制的施行，當A股标的的優勝劣汰加速，中外的估值邏輯會逐漸出現接軌。
至于科創闆的普遍高估，這與科技股特性有關，中外主要市場都曾經經曆過這樣的階段。舉個例子，1990~2000年，思科的股價漲了750倍，微軟在1993~1999年上漲了18倍，科技股對消息敏感，爆發性強，易泡沫化，同時也容易大起大落，即使是科技類的龍頭公司也一樣，壓根不看短期盈利名額，在2001年網際網路泡沫期間，大起大落的公司比比皆是。
從這一點看，并不是A股的投資者炒作，估值體系與境外主流市場不同，确确實實全球市場對科技股的追捧曆來如此，或許與氣氛有關，但深層次的原因中，高估值對于科創闆來說并不奇怪，在情理之中。
是以，未來A/H兩地上市的新興科技股越來越多，而龍頭的折溢價問題也将逐漸收斂。
當然，僅僅是靠投資邏輯的改變，來收斂折溢價問題是遠遠不夠的不夠的，随着A/H兩地上市的新興科技公司增加，更深層次定價權也是推動港股折溢價的一大主要原因。
一直以來，H股定價權存在天然缺陷，由于港币是非主權貨币，是以匯率風險、市場風險都在港股中得到展現，國際投資者通過控制定價權（路演、認購、分銷等等），攥取了巨大的利益，比如中石油、中石化、各大銀行等，都以極為低廉的價格在香港IPO，簡直就像是利益輸送。
但是沒辦法，由于定價權被握在外資手裡，在2015年中國中車首次采取A+H以前，内地企業兩地上市都是采取的“先H後A”的H+A模式。
因為“A+H”與“H+A”是明顯不同的，甚至“A+H”比“H+A”要難得多。
因為A股相對于H股溢價，是以通常情況下，同樣一隻股票在A股的發行價要比H股的發行價高。先H後A能明顯增厚H股股東的權益，而不損害H股股東的利益，是以“H+A”是最沒有阻力、最容易實作的。
相反，“A+H”和“同步發售”就不一樣了。
如果是“A+H”的話，就存在一個對A股股東利益損害的問題，容易遭到A股股東抵制，甚至是影響到管理層對“A+H”發股的審批，中興通訊第一次提出“A+H”時就以失敗而告終，就是一個前車之鑒。
“同步發售”也比較特殊，由于同次發行的新股發行價格必須保持一緻，如果以A股發行價為依據，H股投資者難以接受，而如果以H股發行價為依據，A股投資者當然樂意，但上市公司又将少得一部分A股發行的溢價融資額，上市公司自己又不樂意。
螞蟻金服就适用于這一種情況，由于A+H兩地同步上市，也注定它要放棄一部分可溢價的融資額。
根據市場推測，未來滴滴和攜程，甚至是有意回港回A的拼多多和百度等都要面臨這一問題。但是，它們又将不得不做。
以當初發行H股或者紅籌股為例，一為收集外彙，二為在東亞金融危機後扶持香港市場，三因A股市場容量過小，隻能在“大局”之下行無奈之事。