（報告出品方/作者：廣發證券，洪濤、嵇文欣）
一、華凱創意收購易佰網絡，轉型跨境電商頭部賣家
（一）前身華凱創意，戰略并購易佰網絡進軍跨境電商
公司前身湖南華凱文化創意公司創立于2009年，為展館、展廳等大型室内空間提供 環境藝術設計綜合服務，産品形态為各類文化主題空間展示系統。2017年，公司在 深圳證券交易所創業闆上市，成為該行業的首家A股上市企業。 2019年公司啟動對深圳易佰網絡科技公司90%股權的收購，經曆2年多的時間，于 2021年6月8日完成并購，成功轉型跨境電商行業。2021年7月起，易佰網絡納入合 并報表。2022年，公司正式更名為“華凱易佰科技股份有限公司”，聚焦跨境電商， 打造“泛品+精品+生态服務平台”的業務矩陣。
2021年公司收入20.75億元，其中跨境出口電商業務貢獻19.53億元。 而進入2022年，公司預告子公司易佰網絡實作收入約43億元，淨利潤2.7-2.9億元， 連續4個季度均實作盈利。
（二）易佰網絡：跨境電商頭部賣家
完成收購後的華凱易佰，成為一家依托中國優質供應鍊資源、以市場需求為導向的 跨境出口電商公司，始于泛品大賣模式，逐漸形成“泛品+精品+億邁生态平台”的 業務組合。截至22年12月28日，泛品、精品、億邁生态平台業務占收入比分别為85%、 8%、6%。
（1）泛品業務是目前公司運作最成熟、規模和效益最突出的子產品，在公司中短期發 展中能發揮“壓艙石”作用，主要品類包括家居園藝、工業及商業用品、汽車機車 配件、健康美容、戶外運動等。公司采用多平台布局，通過亞馬遜、ebay、速賣通、 Wish、Lazada等第三方平台，将汽車機車配件、工業及商業用品、家居園藝、健 康美容等品類的高成本效益商品銷售給境外消費者，出口地以歐美為主、以東南亞為 輔。公司自主研發和不斷完善資訊系統，打造核心競争力。
（2）精品業務是公司加強跨境電商品牌化運作的新嘗試，是公司中長期發展的重要 着力點和利潤增長點。2021年公司看好精品類業務的未來發展空間和潛力，抓住行 業動蕩的重要視窗組建了全新精品團隊，優先涉足客單價相對較高且競争程度較低 的産品領域，包括廚房家電、智能家居類、寵物用品等。
3）公司于2021年創立“億邁”（EasySeller）一站式跨境電商綜合服務平台，為 其他中小賣家提供全方位的跨境業務解決方案，包括供應鍊服務、物流服務、資料 化營運管理、一站式跨境服務教育訓練等。
（三）團隊穩定，激勵充分，業績目标上調彰顯信心
收購完成後，原華凱創意董事長及其一緻行動人持有公司26.43%的股份；易佰網絡 董事長胡範金先生和董事莊俊超先生持股17.99%。截至2023年2月21日，公司董事 會共有6位董事，易佰網絡原有團隊和華凱創意母公司分别各有3位董事（胡範金、 莊俊超、賀日新先生為易佰網絡原有團隊）。公司董事胡範金和莊俊超為易佰網絡 創始人，在跨境出口電商領域有着十餘年的工作經驗，收購後仍主要負責公司經營。 其中胡範金先生通過廈門芒勵多持有公司10.30%股份，莊俊超先生通過廈門超然邁 倫持有公司7.69%的股份。
員工持股激勵充分，上調業績目标彰顯信心。易佰網絡19-21年的業績承諾均超額完 成，公司2022年推出員工持股計劃，解鎖條件為22-23年易佰網絡扣非歸母淨利潤達 到2.7、3.3億元，較原并購對賭業績承諾中22-23年的扣非歸母淨利潤目标分别提高 0.19、0.4億元，彰顯公司經營能力和信心。
二、跨境出口電商：長坡厚雪，B2C 頭部集中度提升
（一）跨境行業外部環境優化，龍頭企業穩健經營優勢凸顯
疫情刺激線上消費需求增長，全球電商滲透率加速提升，跨境電商行業空間大。根 據eMarketer資料，2022年全球電商銷售額将首次突破5萬億美元，電商滲透率（全 球電商銷售額占全球整體零售額的比例）達到20.3%，較2020年增長2.4個百分點。 未來，疫情帶來的消費習慣轉變仍将延續，預計2025年電商滲透率将提升至23.6%。 從區域來看，電商滲透率發達的歐美國家，也是國内跨境出口企業的主要目标市場。 歐美主要國家按照電商滲透率從高往低排序依次是英國（27%）、美國（21%）、加 拿大（20%）、德國（16%）、法國（12%）；國内出口企業中54%出口北美，43% 出口歐洲，其次是東南亞（25%）、日韓（19%）等。 根據網經社資料，2021年中國跨境電商行業交易規模達14.2萬億元，同比增長13.6%， 2015-2021年均複合增長率為14.69%。2022H1，大陸跨境電商市場規模達7.1萬億 元，預計2022年市場規模将達15.7萬億元。2022H1，大陸跨境電商交易額在大陸貨 物貿易進出口總值的占比達到35.85%。
疫情三年，大陸跨境出口電商在曲折中發展，既經曆了疫情對于線上消費習慣的培 養，海外政府補貼帶來的消費刺激，也經曆了海運成本暴漲、歐洲VAT增值稅征收、 亞馬遜封号當機等負面事件的沖擊，而中國賣家格局也是以重新洗牌。
1. 行業紅利期（2020年）
2020年新冠疫情的蔓延持續助推線上消費習慣的轉變，以及外貿企業線上化發展， 電商滲透率進一步提升，網際網路數字化程序加速，大陸跨境電商市場規模保持高速 增長态勢。億邦動力研究院《2020中小企業跨境電商白皮書》顯示，面對新冠肺炎 疫情，84%的受訪外貿企業選擇通過線上化的方式開展海外營銷。據海關統計，2020 年通過海關跨境電子商務管理平台驗放進出口清單24.5億票，同比增長63.3%。跨境 電商進出口1.69萬億元，增長31.1%。
政策支援試驗區、跨境支付等行業基礎設施搭建。國務院牽頭建設跨境電商綜合試 驗區，截至2020年底，全國跨境電商綜試區達105個。根據中國支付清算協會資料， 2020年人民币跨境支付系統處理業務220.49萬筆，金額45.27萬億元，同比分别增長 17.02%和33.44%。跨境支付業務準入進一步規範，根據國家外彙管理局出台的《支 付機構外彙業務管理辦法》，截至2020年3月，約有15家參與跨境外彙支付業務試點 的支付機構獲得《跨境支付許可證》。
2. 行業至暗時刻（2021年）
2021年跨境電商行業受到多重外部打擊：
（1）供應鍊崩盤，貨運價格瘋漲。2021年上旬，由于港口關閉、勞動力缺失、台風、 集裝箱短缺、蘇伊士運費阻塞事件等，船公司聯合哄擡價格。根據艾瑞咨詢，2021 年歐線和部分美東線運輸價格長期處在高位，歐線峰值價格可達到1.8萬美元，美線 峰值可達到2.2萬美元。2021年年均CCFI指數為2626.41，同比增長166.80%。
（2）亞馬遜封号風波嚴厲打擊跨境賣家違規經營行為，導緻大量店鋪關停，中國跨 境賣家在平台占比大幅下降。2021年4月，亞馬遜以部分賣家“不當操縱評論、商品 中放禮品卡索評、社交媒體使用現金等方式索取虛假評論”為由，掀起了平台封号 潮。根據深圳跨境電商協會的資料統計，亞馬遜平台因為違規被封店或扣押款項的中國賣家超過5萬家，澤寶、有棵樹、傲基等賣家賬号相繼被封。星徽股份全資子公 司澤寶技術旗下多品牌被禁止在亞馬遜平台銷售，相關的亞馬遜店鋪也被封停，澤 寶技術2021年度虧損約為8.09億元。頭部企業中安克創新、易佰網絡等堅持合規經 營，受到封号潮影響較為有限。
封号潮推動中國跨境賣家供給側出清，頭部企業持續受益，同時基于賣家分擔風險 的需要，沃爾瑪等新平台也有了發展的空間。根據Marketplace Pulse資料，2021年 中國賣家在亞馬遜平台的份額由42%下降至36%。受亞馬遜封号事件影響，賣家更 加重視合規化、多元化經營，以多平台開店或自建獨立站的方式分散風險，并積極 創造新的增長點。根據Marketplace Pulse，2021年年底沃爾瑪新增的1000位中國賣 家占比51%，高于美國賣家占比（僅46%）。
（3）歐洲VAT稅改導緻跨境企業出口歐洲成本承壓。2021年1月，英國施行增值稅 新規，如果商品是從儲存在英國境外的庫存配送至英國買家，則目前面向貨件價值 不超過15英鎊的商品銷售的增值稅豁免将從2021年1月1日起取消。2021年7月1日 起，歐盟VAT新規落地，取消“進口歐盟的貨物價值低于或等于22歐元，将豁免繳 納增值稅”，所有進口至歐盟的商品均需繳納增值稅。稅改後VAT起征門檻取消，亞 馬遜等部分平台将負責收取VAT，跨境企業成本承壓，利潤空間受到擠壓。
3.行業修複期（2022-2023年）
行業外部不利因素漸退，跨境電商行業困境反轉。2022年11月，亞馬遜推出賬戶保 障計劃，符合保障要求的商家基本免除封号風險。2022年，海外各國先後全面優化防疫政策，全球物流供應鍊逐漸恢複，海運費逐漸回歸疫情前水準，熱門航線運價 平均同比下跌30%-40%。根據央視财經，波羅的海航運交易所2022年6月的FBX指 數顯示，中國/遠東—北美西海岸航線運價較2021最高運價水準下跌63.1%，中國/遠 東—北美東海岸航線運價則下跌54.6%。
面對跨境電商流量紅利減退、建站工具逐漸成熟、平台規則限制等環境條件，跨境 企業偏好用建設獨立站、多平台經營等方式來分散風險，實作穩健經營。億邦動力 資料顯示，2021年開設獨立站的跨境電商企業比例從25%上升至31%，2020年末平 均每個賣家營運的站點數為3.56個。同時，企業加速利用新技術創新業務模式，跨境 電商管道也愈加多元。根據億邦智庫的調研資料，市場中27%的賣家在應對亞馬遜 事件中選擇轉軌獨立站，同時在沒有建立獨立站的企業中，有21%的企業正在籌備 建站開展DTC模式。
“零稅負”等多重政策利好，跨境電商行業景氣度提升。梳理2018年至今的中國跨 境電商政策可以發現，大陸在跨境電商行業上的政策逐漸由規範導向轉變為支援導 向。國家政策大力支援，跨境電商行業營商環境不斷改善，發展前景光明。
（二）B2C 格局洗牌一超多強，亞馬遜穩居龍頭
跨境電商産業鍊上遊為各類供應商，随着不同垂類企業布局跨境電商業務，供應商 類型漸趨多元化，小衆品牌崛起。跨境電商平台則占據産業生态核心的中遊位置， 品牌化與多管道布局成為跨境電商平台關注重點，獨立站與第三方平台互為補充， 共同構成多元化電商管道。産業生态下遊為終端消費者，既包括個人消費者也包括 企業顧客。同時，跨境電商行業服務商衆多，支援服務需求更加精細化和智能化，其 賦能作用也更加凸顯。
B2B仍為大陸跨境電商主要模式，而B2C的成長空間更具确定性。跨境電商主要有 B2B和B2C兩種模式，其中，B2B主要面向企業客戶服務，B2C主要面向個人客 戶。B2B平台上的訂單以大批量、小批次和較為集中的訂單為主，B2C平台的訂單 特征則與其相反。面向企業客戶的B2B模式一般貨物價值更高，是以總體規模也更 大，根據網經社資料，大陸2021年跨境電商B2B和B2C的交易規模分别達到10.9萬 億、3.3萬億，占比分别為76.8%、23.2%。2017-2021年期間，B2C模式增速（4Y CAGR為28.78%）快于B2B模式增速（4Y CAGR為12.11%）。出口方面，第三方 平台和獨立站是B2C出口電商的兩種最主要模式，第三方平台模式相對更為成熟。
亞馬遜穩居一超位置，為中國B2C出口主要第三方平台。億邦智庫2020年11月釋出 的資料顯示，亞馬遜、阿裡巴巴國際站和速賣通是跨境電商企業入駐率最高的前三 大平台，面向東南亞市場的Shopee和Lazada也成為出海企業的重要選擇。2021年， 亞馬遜實作GMV 6000億美元，其中第三方銷售達到3900億美元，同比增長30%（增 速遠超自營銷售的11%），占比近60%。從賣家端來看，全球大約有200萬的中小企 業在亞馬遜平台銷售，根據ECCANG ERP的調研資料，39.5%的賣家會選擇亞馬遜 作為主營平台。
多平台快速崛起，擴張海外版圖。Temu主打超低價政策，在北美市場快速增長。根 據SensorTower的最新統計，截止今年1月底Temu全球下載下傳量接近2000萬次，北美 地區的使用者貢獻了超過九成份額。2021年，TikTok率先開通了英國和印尼的小店， 2022年3月後陸續布局越南、泰國、馬來西亞和菲律賓等國家，11月新增美國站的入 駐申請通道。2023年，京東泰國電商官網和京東印度尼西亞電商官網相繼發出了即 将關停服務的公告，轉而将供應鍊基礎設施作為國際化的支點，将資源投入到包括 東南亞在内的跨境供應鍊基礎設施中。 據emarketer預測，拉美和東南亞地區将是2022年有且僅有的兩個電商銷售增幅超過 20%的地區。定位于東南亞和拉美地區的shopee和美客多平台GMV增速較快，業已 成為月通路量全球第三和第五的跨境電商平台。
海外倉成為保障跨境供應鍊暢通的重要力量。疫情期間跨境直郵模式遭遇嚴重阻礙， 而海外倉模式具有提前備貨、配送時效高、本土化服務、供應鍊保障等優勢，需求迅 速增長。商務部資料顯示，截至2021年1月底，跨境電商海外倉數量超1800個，面積 超1200萬平方米，同比增長達80%。2021年，美、德、加、意4國海外倉增速超過 40%。新興市場中，東南亞表現較為突出。近3年來，東南亞的海外倉數量最多，2021 年為71個，其2020年與2021年的增速也均在65%左右。
亞馬遜 FBA倉模式可以緩解跨境電商企業的物流運輸壓力，在同類型平台倉模式中 也極具競争力。根據JungleScout資料，89%的亞馬遜賣家會選擇使用FBA配送。截 至2021年5月，亞馬遜在全球營運1561個物流設施，面積約3660萬平方米，覆寫全 球20多個主要國家。使用亞馬遜FBA倉可以更好發揮規模優勢，減少賣家物流建設 的投入成本，提升中小企業的抗風險能力。對比沃爾瑪的平台倉WFS服務，亞馬遜 平台同樣具有更低的配送費用，短時間内的倉儲費用更具經濟性等優勢。
（三）精品和泛品“二進制驅動”
從營運角度看，目前大陸跨境電商市場呈現出精品模式和泛品模式的“二進制驅動” 的市場格局，精品和泛品兩類跨境出口電商模式針對不同産品類型和消費者偏好， 兩種模式之間存在差異化競争，均有良好的發展前景。 泛品類電商包括易佰網絡、傲基股份、通拓科技、有棵樹，銷售SKU數量級多，核心 在于存貨管理，需要持續不斷優化資訊管理系統，提高營運效率、優化人均産出，從 而在經營規模擴張過程中提高淨利率水準，泛品模式的優勢主要展現在：
1.規模化營運提高抗風險能力
泛品類電商注重選品的規模效應，SKU覆寫面更廣，不會存在單一品類産品銷量驟 減而影響持續經營的情況，同時能夠快速響應需求，及時開發新品，進而有效提高 抗風險能力，不斷擴充、更新産品開發數量，有效促進各産品線的業績增長。
2.高流量轉化率
泛品類電商SKU數量規模較大，為了與SKU規模和細分産品品類相比對，泛品類電 商需要開設更多網店，且店鋪集中度較低，單個店鋪收入貢獻更為平均，進而更精 細化地開發和展示符合消費者需求的産品，并開展差異化的營銷活動，提升消費者 的購物體驗的同時提高網店流量轉化效率，是以同等規模收入下，泛品類電商吸引 的活躍客戶數量高于精品模式。
精品類電商包括安克創新和澤寶創新，主營品類為3C電子類，産品研發費用率和營 銷費用率較高，是決定營收規模擴張速度與淨利率水準的重要因素，精品模式的優 勢主要展現在其品牌力：
1.高研發投入保障産品品質，品牌溢價提升利潤空間
精品模式跨境電商行業整體研發投入在2%-7%，主要銷售自主品牌産品，注重産品 品質，核心SKU數一般為100-200個，公司參與整個産業鍊與供應鍊的研發、設計與 生産，追求産品差異化，在各個環節提升具備品牌特色的産品力。與産品力品牌力 給予産品更高的溢價空間，産品毛利率更高。
2.品牌效應提升客戶複購率
精品類電商針對特定品類商品精細化營運，網店較少且集中度較高，集中力量打造 單品，品牌自帶營銷屬性，依靠産品品質和品牌效應積累客戶，使用者粘性較高。
三、泛品：易佰基石業務，重 IT 投入，強控庫存
易佰網絡作為泛品模式的破局代表展現出良好的持續盈利能力和存貨管控能力。公 司業績增速突出，毛利率和淨利率高于行業平均，具有較強的市場競争力。公司多 年持續投入技術研發，為快速孵化精品業務打下基礎，并開發億邁生态平台賦能中 小商家。
（一）産品開發優勢：差異化選品，資訊化采購，數字化倉儲
經營泛品模式容易遇到存貨管理難的問題，然而易佰網絡作為泛品模式的破局代表 展現出良好的持續盈利能力和存貨管控能力。公司業績增速突出，毛利率和淨利率 高于行業平均，具有較強的市場競争力。2017-2020年，易佰網絡營業收入增長迅猛， 4Y CAGR達到46.8%。2021年，由于海運費上升、匯率波動等因素影響，營業收入 有所下滑。從淨利潤端來看，公司維持着較為穩健的盈利能力，2021年歸母淨利潤 實作2.16億元，較2020年有所下滑。
公司19-21年毛利率分别為59%、62%、39%，較行業平均水準分别高出約10pp、 20pp、18pp。2021年扣非歸母淨利潤同比增長32.8%，淨利率達6.2%，較行業平 均高44pp。
我們将從産品開發和選品、IT智能化技術和電商營運三個角度分析易佰網絡的商業 模式：
1.選品：以藍海品類為切入點，錯位競争，為未來深耕全品類做鋪墊
公司初期以藍海品類為切入點，優先拓展汽車機車配件、工業及商業用品、家居 園藝、健康美容等品類，與其他跨境出口電商企業形成差異化競争。公司前四大品 類家居園藝、工業及商業用品、健康美容和汽車機車配件的銷售占比穩定在68% 左右（22H1該項為67.63%），為未來深耕全品類做鋪墊。 這些品類仍處于藍海市場，特征是産品生命周期相對較長、更新換代相對較慢，全 年需求穩定。藍海賽道品類利潤率穩定，22H1公司銷售産品平均價格在14美元左 右。和3C電子類更新速度較快的商品相比，家居園藝等功能穩定的産品具有更長 的銷售周期，因産品淘汰造成的損失機率低；此外，園藝産品相比于服裝品類的退 貨率更低，不會因潮流換代、客戶個人喜好、決策偏差等問題對公司銷售帶來過多 的負面影響。公司每年上新20-30萬個SKU。
單個商品屬性差異較小，減少備貨壓力。相比于其他非标品類，家居園藝産品在顔 色、尺碼等方面客戶選擇較少，單個産品的SKU數量有限，利于公司嚴控庫存水 平。 多元化産品結構從源頭保障了公司毛利率水準，公司單品類毛利率均高于行業平均 水準。2017-2020年，易佰網絡的工藝收藏、戶外活動、家居園藝、健康美容均高 于60%，3C電子産品毛利率穩定高于50%，位于同行業可比公司相關品類的毛利 率區前列。2017-2021年公司所有品類平均客單價逐年增長，2021年平均客單價為 110.38元/個，較2020年同比增加1.73%。
在産品開發模式上，公司通過嚴控産品開發時間和開發成本來提高開發效率，并在 産品開發和供應鍊管理各環節貫徹“小批量、多批次、低成本快速試錯”的管控邏 輯，進而提升産品從開發上線、采購銷售到庫存管理的整體周轉效率。
2.倉儲與物流：兩類倉儲模式協同發展，存貨管理穩健改善
行業層面，海外倉成為保障跨境供應鍊暢通的重要力量。疫情期間跨境直郵模式遭 遇嚴重阻礙，而海外倉模式具有提前備貨、配送時效高、本土化服務、供應鍊保障 等優勢，需求迅速增長。商務部資料顯示，截至2021年1月底，跨境電商海外倉數 量超1800個，面積超1200萬平方米，同比增長達80%。2021年，美、德、加、意4 國海外倉增速超過40%。其中，加拿大、意大利、美國的增速分别為155.88%、 77.27%、44.76%。新興市場中，東南亞的海外倉數量最多，2021年為71個， 2020-2021年的平均增速在65%左右。 公司綜合采用國内倉和海外倉兩種倉儲模式協同發展。公司通常以國内倉為備貨測 試起點，對于銷量測試良好和市場需求提升的産品，以少量多批的方式逐漸增加在 海外倉的備貨規模，并動态調整，即時控制庫存，保持良好的庫存周轉。
公司的泛品業務和精品業務均主要采用平台倉為主、國内倉為輔的搭配組合。 （1）國内倉：公司國内倉采用租賃方式自營管理，位于東莞虎門，主要承擔向海 外倉集貨轉運和向海外消費者直郵發貨等職能。（2）平台倉（以亞馬遜FBA倉為 主）：主要由亞馬遜等第三方電商的平台倉營運管理。差別于行業内平台倉主要為 精品業務，公司的平台倉服務于泛品業務，盈利水準較國内小包直郵方式更有優 勢。（3）海外倉：主要由谷倉、萬邑通等專業的大型第三方倉儲物流服務商營運 管理，位于美國、英國、德國、澳洲等地，負責向倉庫所在國家的消費者配送 商品。
公司通過智能系統選擇符合平台、客戶、管道三次元需求的最優發貨倉庫和物流方 式。發貨速度不斷提升，2020年消費者下單後48小時内完成發貨的訂單比率達 94.44%，較2019年提升3.53個百分點。
3.銷售環節：多平台均衡發展，有效降低經營風險
（1）公司維持多平台營運政策，不斷拓展合作平台數量。
公司泛品業務發展相對成熟，在亞馬遜平台銷售占比近八成。公司堅持合規經營， 在亞馬遜限号潮中并未受到較大負面沖擊，展現業務穩定性和韌性。未來将繼續升 級多平台經營戰略，控制風險水準。公司主要通過在第三方平台開設網店的方式向 境外消費者銷售商品，在亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Wish 等第三方平 台同時開展網店營運。境外終端消費者在第三方平台下達訂單，并通過 Payoneer、PingPong、支付寶等平台合作的第三方支付工具完成支付。
22H1，易佰網絡在亞馬遜實作銷售收入15.4億元，營收占比為78.5%；公司在亞馬 遜的訂單總數1141.06萬個，平均訂單金額為135.5元。截至22H1，易佰網絡在亞 馬遜銷售的網店數量為729個，22H1期間新增34個，關閉11個。除亞馬遜外， 22H1公司通過其他第三方平台實作的銷售收入占比均不超過10%。未來公司将繼 續更新多平台經營戰略，控制風險水準。公司在深耕亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Wish 等主流第三方電商平台的同時，積極在沃爾瑪、Mercado Libre、Joom、Jumia 等新興第三方電商平台開設網店。
（2）公司多國家、地域營運，持續擴張經營版圖。
公司收入主要來自海外，追求多國家開展經營。截至22H1，公司收入有20%來自 美國，不存在依賴單一國家的情況。除美國、英國等成熟市場外，公司在德國、意 大利、法國、西班牙、日本等發達國家也快速發展，抓住拉美、東南亞、南美洲、 非洲等開發中國家和地區電商市場的巨大發展潛力，拓展銷售半徑。
拉美市場人口密度高，競争相對緩和，利潤率較高，将是公司的重點發力方向，公 司目前通過美客多平台拓展在拉美地區的業務。美客多是拉美地區最大的電商平台， 22Q3實作86億美元GMV，同比增速達到31.5%，重點布局的墨西哥、巴西和阿根廷 市場GMV同比增速分别達到23%、20%、38%。同期，平台獨立買家數創新高，同 比增長10%達到了4250萬名獨立買家。
（二）基石：先見之明打造硬核系統，克服泛品業務的庫存和人效痛點
公司注重打造研發基礎設施，不斷提升系統性能且基本具備先發優勢，提高産品開 發、定價和銷售的各個環節的效率，保證人效提升和庫存管理。公司連續5年在IT系 統上投入超過2億元，開發了多個自動化子產品，實作了自動選品、自動上架、自動改 價等，人效持續提升；同時公司以盈利為導向，成本端的變動會通過自動改價系統 實時調整，保證毛利穩定性，也避免不健康的規模增長帶來的庫存壓力。 2019年-2021年公司研發費用率分别為4.21%、5.26%、1.39%，2021年公司研發人 員占比為8.65%，研發團隊職能有效覆寫本項目系統開發過程中各個環節。22H1， 公司研發費用2412.6萬元，研發費用率為1.2%。公司通過自主研發已經積累多項行業核心技術，覆寫跨境出口電商業務全鍊條，并通過申請計算機軟體著作權進行技 術保護。截至2022年6月30日，公司及其子公司擁有的境内專利共計26項，擁有境 外專利29項，擁有的計算機軟體著作權共91項。
機關人效顯著提升。2021年，公司員勞工數為2290人，較2020年減少11.72%，2019 年、2020年和2021年人均銷售額分别為127.9萬元/人、164.2萬元/人和190.2萬元/人， 人力資源優化效果明顯。
公司的泛品類電商業務SKU數量規模較大。是以，提升庫存管理效率是公司承載大 規模SKU泛品管理的關鍵。公司依托自主開發的算法，以在存貨SKU層面進行精細 分類，确定每個SKU的安全庫存、備貨周期、單次備貨量，預測每個SKU未來一定 時期的銷量，并制定備貨計劃動态調整各項參數，實作少量多批、快速響應的采購 模式，提高存貨周轉效率，降低存貨積壓風險。
根據跨境參考，500家美國零售商的調研中，每家小型零售商（年收入在1-5億美元 之間）擁有4.8萬美元的過剩庫存，大型零售商（年收入在10-100萬美元之間）的 庫存過剩問題更為嚴峻。 差別于行業普遍由銷售驅動庫存，公司海外倉嚴格遵循靠庫存驅動銷售的管理邏 輯。公司嚴控庫存水準，是唯一一家将存貨周轉率要求寫進業績對賭協定的公司， 對高庫存的隐患有較強前瞻和規避意識。公司2019年-2021年存貨周轉率分别為 3.05次/年、2.95次/年、4.33次/年，存貨周轉率顯著上升。庫齡結構更加穩健，庫 齡在1年以内的存貨占比提升，2018年末、2019年末和2020年末分别為93.51%、 94.11%、98.32%。從資産流動性角度來看，2021年公司存貨餘額占總資産比例為 19.65%，較2020年減少24.57pct。
四、精品+億邁生态平台：打造易佰第二曲線
2021年亞馬遜封号潮間接導緻了行業供給出清，公司抓住行業格局洗牌機遇，在泛 品鋪貨基本盤穩健成長的基礎上，戰略性孵化精品和億邁生态平台業務，經過不足 兩年的培育，22年精品業務預計迎來盈利拐點，億邁生态平台業務邁入加速發展 期。同時，公司也開始探索直播，形成履帶式的業務布局。
公司從2021年開始積極拓展精品業務線，目前精品營收占跨境電商出口業務的 8% 左右。差別于泛品業務追求成本效益，精品的特征是客單價相對較高、注重品牌屬性、 在研發方面有所投入，是以平均客單價計劃在60美元。公司選擇分批次發往FBA倉 的運輸倉儲模式，維持高存貨周轉效率，降低存貨積壓風險。 公司精品業務的品類選擇邏輯與泛品一緻，多為競争相對不激烈、需求較為穩定的 賽道，進入門檻相對低。目前主要涵蓋五大品類：清潔家電（包括吸塵器、清潔刷這 類産品）；環境家電（如冬天賣暖風機、夏天賣水冷扇、空調等産品）；廚房家電， （如制冰機）; LED燈；寵物用品（如貓砂盆）。
公司泛品業務的客單價相對更有競争力，整體所有品類平均客單價近年穩步提升，從17年的60.4元升至21年的110.38元，22H1小幅回落至96.6元。在持續開發高客單 價産品的基礎上，公司同步開始做中低客單價的産品（5-10美元），拉寬價格帶。
（二）億邁生态平台：全鍊路全方位賦能中小賣家
2020年疫情暴發以來，跨境出口電商市場井噴式增長，大量中小企業相繼湧入，但 在2021年複雜多變的市場環境中，又面臨較大經營風險和挑戰。同時，跨境産業鍊 因覆寫較多國家和地區，監管政策等外源因素給企業的成本控制、定價和供應鍊供 給造成較大不确定性。中小企業需要專業服務商技術和經驗支援，以快速補全自身 商業鍊條。在此背景下，公司于2021年創立“億邁”（EasySeller），抓住行業痛點， 發展一站式跨境電商綜合服務平台。 從成本結構看，物流和采購成本占比40%-70%，各國監管政策和物流條件差異較大， 對跨境企業控制利潤水準考驗較大。根據億邦智庫2021年資料，58%的跨境電商企 業利潤率水準在6%-15%之間，中小跨境電商賣家不具備大力研發智能系統的能力。 公司長期經營所沉澱的供應鍊經驗和數字化系統可以解決中小商家痛點，護航公司 穩健營運。
億邁從22H2開始正式運作，采取輕資産營運模式，營收快速增長。根據億邁科技官 網，公司提供國際專線（大貨免泡管道）服務，ZX專線小包運輸最快可在7日内送達， 覆寫歐洲24個國家。億邁目前的合作商家約130家，目前營收占跨境電商出口業務的 6%左右，整體的交易量在不斷提高。對于中小賣家來說，選擇“億邁”可以更低成 本營運，提升利潤率。公司對億邁的發展充滿信心，預計23Q1交易量會明顯提升。 依托于強研發系統和供應鍊管理經驗，億邁平台提供增值服務，主要通過廣告服務 系統，以及智能廣告、智能刊登、智能調價、智能備貨等兩大類，也會收取會員年 費。差別于其他平台隻能提供部分服務，億邁可從商品、系統、設施和服務四個方 面，提供開展跨境電商業務所需的各類資源支援和作業支援，實作全方位覆寫。公 司資訊系統上線運作後，具體功能處于持續更新疊代過程中。随着業務成熟，公司 的主要經營思路從孵化轉為賦能，可提供的服務不斷延申。
五、盈利預測
公司通過并購易佰網絡，轉型成跨境出口電商平台，并保留白間環境藝術設計業 務。主營的跨境出口電商業務中，泛品業務規模最大、較為成熟；精品業務于21年 起孵化、并已快速實作盈利；依托于公司強研發實力，公司于21年創立億邁生态平 台業務，實作快速增長。
泛品業務：公司自成立以來至2021年下半年孵化新業務期間，專注深耕泛品業務， 而受限于21年行業海運費高漲等行業風險（見本文第二章分析），公司泛品業務在 21年受到較大打擊，22年随着行業風險逐漸緩解，泛品業務經營逐漸複蘇，釋放業 績增量，增速扭虧為正。展望未來，公司将夯實在歐美地區的增長，通過優化物流 方案和時效性，來提高使用者體驗和産品的競争優勢。在此基礎上，公司将重點發展 拉美市場，抓住藍海市場增長機遇。我們預計2022-2024年公司泛品業務收入分别 為36.6/45.0/55.0億元。公司泛品業務未來或将發力3C和服裝等高毛利品類，提升 毛利率水準，我們預計2022-2024年泛品業務毛利率分别為44.6%/45.0%/46.0%。
精品業務：公司精品業務以選品為主，以研發設計為輔，重視産品品質和産品創新，通過小量試單的模式降低失敗成本，未來将緻力于實作矩陣化和品牌化走向， 打造銷量過2億的核心品牌，實作盈利。我們預計2022-2024年公司精品業務收入 分别為3.7/7.3/14.6億元。公司精品業務未來将擴充産品池、沉澱精品品牌聲量， 提升品牌溢價，我們預計2022-2024年精品業務毛利率分别為 38.1%/36.8%/38.0%。
億邁生态平台業務：億邁平台已初步形成ERP系統、供應鍊分銷等業務的集大成 者，未來将更加明确招商和服務方向。我們預計2022-2024年公司億邁生态平台業 務收入分别為2.6/5.2/10.1億元。公司億邁生态平台業務包括幫助中小跨境商家采 購商品等，随着未來簽約商家數量增加，形成規模效、降本增效，我們預計2022- 2024年億邁生态平台業務毛利率分别為15.0%/21.2%/21.5%。
空間環境藝術設計業務：該項業務為華凱創意母公司原有業務，我們認為公司會逐 漸壓降該項業務規模，預計2022-2024年營業收入分别為2154/1077/539萬元， 2022-2024年毛利率維持在24.4%水準。 2023年将繼續推動收購易佰網絡10%的少數股東權益，如成功實施，将進一步增 厚eps。
期間費用拆分及預測：
（1）銷售費用：2022-2023年公司孵化的精品業務和億邁生态平台業務處于大力 推廣時期，精品業務相比泛品更注重品牌形象的打造，是以平台推廣費和宣傳費占 比會持續上行。公司的倉儲費用計在銷售費用項目下，受益于公司嚴控庫存水準， 我們認為倉儲費率在銷售規模增加的情形下仍然保持穩定。預計公司2022-2024年 銷售費用率分别為27.8%/27.6%/27.3%。
（2）管理費用：公司不斷提升系統性能、提升人效取得初步成果，如21年銷售團 隊等員工數量有效壓降，是以在23-24年新業務擴張組建新團隊之時，職工薪酬部 分會有所擴容，而長期來看會趨穩乃至小幅收縮。預計公司2022-2024年管理費用 率分别為7.5%/7.5%/7.4%。
（3）研發費用：與公司的新業務布局一緻，公司将持續注重億邁生态平台打造， 實作智能廣告、智能刊登等核心子產品的性能提升，且會保持壯大研發團隊培養。預 計2022-2024年研發費用率分别為1.4%/1.4%/1.4%。
綜上，我們預計2022-2024年公司整體實作營業收入43.1/57.7/79.7億元，同比變化 107.7%/33.8%/38.2%；歸母淨利潤分别為2.2/3.0/4.2億元，23-24年同比變化 34.3%/41.2%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。「連結」