2023年是疫情管控放開後的第一年，也是“二十大”報告的開局之年。國際形勢仍動蕩不安，全球經濟将面臨衰退風險，主要金融市場仍有劇烈波動的可能；國内需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力也仍較突出。中央經濟工作會議強調，2023 年要從戰略全局出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作。
值此關鍵時點，金融界特推出《啟程：百位首席預見2023》，旨在通過專家分析解讀，為企業社會注入信心，給廣大投資者帶來啟發。
本期嘉賓：五礦信托财富管理中心首席政策分析師何婉婷
·經濟轉型、增速換擋以及經濟的去地産化是大勢所趨，兩者相輔相成，順應了現階段中國經濟發展與人口結構的變化要求
·2023年居民、企業的風險偏好呈循序漸進的修複，中國将經濟走出回補性的複蘇，預計全年增速在5％左右
·場景消費出現小幅的“報複性”回補，全年消費增速可達6％-10％；基建投資發力托底經濟，預計增長超過5％；制造業在以“安全”主線的強鍊補鍊驅動下，有望保持接近兩位數增速
·2023年财政政策基調維持積極、延續寬松，貨币政策整體穩健，超額刺激相對有限，未來，财政、貨币、産業政策邊界逐漸模糊，政策更能直擊經濟痛點
·中國的股、美國的債成為2023年值得關注的領域，下半年左側布局商品政策的機會值得期待
·多城市邁入3.8％利率時代，預計2023年地産銷售資料會在低基數下呈“寬U型”複蘇，全年預計實作5％左右的累計同比增長
·居民資産負債表快速擴張動能有限，信貸季節性波動加大，全年利率債或波動走弱，投資政策上建議降久期、降杠杆
·在業績和滲透率驅動下，TMT為代表的科技賽道有望成為全年投資主線
·未來貨币供給端穩定，需求端受居民主動縮表、高杠杆企業融資需求降低而收縮，資金長期進入供大于求的格局，導緻利率或處于長期下行通道
·低風險投資者，短期标債類配置中票息政策優先；高風險偏好者應把握大類資産輪動，國内資産配置采取“先權益、後商品”的政策；美國市場建議先債券後權益
·美聯儲縮表對離岸美元流動性抽離效果明顯，緻使全球流動性受到局部性、階段性沖擊
以下為對話全文：
高景氣度向中間制造國家靠攏，俄烏危機之後全球分工、供應鍊、成本格局重構，可能加劇結構性債務風險。
金融界：您認為目前影響全球經濟前景的最主要因素有哪些？請您展望一下2023年的全球經濟？
何婉婷：2023年全球經濟增速下行，美聯儲加息尾聲、歐元區進入高速加息階段，全球融資成本的收緊可能加劇結構性債務風險。全球經濟景氣度分布的結構上會呈現以下特征：
1. 全球景氣度向中遊回歸
2022年全球經濟景氣度向上遊和下遊聚攏，背後分别由高企的商品價格和美國巨大的财政補貼支撐。2022年景氣度低點分布在“上遊的下遊”國家當中，最具代表的是直接承擔上遊高成本的歐元區和受擾于疫情的中國。2023年，随着商品價格的回落、美國加息效果逐漸顯現，上下遊景氣度将會逐漸向中間制造國家靠攏，這也是我們年度政策“冰凍逐消，中江起帆”命名的來源。
2. 全球供應鍊重構提速
2022年的俄烏沖突延緩了全球供應鍊重構的程序，而自2022年4季度天然氣價格回落之後，這種重構加速重新開機——美國對歐盟進口大幅增加，同時對華進口大幅降低，歐美之間FDI投資快速增長。而中國出口結構也更加分散，美國在中國出口占比從2018年的19％，下降到2022年末的16％，東盟、美國、歐盟在中國出口結構中各有一席之地。 俄烏危機之後全球成本格局重構帶來的影響會在2023年集中顯現，歐美之間建立起一種更加緊密的聯系，倒逼中國從水準分工走向垂直一體化，歐洲各國政府和美國都在不斷加強其自身的軍事能力和網絡防禦，并謀求在半導體和新能源兩大方面建立新的以發達國家為主軸的供應鍊，這推動了歐美之間的互相投資。
經濟轉型、增速換擋以及經濟的去地産化是大勢所趨，兩者相輔相成，順應了現階段中國經濟發展與人口結構的變化要求
金融界：您如何看待目前中國經濟面臨的挑戰？
何婉婷：從外部看，全球局勢越發複雜，大國博弈越發激烈。美國國内政治極化，兩黨之間缺乏中間地帶，内政推行受阻，執政黨将内部沖突向外轉移。美國不斷加強亞太戰略，西方國家空前團結之下經濟和地緣上的摩擦可能更加頻繁。
1. 從内部看，有兩件事情值得關注，一是經濟轉型、增速換擋，二是經濟的去地産化，這兩件事相輔相成，也順應了中國經濟發展階段與人口結構的變化，其中挑戰重重。
首先，人口邁入負增長年代，接受更低的經濟增速是尊重經濟規律的表現，近60年，有13個經濟體均經曆了經濟中樞下移，産業結構更新的過程。以日本、南韓為例，日本在1970年代初期完成增速換擋，1955-1973年，日本實作了年均8.8％的經濟高速增長，1974-1991年，日本經濟步入中速增長期，年均增速降至4.1％。南韓在1990年代中期完成增速換擋。1961-1996年，南韓經濟持續高速增長，年均增速9.4％，1997年至2010年南韓經濟增速下台階，年均增速降至4.7％。
第二， 面對房地産的風險，相較美國的快速去杠杆模式，中國模式更接近上世紀90年代的日本。中國地産風險遠低于當時的日本，但其緩慢去杠杆的經驗值得借鑒。通過政府、企業、居民共同承擔的方式去杠杆，有助于整個實體與金融的穩定，但在短期一定程度會壓制居民消費與企業投資，這将對經濟與市場帶來顯著影響。
2023年居民、企業的風險偏好呈循序漸進的修複，經濟将走出回補性複蘇，預計全年增速在5％左右
金融界：請您展望一下2023年的中國經濟，以及新的增長點在哪裡？
何婉婷：2023年中國經濟會走出回補性的修複。中央經濟工作會議對“擴大内需”極為重視，穩增長在語義上明顯強化。也要注意的是，大陸醫療、福利水準與發達國家仍有差距、超額儲蓄來源具備防禦性、地方政府加杠杆空間有限、地産尾部風險緩慢有序出清，這導緻居民、企業的風險偏好修複是循序漸進的。外部環境上面臨着發達國家需求放緩和歐美供應鍊重構的雙重壓力，出口存在下行壓力。是以2023年經濟增速不會跳躍式增長，而是向潛在增速回歸，預計增速在5％左右。從節奏上看，二季度、四季度是同比增速的高點。
場景消費出現小幅的“報複性”回補，全年消費增速可達6％-10％；基建投資發力托底經濟，預計增長超過5％；制造業在以“安全”主線的強鍊補鍊驅動下，有望保持接近兩位數增速
金融界：2023，經濟的增長點在哪裡？
何婉婷：集中展現在消費、制造業、基建投資。
消費方面，我們預計場景消費會出現小幅的“報複性”回補。全年消費增速可能達到6％-10％。2月末，10大城市交通擁堵指數、地鐵客運量已經回升到疫情前水準。我們認為中國經濟的回補性淺層修複能夠進展得相對充分，而深層次資産負債表的修複則需要時間。當下由于居民資産負債表結構性收縮，超額儲蓄的構成中主要是投資的回撤而非收入的增長，這部分超額儲蓄具有防禦性，且主要來源于中高收入人群，對依賴廣譜大衆收入增加的必選消費拉動有限，且難以完全釋放。中央經濟工作會議提出“把恢複和擴大消費擺在優先位置”、 “着力消除制約居民消費的不利因素”、“支援住房改善、新能源汽車、養老服務等消費” 也是在針對超額儲蓄有釋放的方向發力。
基建投資對經濟在2023年預計依然可觀。基建投資有意願、有項目、有資金以及承接部分2022年實物工作量，預計增長超過5％。意願方面，穩增長、穩就業有需求，建築業對就業的吸納在非政府部門中僅次于制造業；項目方面，基建領域仍有補短闆空間，各地已積極推進項目儲備工作；資金方面，地方政府專項債額度已提前下達，預計2023年财政發債與支出進度将靠前發力，貨币政策通過政策性金融工具助力基建投資；實物工作量方面，2022年新開工項目較多，2023年繼續施工，工作量将有保障。
制造業增速有望保持接近兩位數增速。2022年制造業高增速主要受出口驅動，2023年主要驅動因素預計來自以“安全”為主線的強鍊補鍊。另外工業企業中下遊利潤受上遊擠壓的情況有望改善，可能助力中下遊制造業投資。最後歐洲能源危機，部分高耗能産業轉移至中國，也會增加制造業投資。
2023年财政政策基調維持積極、延續寬松，貨币政策整體穩健，超額刺激相對有限，未來，财政、貨币、産業政策邊界逐漸模糊，政策更能直擊經濟痛點
金融界：為進一步提振市場信心，财政、貨币政策應具備哪些應對之策？
何婉婷：房地産對經濟貢獻降低之後、新的可比量級經濟增長點出現之前，需要政府帶來增量需求，我們認為2023年财政政策需要延續寬松。财政部陸續表态“加力提效”，這與之前的“提質增效”是有差別的。“加力”放在前面意味着2023年财政基調依然是積極的。我們認為這種安排是合理且有必要的。2023年财政有必要有能力維持積極，必要性在于，我們研究了其他國家放開後消費複蘇的經驗，發現人口結構偏老齡化的經濟體，疫後消費的修複動能較弱，需要财政政策配合，尤其是在增加居民收入方面；可能性在于，2022年稅收延緩入庫、2023年收入端的改善使得整體财政壓力小于2022年。由于地方政府财政壓力較大，2023年中央将擔起加杠杆的任務，預計赤字率目标接近3.2％。2023年項目開工将明顯提速，兼顧就業目标和提升直接收入的“以工代赈”在預算中的占比将顯著提升。未來值得關注的是，财政、貨币、産業政策邊界逐漸模糊，政策更能直擊痛點。
超額的貨币政策在2023年的必要性降低，貨币政策更多的是與财政政策進行配合。我們認為貨币政策需要着重關注幾個問題：（1）如何比對存量房貸和現有新房房貸利差不斷擴大的問題；（2）經濟重新開機後服務通脹可能與食品通脹共振，疊加全球禽流感高發階段，如何滿足經濟合理增長需求的同時将物價控制在溫和通脹水準至關重要。
總體來看，2023貨币政策依然是“總量要夠，結構要準”，是以貨币整體穩健，超額刺激相對有限。
中國的股、美國的債成為2023年值得關注的領域，年末商品政策的左側布局機會值得期待。
金融界：2023年大陸資本市場将會有怎樣的表現？哪些領域值得關注？
何婉婷：新周期之下，中國的股、美國的債值得關注。
當下境内經濟周期預計逐漸從衰退走向事實性複蘇、庫存周期從主動去庫存邁入被動去庫存；境外美國經濟周期落後中國一個身位，從滞脹向衰退驗證，同步處在去庫存周期。這意味着中國的股、美國的債成為2023年值得關注的領域。而下半年如若美聯儲開啟降息、中國經濟事實性修複确認，商品的機會同樣值得關注。
值得注意的是資本市場無序化明顯提升。雖然說2022年A股系統性低迷的市場，但2022年市場整體是“有序”下跌，宏觀和物價上的線索十厘清晰。而2023年可能會出現結構性“無序”化。表現在預期到現實驗證的過程中市場走勢不斷反複。境内外的核心焦點是“兩個驗證”——境内驗證能否複蘇，境外驗證能否衰退；除了驗證總量，還得驗證結構。事實性驗證之前，股債來回震蕩、股市風格輪動将明顯加劇。
多城市邁入3.8％利率時代，預計2023年地産銷售資料會在低基數下呈“寬U型”複蘇，全年實作5％左右的累計同比增長
金融界：請您展望一下2023年房地産市場的走向？2023年樓市能找回信心嗎？
何婉婷：2月開始，全國二手房成交面積出現明顯回溫，30大中城市銷售面積同比增速開始逐漸向回正試探。其中，北京、成都等城市今年的二手房累計成交面積甚至超過了2021年同期水準。而随着全國多個城市邁入3.8％利率時代，未來對新房銷售的積極影響可能逐漸顯現。我們預計2023年地産銷售資料會在低基數下呈“寬U型”複蘇，2023年全年實作5％左右的累計同比增長。
但這中間也要正視，在疫情沖擊後 “疤痕效應”之下，二手房向新房銷量的傳導路徑被延長。根據美、日的經驗，房地産去杠杆之後樓市信心的快速修複需要依賴：（1）快刀斬亂麻的風險出清，有效的破産清算流程；（2）持續的貨币寬松刺激和監管松綁；（3）經濟周期回溫下居民收入的事實性改善。目前看來，防範金融系統性風險重要性不斷上提，“房住不炒”底線思維仍在，貨币政策相對節制，樓市信心的根本修複是循序漸進的。
居民資産負債表擴張動能有限，信貸季節性波動加大，全年利率債或波動走弱，投資政策上建議降久期、降杠杆
金融界：請您對2023年的利率債走勢進行展望
何婉婷：全年來看我們預計利率債或波動走弱。從長周期來看，複蘇的方向是确定的， 不确定的是斜率和路徑。在居民收入事實性改善之前，居民資産負債表擴張的動能有限，這會使得信貸的季節性波動加大。利率在上行過程中或有反複。整體利率呈現上有頂、下有底的格局。此外，通脹超預期或掣肘貨币政策寬松的空間，全年貨币政策基調可能會相對穩健。綜合來看，我們認為債市牛尾轉震蕩走弱市，投資政策上建議降久期、降杠杆，票息政策為主，可抓住波段交易機會。
在業績和滲透率驅動下，TMT為代表的科技賽道有望成為全年投資主線
金融界：2023年有哪些熱門賽道？
何婉婷：首先，賽道這個詞，我們認為背後需要對應“有業績”“有熱點”。從這個角度來看，我們認為以TMT為代表的科技賽道可能成為2023年的賽道行業。首先，從業績預估來看，2023年TMT或出現底部反轉。其中半導體3年的庫存周期預計在2023年中見底，後續開啟新一輪周期，而市場會領先啟動。其次，TMT下計算機、電子、傳媒、通訊融合了AIGC、半導體國産自主化、國企估值、信創等熱點。再次，科技賽道行情可能以内部輪動的方式啟動。從2022年下半年的信創到2023年一季度的AIGC，每個階段主線不同，但大方向依然以業績和滲透率驅動為導向。
未來貨币的供給端穩定，需求端受居民主動縮表、高杠杆企業融資需求降低影響開始收縮，資金長期進入供大于求的格局當中，“寬貨币、不那麼寬的信用”成為新時代的組合，這意味着利率或處于長期下行通道。
未來貨币供給端穩定，需求端受居民主動縮表、高杠杆企業融資需求降低而收縮，資金長期進入供大于求的格局，導緻利率或處于長期下行通道
金融界：未來長期，您認為大陸投資環境會發生哪些根本性邏輯變化？
何婉婷：在經濟複蘇的背後，我們也看到了市場的一些“結構性”不和諧：2023年1月信貸爆量，但基本由企業信貸構成；2022年人民币存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元，其中住戶存款增加17.84萬億元，存款增速顯著高于貸款；2022年全年廣義貨币供給量增速高于社融增速，信用變得越來越難“寬”，資産荒開始普遍存在。
中觀的地産行業的問題，往上映射到了宏觀層次的貨币信用派生邏輯的變化，向下導緻微觀層面的居民資産負債表收縮。
根據美國和日本房地産去杠杆後的經驗，在居民和企業主動縮表之後，政府承擔擴表角色，财政成為重要角色，而财政的發力離不開貨币政策的配合。這将帶來根本變局：中國貨币創造和派生的主導模式改寫。2008年以後大陸的“寬信用主導模式”出現向下拐點。未來财政存款引導貨币的供給端依然穩定，但需求端由于居民主動縮表、高杠杆企業融資需求降低，開始收縮。資金長期進入供大于求的格局當中，“寬貨币、不那麼寬的信用”成為新時代的組合，這意味着利率或處于長期下行通道。
低風險投資者，短期标債類配置中票息政策優先；高風險偏好者應把握大類資産輪動，國内資産配置采取“先權益、後商品”的政策；美國市場建議先債券後權益
金融界：對此，您對不同風險偏好的投資者給出的建議是什麼？
何婉婷：1.對于低風險投資者，2023年經濟複蘇主邏輯之下存在利率波動風險，标債類配置中票息政策優先。但從長期來看，利率處于下行區間，固收投資要做好三個應對：
固收投資面臨新的取舍。固收配置中存在不可能三角——“低波動、安全性、高票息”。長期下行的利率+更加頻發的尾部風險，這個組合使得配置中的三角傾斜發生變化。過往投資者不能接受波動，通過相信剛兌模式犧牲安全性；而新時代，高票息在攤薄，安全性難以犧牲，未來隻能接受波動，擷取資本利得。
固收投資中要算通脹賬。過往我們面對的是“隐性”通脹，它回報在不計入CPI的資産當中，未來我們面臨的是“顯性”通脹。當房地産信仰消失後，資金從不計入通脹的資産（樓市），外溢到其他要素、商品當中。中國的要素價格市場化啟動，過往十年控制要素價格、向全球輸出通縮的模式被改寫。未來中期全球通脹中樞或提升，資産配置要算上通脹賬，加入扛通脹資産。
城投投資中流動性額外重要。居民縮表過程中不可避免地伴随政府擴表，政府信用投資中的過度恐慌和盲目信仰均不可取。未來是政府新增債務累積與存量債務化解的賽跑，是有效債務逐漸替代無效債務的賽跑，是财政改革和人民币國際化的接力賽跑。政府信用投資沒有固定解，關注流動性、保留靈活性變得額外重要。
2.對于高風險偏好投資者，可以更好地把握經濟輪動下的大類資産輪動。由于中國在全球生産分工處在中遊偏上的位置，使得大陸經濟和資本市場的周期性顯著強于美國等消費國家。這對于大陸投資者資産配置就提出了新要求——節奏也很重要。本輪經濟事實性複蘇驗證之前，股債均衡配置；驗證後，權益優于債；補庫存中段、美聯儲降息之後，商品配置價值提升。因而2023年全年來看，投資者在合理的資産配置比例基礎上可以采取“先權益、後商品”的政策。同時，2023年海外市場配置機會較為突出，美國市場方面，我們建議先債券後權益的思路。
美聯儲縮表對離岸美元流動性抽離效果明顯，緻使全球流動性受到局部性、階段性沖擊
金融界：2023年，有哪些被忽視的風險？
何婉婷：我們認為，市場對加息的預期比較充分，但是對縮表的影響計入不足。縮表的過程是回收帶有乘數的貨币，對離岸美元流動性抽離效果顯著。2018年美聯儲結束降息之後，美元直到2019年縮表結束才觸頂回落。2023年美國結束加息後，高利率仍将維持一段時間，并通過2年左右的時間将資産負債表降至5.9萬億美元（當下8.4萬億）。美元中期仍有維持在高位的動能，這會導緻全球局部性、階段性的流動性沖擊。（例如，2022年9月以來美元指數大幅回落，但美元兌港币匯率多次落入弱方保證，金管局結餘創下近幾年新低。）
本文源自金融界
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