近年來，類REITs産品在大陸呈現出方興未艾的态勢，截至2022年底，已成功發行了168單類REITs産品。伴随類REITs産品實操經驗的積累，類REITs産品的交易結構也在不斷創新以貼合發行人的需要。受政策及項目公司組織結構等多種因素影響，部分近期發行的類REITs産品未采取發放股東借款或建構信托貸款的模式，而是通過對項目公司進行減資形成債權，進而完成了股債結構的搭建。類似的模式同樣在公募REITs産品中得到驗證。
針對這種較為創新的交易結構，本研究報告借鑒相關項目的實操經驗，結合大陸的制度環境，對類REITs産品通過減資形成債權的可行性及關注點進行梳理。本研究報告發現，假設項目公司具備充足的注冊資本和實收資本，且沒有其他内部決策的限制，減資模式能較為簡便地完成股債結構搭建。同時，實操中減資模式也受到公司注冊資本的限制且面臨行政流程等不确定性。整體看，類REITs産品股債結構的搭建往往還需要結合項目公司現有的報表尋找最便捷的途徑。
一、研究背景與意義
1.研究背景
2005年12月21日，越秀REITs作為大陸首單内陸REITs在香港聯交所正式挂牌上市。2014年5月，中信啟航REITs作為首單類REITs産品在深交所挂牌。短短數年間，類REITs産品在大陸得到蓬勃發展。截至2022年底，類REITs産品共發行168單，發行規模合計3480.14億元[1]。2020年8月7日，證監會正式釋出《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，标志着中國公募REITs正式拉開了帷幕。截至2022年底，公募REITs産品共發行23單，發行規模合計851.08億元。
為了合理規避存續期所得稅，提升投資者收益，類REITs産品通常需要搭建股債結構。同時，為了避免資金在項目公司賬面沉澱，類REITs産品搭建股債結構往往要結合項目公司現有的财務報表尋找最優途徑。通常情況下類REITs采用“專項計劃+私募基金”雙SPV結構，由私募基金設立SPV向項目公司發放股東借款搭建股債結構。但受政策及項目公司組織結構等多種因素影響，部分近期發行的類REITs産品未采取發放股東借款或建構信托貸款的模式，而是通過對項目公司進行減資形成債權，進而完成了股債結構的搭建。本文将結合部分市場案例對通過減資搭建股債結構進行讨論。
2.理論意義和實踐應用價值
在類REITs項目中，為了減少企業所得稅對物業資産現金流的損耗，通常需要向項目公司發放借款，搭建股債結構實作稅盾效應。根據《财政部國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除标準有關稅收政策問題的通知》（财稅〔2008〕121号）和《國家稅務總局關于印發<；特别納稅調整實施辦法（試行）>；的通知》（國稅發〔2009〕2号）相關規定，項目公司債權性投資與其權益性投資比例不應超過2：1。是以，在符合相關政策的前提下，為實作稅盾最佳效果，債務規模應盡可能接近2/3資産估值。
以往類REITs項目中一般會設定私募基金或信托，通過私募基金或信托實作向項目公司發放貸款，完成股債結構的搭建。受外部環境影響，類REITs項目開始逐漸取消設定私募基金的結構，采取專項計劃直接持有項目公司的交易設定。然而，根據《貸款通則》的規定，貸款人必須經中國人民銀行準許經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》或《金融機構營業許可證》，并經工商行政管理部門核準登記；同時結合銀保監會對經營貸款業務的準許規定，具備發放貸款資質的機構僅限于銀行、信托等銀行業金融機構和小額貸款公司、典當公司等“類金融機構”，而作為項目管理人的證券公司等非銀行業金融機構通常不持有金融許可證，也并不具備發放貸款的資質。鑒于上述原因，取消設定私募基金的結構下，如項目公司存量債務不足以實作稅盾最佳效果，考慮到專項計劃無法直接向項目公司發放股東借款，股債結構搭建的常見方式包括：（1）如所有者權益規模較大，可通過減資的方式構造應付股東減資往來款，完成上述減資後，項目公司無需立刻向股東償還該等減資款，而是按照《債權債務确認協定》的約定在專項計劃存續期間分期償還減資款及相應利息；（2）所有者權益規模較小或基于其他要求無法操作減資，則由原始權益人設立SPV搭建目标股債結構，再由項目公司反向吸并承接SPV搭建好的股債結構。
綜上所述，在無私募基金的結構下，假設項目公司具備充足的注冊資本和實收資本，且沒有其他内部決策的限制，減資模式能最為簡便地完成股債結構搭建。其優越性主要展現在：一，相較于直接受讓項目公司的存量債權，減資模式僅需經過項目公司内部決議和工商變更，而無需股東實際出資，避免了資金沉澱問題；二，實收資本的減少直接作用于所有者權益結構的調整，進而能簡單同步完成股債比例的調整；三，對市場監管部門而言，減資相對于反向吸收合并，是更常見也容易了解和接受的操作。除此之外，考慮到境外債權可能面臨的法律認可及其他實操的問題，在原始權益人為境外企業的情況下，專項計劃無法通過原始權益人設立SPV搭建股債結構，再由項目公司反向吸并承接SPV搭建好的股債結構。同時，國務院國資委緻力于推動央企管理層級控制在5級以内，地方國有企業管理層級普遍壓縮到4級以内，同樣限制了原始權益人通過設立SPV搭建股債結構。而項目公司減資則可以規避上述因素的限制來完成股債結構的搭建。
[1]相關資料均來自CNABS.com，下同。
二、減資形成債權實操
從專項計劃層面看，通過對項目公司進行減資形成債權一般需要經過以下幾個步驟：一，投資人繳付資金投資于專項計劃；二，管理人代表專項計劃收購項目公司100％股權[2]；三，項目公司向監管機構遞交減資申請；四，項目公司得到監管批複進行減資，進而形成對股東的應付賬款。完成上述減資後，項目公司無需立刻向股東償還該等減資款，而是按照《債權債務确認協定》的約定在專項計劃存續期間分期償還減資款及相應利息。通過以上四個步驟，項目公司目标股債結構搭建完成。
[2]部分項目不能實作100％持有項目公司股權。
三、減資模式的企業所得稅處理
項目公司減資涉及實繳資本部分，且項目公司需要向股東支付相應減資款，持有項目公司股權的股東或專項計劃會面臨相應的稅負繳納和會計處理問題。考慮到目前類REITs産品中項目公司的股東以法人股東為主，後文将重點分析法人股東在減資過程中的稅負處理問題。
法人股東的減資對價通常可以劃分為：一，初始投資收回部分；二，法人股東減資或撤資收回的股息所得部分；三，投資資産股權轉讓所得部分。
根據《國家稅務總局關于企業所得稅若幹問題的公告》（國家稅務總局公告2011年第34号）第五條第一項規定：“投資企業從被投資企業撤回或減少投資，其取得的資産中，相當于初始出資的部分，應确認為投資收回；相當于被投資企業累計未配置設定利潤和累計盈餘公積按減少實收資本比例計算的部分，應确認為股息所得；其餘部分确認為投資資産轉讓所得。”同時，根據《中華人民共和國企業所得稅法》（主席令第六十四号）第二十六條第二款規定：“符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益為企業免稅收入，免征企業所得稅。”
是以，法人股東減資或撤資收回的股息所得部分免征企業所得稅，投資資産股權轉讓所得部分需要繳納企業所得稅款，其計算公式如下：
綜上所述，通過減資搭建股債結構的過程中，隻有剩餘應歸屬投資資産股權轉讓所得的部分才需要繳納企業所得稅，如法人股東減資金額未超過其持股比例對應的實收資本以及未配置設定利潤，則不會産生額外企業所得稅稅款。
四、案例分析——浙商滬杭甬REIT
鑒于類REITs産品的私募屬性，以及取消設定私募基金，由專項計劃直接持有項目公司的類REITs産品與公募REITs産品的結構具有相似性，本文借用2021年6月21日于上交所上市交易的浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“浙商滬杭甬REIT”）作為項目公司進行等比減資形成債權的案例以供分析。
浙商滬杭甬REIT項目公司浙江杭徽高速公路有限公司（以下簡稱“杭徽公司”）成立于2008年12月22日，注冊資本人民币310185.30萬元。通過對杭徽公司減資形成債權的時間線如下：
目标資産支援專項計劃設立後，資産支援專項計劃管理人代表資産支援專項計劃與項目公司原股東簽署《關于浙江杭徽高速公路有限公司之股權轉讓協定》，收購項目公司100％的股權，簽署《債權轉讓協定》，收購項目公司原股東就減資事宜所享有的對項目公司的債權。資産支援專項計劃作為項目公司債權人，與項目公司簽署《債權債務确認協定》，确認股東借款，至此完成項目公司1:2股債結構的搭建[3]，進而實作了“稅盾”效應，降低了項目公司的稅負。
[3]參見萬偉華，《公募REITs基金系列之八（浙商滬杭甬REIT）減資成債權，配售58.95％》，2022年2月6日，http://www.cytax.cn/a/xingyezixun/17041.html。
五、風險與關注點
1.項目公司注冊資本金是否充足
為實作稅盾最佳效果，建構的債務規模應盡可能接近2/3資産估值，這就要求項目公司的所有者權益滿足一定規模。項目公司減資規模的初步計算方式如下：最佳稅盾規模-可置換存量債務合計=債務缺口，即減資規模。如項目公司所有者權益規模較小，或部分項目公司由于設立時間較短，所有者權益仍為負，則無法直接通過減資來建構合适的股債結構。此外，即使所有者權益規模可以滿足減資規模，如項目公司處于虧損狀态，減資後仍将出現“資不抵債”的情況，将對上述操作造成一定障礙。
2. 注冊資本金是否實繳到位
在注冊資本實繳登記制度轉變為認繳登記制後，企業自行申報注冊資本而不再被要求提供驗資報告，工商部門隻登記公司認繳的注冊資本總額，無需登記實收資本，不再收取驗資證明檔案[4]。但根據目前的項目來看，在通過減資構造債權的情況下，往往需要項目公司的注冊資本金實繳到位。
3.減資過程存在不确定性
如上文圖1所示，減資在項目公司層面需要經過公司内部決策程式，并辦理工商登記等流程，減資過程耗時較長，尤其是工商登記過程中存在一定的不确定性，對計劃管理人的整體把控能力要求較高。由于類REITs産品仍需通過标的債權的償還來向專項計劃歸集利息和本金（如有），如減資完成時間較長，将導緻（1）标的債權的形成時間距離專項計劃第一次兌付日期很近，導緻标的債權必須以更高的利息來滿足必備金額的歸集；或（2）在标的債權未能按時于兌付日之前形成的情況下，項目公司需通過向作為其股東的計劃管理人配置設定與其所持有股權所對應的股息、紅利等股權投資收益（如有）的形式完成物業資産營運淨收入向專項計劃的歸集，考慮到配置設定股息、紅利等股權投資收益将會産生額外稅費支出，将會導緻專項計劃資産對優先級資産支援證券應付預期收益的保障程度減弱。
[4]采取募集方式設立的股份有限公司依然需要提供驗資報告，包括商業銀行、外資銀行、金融資産管理公司、信托公司、财務公司、金融租賃公司、汽車金融公司、消費金融公司、貨币經紀公司、村鎮銀行、貸款公司、農村信用合作聯社、農村資金互助社、證券公司、期貨公司、基金管理公司、保險公司、保險專業代理機構、保險經紀人、外資保險公司、直銷企業、對外勞務合作企業、融資性擔保公司、勞務派遣企業、典當行、保險資産管理公司、小額貸款公司。
六、展望
現有政策架構下，類REITs産品仍需通過股債結構的搭建來實作稅盾效應，作為一種比較新的構模組化式，通過對項目公司進行減資形成債權，進而完成股債結構的搭建具有較大的創新性。鑒于減資模式能較為簡便地完成類REITs産品股債結構的搭建，已經被适用的類REITs及公募REITs産品采納，特别是對于境外原始權益人或需要嚴格控制層級的央企原始權益人，減資模式相比其他搭建股債結構的方式具有實操上的優勢。另一方面，減資模式的操作依然受到項目公司所有者權益規模的限制以及行政流程等因素的影響。整體看，類REITs産品股債結構的搭建是财務報表上的“工程學”，往往需要利用項目公司現有的财務報表尋找最友善的途徑。
經過多年的發展，類REITs産品的交易結構也在不斷完善和創新，展現了“技術需要為商業服務”這一核心邏輯，可以預見的是，随着公募REITs的放開以及市場參與主體的增加，市場及監管對REITs産品的關注度進一步提升，也将對類REITs産品結構進一步的創新和突破提供方向。
參考文獻
［1］杜娟郭晶，《說說公司減資那些事兒》，2022年1月28日，
http://www.zichanjie.com/article/828856.html
［2］萬偉華，《公募REITs基金系列之八（浙商滬杭甬REIT）減資成債權，配售58.95％》，2022年2月6日，
http://www.cytax.cn/a/xingyezixun/17041.html
［3］陳桦曆曉，《類REITs項目交易結構的“萬變”與“其宗”》，2022年5月11日，https://www.kwm.com/cn/zh/insights/latest-thinking/changes-in-transaction-structure-of-REITs-like-projects.html
［4］财稅閑談，《企業減資的稅務處理與會計處理》，2022年5月20日，
https://mp.weixin.qq.com/s/04TT57XMdnwqMpJMi8xA3g
［5］孫華敏，《孫華敏：如何将大象裝入REITs之資本弱化篇——“股+債”搭建1：2》，2022年6月6日，http://www.deheheng.com/Archives/IndexArchives/index/a_id/8378.html
本文源自聯合資信