（報告出品方/作者：安信證券，焦娟）
1.中手遊：以 IP 為基礎，聚焦手遊全産業鍊
1.1.發展曆程：聚焦 IP 手遊業務，持續完善 IP 生态
中手遊于 2009 年由肖健先生及冼漢迪先生在深圳創立。2012 年，中手遊集團自第一視訊集 團獨立，并于同年 9 月登入納斯達克，成為中國第一家成功在美上市的手遊公司。公司于 2015 年 8 月經 Pegasus Investment 财團私有化，從納斯達克退市，同年 11 月，公司所有股份被 中手遊移動科技收購，開展手遊業務。2018 年，公司收購兩家遊戲開發商北京軟星 51%股權 與文脈互動 100%股權，獲得公司控制權以及旗下 IP，IP 遊戲戰略生态更新。2019 年，公司 在港交所重新上市，并在 2020 年被正式納入港股通。2021 年，公司以 6.4 億港币收購北京 軟星剩餘 49%股份，取得《仙劍奇俠傳》IP 大陸地區所有權益。同年，哔哩哔哩投資 6.5 億 港币入股，占股 7.15%，成為公司第三大股東。公司與位元組跳動子公司朝夕光年聯合推出《航 海王熱血航線》，登頂 App Store 免費榜榜首并進入暢銷榜 TOP3。11 月，公司正式公布進軍 元宇宙，計劃将“仙劍世界”打造成為國内首個國風元宇宙。
以 IP 為基礎，打造手遊生态系統。公司的基本業務模式是在以受歡迎 IP 為基礎的手遊生态 系統内營運，在該生态系統内主要與 IP 版權方、遊戲開發商以及發行管道緊密合作。具體來 看，生态内合作方式包括 1）公司獲 IP 版權方授權 IP 并擁有自有 IP，以 IP 為基礎，通過 與第三方遊戲開發商合作或内部開發團隊開發手遊；2）直接代理來自第三方遊戲開發商的遊 戲，在推出遊戲前會與遊戲開發商合作，通過 beta 測試優化遊戲并進行銷售及市場推廣活 動。在推出遊戲後，繼續與遊戲開發商合作營運遊戲，并提供玩家服務和技術支援；3）在發行管道釋出遊戲供玩家暢玩，而有關管道亦會提供玩家回報和玩家于遊戲内的行為資料。公 司在該生态系統中的核心角色以 IP 為基礎，運用遊戲研發、遊戲發行、營銷推廣在内的不同 能力，最終確定向玩家提供高品質手遊，同時盡量提高總流水賬額及收益。
IP 遊戲業務模式驗證可行，收獲碩果累累。從發行結果看，公司以 IP 為核心的業務模式斬 獲優秀的産品表現，成功推出衆多 IP 遊戲。據公司官網披露，公司發行的産品中首月流水過 億的包括《航海王熱血航線》、《新射雕群俠傳之鐵血丹心》、《傳奇世界之雷霆霸業》、《鬥羅 大陸-鬥神再臨》、《擇天記》、《全明星激鬥》、《鎮魂街：天生為王》等。
1.2.股權結構&管理團隊：控制權清晰，管理團隊穩固
股權結構穩定，控制權清晰。實際控制人肖健先生通過中手遊兄弟有限公司所擁有權益持有 中手遊5.80%的股份；公司聯合創始人冼漢迪先生通過Silver Joyce International Limited 所擁有權益持有中手遊 4.47%的股份；同時，肖健、冼漢迪共同持有公司 Fairview Ridge Investment Limited 擁有中手遊 25.05%股權。中融信托為公司第二大股東，合計持有 13.35%，哔哩哔哩未公司第三大股東，持有 7.15%。 管理團隊行業經驗豐富，勤奮不辍。董事長兼 CEO 肖健先生，是中手遊集團創始人，紮根中 國手遊行業逾 10 年。副董事長冼漢迪先生在企業管理、金融及投資銀行業務擁有超過 24 年 工作經驗。執行董事樊英傑先生為文脈互動董事長兼 CEO，遊戲開發經驗逾 15 年，為《龍城 傳奇》等遊戲首席制作人。核心管理團隊在遊戲及相關行業均積累多年豐富經驗，為企業行 穩緻遠提供堅實基礎。
1.3.财務狀況：版号政策緻業績承壓，自研投入與占比提升
2016-2021 年，公司收入保持着良好的增長态勢。2018 年，收購北京軟星 51%股權與文脈互 動 100%股權，此後收入邁入 30 億元大關。2022 年上半年，由于多款新遊戲未能如期取得版 号，上線計劃延期，疊加部分自研産品收入增速放緩，營業收入 12.33 億元，同比下降 43.5%。 随着版号常态化發放，預期公司整體收入将 重回增長軌道。
從收入結構看，公司收入由遊戲發行、遊戲開發、IP 授權三部分構成。遊戲發行：公司與第 三方開發商合作發行遊戲或直接代理第三方遊戲；遊戲開發：公司旗下的工作室或者公司自 行研發遊戲并發行，近年來公司越發注重自研能力，投入進一步提升；IP 授權：公司推出授 權 IP 的衍生産品及服務、如 IP 遊戲、IP 周邊，泛娛樂消費、線下展會等。 遊戲發行業務是公司收入占比最高的業務，其中包含多個長生命周期的爆款遊戲，是公司業 務的基本盤。遊戲研發收入自 2018 年起大力發展，占比有明顯提升，自研産品在市場與口碑 層面均取得較好收益。2022 年上半年遊戲發行業務收入為 10.20 億元，同比下降 33.1%，占 比達 83%；遊戲開發收入為 1.82 億元，同比下降 67.9%，占比達 15%；IP 授權收入為 3080 萬 元，同比減少 65.0%，占比為 3%。
毛利率穩中有升。公司整體毛利率保持穩定，自 2020 年低點 32%逐年上升至 2022 年上半年 40.6%。公司遊戲業務銷售成本主要是管道傭金。2022 年上半年，由于 1）境外業務占收入比 重的上升，以及 2）已發行成熟遊戲産品運維成本的降低，2022H1 毛利率為 40.6%，相比 2021 年增長 3.4pct，經調整淨利率為-1.3%，相比 2021 年下降 17.2pct。 研發投入加大。2022 年上半年，公司銷售費用為 1.15 億元，同比下降 49.1%，主要由于多款 遊戲上線延期，推廣費用下降；管理費用為 3.13 億元，同比增長 70.0%，其中研發開支為 2.04 億元，同比增長 70.0%，研發費用率達 16.6%。公司研發投入進一步增加，自研能力有 望進一步提升。 遊戲發行業務是公司的業務基本盤，但公司也在持續加碼自研，近年來不斷加大研發投入， 遊戲開發業務收入占比不斷提升。自研産品《仙劍奇俠傳七》《城主天下》《大富翁 10》等取 得亮眼表現，公司自研能力得到進一步驗證。
2020、2021 年公司歸母淨利潤達到高峰，分别為 7.0 億元、6.1 億元。2022 年上半年，由于 版号影響新産品無法如期上線貢獻增量，疊加老産品流水自然回落，歸母淨利潤虧損 0.2 億 元。 截至 2022 年上半年，公司商譽餘額為 11.37 億元，占比淨資産的 19.4%。公司商譽構成主要 包括 1）2015 年收購公司前身中手遊集團形成的商譽 3.25 億元，2）2018 年收購文脈互動 100%股權形成的商譽 6.98 億元，3）2018 年重組北京軟星使之成為全資子公司形成的商譽 0.96 億元；3）2022 年收購海南古茗 51%股權形成的商譽 0.02 億元，4）2022 年收購上海洲 競 51%股權形成的商譽 0.16 億元。
2.深耕自有及授權 IP，産品矩陣持續擴充
2.1.IP 遊戲的核心優勢在于獲客成本低、盈利潛力大
易觀分析資料顯示，2016-2021 年，移動 IP 遊戲保持高于整體移動遊戲的高速增長，2020 年 增速高達 40.43%，市場規模達 1818.7 億元。IP 已然成為遊戲市場的核心資源，IP 遊戲也已 成為遊戲最大的細分市場。 移動 IP 遊戲市場高速增長的最大驅動力是遊戲行業的精品化趨勢。2018 年起，遊戲行業已 從流量驅動逐漸轉變為内容驅動。一方面，國家相關機構與行業協會倡導遊戲内容品質提升， 主流遊戲公司擯棄“一波流”思維，增加産品研發投入，研發長線産品與樹立 IP 口碑。另一 方面，移動遊戲使用者滲透率于 2018 年見頂，同時面臨着來自短視訊、直播等新興内容形态對 時長的争奪，遊戲行業需要從提高付費深度的角度考慮去驅動行業進一步增長，而頭部 IP 遊 戲往往有着較好的付費深度與較長的生命周期。
同時，我們注意到頭部遊戲與 IP 的互相作用呈現出此消彼長的特征。一方面，頭部遊戲産 品中，IP 遊戲占比更高。越是頭部産品，精品化程度越高。IP 是精品化戰略的重要元素，IP 遊戲占比遠高于整體遊戲。另一方面，頭部産品中，IP 對流水的放大作用反而更低。這是因 為遊戲越是精品化，遊戲本身的品質越高，對 IP 的依賴程度也就越低。
IP 遊戲相比非 IP 遊戲在使用者擷取、版号審批、盈利潛力、全球化推廣等次元均具備相對優 勢。
使用者擷取：IP 知名度高、粉絲群體廣泛，“吸量”能力更強
IP 一般具有原生知名度，客觀擁有較為廣泛的粉絲群體，為移動遊戲帶來天然的影響力。根 據伽馬資料，現階段移動遊戲 IP 核心使用者（玩過多款 IP 遊戲、主動根據 IP 尋找遊戲産品、 對 IP 遊戲産品興趣較高）規模超 1.5 億、泛使用者（玩過 IP 相關産品）規模超 1.8 億。以 IP 為 基礎的遊戲産品較易引起 IP 粉絲玩家的注意。
版号審批：IP 具有清晰世界觀與主流價值觀，版号“獲批率”更高
IP 通常有自身的故事線、人物設定、世界觀、價值觀，IP 方為維護 IP 口碑通常也會對改編方 有着尊重原始 IP 的要求。是以，IP 遊戲不能偏離原本的 IP 主線，IP 遊戲一般而言已具備較 為完整的故事劇情、主要的角色畫像等基礎要素。基于小說、動漫、影視劇或其他遊戲作品 的 IP，相似題材的 IP 遊戲有機會更易快速獲得版号。
盈利潛力大：IP 遊戲生命周期更長，付費深度更深
從遊戲品類看，MMORPG 與 CCG 最是适合 IP 改編的兩種遊戲類型，而這兩大品類一般為中重 度遊戲。中重度遊戲一般擁有更加進階的玩法與更完整的故事情節，與 LTG 等輕度休閑遊戲 相比，中重度遊戲會産生更高的開發成本，更深的付費深度與更長的生命周期。
全球化推廣：易于接受，推廣成本低
遊戲廠商都想把自己的産品推向全球，特别是美國、日本、南韓等高價值市場，而具有 IP 先 天優勢的産品更能被海外玩家所接受和了解。前期推廣成本由于 IP 的加持也能控制在較為 合理的水準。
2.2.自有+授權 IP 支援下，産品矩陣持續放大
公司為國内 IP 遊戲領域的頭号玩家，在 IP 遊戲的版權積累、全球化發行以及自主研發等方 面皆具備突出優勢。易觀智庫資料顯示，截至 2021 年 12 月 31 日，中手遊為除騰訊遊戲外 IP 儲備數量最多的中國遊戲發行商。公司現有 123 個 IP，包括 55 個授權 IP、68 個自有 IP， 其中包含多個國民級 IP，《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》與《大富翁》等。公司目前線上營運的 遊戲總數達 83 款。據公司公告，截至 2021 年 12 月 31 日，公司每月活躍使用者與每月付費用 戶分别達到 1910 萬人（+yoy3.1%）與 140 萬人（+yoy1.8%），ARPPU 達 229.2 元，2021 年全 年内新增注冊使用者 1.17 億人。
持續深耕以《仙劍奇俠傳》《軒轅劍》《大富翁》為代表的自有 IP
公司自有包括知名 IP《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》、《大富翁》在内的 68 個自有 IP。其中，《仙 劍奇俠傳》、《大富翁》及《軒轅劍》IP 在 2021 年上半年由中宣部版權管理局指導、國家版 權交易中心聯盟主辦的《中國年度 IP 評選》中分别獲得遊戲賽道 IP 的金獎、銀獎和銅獎。 由瞭望智庫與北京文博會組委會聯合釋出的報告《面向高品質的發展：2017-2018 年度 IP 評 價報告》中《仙劍奇俠傳》和《軒轅劍》入選中國當代文化産品 IP 價值榜單排名 TOP20。
《仙劍奇俠傳》系列是仙俠題材的開山鼻祖，已經成為颠撲不破的經典 IP。據公司公告，仙 劍 IP 使用者體量超 6 億，男女比例接近 1:1，其中 1 億+使用者為核心向粉絲，5 億+使用者對仙劍 IP 非常熟悉。粉絲畫像中 95 後、90 後、85 後占比最高，其次是 00 後、80 後。總體來看， 仙劍粉絲消費力強，有實力為興趣買單，且忠誠度高。 根據公司規劃，仙劍 IP 的規劃設計遊戲、影視、動漫、文學、衍生授權等多元度泛娛樂領 域，全方位滲透仙劍粉絲群體，鞏固并放大仙劍 IP 價值。2023 年将會是仙劍大年，包括影 視方面的《仙劍一》《仙劍四》《仙劍六》，遊戲方面的《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》《仙劍世 界》《仙劍：緣起》《仙劍奇俠傳：新的開始》将陸續年内上線。影視劇熱播帶來的流量與口 碑效應有望反哺遊戲，助力遊戲取得較好表現。
儲備全球知名授權 IP，範圍涵蓋國漫、日漫、文學、端遊
公司擁有 55 個授權 IP，包含國漫知名 IP《鎮魂街》、《百妖譜》、《杯莫停》等，日漫 IP《航 海王》、《龍珠 Z》、《火影忍者》、《家庭教師》、《妖精的尾巴》等，文學 IP《鬥羅大陸》、《擇 天記》、《龍族》、《射雕三部曲》等，端遊 IP《SNK 全明星》系列、《三國志》、《真三國無雙》、 《餓狼》等。 公司的授權 IP 題材與品類豐富，從題材看覆寫冒險、武俠、曆史、玄幻等多種類型，從品類 看涵蓋國漫、日漫、文學、端遊等多個類别。授權 IP 作為自有 IP 的強力補充，有望持續豐 富公司産品線與擴充公司使用者群體。 《航海王熱血航線》：《航海王》正版授權，由中手遊與朝夕光年聯合出品，據公司官微，上 線首日，《航海王熱血航線》即登頂 iOS 免費總榜榜首，并在次日登上遊戲暢銷榜第 5。 《全明星激鬥》：由 SNK 正版授權、中手遊自主研發及全球發行的政策卡牌手遊。遊戲采用架 空世界觀将多 IP 的格鬥家聚集一起。遊戲涵蓋不知火舞、草薙京、八神庵、橘右京、娜可露 露、馬可·羅西等 SNK 旗下多 IP 的知名角色。
《鎮魂街：天生為王》：由頂級人氣國漫《鎮魂街》IP 改編的首個 3D ARPG 動作手遊，在二 次元圈層内有廣泛的影響力。該遊戲表現出色，據公司官微，上線首日全管道新增突破 200 萬、首日全平台流水 2200 萬、次日沖上 iOS 暢銷榜第 4。
以自有與授權 IP 為基礎，布局六大玩法賽道。公司目前已布局卡牌+、MMO、融合 SLG、開放 世界、PC 單機、街籃電競六大賽道。其中，卡牌+賽道的代表産品包括《吞噬星空》《鬥羅大 陸逆轉時空》《鬥破蒼穹》《新仙劍奇俠傳之揮劍問情》《我的禦劍日記》《鎮魂街：天生為王》 《全明星激鬥》《新三國志-曹操傳》等；MMO 賽道的代表産品包括《鬥羅大陸：史萊克學院》》 《奧特曼集結》《血月：秩序重鑄》等；融合 SLG 的代表産品為《城主天下》；PC 單機的代表 産品包括《仙劍奇俠傳七》《仙劍奇俠傳四-重制版》《仙劍奇俠傳一-重制版》《大富翁 10》 等；街籃電競的代表産品為《代号：籃球 3V3》。
3.出海發行嶄露頭角，研發實力逐漸強化
3.1.出海成效顯著，海外市場帶來增量
公司以發行起家，已構築強大的發行壁壘。公司向遊戲研發商提供包括遊戲優化、變現和定 價、市場推廣、發行和釋出後遊戲營運服務在内的一站式解決方案，曾獲評為蘋果全球 50 大 最佳發行商（Apple Inc（APPLE US））、騰訊最佳合作夥伴獎（騰訊全球合作夥伴大會）及 2019 年度中國十大遊戲營運商（中國音像與數字出版協會）。公司擁有中國最大的手遊發行網絡之 一，曾與超過 400 個第三方發行管道合作，包括主要的國内外應用市場及公開的第三方平台、 手機制造商營運的應用市場及社交網絡平台，能夠在中國所有主要平台發行遊戲，并已建立 長期穩定的合作關系。 公司早已推動全球一體化發行戰略，率先在海外發行一系列精品遊戲。在中國港澳台、東南 亞地區、南韓和歐美等熱門出海市場，中手遊已經建立起從産品營運、市場營銷、使用者營運 和買量投放的專業本地化團隊。并積極簽約全球性的頂級頭部 IP，産品布局豐富。公司曾在 新加坡、馬來西亞等海外國家及地區發行《新仙劍奇俠傳》、《軒轅劍三手遊版》等多款遊戲， 有包括《蠟燭人》、《夢旅人》等遊戲獲 Apple 在全球的 App Store 首頁推薦，但過往海外收入 規模較小，近年開始有明顯突破。
從出海收入看，2021 年全年公司出海收入達 4.59 億元，同比增長高達 7260%。海外收入占比 從 2020 年的 0.2%上升至 2021 年的 11.6%。2022 年上半年，海外收入占比進一步提升至 18.5%。 從産品表現看，2021 年，在港澳台地區推出的《新射雕群俠傳之鐵血丹心》首日登上港澳台 三地 iOS 免費榜第一、之後跻身三地 App Store 和 Google Play 暢銷榜第一；《家庭教師》 也取得港澳台地區 iOS 免費榜第一，上線南韓後拿下了 App Store 和 Google Play 免費榜第 一；《鬥羅大陸：鬥神再臨》登陸東南亞地區（除越南）後，也曾獲得泰國 App Store 免費榜 第一、暢銷榜第三。2022 年上半年，ARPG 遊戲《真·三國無雙霸》上線當月取得港澳台三個 地區和新加坡 App Store 和 Google Play 免費榜第一，香港及澳門 iOS 暢銷榜第一、台灣 iOS 暢銷榜第二；上線當月取得越南和菲律賓 iOS 免費榜第一、越南 iOS 暢銷榜第三。《鬥羅大 陸：鬥神再臨》于 2022 年 3 月在越南上線，上線當月取得越南地區 iOS 果免費榜第一、暢銷 榜第四。
3.2.研發架構成型，保障優質産品供給
随着遊戲行業精品化趨勢的深入，優秀的産品成為競争的焦點。遊戲行業正在從流量為王轉 向内容為王，隻有擁有足夠強大的内容資源的廠商才能從競争中脫穎而出。公司在夯實發行 實力與鞏固 IP 政策之外，也在持續加強自研能力的提升，一方面加大研發投入建設自有研 發團隊，主要是滿天星、文脈互動、軟星科技、洲競網絡等工作室或子公司，另一方面通過 合作、投資、研發定制等方式綁定遊戲研發商以保障優質産品供給。 2021 年，公司自研遊戲實作營收 9.05 億元，同比增長 23.9%。據公司公告，其中，自研手遊 與頁遊的月均流水超過 7330 萬元；自研棋牌類遊戲也保持穩定增長，月均流水達到 3640 萬 元。自研業務快速增長源于投入的加大。2021 年，公司研發投入達 3.1 億元，同比增長 48.9%； 研發人員數量達到 624 人，同比增加 30.0%。
公司已完成研發架構的搭建，主要依托旗下的四家研發工作室或子公司。從 IP 與遊戲品類 來看，四大工作室/子公司各司其職，專注擅長的賽道/品類深耕核心 IP，産品成功率較高。 滿天星工作室：主要研發項目為《仙劍世界》與《SNK 全明星激鬥》。《仙劍世界》項目組核 心成員為原巨人網絡巨火工作室原班團隊，參與過《征途》端遊的研發，并主導過《仙俠世界》系列端遊與《龍珠最強之戰》手遊的研發。《全明星激鬥》制作人曾擔任過《問道 OL》 執行主策與騰訊《妖精的尾巴：魔導少年》主策。 子公司文脈互動：CEO 樊英傑傳奇領域具備豐富研發經驗，主要負責公司傳奇以及融合 SLG 品類的研發，已發行成功産品《雷霆霸業》等。 子公司軟星科技：“仙劍之父”姚壯憲為總負責人，上海負責人張孝全，主要作品有《阿貓阿 狗》、《軒轅劍》、《仙劍奇俠傳》等系列。軟星科技的主要研發方向為基于《仙劍奇俠傳》、《大 富翁》等 IP 的 PC、主機與 Switch 遊戲。團隊熟練掌握虛幻引擎開發，是國内最知名的 PC 單機遊戲研發團隊之一。 子公司洲競網絡：主要負責競技品類産品研發，其 CEO 柳京彬曾任南韓 Joycity《街頭籃球》 端遊中國版本研發總負責人。目前在研核心産品為《代号：籃球 3V3》。
同時，公司通過投資、定制、研發合作等多種方式綁定優質研發商以保障優質産品供給。公 司參投遊戲研發公司，投資占比多在 10%-20%之間，主要目的在于與遊戲研發商建立合作關 系，綁定業内知名制作人，進而獲得穩定優質的産品供給。 2019 年 12 月，公司投資樂府互娛，占股 13.3%。樂府互娛 CEO 程良奇曾制作多款行業重磅 卡牌手遊，是《少年三國志》、《少年西遊記》系列的總制作人，是業内知名的金牌制作人。 通過投資合作，公司獲得了樂府互娛《我的禦劍日記》、《鬥羅大陸：逆轉時空》兩款産品的 發行權。同時程良奇先生也同時擔任中手遊公司首席産品顧問一職。 2019 年 12 月，公司投資廣州寰宇，占股 9.0%。廣州寰宇 CEO 張福茂上司研發的《全民主公》、 《橫掃西遊》、《七雄争霸》手遊均在騰訊平台取得優異成績。其中，曆時 8 年的《七雄争霸》 已經成為國内自創 SLG 頂級 IP，據官網介紹，所衍生的七雄頁遊、七雄手遊、七雄 H5 等累 計流水達到 50 億。
2020 年 6 月，公司投資易帆互動，占股 19.7%。易帆互動 CEO 莊元自 2012 年起負責光子工 作室手遊研發，制作出《全民飛機大戰》，《全民鬥三國》等優秀手遊産品。
此外，随着國内遊戲市場步入深水區，單純加大自研業務投入外，更需要探索、打造高品質 或強特色的長生命周期遊戲以提升競争力。是以，公司選擇進一步圍繞數值向、平台向、玩 法向、電競向和棋牌向五大遊戲品類，全力打造自研壁壘。 平台向遊戲方面，旗下滿天星工作室自主研發的跨平台開放世界 RPG 遊戲《仙劍世界》，目前 研發時間已超兩年，預計将于 2023 年内上線。 數值向遊戲方面，全資子公司文脈互動儲備多款全球題材的融合性 SLG 遊戲。《城主天下》國 風偏寫實卡通風格，測試資料良好，預計将于 2023 年在國内正式上線，國内版本由三七互娛 獨家代理發行。 而電競向遊戲方面，自研跨端電競項目《代号：籃球 3v3》由“街頭籃球”之父趙勇碩先生 加盟制作，核心團隊由《街頭籃球》項目的中韓原班人馬組成，具備豐富的競技體育遊戲研 發經驗。
4.布局元宇宙平台，儲備 AIGC 技術
4.1.遊戲會是元宇宙與 AIGC 的交彙之處
AIGC 廣泛應用将推動遊戲生産力大更新。遊戲相比其他内容形态具備更強的科技屬性，預計 會是所有内容形态最受益于 AIGC（生成式 AI）的領域。一方面，遊戲相比其他内容複雜程度 更高，包含文本、音頻、視訊、3D、代碼、圖檔在内的多種形态，也就意味着對生産力工具 的适配性要求更高；另一方面，遊戲是所有内容形态中最強調實時體驗的，使用者在遊戲中對 内容的消耗是連續的實時的，是以遊戲内容的生産方式需要盡可能高效。随着 AI 技術在創 意生産領域的應用愈發成熟，進入遊戲産業後，預計 AIGC 的廣泛應用将極大提升生産效率 與促進玩法創新。
遊戲行業一直在謀求研發效率的提升，而 AIGC 将帶來真正的生産力大解放。我們認為，遊 戲行業的研發效率提升可以簡化為程式化生成-AI 算法輔助-真正意義的 AIGC 三個階段看。
程式化生成：通過在工具中設定一些程式化規則自動生成遊戲内容，一定程度上提高制 作效率，完善的工具和流程使得團隊能夠高效地制作出很多規模宏大且高品質的遊戲内 容。程式化生成通常通過觀察歸納總結現實世界的現象效果來制定生成規則，為提高效 率通常會簡化規則而丢失很多真實的細節和變化。是以，程式化生成的内容往往比較重 複和單調。
AI 算法輔助：在程式化生成的基礎上，采用 AI 算法輔助、計算機視覺、深度學習等技 術工具。相比程式化生成使用的簡化規則，AI 能夠處理現實世界中豐富生動現象背後的 複雜聯系，進一步提高數字内容設計制作的品質和效率。
真正意義的 AIGC：現階段 AI 相關技術在遊戲開發過程中擔當的角色還屬于輔助，目前 還未到達真正的 AIGC 開發遊戲的階段。AIGC 真正成為遊戲開發主力之後，将有望替代 除原創創意外的絕大多數環節。
AIGC 将促進遊戲玩法大創新。從 PC 到智能手機，從遊戲主機到 VR/AR，硬體載體的疊代升 級一直是遊戲玩法創新的最主要來源。這一輪的 AIGC 技術變革，區分于前幾輪的硬體更新， 主要是從具體的遊戲制作環節入手推動遊戲的玩法創新。我們認為 AIGC 對遊戲的創新催化 主要展現在全新遊戲品類與遊戲個性化定制兩大次元。 AIGC 将催生全新的遊戲品類：以 Spellbrush 的《Arrowmancer》與微軟的《模拟飛行》為例， 其創新玩法主要得益于 AIGC 的實時内容生成。《Arrowmancer》是一款以 AI 建立的角色為特 色的 RPG 遊戲，提供了幾乎無限的新玩法。遊戲最大的亮點就是沒有畫師，可以用 AI 捏紙片 人。建立隻有四步，初始形态-确定顔色（發色、瞳色）-完善細節-定格姿勢。與其他遊戲中 的正常捏臉相比，《Arrowmancer》最大的優勢是上限很高，而且畫風可以自選。《模拟飛行》 是完整的世界和仿真的飛機，讓玩家體驗純粹的核心循環——駕駛飛機，從一個地點飛至另 一個地點。整個遊戲世界依賴 Bing Map（必應衛星地圖）建構真實地表，通過 Azure AI 人 工智能技術建立事物細節，運用 Project xCloud 雲服務保證資料互動。
AIGC 生産模式下遊戲将千人千面：據昆侖萬維 CEO 方漢對 AIGC 在遊戲領域的應用，在遊戲 上線後，劇情、地圖、關卡都可以通過 AIGC 動态生成，玩家可以享受自己獨有的專屬劇情和 人物，一個遊戲實作千人千面，NPC 也不再是簡單規則限制的玩偶，可以對玩家行動做出自 己的反應，遊戲産品的可玩性将大大提升。
從遊戲向元宇宙進化，AIGC 将補足第三塊拼圖。從技術成熟度、使用者比對度、内容适配性等 多元因素考量，遊戲是極佳的探索 Metaverse 的切入方式。首先基于高度拟真化的超 3A 遊 戲（如 GTA），其次把超 3A 遊戲通過新技術改造（增強沉浸拟真、可觸達性、可延展性），再 引入更多的生産生活元素以及建立政治經濟體系管理體系，有望最終形成 Metaverse 元宇宙。 具體來看，遊戲向元宇宙進化可以從提升沉浸拟真、可觸達性、可延展性出發。其中，VR/AR 等硬體入口的持續疊代，雲遊戲技術及算力的建設分别對應前兩塊進化方向，而可延展性對 應的自我進化的内容生産機制也在 AIGC 逐漸成熟後找到了解決方案。 元宇宙與遊戲的一大共通點是，都需要大量的數字資産的建設以及數字内容的填充。元宇宙 相比遊戲承載的世界大得多，且需要始終線上，是以對内容的需求也幾何倍數于遊戲世界。 這一次，ChatGPT 推動了 AIGC 大躍進發展，而 AIGC 将補足遊戲向元宇宙進化的第三塊重要 拼圖——内容的可延展性。
4.2.立足《仙劍世界》布局元宇宙平台，探索 AIGC 技術
在 2021 年業績釋出會上，中手遊董事長兼 CEO 肖健先生定義了國風文化元宇宙遊戲《仙劍 世界》，稱這将會是一款高利潤率和長生命周期的戰略級遊戲。而元宇宙将會是遊戲的下一個 階段，遊戲将會從‘遊戲即服務’轉變為‘遊戲即平台’，将非遊戲體驗也整合其中，例如虛 拟音樂會、虛拟時裝秀和數字藏品創作與交易等。 《仙劍世界》對公司而言是一款裡程碑式的自研産品，對行業而言是探索遊戲與元宇宙結合。 肖健先生認為該産品已經具備了元宇宙的所有基本核心特征：跨終端随時随地加入、沉浸式 體驗、虛拟身份、強社交性、自由創造、經濟系統。以及七大特點：開放世界、虛拟現實、 虛拟演出、數字藏品寵物、虛拟經濟生态、玩家共創以及虛實融合。
在“仙劍元宇宙”規劃中，《仙劍世界》會是一款架設在“仙劍奇俠傳”IP 世界觀上的，高 自由度（大型開放世界場景，遊戲範圍可達 24*16（384 平方公裡）沉浸式開放世界遊戲。通 過對虛拟現實 VR 技術的應用，玩家可以利用 VR 裝置化身虛拟角色走進“仙劍世界”，與好 友結伴遊曆、斬妖除魔、行俠仗義，和世界内的一草一木發生互動，身臨其境的體驗“禦劍 飛行”，甚至還可以化身“仙劍角色”來一場“真情實景”的沉浸式劇本殺。在産品内容呈現 上，大世界内容以單機體驗為主，有助于讓使用者産生更沉浸的情感連結。同時，《仙劍世界》 會是一款跨端産品，支援跨平台 5 端體驗，包括移動、PC、主機、雲和 VR 五類平台，跨平台 的支援有利于産品吸引更為廣泛的遊戲使用者，擴大潛在收益。 基于《仙劍世界》搭建國風元宇宙平台，探索遊戲與元宇宙的結合。在玩法内容上主要包括 數字藏品、虛拟經濟、玩家共創、商業活動等。在單獨開辟的商業街區，玩家能通過租賃經 營店鋪，出售玩家自己創造的遊戲内容、皮膚、寵物等數字資産，以此來搭建起娛樂和經濟 生态。玩家可以自由創作專屬于自己的内容。而玩家在遊戲内與社群中的遊戲行為與 UGC 創 作所産生的所有内容價值，還都将轉化成為虛拟身份的“數字資産”。現實場景和線上世界将 展開更多的融合，如虛拟物品被制作成實體衍生品，線上和線下的音樂會同步舉辦等。
《仙劍世界》與業界其他開放世界遊戲和元宇宙的差異之處在于《仙劍世界》瞄準龐大的國 風文化使用者市場，擁有獨特的仙劍 IP 内容加持、仙劍粉絲及未來仙劍 IP 宇宙的龐大流量、 仙劍 IP 已連結強大的商業合作資源，強大的遊戲研發實力和高品質的體驗，以及完善的 UGC 内容生态、創作者經濟和虛實共生的消費經濟。這是《仙劍世界》相比同類型産品的核心優 勢所在。 此外，《仙劍世界》宣布之後将應用百度文心一言的技術，在遊戲内實作 NPC 互動的功能。 NPC 可以獲得獨立的人物故事背景和個人性格，并與玩家自由對話，NPC 可根據設定的性格 做出反應，進而影響到遊戲後續劇情發展。通過與 AIGC 技術的結合，《仙劍世界》目标是希 望為玩家提供“萬物皆可互動”的沉浸式體驗。
據公司官微，中手遊宣布成為百度“文心一言”（英文名：ERNIE Bot）首批生态合作夥伴。 後續，中手遊将全面體驗并接入文心一言的能力，并将把百度領先的智能對話技術成果應用 在開放世界遊戲領域。此舉标志着中手遊優先獲得領先 AI 技術的加持。 中手遊将可優先内測試用文心一言，內建文心一言的技術能力，與百度在産品研發、标準制 定等多個領域展開深化合作，在百度技術團隊協助下，打造聯合解決方案，通過技術共享、 教育訓練賦能、聯合營銷等方式，強化 AIGC 競争力，并在劇情互動、數字人及智能 npc 等研發和 營運場景中，進一步提升效率，優化玩家體驗，同時依托智慧互聯、創新互聯，共同引領遊 戲産業變革與更新。
5.投資分析
盈利預測： 1） 收入增速：公司收入由遊戲發行、遊戲研發、IP 授權三部分構成。2022 年受版本政策影 響新品無法如期上線，預計 2022 年發行收入、研發收入、IP 授權收入分别減少 22%、 46%、70%。2023 年公司自研與代理産品儲備豐富，《仙劍世界》重磅自研産品年内上線， 仙劍 IP 授權多部電視劇，預計 2023 年發行收入、研發收入、IP 授權收入分别增長 48%、 335%、130%。2024 年業務良性發展，預計發行收入、研發收入、IP 授權收入分别增長 20%、 55%、64%。 2） 毛利率：發行、研發、IP 授權三項細分業務毛利率不同，預計随着收入結構中研發、IP 授權比例的加大，2022-2024 年預計毛利率為 33%、35.5%、36%。 3） 費用率：預計銷售費率與管理費率保持相對穩定，2022-2024 年銷售費率為 12.58%、管 理費率為 3.43%。研發費率由于《仙劍世界》研發集中在 2022 年擡高至 15%，2023-2024 年研發費率回落至 8%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。「連結」