一、曆次春季躁動如何演繹？
“春季躁動”指的是股票市場一般在 1 月至 2 月會有階段性上漲行情，本質上是月曆效應的一種。A 股市場上的“春季躁動”行情主要展現在 2 月份上漲，2 月上漲機率是全年最高的。自 2000 年至 2022 年，萬得全A 指數 2 月份上漲機率達到78％，遠高于其他月份，其次是 11 月，各年度二月份漲幅方差相比其他大多月份也較低。
曆史上“春季躁動”的驅動因素主要包括景氣預期和政策，2013年、2017年的“春季躁動”是比較典型的由景氣驅動的，而2011年、2012年的“春季躁動”行情則是由政策驅動的。此外，“春季躁動”對全年的投資收益影響較大，大部分年份“春季躁動”期間上證指數的漲跌幅均高于其全年的漲跌幅。
二、春季躁動有何行業特征
曆史來看，“春季躁動”期間，成長及周期闆塊表現亮眼，從風格表現來看，2010 年以來的“春季躁動”期間，成長與周期風格相對消費、金融與穩定風格表現更加優異，平均收益及領漲次數均居于前列。
闆塊輪動效應明顯，“春季躁動”前期最為關鍵。根據交易日數量将每年的“春季躁動”平均劃分為前期、中期及後期三個階段，闆塊存在着明顯的輪動效應，前期表現最好的闆塊從未連續在三個階段裡表現均占優，但是前期表現最好的闆塊往往是整個“春季躁動”期間表現最好的，12 年“春季躁動”中有 9 年均是如此。
景氣的預期可能是關鍵。由于“春季躁動”期間正處于各類資料的真空期，不同行業的投資邏輯短期内無法證僞，是以景氣的預期可能是影響闆塊間相對表現的關鍵。
春季躁動的主線行情多與前一年中央經濟工作會議的定調相關，且主線行情有幾率貫穿全年。從春季躁動的短期（T+20）和中期（T+60）的行業主線來看，多與前一年的中央經濟工作會議中部署的産業政策相關；且春季躁動的主線與當年全年的行業主線會有重合的機率，從 2010 年以來共有 9 次春季躁動的行業成為了全年的行業主線。
三、2023 年春季躁動行情值得期待
基本面預期向好。政策方面，疫情與地産相關政策已經在 11 月份前後陸續的出台。大陸疫情防控進入新階段，地産的“第二支箭”與“第三支箭”也陸續出台。在中央經濟工作會議制定了全年的經濟目标之後，政策方面的變化已經相當明顯。接下來的政策可能要等待兩會的具體政策落地。在 11 月份以來，政策已經出現了顯著拐點的情況之下，未來一段時間之内，政策的邊際影響可能會逐漸的趨于平緩。下一個關鍵的政策時間點或許将在地方兩會與中央兩會前後，屆時可能會有各地方以及全國的具體經濟目标與經濟支援政策的出台。
經濟資料環比改善。地産政策的延續性（央行、銀保監會、住建部發聲），疫後生産端開工率及出行端客流量等高頻資料的周環比改善。
A 股估值仍然處于較低區間，股債收益差較為有利。雖然四季度市場出現了顯著的反彈，但是目前市場估值位置仍然不 高。在 10 月份的底部，市場估值一度曾經跌至了 2020 年 4 月份與 2022 年 4 月份疫情嚴重影響之下的水準，不過随着四季度市場的反彈，估值也随之修複。回到目前，股債收益差處于-1.5X 标準差附近，這一位置的有利程度，僅次于 2019 年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于 2022 年 4月底的位置，基本面挖坑後、春季複工複産預期驅動的一季度還是值得期待。
作為和企業盈利狀況關聯度最為密切的宏觀經濟名額，PPI 同比已于去年 10 月轉負。結構上看，一季度可以關注大盤價值的修複行情。不過從中期來看， 我們認為從 2021 年開始的風格切換是一個新的轉折，中小盤成長占優可能是未來 3-5 年中期次元 A股市場的風格特征，二季度及以後市場風格或将重回中小盤成長風格。
風險提示：中美關系波動壓制市場風險偏好，貨币政策及流動性變化超預期，研究報告使用的公開資料可能存在資訊滞後或更新不及時的情況。
報告正文
一 春季躁動：A股的月曆效應
股票市場的“月曆效應”（Calendar Effect）是指股價變化與特定的日期發生了顯著的相關關系，在特定的日期内出現了規律性的高回報或者低回報。最著名的“月曆效應”是美國股市早期出現的“一月效應”，即美國股票市場在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在統計上顯著。“春季躁動”是另一種月曆效應表現形式，指的是股票市場一般在 1 月至 2 月會有階段性上漲行情。
回顧曆史經驗，A 股市場上的“春季躁動”行情一般發生在 2 月，而且即使從全年來看，2 月的上漲機率也是最高的。自 2010 年至 2022 年，萬得全A 指數 2 月份上漲機率達到 69％，遠高于其他月份，各年度二月份漲幅方差相比其他大多月份也較低。上漲機率其次高的就是11 月，從2010 年至 2022 年萬得全A 指數在11 月上漲的機率有 62％。從行情背後的邏輯來看，2 月和 11 月上漲機率較高背後存在着事件驅動的影響，每年 2 月份之後是 3 月份的兩會，11 月之後是每年的中央經濟工作會議，都是對未來經濟政策有方向性影響的重要會議，使得市場容易産生政策預期。
同時，春季行情在一定程度上也是全年行情的晴雨表，2 月如果下跌，全年下跌的機率也較大。如前所述 2 月份一般是全年上漲機率最大的月份，上漲的機率将近 7 成，如果連 2 月份都出現較大幅度的下跌，一般全年整體上是下跌的。2010 年以來萬得全A 在 2 月份一共出現過兩次較大幅度下跌， 分别是： 2016 年 2 月下跌2.7％vs 全年下跌 13％和2018 年 2 月下跌 4.9％vs 全年下跌 28％。
也就是說，春季躁動受到市場關注的原因，不僅是因為其上漲機率較大，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，從統計規律的角度， 對全年的股票走勢給予了一定的判斷參考。
A股市場在曆史上存在明顯的“春季躁動”行情。2010年以來，上證指數除了2022年“春季躁動”不明顯外，其餘年份均發生明顯的“春季躁動”行情，并且不少年份均有不錯的行情。2010年以來，在“春季躁動”行情中，上證指數有6年的收益率超過10％，特别是2013年、2015年、2019年三年，上證指數在“春季躁動”的區間收益率均超過19％，2019年一度達到31.7％。是以，從曆史來看，A股市場的存在明顯的“春季躁動”行情。
春季躁動的驅動因素主要包括景氣預期和政策。相比于其他季度，一季度特别是一月份經濟資料相對缺乏，很難在一季度就把握全年的主線行情。是以，從曆史來看，春季躁動的行情的驅動因素主要是景氣預期和政策。景氣驅動方面，2013年、2017年的“春季躁動”是比較典型的由景氣驅動的。2012年随着央行兩次降息以及在積極的财政政策下，經濟逐漸企穩回升，PMI逐漸走強，GDP增速在四季度達到全年最高點，當時市場對于大陸經濟增速的預期也逐漸上升，并且對2013年的經濟增速有較強的預期，在景氣預期的驅動下，于2012年12月4日開啟2013年春季躁動的行情。2016年在供給側結構性改革下，大陸經濟在2016年下半年開始逐漸企穩回升，PMI持續上行，市場對于大陸經濟逐漸走強也有較強的預期，“春季躁動”行情逐漸開啟。
政策是A股市場“春季躁動”的重要驅動因素。每年一季度前有上年末召開的中央經濟工作會議，而一季度末又有兩會，市場的政策預期偏高。同時，由于歲末年初市場流動性一般偏緊，央行為應對春節期間的資金面的需求，一般會進行流動性投放，不少年份在一季度進 行全面降準。如2011年、2012年的“春季躁動”行情是比較典型的由政策驅動的。2011年1月26日召開的國務院常務會議提出八條房地 産調控措施，要求強化差别化住房信貸政策，對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于60％，貸款利率不低于基準利率的1.1倍， 對于房地産的調控使得較多樓市資金進入股市，“春季躁動”行情随即啟動。2012年1月6日到7日召開的全國金融工作會議中，時任國 務院總理溫家寶強調要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心，2012年“春季躁動”行情同步開啟。
“春季躁動”對全年的投資收益影響較大。從曆史來看，2010年以來，除了2014年、2017年、2020年外，其餘年份“春季躁動”期間上證指數的漲跌幅均高于其全年的漲跌幅。是以，春季躁動對于全年的投資收益有較大影響。從“春季躁動”的持續時間來看，2010年以來，除2012年、2014年外，其餘年份“春季躁動”的持續時間較長，均超過30個交易日，部分年份“春季躁動”時間超過了50個交易 日，如2011年、2017年、2019年“春季躁動”持續時間分别達到了53、53、61個交易日。
二 春季躁動的行業特征
曆史來看，“春季躁動”期間，成長及周期闆塊表現亮眼，不過近幾年消費逐漸成為了主力。從風格表現來看，2010年至今以來的“春季躁動”期間，成長與周期風格相對消費、金融與穩定風格表現更加優異，平均收益率及領漲次數均居于前列。不過近幾年，消費闆塊似乎逐漸成為了“春季躁動”的主力，在2019年及2021年“春季躁動”期間，消費闆塊均出現領漲。
闆塊輪動效應明顯，“春季躁動”前期最為關鍵。根據交易日數量将每年的“春季躁動”平均劃分為前期、中期及後期三個階段，闆塊存在着明顯的輪動效應，前期表現最好的闆塊從未連續在三個階段裡表現均占優，但是前期表現最好的闆塊往往是整個“春季躁動”期間表現最好的，12年“春季躁動”中有9年均是如此。
當年的實際業績并非是影響“春季躁動”期間表現的主要原因。從過去的曆史情況來看，當年的實際業績與“春季躁動”期間的股價漲跌之間并不存在明顯的關聯，實際業績增速高的闆塊，在“春季躁動”期間的股價表現不一定會更好。
景氣的預期可能是關鍵。由于“春季躁動”期間正處于各類資料的真空期，不同行業的投資邏輯短期内無法證僞，是以景氣的預期可能是影響闆塊間相對表現的關鍵。例如2011年-2013年，大陸經濟增速剛下台階，穩增長成為核心預期，金融地産及傳統的周期闆塊在“春季躁動”期間的表現亮眼；而在14年及15年，在大衆創業、萬衆創業的背景下，TMT相關行業成為了“春季躁動”期間的主旋律；2016年-2018年，随着供給側改革的持續強化，周期及金融闆塊再度成為主旋律；2019年及21年，在消費更新的背景下，消費闆塊逐漸成為了主力；2020年，受電子、新能源産業鍊景氣持續上行影響，成長闆塊表現優異。
春季躁動的主線行情多與前一年中央經濟工作會議的定調相關，且主線行情有幾率貫穿全年。從春季躁動的短期（T+20）和中期（T+60）的行業主線來看，多與前一年的中央經濟工作會議中部署的産業政策相關；且春季躁動的主線與當年全年的行業主線會有重合的機率，從2010年以來共有9次春季躁動的行業成為了全年的行業主線。
三 2023年春季躁動行情值得期待
首先，從23年開年的綜合資訊來看，今年“春季躁動”條件并未缺席，基本面預期向好。政策方面，疫情與地産相關政策已經在11月份前後陸續的出台。11月以來，政策已經出現了顯著的變化。大陸疫情防控進入新階段，地産的“第二支箭”與“第三支箭”也陸續出台。在中央經濟工作會議制定了全年的經濟目标之後，政策方面的變化已經相當明顯。
接下來的政策可能要等待兩會的具體政策落地。在11月份以來，政策已經出現了顯著拐點的情況之下，未來一段時間之内，政策的邊際影響可能會逐漸的趨于平緩。下一個關鍵的政策時間點或許将在地方兩會與中央兩會前後，屆時可能會有各地方以及全國的具體經濟目标與經濟支援政策的出台。
其次，A股估值仍然處于較低區間，股債收益差較為有利。雖然四季度市場出現了顯著的反彈，但是目前市場估值位置仍然不高。在10月份的底部，市場估值一度曾經跌至了2020年4月份與2022年4月份疫情嚴重影響之下的水準，不過随着四季度市場的反彈，估值也随之修複。
過去幾年一季度行情的表現情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關：
（1）16年Q1全A指數-18％，股債收益差處于下行通道的-1X标準差
（2）17年Q1全A指數+2.3％，股債收益差處于上行通道的均值附近
（3）18年Q1全A指數-3.2％，股債收益差處于+2X标準差附近
（4）19年Q1全A指數+31％，股債收益差處于-2X标準差附近
（ 5 ） 20 年 Q1 全 A 指數 -6.8％ ，股債收益差處于 -0.5X 标準差附近
（ 6 ） 21 年 Q1 全 A 指數 -3.3％ ，股債收益差處于 +2X 标準差附近
（ 7 ） 22 年 Q1 全 A 指數 -14％ ，股債收益差處于 -0.5X 标準差附近
回到目前，股債收益差處于-1.5X标準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑後、春季複工複産預期驅動的一季度還是值得期待。
最後，作為和企業盈利狀況關聯度最為密切的宏觀經濟名額，PPI同比已于去年10月轉負。從目前PPI的位置來看，目前已經進入到本輪盈利下行周期的中後期，後續無論是L型還是V型複蘇，左側的基本面主跌浪目前都已經結束，我們認為去年10月底判斷市場底部反轉的邏輯依然成立。結構上看，一季度可以關注大盤價值的修複行情。不過從中期來看，我們認為從2021年開始的風格切換是一個新的轉折，中小盤成長占優可能是未來3-5年中期次元A股市場的風格特征，二季度及以後市場風格或将重回中小盤成長風格。
本文源自券商研報精選