（報告出品方/作者：中信證券，陳聰、張全國）
1. 非傳統周期——地産業不良資産問題的形成
2022年以來，房地産開發景氣持續下行
這一輪行業景氣的下行，既有傳統下行周期的表征（銷售疲弱，投資熱情消退），又伴随着過去十幾年來從未有過的 圖景（行業競争格局劇變，信用問題持續）。
利用境外負債，也增加了行業潛在風險
房地産的供求兩頭在境内，利用境外負債不僅要承受人民币匯率的風險，還要承受境外債權人不同于境内的信用評價。 曆史上，低利率的美元借款看似為部分開發企業提供了成本低廉的資金來源，但美元資金成本的變化和更難恢複的境外 融資市場，則又增加了房地産行業走穩的難度。
除了财務杠杆之外，尚有經營杠杆的利用
企業的财技在周期上行期擴張了企業可支配的資源，但在周期下行時則增加了風險。負債的長期化雖然降低了企業短 期償付的壓力，但卻沒有辦法減少負債的規模。 目前的房地産債，尤其是中低信用的房企債券期限利差明顯走闊，這也暗示一些房企雖然短期償債壓力尚可，但長期 卻面臨挑戰。 利用産業鍊競争優勢适當占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在壓制服務和産品的提供方上，最終可能形成惡性 循環。2018年之後，緊繃的财表使得房企不斷壓制産業鍊，物極必反，現在大量的建築建材、家裝園林公司，反而提出了對 一些低信用房企更高的付款要求。
基于融資，而不是營運的規模優勢是不穩固的
大房地産企業的規模，很多都是被融資“吹脹”的。房地産開發行業的規模經濟，經常不是來自于經營優勢，而是來 自于大企業的融資優勢。 即大房地産公司并不比小房地産公司更省建安成本，也不比小地産公司更善于造房子，而是比小地産公司更擅長融資 ，尤其是獲得長期限，低成本的債券融資。 許多新問題不斷在周期下行中湧現，逆轉了規模經濟優勢，加快了部分企業的管理失控。 例如，管理層和股東之間的委托代理問題，總部和區域之間不同的利益導向。
資産品質問題的形成——不利的外部環境
本輪房地産問題差別于以往，在一段很長的時間裡頭，大多數房地産企業都在獲得劣質的土地儲備，進而傷害了整個 行業的資産品質。 2019年到2021年中期，企業既沒有盼到房價上漲，卻又迎來地價上漲，反而将原有的低價儲備大量消耗，使得整個資 産負債表格外虛弱。 由于曆史成本計價的做法，這一問題當時被掩蓋起來，也很少有企業提取存貨跌價準備。 堅決貫徹房住不炒的政策，房價不漲本屬當然。但房價不漲的同時地價持續上漲，則和部分房地産開發企業負債和運 營失控以及地方出讓土地時過于積極都有關系。
2. 資産品質問題演變為行業惡性循環
傳遞問題與開發投資失速
随着開發企業資金鍊收緊，産業鍊條信用個别斷裂，企業不能如期傳遞的案例也逐漸增多。地方政府夯實主體責任， 金融機構重視社會責任和大局穩定，但傳遞問題仍然是現階段房地産市場面臨的核心挑戰。
銷售走低，房價承壓
2022年11月前21天，重點城市新房和二手房（城市樣本不同）網簽套數同比分别下降38.8%和增長32.3%，10月則分 别同比下降了24.6%和增長了44.6%。 2022年10月，70個大中城市中建立商品住宅和二手住宅房價環比下降的分别有58個和62個。
問題合流形成惡性循環
銷售、傳遞和信用問題互相關聯，使得任何解決問題的辦法都需要從全局上把握，多角度用力。大量的合作項目存在 和債權人信心問題，使得這些問題不會局限于個别公司的個别項目。 這次惡性循環的形成不同于曆史上房地産周期的調整，一是土地市場繁榮的時間過長，二是項目層面合作異常發達， 三是房企的營運成本普遍偏高。如果隻有正常的周期性放松，可能不足以扭轉惡性循環的趨勢，行業風險有不斷積累 的可能性。
3. 協同合力，打破惡性循環
更統一，更有為，更協同的政策組合
房地産問題不是一個局部的問題，是一個全局的問題。房地産政策不能隻強調因城施策，更需要強調地方有效協同， 部門之間有效協同，監管和市場的有效協同。 例如，預售監管涉及項目資源的使用靈活度政策是住建部門和金融監管部門協作的标杆。房地産問題牽連民生和金融 穩定，跨部門的協同才能求得整體的解決方案。而這種解決方案又需要市場主體的參與，即商業銀行按照市場化、法 治化原則落實。 再如，地方和中央之間也要形成合力。相比财政和金融系統，住建系統的上下協同曆史上相對少，各地更加強調地方 的差異。雖然目前全國性政策的細節和此前很多地方的政策有類似之處，但這裡展現的體系化，流程化，公開化解決 問題的決心則不同。
加大按揭貸款投放
2022年以來按揭利率明顯下降。 據中國人民銀行資料，截至2022年9月全國住房按揭貸款平均利率為4.34%，較2021年底高點下降129個BP，較人民 币貸款平均利率的加點數由高點87BP下降至0BP。 10月個人住房公積金貸款利率自2015年7月以來首次下調，5年以上及以下利率均下降15個BP至3.1%和2.6%。 據貝殼研究院統計，11月重點城市主流首套房利率為4.09%，許多城市的按揭利率水準已經達到了4%以下。
預計2023年全年按揭貸款利率平均達到3.9%
在房價下降的背景之下，居民購房意願仍然受到影響，信貸縮表的威脅仍然存在。 2022年10月，住戶貸款減少180億元，居民中長期貸款也隻增加332億元，可以看出在房貸額度十分充裕的情況下， 居民置業意願顯著不足，提前償還按揭的動力很高。 我們判斷，2023年按揭貸款定價仍将繼續下降，預計2023年全年按揭貸款利率平均将達到3.9%。
後續按揭貸款利率繼續下降對需求的影響預計會更為顯著
在2011年和2014年兩輪房地産周期中，平均按揭貸款利率分别較高點下降了142和241BP，其中基準利率分别下降了 50和165BP。 利率作為調控房地産市場供需的重要手段，在地産銷售仍未顯著複蘇的前提下，截至9月，按揭貸款利率較高點已下降 129個BP至4.34%。 續按揭貸款利率繼續下降對需求的影響預計将更為顯著。
積極支援房企信用
中國人民銀行指導下，交易商協會推進并擴大民營企業債券融資工具，支援房地産企業在内的民營企業發債融資。 已有龍湖集團、美的置業、新城控股合計500億元儲架式發行中期票據的申請被交易商協會受理。另金地集團已遞交 150億元儲架式注冊發行申請，萬科則向交易商協會表達了280億元儲架式注冊發行意向。 11月23日，中債增進公司出具對龍湖集團、美的置業、金輝集團三家民營房企發債信用增進函，拟首批分别支援三家 企業發行20億元、15億元、12億元中期票據。
預售監管政策的優化
銀保監會、住建部、人民銀行釋出《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作通知》。 為支援優質房地産企業合理使用預售監管資金，防範化解房地産企業流動性風險，促進房地産市場平穩健康發展，允 許商業銀行按市場化、法治化原則，在充分評估房地産企業信用風險、财務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策 ，與優質房地産企業開展保函置換預售監管資金業務。 對預售監管體系的改革，并不是權衡保傳遞和保信用哪個更加重要的問題，也不是人為把消費者和金融機構利益對立。 預售監管體系之可以優化，關鍵在于精準厘清某個區域需要的預售監管資金多少，并以金融手段，在不犧牲購房人利益 的情況下，允許企業适當支配一部分資金，保證企業總部的正常運轉。 我們相信，在較為統一的标準之下，政策有望更精準厘清預售監管的必要尺度，進而達到遏制系統性風險的效果。
4. 期待打破惡性循環，分層化解不良資産
投資和拿地預計複蘇遲緩
我們認為投資和拿地複蘇遲緩的原因主要包括：本輪信用的調整是空前的，債權人對行業的認識經曆了重建的過程，大多數企業恢複融資能力需要時間。而具備持續融 資能力的企業已經拿地不少，即便加杠杆亦不能在短期填補空缺。 境外市場不僅面臨房地産行業的信用沖擊，也面臨美元升值趨勢，境外美元（港元）融資的環境大幅持續惡化。
“換牌”消化不良資産問題
房地産行業在2019-2021年累積了相當數量的不良資産，這些不良資産最大的問題還是成本線高，潛藏項目層面虧損， 其具體規模則很難統計。 企業可以通過不斷新增土地儲備，消化舊有土地儲備，以逐漸提升資産的平均品質。 換牌的條件是具備的，因為全國土地市場的潛在盈利水準在2021年下半年之後顯著提升。我們測算保利發展2022年第 二季度新增土儲潛在毛利率達到28.9%，較2021年同期提升了6.8個百分點。
“不換牌”走向低位穩定
如果企業沒有能力或意願換牌（前者是絕大多數），企業的新開工和貨值可能會持續下降。 如果企業本身不存在資不抵債的問題，且信用支援工具足夠強大，企業就會出現持續的業績下行，資産規模下行，最 終達到一個低位營運的局面。
5. 保租房：最确定的機會，規模迅速增長
保租房是租購并舉多主體住房供給體系的建設重點
保租房主要針對人口淨流入的一二線城市有住房困難的新市民、新青年等，收入和戶籍限制少，覆寫面廣泛，租金更 貼近市場化水準。 在已公布“十四五”住房規劃的城市中，廣州、深圳、上海規劃新增的保障性租賃住房分别占新增住房供應的46%、 45%和43%，占新增保障性住房供應的91%、74%和67%。
保租房是政策支援的重點領域
在供地，營運和籌資政策方面，保租房領域的利好不斷。 到2022年以來，保租房已經建立起成熟的盈利模型，各大開發企業不僅力促存量租賃房納保，也積極參與保租房開發建 設。
保租房是核心城市“十四五”期間新增住房供應的重要組成部分
住建部表示将進一步擴大保障性租賃住房供給，40個重點城市初步計劃于“十四五”期間新增650萬套（間）。 目前已公布建設規劃的地區中，廣東、浙江規劃建設總量居前，均超120萬套，四個一線城市保租房新增套數均超過“ 十四五”期間規劃總新增住房供應套數的40%，其餘城市大多占比也達到30%的高水準。
市場化逐漸成熟，開發商納保預計持續積極
和此前的保障房不同，我們認為保租房的市場化運作的模型更加成熟，各類主體參與保租房建設的熱情更為踴躍，原 因包括： 更市場化的租金定價機制。保租房并不是針對最困難人群的項目，其租金較之市場租金的折價，往往可以隻有10%。 通暢的退出通道。保障性租賃住房是基礎設施REITs的合規底層資産，目前已經有3單保租房REITs上市，截至2022年 11月22日，2023年預期現金分派率僅3.2%。 自願納保的機制，鼓勵存量房變更為保障性租賃住房，鼓勵了存量房業主，包括長租較高價的電梯大廈營運方參與。
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