（報告出品方/作者：東北證券，李玖、李亞鑫）
1. 臻鐳科技：特種應用晶片稀缺标的
1.1. 聚焦特種晶片領域，産品品質優種類全
特種晶片領域核心供應商之一，聚焦晶片技術和微系統研發。公司成立于 2015 年 9 月，始終專注于高速高精度 ADC/DAC 業務及微系統模組業務，并圍繞相關産品提 供技術服務，已服務客戶達到 150 家，申請專利數量為 31 項以上。目前公司已建成 國内一流終端射頻前端晶片、相控陣 T/R 元件及微系統設計、高密度內建封裝、電 性能測試和可靠性中心四大平台。公司是集設計開發、研制、生産和銷售為一體化 的民營高新技術企業，具有較全面的産品線，并建有省級高新技術企業研究開發中 心。
參與多家軍工集團下屬企業産品研發，産品由特種應用領域向民用領域拓展。根據 2021 年報資料，公司射頻前端晶片、射頻收發晶片及高速高精度 ADC/DAC、電源 管理晶片、微系統及模組以及圍繞産品提供的技術服務的營業收入分别為 1,772.51 萬元、6,308.87 萬元、6,619.61 萬元、837.21 萬元以及 3,519.85 萬元，占營業收入比 例分别為 9.30%、33.10%、34.73%、4.39%和 18.47%，其中微系統及模組業務增速 非常快，2020 年該項業務收入僅為 21.24 萬元。公司産品性能良好、供貨穩定、質 量可靠，廣泛應用在無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等特種應用領 域，并逐漸向移動通信系統、衛星網際網路等民用領域拓展，已經成為特種應用領域 中通信、雷達的射頻晶片和電源管理晶片核心供應商之一。分業務來看，①終端射 頻前端晶片，包括終端功率放大器、終端低噪聲放大器、終端射頻開關等，廣泛應 用于自組網、新一代電台、數字對講、北鬥導航終端等無線通信領域；②微系統及 模組應用在星載、地面、車載、船載等各類相控陣載荷系統；③射頻收發晶片及高 速高精度 ADC/DAC 應用于高速跳頻資料鍊和數字相控陣雷達；④電源管理晶片應用于低軌通信衛星區域防護、預警、空間目标監測雷達。
臻萃衆芯，鐳砺至善，公司進入快速發展期。公司的發展曆程經曆了三個階段，分 别為技術起步階段（2015-2016）、技術積累階段（2017-2018）和快速發展階段（2019 年-至今）。 首先，在技術起步階段，公司聚焦國内內建電路核心需求：①市場缺乏高頻段、高 性能、多模相容的終端射頻前端晶片和射頻收發晶片，難以實作無線通信終端類産 品互聯互通；②市場缺乏通用化、高內建、軟無化、微型化的 T/R 射頻系統和中頻 微系統模組。公司結合市場需求以及自身的技術能力，制定了初期難度大，但後期 可持續演進、快速拓展産品線的全正向研發技術路線，并在起步階段解決了多個技 術問題，為後續産品研制掃清了障礙。 其次，在技術累積階段，公司一方面通過為多家客戶提供解決方案，完成多輪技術 疊代，不斷打磨産品性能。另一方面，公司基于産品技術積累，開展多個子類的集 成晶片研發，形成了多個研究成果。 最後，在快速發展階段，公司深挖無線通信終端、通信雷達系統兩大類領域的應用 需求，投入大量資源拓展産品品類及功能，進一步加大研發力度，提升技術能力。 目前公司主要産品都進入批量生産供貨階段，步入了快速成長期，并于 2022 年 1 月 在科創闆上市，未來發展可期。
1.2. 注重研發實力，盈利能力表現優異
營業收入和淨利潤增長極快，盈利能力表現突出。根據公司披露的年報資訊，從營 業收入和淨利潤的角度，2018 年公司收入僅為 399.35 萬元，淨利潤虧損 4,897.74 萬 元，2021 年營業收入增長至 1.91 億元，淨利潤增長至 9,884.42 萬元，2021 年營業 收入是 2018 年的 47.7 倍，公司發展十分迅速。從盈利能力的角度，公司的毛利率、 淨利率和淨資産收益率從 2018 年至 2021 年一直保持增長的趨勢，2019-2021 年的 平均毛利率達到了 86.52%，2020-2021 年的平均淨利率達到了 51.22%，淨資産收益 率 ROE 在 2021 年達到了 24.04%。從上述财務名額可以看出，公司的盈利能力非常 突出。
不斷加碼研發投入，技術能力不斷增強。公司高度重視研發，截至 2022 年 6 月，公 司及控股子公司擁有已獲授予專利權的專利 33 項，其中發明專利 32 項，實用新型 專利 1 項。2018-2022Q3，公司研發投入額分别為 1,627.12 萬元、2,323.14 萬元、 3,030.33 萬元、4,051.08 萬元以及 4,465.69 萬元，呈現不斷增長的趨勢，且占營業收 入比例分别為 407.44%，41.90%，19.92%，21.26%和 29.94%。公司近 3 年研發費用 占營業收入比例逐漸提升，主要得益于公司采取外部引進和自主培養相結合的人才 政策，在內建電路産品的技術研發與項目上不斷加碼投入力度，使得公司在特種芯 片領域保持領先地位。
整體費用率呈下降趨勢，成本結構不斷優化。根據公司披露的财務資訊，2018- 2022Q3 銷售費用分别為 206.61 萬元、394.34 萬元、525.46 萬元、618.47 萬元、 733.02 萬元，占營業收入比例分别為 51.74%、7.11%、3.45%、3.25%和 4.91%。2018- 2022Q3 公司管理費用分别為 4,071.91 萬元、1,145.20 萬元、1,230.59 萬元、 1,842.40 萬元和 1,887.65 萬元，占營業收入比例分别為 1,019.63%、20.65%、8.09%、 9.67%和 12.66%。由于 2018 年公司對有貢獻的核心員工進行了股權激勵并确認了股 份支付，導緻 2018 年資料較為異常。
下遊客戶以國防科工集團下屬機關為主。2018-2021 年公司年度前五大合并客戶收 入占比分别為 90.71%、83.92%、74.19%和 62.93%。按照同一集團合并口徑，公司 客戶集中度較高。體制内主要的集團為航天科技集團、航天科工集團的下屬機關， 銷售占比也較為平均，不存在向單個客戶銷售比例超過公司銷售總額 50%的情況， 即不存在大客戶依賴的情況。受特種行業預算制度的影響，國内各大軍工集團下屬 企業及科研院所等下遊客戶通常會在第四季度完成相關産品驗收等工作，使得公司 的收入确認在第四季度較多，收入季節性較為明顯。
1.3. 股權結構穩定，募集資金打開成長性
公司股權結構穩定，股權激勵制度明确。截至 2022 年三季報，公司控股股東、實際 控制人為郁發新先生，直接持有公司發行前股本總數的 21.04%。同時，郁發新控制 的企業睿磊投資、晨芯投資、臻雷投資為其一緻行動人，通過上述合夥企業間接控 制公司發行前股本總數的 11.57%，是以，郁發新合計控制公司發行前股本總數的 32.61%。同時，公司股權激勵制度充分調動了優秀員工的工作積極性，增強了優秀 員工對實作公司穩定、持續及快速發展的責任感和使命感。
母子公司分工明确，管理團隊優秀。公司于 2018 年全資合并了杭州城芯科技有限 公司和浙江航芯源內建電路科技有限公司，并設了三個事業部，每個事業部單獨配 備研發部門和版圖部門。城芯科技成立于 2016 年，緻力于為客戶提供物聯網核心低 成本、高內建度和低功耗的射頻晶片全套解決方案。航芯源成立于 2015 年 3 月，緻 力于高性能、高可靠性電源晶片的研發。公司創始人郁發新，畢業于哈爾濱工業大 學，取得了通信與資訊系統專業學士、碩士及博士學位，師從國家最高科學技術獎 獲得者劉永坦院士，從學界進入到産業界，有着豐富的産業從業經曆。張兵、李國 儒、吳劍輝等管理團隊人員技術實力強，潛心研究，砥砺創新，敢于挑戰射頻模拟 晶片的世界尖端技術，解決卡脖子技術難題，推動晶片産業的進步。
圍繞主營産品技術和研發項目募集資金，打開公司未來成長性。募集資金投資項 目總投資金額為 70,458.26 萬元，主要用于對終端射頻前端晶片、射頻收發晶片 及高速高精度 ADC/DAC 晶片、電源管理晶片、微系統及模組等現有産品線進行完 善和更新，進一步提升公司産品競争力和知名度，進而實作公司的營業收入和淨 利潤規模快速增長。
2. 需求端：深耕軍工半導體行業，掘金雷達衛星黃金賽道
2.1. 國際形勢沖突頻發，軍工資訊化景氣度高
國際沖突頻發，國防裝備投入顯著增多。随着俄烏沖突爆發，全球局勢的 不确定性加劇，多個國家已經采取提高軍費投入來積極應對。根據國家統 計局官方資料表明，2021 年大陸的國防支出為 13,787.44 億元，占國家财 政支出的比例為 5.50%，占 GDP 的比例為 1.19%。相比較其他西方軍事強 國，大陸的國防軍費開支仍然具備較大的增長空間。
軍工電子行業景氣度高，國防資訊化勢不可擋。随着 5G 通信、射頻産業、 內建電路等行業新技術的不斷突破，軍工電子行業快速增長，軍工資訊化 未來相當長時間内都将是大陸國防軍工投入的重點，十九大提出 2023 年 實作軍隊的現代化建設。自 2012 年以來，大陸的國防費主要用途之一為加 大武器裝備建設投入，淘汰更新部分落後裝備，更新改造部分老舊裝備， 研發采購航空母艦、作戰飛機、飛彈、主戰坦克等新式武器裝備，穩步提 高武器裝備現代化水準。預計未來國防費用結構中資訊化武器的占比将會 持續提升，促進國防工業電子行業的發展。根據智研咨詢預測，到 2025 年 大陸軍工資訊化市場規模将達到 1,462 億元。
2.2. 深耕航空航天領域，掘金雷達衛星黃金賽道
相控陣雷達在測量和定位方面性能突出。雷達技術是指利用電磁波對目标 進行測向和定位，發射電磁波對目标進行照射并接收其回波，經過處理來 擷取目标的距離、方位和高度等資訊。相控陣雷達是采用相控陣技術的雷 達，從根本上解決了傳統機械掃描雷達的先天問題，在相同的孔徑與工作 波長下，相控陣的反應速度、目标更新速率、多目标追蹤能力、分辨率、 多功能性、電子反對抗能力等性能都更為突出。是以，傳統機械掃描雷達 正朝着數字陣列雷達的方向演進。
有源相控陣雷達在特種應用領域應用廣泛。有源相控陣雷達産品從上世紀 60 年代起就逐漸應用于陸海空等領域，相比于無源相控陣雷達，具有掃描 時間快、抗幹擾能力強、可實作多目标跟蹤鎖定、多功能運作、可靠性高 的特點，是目前機載雷達和艦載雷達的主流發展方向。根據《特種應用雷 達系統市場：2027 年全球需求分析與機遇展望》報告，預計在 2020-2027 年期間，特種應用雷達系統市場複合年均增長率将達到 4.30%，到 2027 年 底的市場規模将達到 192.22 億美元。根據 Forecast International 預測，預計 到 2025 年機載雷達将占據全球特種應用雷達市場的 35.6%、陸基和海基 （艦載）分别占 27.3%和 17.2%、聲呐和空基占 19.8%。
特種應用裝備小型化方向發展，微系統技術大有可為。随着未來裝備的小 型化，其體積都在向高內建度和微型化方向發展，但是終端裝置對射頻性 能的要求卻持續成倍率的增加，是以未來的微波/毫米波 SIP 元件研究必然 會從平面設計向三維組裝和互聯技術發展。臻鐳科技可提供完善的微波毫 米波射頻微系統 T/R 元件産品和定制化的解決方案，公司采用 BGA（Ball Grid Array，球狀引腳栅格陣列）封裝技術制作的微系統封裝 T/R 元件，較 傳統磚塊式元件尺寸縮小70%，重量減小80%以上，量産成本大幅度降低， 在系統應用中占有極大的優勢，有效解決現有有源相控陣雷達陣面體積重 量龐大的問題，是未來替代現有磚塊式和瓦片式 T/R 元件的有力解決方案。
數字相控陣的發展将帶動 ADC/DAC 晶片需求量迅速提升。相比于模拟相 控陣，數字相控陣雷達的核心數字化需要大量的高性能 ADC/DAC 工作于 單元級或子產品級射頻元件，用于将雷達收發變頻後的模拟中頻信号轉換為 數字信号以實作高精度的數字域波束合成和處了解算，可根據雷達瞬時帶 寬的需求選擇 ADC/DAC 的帶寬和采樣率，同時對于 ADC/DAC 的性能也 有了新的要求，需求量會很大的提升。例如裝備美軍最新全電驅逐艦的 SPY-6 全功能數字相控陣雷達、裝備 F-35 戰機的 AN/AGP-81 全功能數字 相控陣雷達、裝備薩德陸基反導系統的 AN/TPY-2 中頻數字相控陣雷達， 其中 F-35 上的 AN/APG-81 多功能火控雷達的 AESA 天線由 1200 個 X 頻段收發元件組成，對應着相應數量的 ADC/DAC 晶片。此類高性能 ADC/DAC 受限于瓦森納協定管控，其國内市場需求意願強烈但長期得不 到很好的滿足，未來發展的潛力巨大。
衛星通信關乎國防安全，戰略發展意義極大。衛星通信是以衛星作為中繼 站進行無線電波或轉發的一種通信方式，能夠實作兩個或多個地面站、手 持終端以及航天器和地面站之間的通信。相比較傳統地面通信，衛星通信 能夠以較低的開銷實作較為廣的無縫覆寫，具有跨度大、距離遠、機動性 強、通信方式靈活等優點，是蜂窩通信的補充和延伸，衛星通信産業的發 展對大陸有着重要的意義。 首先，衛星通信可以降低網絡通信成本，形成新的經濟增長點。衛星通信 作為 5G 網絡的補充，可以彌補 5G 地面基站覆寫不足的問題，在偏遠地區 5G 基站向主幹網的信号傳輸可以通過衛星通信，而不必花高成本鋪設光 纖，大大降低了全社會的網絡通信成本。衛星通信技術的發展還将衍生出 新的應用場景，如工業網際網路、無人駕駛、偏遠地區監控等。
其次，衛星通信的發展有利于提升國家硬科技研發能力，實作全要素生産 率提升。要建立低成本的衛星通信網絡，必須發展低成本及更可靠的運載 火箭技術、低成本的衛星制造技術以及開放的通信頻譜和牌照申請制度。 再次，建立低軌衛星星座通信網絡，有利于大陸企業開拓國際市場。建立 低軌衛星星座通信網絡，可實作全球通信網絡的覆寫，有利于中國通信終 端廠商進入各國市場，也有利于中國網際網路企業對海外服務輸出。 最後，衛星通信的發展有利于維護國家通信網絡安全。國際衛星通信營運 商的衛星星座組網後，由于衛星信号無法做到大規模屏蔽，中國針對互聯 網内容及服務的法律法規對衛星網際網路傳輸的内容沒有限制能力，削弱了 政府對于網際網路内容及服務的管理手段。同時，衛星通信營運商可以監控 中國基于衛星通信的網際網路流量以及通話内容，對國際通信網絡安全構成 嚴重威脅，是以衛星通信的發展對維護國家通信網絡安全意義重大。
衛星通信行業發展勢頭刻不容緩。據 SIA 統計資料顯示，2016 年以來，全球航天領域衛星産業收入規模保持震蕩上行的發展勢頭。2021 年，全球衛 星産業收入規模為 2,794 億美元，同比增長 3.3%。其中，軍事衛星被譽為 現代資訊化作戰能力的“倍增器”，根據《The Global Military Satellite Market 2015-2025》資料顯示，2025 年全球特種應用衛星市場将達 97 億美元。根 據全球衛星咨詢和分析機構 Euroconsult 于 2019 年 8 月釋出新版《小衛星 市場展望》的報告，預計未來十年全球将發射超過 8600 顆小衛星，相比于 過去十年小衛星 126 億美元的市場價值，其市場價值将增長至 428 億美元。 截至 2020 年 8 月，大陸發射衛星 382 顆，其中 2019 年發射約 80 顆，是 世界上發射衛星數量最多的國家之一，且正在積極拓展國内衛星通信市場， 目前國内主要星座建設計劃包括中地球軌道（MEO）衛星 8 顆，低地球軌 道（LEO）衛星 4,842 顆。
低軌衛星網際網路未來發展可期。衛星網際網路是繼有線互聯、無線互聯之後 的第三代網際網路基礎設施革命。低軌衛星網際網路在覆寫範圍、填補數字鴻 溝、網絡時延、系統容量等方面能力優勢明顯，使用者終端裝置更容易實作 小型化、手持化。目前，低軌衛星軌道資源有限，國際衛星發射加速将促 進中國加快進行衛星網際網路建設。根據 Trend Force 預估，2022 年全球衛 星市場産值将有望達 2,950 億美元，預計 2021-2035 年大陸衛星網際網路總 産值或可達到 9,337.7 億美元。随着火箭發射成本降低、衛星制造能力提 升、內建電路技術進步等，低軌衛星相比較高軌衛星因低成本和低延遲時間受 到全球網際網路、航空航天等巨頭企業的喜愛，未來發展潛力可期。
2.3. 無線通信終端快速發展，晶片産業不斷受益
射頻前端晶片産品廣泛應用在無線通信終端，發展空間廣闊。随着 5G 網 絡商業化推廣，射頻前端晶片産品應用的領域進一步放大，目前主要應用 在手機、基站等通信系統。根據 QYR Electronics Research Center 的統計， 從 2011 年至 2020 年全球射頻前端市場規模以年複合增長率 13.83%的速 度增長，2020 年達到 202.16 億美元。2018 年至 2023 年全球射頻前端市 場規模預計将以年複合增長率 16%持續高速增長，2023 年接近 313.10 億 美元。另一方面，全球射頻前端晶片市場主要被歐美廠商占據，國内生産 廠商目前主要在射頻開關和低噪聲放大器實作技術突破，并逐漸開展進口 替代，在全球市場的占有率有望穩步提升。
射頻收發晶片和高速高精度 ADC/DAC 晶片是特種應用和民用領域的核 心器件。超高速射頻收發晶片和資料轉換晶片是軟體無線電、電子戰、雷 達等需要高寬帶和高采樣率應用的核心器件，主要功能為發射通道和接收 通道的射頻模拟信号處理。在國防、航天等領域，資料轉換器直接決定了 雷達系統的精度和距離。在民用領域，高速高精度 ADC/DAC 晶片也可以 滿足 4G、5G 的高帶寬性能需求。信号鍊模拟晶片可以分為以放大器和比 較器為代表的線性産品、以 ADC 和 DAC 為代表的轉換器産品及各類接口産品，受益于較長的生命周期和較分散的應用場景，信号鍊模拟晶片的市 場在近幾年發展态勢良好，行業規模穩步增長。根據 IC Insights 資料，全 球信号鍊模拟晶片的市場規模由 2016 年的 84.1 億美元增長至 2019 年的 99.2 億美元，年均複合增速為 4.21%，預計到 2023 年将達到 118 億美元左 右。
受益于通信終端、雷達、新能源汽車的發展，電源管理晶片行業發展迅速。 電源管理晶片是一種在電子裝置中負責電能變換、配置設定和監控的晶片，其 功能一般包括電壓轉換、電流控制、低壓差穩壓、動态電壓調節、電源開 關時序控制等供配電管理。受益于通信終端、雷達、新能源汽車等市場持 續成長，全球電源管理晶片市場規模保持快速增長。根據前瞻産業研究院 統計，2018 年度全球電源管理晶片市場規模約 250 億美元左右，2026 年 有望達到 565 億美元，複合增長率為 10.69%。受益于國内電子裝置的快速 發展，中國電源管理晶片市場保持快速增長。根據中商産業研究院的資料， 中國電源管理晶片市場規模由 2015 年的 520 億元增長至 2020 年的 781 億 元，複合增長率為 8.47%。随着中國國産電源管理晶片在新領域的應用拓 展，其電源管理晶片市場規模将有望保持快速增長。
3. 供給端：特種行業技術壁壘高，海外龍頭晶片公司實力強
3.1. 産業鍊分工清晰，行業技術壁壘高
特種行業技術壁壘高，産品定制化屬性強。公司專注于內建電路晶片和微 系統的開發，主營産品為特種應用裝備的核心器件，即特種應用領域核心 晶片。下遊客戶主要為特種應用領域的裝備制造商，臻鐳科技作為下遊客 戶的配套商，不直接面向軍方客戶，其産品一般不直接參與軍方定型，下 遊客戶整機裝配為軍方的定型産品。軍品行業相比較民品行業，其軍工産 品具有內建度高、結構複雜、性能參數名額嚴苛等特征。在産品銷售前需 經過名額論證、方案設計、初樣試樣研制、産品定型等多個環節，研發周 期長、前期資金投入大、産品定制化屬性強，具有極高的行業壁壘，也使 得其毛利率顯著高于民用市場産品。
① 以雷達為例，雷達系統主要由天線、發射機、接收機、信号處理機、數 據處理機和顯示器等若幹部件構成，一部有源相控陣雷達中天線微系 統成本占比超過 50%。
② 以衛星産業鍊為例，衛星網際網路的産業鍊涉及的領域衆多，衛星通信産業鍊分 為衛星制造、衛星發射、地面裝置制造和營運服務四大領域，呈現出“金字塔” 型的價值鍊。衛星制造及發射産業處于産業鍊的上遊，具備技術密集、資本密 集、高內建總裝的特點，市場佔有率相對集中。地面裝置及通信服務業務處于産業 鍊中下遊環節，準入門檻相對較低，市場需求量較大，參與者衆多，競争激烈。 根據 2019 年美國衛星産業協會（SIA）釋出的資料顯示，衛星産業鍊中衛星制 造、發射、地面裝置和通信營運占總市場規模的比例分别為 7%、2%、45%和 46%，其中營運環節價值量最大。
3.2. 海外龍頭壟斷高端市場，國内晶片公司迎頭追趕
海外龍頭占據高端市場，國内市場亟待突破。根據臻鐳科技主營業務劃分 為電源管理晶片、射頻收發晶片及高速高精度 ADC/DAC、射頻前端晶片 以及微系統及模組，在不同晶片領域的可比公司略有差異。可比公司主要 包括國外知名的模拟晶片龍頭公司、國内內建電路晶片領域的公司以及國 内科研院所。根據公開披露的資訊，海外可比公司主要包括 ADI、Skyworks、 Macom、TI、Northrop Grumman。國内晶片領域的可比公司主要包括卓勝 微、振芯科技、思瑞浦、芯朋微、雷電微力。科研院所包括中電科旗下的 研究所等。
1) 在射頻收發晶片及高速高精度 ADC/DAC 領域，海外可比公司主要是 亞德諾半導體 ADI，國内可比公司主要是振芯科技、思瑞浦。目前 ADC/DAC 國際市場佔有率分别被 ADI、TI、MAXIM、MICROCHIP 等 國外企業獨占，其中 ADI 市占率超過 50%，部分國外企業限制向華供 貨以及大陸特種應用行業國産化率的要求，都将加速大陸 ADC/DAC 行業向着高端化方向發展。從整個模拟晶片行業來看，由于其品類豐 富、細分産品規模小等特點，其行業格局相對分散，但仍然是歐美大廠 居于頭部地位。根據 IC insights 資料，2019 年 TI 的市場佔有率為 19%、 ADI 為 10%，其餘廠商均不超過 10%。
高速高精度 ADC/DAC 晶片應用于無線移動通信、醫療電子和航空航天等 裝置中。根據 IC insights 資料，2019 年通信、汽車、工業控制、消費電子、 計算機和國防軍工各下遊占比分别為 39%、24%、19%、10%、7%和 1%。 未來 5G、人工智能、汽車電子和物聯網等新興應用也将成為提升 ADC/DAC 晶片需求的驅動力，這些領域對信号處理的高要求同樣會帶來 晶片性能的疊代更新。
2) 在射頻前端晶片領域，海外可比公司主要是思佳訊 Skyworks、馬科姆 Macom，國内可比公司主要是卓勝微。在全球射頻前端市場中，2020 年 Skyworks、Qorvo、Murata、Broadcom 的市場佔有率分别為 24%、21%、 20%和 20%，CR4 達到 85%。從射頻開關這一細分領域來看，主要廠 商 Skyworks、Qorvo、murata、博通和卓勝微的市場佔有率分别為 33%、 20%、14%、10%和 5%，CR5 達到 82%。PA 市場規模為 70-80 億美元， 其中 Skyworks、博通、Qorvo 和 murata 的市場佔有率分别為 35%、30%、 25%和 7.5%。相較于國外廠商，大陸部分廠商雖然已經推出了 5G 射 頻前端晶片産品，但是相較于美日等領先廠商的市場佔有率仍處于追趕 的位置，在全球市場佔有率較低。
3) 在電源管理晶片領域，海外可比公司主要是淩力 Linear、德州儀器 TI， 國内可比公司主要是芯朋微、思瑞浦。目前國内電源管理晶片市場仍 然由歐美企業主導，主要以德州儀器、高通、ADI、美信、英飛淩五家 企業為代表。根據芯朋微招股說明書，歐美企業在中國占據了約 80% 的市場佔有率，國内電源管理晶片公司市場佔有率占比較低，例如國内領 先廠商芯朋微在 2019 年的市場佔有率僅為 0.47%，中國廠商尚無法在産 銷規模與 TI、ADI、英飛淩等歐美廠商競争。
4) 在微系統及模組領域，海外可比公司主要是諾斯羅普-格魯曼 Northrop Grumman，國内可比公司主要是雷電微力。
4. 增長邏輯：産品品類不斷拓展，技術先發優勢明顯
4.1. 産品品類不斷拓展，産品結構不斷完善，在特種應用領域應用廣泛
公司晶片産品性能突出技術實力領先，應用于無線通信終端和通信雷達系 統。在無線通信終端中，公司研制的終端射頻前端晶片、射頻收發晶片及 電源管理晶片可在終端裝置中提供從天線到信号處理之間的完整解決方 案，并應用于無線通信終端的發射鍊路和接收鍊路。在通信雷達系統中， 公司研制的微系統及模組等産品是其重要組成部分，具體包括 T/R 射頻微 系統及模組、饋電網絡、中頻微系統等産品。與此同時，電源管理晶片也 為 T/R 射頻微系統及模組和中頻微系統中各晶片提供良好的供配電和低功 耗電源管理。
1）終端射頻前端晶片已應用于北鬥導航等通信終端。其中終端射頻功率放 大器采用了全通寬帶有耗比對架構、封裝一體化協同仿真等技術，具備超 寬帶、高線性、高效率等優勢。終端低噪聲放大器采用了帶栅極補償負載 網絡的改進型堆疊管芯電路架構、有源偏置等技術，具備低功耗、寬帶、 增益穩定等優勢。
2）公司在射頻收發晶片及高速高精度ADC/DAC晶片領域技術優勢突出。其中射頻收發晶片采用了電流複用低功耗前饋運放、噪聲抵消低噪放、數 模混合跟蹤校正、帶溫度補償的快速自動頻率校準電路等技術，具備低噪 聲、高線性、快速跳頻、寬溫工作等優勢。高速高精度 ADC/DAC 采用了 電容校正、孔徑失配校正、時間交織校正、動态平均随機比對、無采保架 構等技術，具備大動态、低功耗、低噪底等優勢。
3）電源管理晶片适配宇航級市場。負載點電源晶片采用了抗輻射加強、高 帶寬電路、高階補償帶隙基準等技術，具備高效率、高內建、抗輻射等優 勢。線性穩壓器晶片采用了抗輻射加強、高帶寬電路實作、高階補償帶隙 基準等技術，具備低壓差、低噪聲、高 PSRR、抗輻射等優勢。固态電子開 關晶片采用了抗輻照片上隔離驅動技術、快速短路保護電路結構、抗輻射 片上隔離信号回報技術、固态功率開關容性負載驅動技術、耐輻射反時限 過流保護技術等技術，具備額定工作電壓大、短路保護時間短、體積小等 優勢。
4）微系統技術名額和設計靈活度在同行業具有較強的競争力。由于同行業 微系統産品研制目前仍處于起步階段，且産品具有較高的定制化，公司開 發的微系統産品頻段覆寫 L、S、X、Ku、Ka 等主要頻段，基于多層矽轉接闆垂直堆疊架構實作微系統三維異構內建，支援晶片-晶片、晶圓-晶圓 等多種矽轉接闆垂直堆疊鍵合方式。
公司是特種應用通信晶片核心供應商之一，産品在特種應用領域應用廣泛。從營收 結構上看，公司主要産品為射頻收發及高速高精度 ADC/DAC、電源管理晶片以及 終端射頻前端晶片，2021 年其晶片收入合計占比為 77.1%。 從盈利能力角度分析，2018-2021 年公司綜合毛利率分别為 85.18%、82.94%、88.16% 和 88.46%，盈利能力表現優異。主要由于公司産品技術研發難度較大，進入壁壘高， 且具備稀缺性，即公司為國内少數幾家能夠在特種應用領域提供相關産品整體解決 方案的技術服務企業。公司産品技術名額和價格在市場上具備較大的競争力，尤其 在國産裝備更新領域優勢突出，這使得公司保持優異的盈利能力。
從産品端在特種應用領域的競争力分析，公司射頻收發晶片主要應用在某無線通信 終端項目，中等采樣率高速高精度 ADC/DAC 晶片應用于 1MHz-1.5GHz 頻段的特 種應用無線通信終端等領域，高等采樣率 ADC/DAC 主要應用于數字相控陣雷達通 信系統、5G 基站等領域的國産替代需求，性能名額可對标海外晶片龍頭先進産品， 國内其他廠商尚未提供同類性能産品。在電源管理晶片領域，公司擁有負載點電源 晶片、LDO 穩壓器、PWM 控制器、固體繼電器、TR 電源管理晶片、MOSFET 驅 動器、微子產品電源、功率器件、充電晶片九大産品線，其中負載點電源晶片和固态 電子開關晶片，主要應用在宇航及特種應用電子系統供配電領域。微系統及模組為 定制化産品，銷售金額和數量相對有限，主要應用在相控陣雷達。
4.2. 模拟晶片“皇冠上的明珠”—高速高精度 ADC/DAC 晶片
模拟晶片“皇冠上的明珠”——高速高精度 ADC/DAC 晶片。信号鍊晶片主要包括放 大器、數模轉換、接口等品類，其中轉換器屬于技術壁壘最高的細分品類，轉換器 是将模拟電磁波轉換成 0101 比特流最關鍵的環節。具體分為 ADC 和 DAC 兩類， 其中 ADC 作用是對模拟信号進行高頻采樣，将其轉換成數字信号，而 DAC 的作用 是将數字信号調制成模拟信号，ADC 作為信号鍊的核心地位仍在穩步提升。 高速高精度 ADC/DAC 技術壁壘極高。資料轉換器主要看兩個基本名額，即轉換速 率和轉換精度。二者之間的關系呈現出互相制約，此消彼長的關系，根據這兩個指 标可以将 ADC 分為高速高精度、低速高精度、高速低精度以及低速低精度四種類型， 其中高速高精度壁壘最高。另一方面，由于頂層設計依賴疊代經驗，多功能需求需 要積累較多 IP，電路設計需要實作極限性能等原因，高速高精度 ADC/DAC 的設計技 術難度較高。未來高速高精度 ADC/DAC 總的發展趨勢是不斷提升內建度、采樣率、 工作頻段與接口速率。
受益于特種應用雷達從模拟相控陣向數字相控陣方向發展，高速高精度 ADC/DAC 需 求有望增長。公司已成為國内特種應用通信、雷達領域中射頻晶片和電源管理晶片 的獨家、核心供應商之一，且公司的高速高精度 ADC/DAC 晶片廣泛應用在數字相控陣雷達、衛星網際網路以及無線通信系統。2021 年公司終端射頻前端晶片、射頻收 發晶片及高速高精度 ADC/DAC 晶片以及電源管理晶片産量分别為 48,256、31,452 和 352,081 顆，銷售量分别同比增長 37.78%、-15.97%以及 39.03%。相比于模拟相 控陣，數字相控陣中一個通道就需要用到一顆 ADC/DAC 晶片，且對其性能有較高 的要求，公司在該領域相比較國内其他廠商具備技術先發優勢，公司的高速高精度 ADC/DAC 晶片未來将呈現量價齊升的趨勢，這将帶動公司的收入和利潤規模快速 增長。另一方面，目前國際上高速高精度 ADC/DAC 市場佔有率主要被 ADI、TI 等海 外龍頭公司占有，而且高性能 ADC 在特種應用領域、高端醫療器械以及精密測量 等領域起着至關重要的作用，其技術的國産替代對下遊産業發展意義重大。十四五 期間，國家對相控陣行業提出了自主可控的要求，對國産化比例要求進一步提高， 公司未來也有望受益于高速高精度 ADC/DAC 的國産替代需求。
5. 盈利預測
預測公司 2022-2024 年營業收入分别為 2.67 億元/3.70 億元/5.05 億元，同比增速分 别為 40.10%/38.45%/36.50%，實作毛利率分别為 88.40%/88.63%/88.48%。
射頻收發晶片及高速高精度 ADC/DAC 晶片：作為公司主要收入來源之一，公司目 前已開展 4 款射頻收發器及高速高精度 ADC/DAC 的研制工作，實作了 3 款射頻收 發器及高速高精度 ADC/DAC 的定型量産，并持續推進新産品定義與既有産品的性 能提升。在特種行業國産化率提升的背景下，其多款産品性能可對标海外晶片龍頭 ADI，國内目前尚無同類性能産品，且具備技術先發優勢，未來營業收入規模将保 持 快 速 增 長 ， 市 場 占 有 率 有 望 提 升 。預計 2022-2024 年 營 業 收 入 分 别 為 9,589.48/13,904.74/19,883.78 萬元，毛利率分别為 96.2%、95.76%和 95.62%。
電源管理晶片：2021 年營收占比為 34.73%，目前公司已經形成了負載點電源晶片、 低壓差線性穩壓器、T/R 電源管理晶片、MOSFET 驅動器、PWM 控制器、固态電子 開關、微子產品電源、電機驅動、電池均衡器等産品線，并且新研發了 12 款低壓差線 性穩壓器和 20 款 T/R 電源管理晶片，廣泛應用于宇航級市場，産品性能優于國内 外同類産品且可實作原位替代，未來其營業收入将保持快速增長。預計 2022-2024 年 營 業 收 入 分 别 為 9,730.83/14,109.7/19,753.58 萬 元 ， 毛 利 率 分 别 為 87.03%/88.02%/87.53%。
微系統及模組：目前産品的研發方向為 TR 元件及射頻微系統，2021 年公司新研發 的 TR 元件 16 款，微系統 5 款，主要應用資料鍊、低軌網際網路通信衛星星座和雷達 系統。随着新一代裝備小型化、高性能、低成本的需求不斷提升，十四五階段微系 統業務 将 會迎來 高速增長 。預計 2022-2024 年 營 業 收 入 分 别 為 1,506.98/2,411.16/3,496.19 萬元，毛利率分别為 60%/60%/60%。
射頻前端晶片業務：公司在 2021 年新研發了 30 款功率放大器産品、35 款低噪聲放 大器産品和 4 款射頻開關産品，在無線通信終端有着廣泛的應用。預計 2022-2024 年 營 業 收 入 分 别 為 1,825.69/2,008.26/2,249.25 萬 元 ， 毛 利 率 分 别 為 85.68%/86.04%/85.86%。
技術服務方面：随着公司産品逐漸定型量産，公司技術走向成熟穩定，公司在終端 射頻前端晶片、射頻收發晶片及高速高精度 ADC/DAC 晶片、電源管理晶片和微系 統及模組等領域形成了豐富的技術經驗。特種行業裝備需求強烈，高新技術裝備發 展迅猛，對新技術、新工藝和新器件的需求迫切，技術服務形成的收入将逐漸增加。 預計 2022-2024 年營業收入分别為 4,047.83/4,533.57/5,077.59 萬元，毛利率分别為 85%/85%/85%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。「連結」