雖然由于污染和溫室效應飽受诟病，但化石燃料迄今為止始終是人類最重要的能源。即使在提倡低碳和綠色能源多年後的2021年，全球化石能源消費量依然占到一次能源消費量的81.9％，處于絕對統治地位。全球化石燃料消費量中近半來自煤炭，且其儲量占世界能源總儲量的90％，按目前開采規模尚可持續200多年，未來潛力遠優于石油。
而大陸既是煤炭資源大國，又是消費大國。2021年煤炭儲量約占全球的13.33％，煤炭消費量則占全球的53.8％。大陸在煤炭産能上不存在瓶頸，但安全生産卻曾是短闆之一，生産每百萬噸煤的死亡人數也曾高出發達國家較多。減少煤礦事故，除了提高采煤技術和加強安全生産管理，采用智能采煤裝置替代人工采煤，也被認為是煤炭采掘業未來發展方向之一。
本次申請科創闆上市的北京天瑪智控科技股份有限公司（以下簡稱天瑪智控或發行人），就是一家主營煤礦無人化智能開采控制裝置和技術研發的生産企業，主要産品包括SAM型綜采自動化控制系統、SAC型液壓支架電液控制系統和SAP型智能內建供液系統（以下分别簡稱SAM、SAC和SAP系統） 。
發行人本次上市的保薦人是中信建投證券，拟發行7,300萬股，募投資金高達20億元。天職國際會計師事務所和北京市嘉源律師事務所則分别擔任其上市的審計和法務。
估值之家發現，發行人存在分拆持股和諸多不合理關聯交易問題，可能存在利益輸送而損害其他中小股東利益的核心問題。發行人還因應收賬款持續攀升，被迫對多名欠款客戶提起訴訟，還遭遇債務人破産而損失上千萬，這也是其重大潛在風險之一。此外，發行人還存在重大股權糾紛。
一、分拆上市關聯方持股合計比例接近證監會上限，與實控人及其下屬公司存在多項不合理關聯交易，可能存在利益輸送，與關聯企業存在采購和銷售的協同導緻業務獨立性不足
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分拆上市關聯方持股合計比例非常接近證監會規定上限，為利益輸送提供便利，可能損害其他中小股東利益
招股書顯示，報告期内，發行人共有5個員工持股平台，包括元智天瑪、利智天瑪、智亨天瑪和智誠天瑪。發行人的董事、高管及其關聯方通過這些員工持股平台，合計持有發行人超過27％的股份。
由于發行人分拆自上市公司天地科技（滬市主機闆股票代碼600582），上述這一比例已經非常接近證監會在上市公司分拆規則中，要求被分拆的子公司董事、高管及其關聯方持有拟發行公司的股份不得超過30％的标準，而發行人的比例為27％，接近證監會30％的規定。這可能為利益輸送提供了便利，進而損害其他股東利益。
證監會作出上述規定，主要是防範出現利益輸送，最初的标準限定10％，後來放寬到30％。而從發行人招股書中的其他資訊對照來看，證監會這一規定顯然有先見之明。
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資金歸集損害發行人資金流動性和利息收益
招股書顯示，2021年2月前，發行人按照實控人天地科技關于下屬企業資金集中管理的要求，将其資金統一存放于天地科技資金管理中心賬戶。具體請見下表：
由上可見，發行人通過上述資金歸集，利息收益僅為同期銀行活期利率，明顯太低。卻要以犧牲發行人的流動性為代價，明顯不合理。相反，由于資金歸集，發行人反而要向實控人借款，還要按明顯高于銀行定期存款的利率支付利息。在資金一進一出之間，其他股東的利益明顯受到損害。具體請見下表。
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明顯多餘的債權轉讓
招股書顯示，2021年12月，客戶北煤機與發行人經友好協商決定以債權支付貨款，由北煤機将其對中煤科工金融租賃股份有限公司2,388萬元的債權轉讓給發行人，發行人将對北煤機的債權調整至中煤科工金融租賃股份有限公司挂賬。
發行人放着現金和應收賬款不要，非要繞一圈通過關聯企業挂賬，明顯多餘，關聯交易的合理性嚴重不足。
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不必要地通過關聯企業保理應付賬款
招股書顯示，報告期内，部分供應商與發行人關聯方中煤科工集團商業保理有限公司簽署國内商業保理合同，将對發行人的應收賬款轉讓，公司将相應的應付賬款調整至中煤科工集團商業保理有限公司挂賬。
招股書并未披露，發行人是以需要支付給關聯方中煤科工集團商業保理有限公司的保理費。但按照常理，天下沒有免費的午餐，保理費很可能存在，則又是一筆因為關聯交易而多出的不必要費用，也顯然會損害其他股東利益。具體請見下表：
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與關聯企業存在采購和銷售的協同，獨立性不足
招股書顯示，報告期内發行人向關聯方采購機械加工零部件、綜采工作面相關定位系統、故障診斷維護系統和傳感器等裝置，以及裝修、委外加工和檢測檢驗等采購服務。同期，發行人還向關聯方銷售SAC系統、SAM系統、SAP系統和備件等。
由于上述金額和比例不算低，說明發行人與與關聯企業存在采購和銷售的協同，獨立性不足。具體請見下表：
二、重大政策和市場發展前景等因素制約未來盈利能力
估值之家發現，發行人主打煤礦無人化智能開采控制裝置，卻因重大政策和市場發展前景等因素的制約，發行人未來盈利能力可能面臨下滑風險。
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碳中和目标可能對煤炭采掘業發展産生長期性制約
按照大陸承諾的碳中和目标，2030年前實作碳達峰、2060年前實作碳中和。而目前大陸碳排放總量中有約七成來自煤炭，比如2020年占比就高達69％。是以為了實作碳中和目标，未來大陸對煤炭采掘業的政策限制必然不斷加重，特别是新增産能這塊。而發行人的業務主要來自煤炭采掘業，如果煤炭生産企業的産能和産量嚴重受限，發行人的業績必然也大受影響，進而造成未來盈利能力下滑。
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智能采礦裝置在煤炭采掘業主流應用占比太低，且短期内難以改變
目前國内煤炭采掘業還是以高度機械化為主，已由1978年的32.5％提高到2021年的98.95％，且占比還在不斷提升，這意味着煤礦無人化智能開采的最大占比不會超過1.05％。具體請見下圖:
而智能化采礦卻才剛起步，短期内難以改變機械化占比繼續增長的趨勢，自身增長空間非常有限，也未顯示出搶占機械化銷售空間的迹象，這對發行人盈利增長顯然是不利的。
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國内百萬噸煤炭開采死亡率持續大幅改善，對提高智能化采煤比例的推動不足
随着國内煤炭開采安全管理的重視和加強，即使在國内機械化占比98％的情況下，百萬噸煤炭開采死亡率依然實作了持續大幅下降，較好地保護了煤炭勞工的安全。
2021年的比例已經非常接近發達國家的安全水準。具體請見下表:
時代的一粒沙，落到個人頭上，可能就是一座山。雖然我們内心都希望實作采煤零傷亡，但智能化裝置的巨大成本也不可能完全忽略。在國内機械化已經可以實作大幅降低采煤傷亡率的背景下，煤炭企業花高昂代價引進智能化采煤裝置的動機也會削弱，這也是影響發行人未來盈利的又一重要因素。畢竟每套均價300-500萬元的裝置可不便宜，需要定期維護且使用期有限。
比如很多裝置在正常售後服務之外，每隔兩到三年開展一次系統的項目維修服務，每隔三到五年開展一次系統的大修服務，七到八年就會面臨淘汰，每年折舊成本非常高。
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市場增長率預計持續放緩
皮之不存，毛将焉附。随着對煤炭生産企業未來産能和産量嚴重受限的預期不斷加強，無論綜采自動化控制系統，還是液壓支架電液控制系統，國内市場未來3年内的增長都預計會大幅放緩，直至躺平。
這對發行人未來的盈利能力顯然又是一重大不利。具體請見下表:
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盈利較為依賴政府補助
此外，發行人雖然在2021年淨利潤增長了近7,000萬元，但其中有3,682萬元來自政府補助，占比過半。由于預計後續該項政府補助基本不會持續，是以未來盈利能力也很可能受此影響而下滑。
三、應收賬款持續攀升，多項收款訴訟和壞賬核銷提示收款風險
招股書顯示，報告期内，發行人的應收賬款持續攀升，最近一期已突破7億元，占總資産的比例也突破30％。具體請見下表:
随着應收賬款的不斷增長，報告期内出現多項因無法收款引發的訴訟。其中訴訟标的超百萬元的就有以下4筆。具體請見下表:
除了上述通過訴訟追讨的欠款，并不意味發行人的其他應收賬款就高枕無憂了，發行人還有部分應收賬款因預計無法收回而直接登出。比如招股書就提到，因債務人西南天地煤機裝備制造有限公司破産清算，其應收賬款約兩千多萬無法收回而于2021年被核銷（通過5年以上賬期的應收賬款減少得出），給發行人帶來較大損失。
綜上，發行人對應收賬款的管理顯然乏善可陳，而伴随着應收賬款持續攀升，未來發行人面臨的收款風險很可能也會繼續增加，造成壞賬風險加劇。
四、深陷重大股權糾紛，引發訴訟持續十年尚未平息，未來存在損害其他股東利益的可能
招股書顯示，發行人及其股東張良，與德國瑪珂存在25％的重大股權糾紛，并由此引發長達十年的持續訴訟，且至今尚未平息，未來可能因德國瑪珂再次提起訴訟而對發行人再次産生重大風險。具體情況如下：
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發行人的“前世今生”
由于德國瑪珂在液壓支架電液控制系統上較同類進口産品具有顯著的價格優勢，且其有意願尋求中國境内的合作夥伴合作經營液壓支架電液控制系統。
按照“以中國市場換取德國技術”的構思，實控人天地科技與德國瑪珂以及其他36名自然人股東，于2001年5月共同出資成立的北京天地瑪珂電液控制系統有限公司（即發行人的前身天瑪有限）。
按照約定，合資各方不得再與其他方合作生産或銷售電液控制系統方面的産品，也不能和其他方在同一領域再成立合資公司。同時約定合營期限為10年，期滿前一方如欲退出，其他方有優先購買權，價格協商确定。
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與德國瑪珂從“相愛相殺”到“分道揚镳”
但天瑪有限成立後，實控人天地科技認為己方已按約定将相關技術輸入合資公司，但德國瑪珂卻在輸入“連接配接器”生産相關技術後，并未按合資合同書的約定将電液控制系統核心技術輸入合資公司。發行人自稱經多次催促無果後，天瑪有限于2004年開始組織電液控制系統相關核心技術的自主研發，并于2008年底研發成功具有自主知識産權的SAC型液壓支架電液控制系統。而德國瑪珂卻認為天瑪有限應停止自主研發技術和産品，并繼續銷售和服務德國瑪珂的産品。
由于雙方分歧過大無法調和，雙方遂于2010年2月達成退出協定：即德國瑪珂退出天瑪有限，不再持股，并相應獲得在中國市場進行獨立銷售的權利。協定關鍵條款包括：
（1）德國瑪珂将所持天瑪有限 17％、8％股權分别轉讓給天地科技和張良，不再持股。德國瑪珂也是以終止《合資合同書》限制，獲得在中國市場進行獨立的銷售經營活動的權利。
（2）本次股權轉讓作價為1元/每1元注冊資本，天地科技、張良于本次股權轉讓完成工商變更登記後一周内分别向德國瑪珂支付股權轉讓價款340萬元、160萬元。同時，德國瑪珂将暫存在天瑪有限的700萬元分紅款按其持股比例贈給天地科技、張良。
（3）天瑪有限在2011 年7月16日之後一周内将德國瑪珂在天瑪有限的其餘150萬元分紅款支付給德國瑪珂。
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未及時支付股份收購款，導緻退出協定失效，埋下巨雷十年
上述股權轉讓已于2010年4月經天瑪有限主管商務部門準許，并于同月辦理完畢工商變更登記手續。本來隻要發行人的受讓股東按時履行支付股權轉讓價款給德國瑪珂等主要協定義務，股權轉讓即可順利完成，不會有曆史遺留問題。
但實控人天地科技和和張良等受讓股東，很實際上并未按期履行，導緻德國瑪珂既失去了股權，又未收到股權轉讓價款，卻還要履行分紅款贈與等其他義務，這顯然難以接受。德國瑪珂遂于2011年12月向天地科技、張良及天瑪有限發出解除協定的書面通知，并于次年4月仲裁申請，提出要求天地科技、張良返還天瑪有限25％股權等主張。
仲裁委裁決因天地科技、張良未依照協定支付相關款項，是以确認協定書解除；并應向德國瑪珂返還已經贈與的分紅款700萬元，暫存的分紅款150萬元，以及42萬歐元的保證金。由此可以看出，仲裁委認為協定失效的主要責任在實控人天地科技和和張良等受讓股東。
但由于股權轉讓事項涉及的行政審批程式已完成，是以仲裁庭不支援德國瑪珂要求天地科技和張良返還25％股權的請求。是以德國瑪珂還是既失去了股權，又未收到股權轉讓價款。
雖然天地科技和張良對仲裁結果不服，并向法院申請撤銷，但不具有法定理由，是以申請被駁回。德國瑪珂雖然不能直接拿回股權，卻并未喪失申請收取股權合理對價的權利，由此繼續着長達近十年的訴訟曆程。
（1）2017年5月，德國瑪珂向仲裁委提出仲裁申請，請求裁決天地科技、張良分别賠償因其未返還股份而給德國瑪珂造成的損失2,890萬元、1,360萬元（按照協定書簽署時天瑪有限25％股權的實際價值為基礎計算），但因違反一事不再理原則，先後被仲裁委和法院駁回申請。
（2）2021年7月，德國瑪珂向法院提起訴訟，以不當得利為由，訴請天地科技和張良以股權轉讓時天瑪有限淨資産值為計算依據分别向德國瑪珂返還2,817.74萬元、1,325.99萬元及相應利息。但法院再次以違反一事不再理原則駁回。
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一事不再理原則，不能保證發行人未來萬無一失
一事不再理原則，是指對已經發生法律效力的判決、裁定的案件，除法律另有規定外，不得就同一事實再行起訴和受理。按最高法院的司法解釋，構成“一事不再理”須同時滿足下述三項要件：（1）後訴與前訴的當事人相同；（2） 後訴與前訴的訴訟标的相同；（3） 後訴與前訴的訴訟請求相同，或者後訴的訴訟請求實質上否定前訴裁判結果。
是以，雖然之前德國瑪珂的起訴，先後因一事不再理原則被駁回，但并不能排除德國瑪珂未來變換訴訟标的再次起訴發行人的可能性，或者申請法院再審，甚至也不能排除德國瑪珂在德國當地起訴的可能性。畢竟德國瑪珂确實失去了25％股權且未取得相應對價，其有足夠動機繼續為自身争取利益。
是以不能保證發行人未來萬無一失，也不能排除因上述重大股權糾紛給發行人帶來較大不利後果的可能，并進而損害其他股東的利益。
五、4億現金分紅VS20億募投資金，真缺資金OR其他？募投合理性存疑
招股書顯示，2018-2020年，發行人連續每年大額現金分紅，累計達4億元。尤其是2020年，發行人居然将超過七成的淨利潤都用于現金分紅。具體請見下表:
發行人連續大額分紅，顯然對持股68％的實控人天地科技最為有利。但發行人一手4億元大額現金分紅，另一手卻抛出20億元巨額募投，不由讓人懷疑，發行人是真缺資金，還是因其他緣故上市？
而實控人天地科技作為上市公司，其股價從上市之初的25-30元，下降到如今的不足6元，也更加深了對其子公司發行人上市後股價表現的擔憂。具體請見天地科技上市至今的月K線圖：
另外，除了極其優待實控人，發行人給高管群體的待遇也較為優厚，20名高管和技術核心的總薪酬在2年内連續增長并實作翻倍，達到1747萬元。發行人的管理費用占比營收是以也遠超可比公司平均水準，幾乎是後者的1.5-2倍。具體請見下表:
但發行人對直接影響業績的銷售費用，投入卻顯得有些吝啬，報告期内銷售費用占比營收始終低于可比公司平均。如果考慮營收規模的差距，銷售費用在數額上的差距更大。具體請見下表:
綜上種種反常，都讓發行人本次募投的合理性和必要性蒙上了一層層迷霧。
六、多次行政違法，内控和合規管理存在缺陷
招股書顯示，報告期内，發行人存在多次行政違法處罰記錄，具體情形如下：
（1） 2020年4月9日，發行人因天瑪有限未建立健全工作場所職業病危害因素監測及評價制度，違反了中華人民共和國職業病防治法，被伊金霍洛旗衛生健康委員會罰款2萬元。
（2） 2020年5月29日， 發行人又因煤科天瑪承建的生産建設項目水土保持監測情況未定期報送至水行政部門，違反了北京市水土保持條例，被北京市順義區水務局罰款五千元。
（3）2020年5月29日，發行人再次因煤科天瑪承建的生産建設項目水土保持設施未經驗收投産使用，違反了中華人民共和國水土保持法，被北京市順義區水務局罰款五萬元。
蹊跷的是，這些處罰全部集中在2020年4-5月間被發現并處理。但按常理推測，已營運超過20年的發行人，其行政違法不大可能都集中同一年發生，是以之前可能還有類似行政違法因不在報告期内而無須披露。
但無論如何，發行人作為成立超過20年的煤炭相關企業，居然未建立職業病危害監測而違反職業病防治法，明顯屬于低級失誤。發行人内控和合規管理存在缺陷，已是不争事實。
此外，發行人還存在使用勞務派遣員勞工數嚴重超标，違反勞動法的情況。比如2019年使用勞務派遣員工占比高達18.8％，明顯超過勞動法允許的10％派遣上限。
綜合上述所有分析，發行人的核心問題來自高比例分拆持股和不合理關聯交易，應收賬款風險和重大股權糾紛也是重要的風險來源，這些都可能影響其本次順利上市。
本文源自估值之家