（報告出品方/作者：興業證券，石康、李博彥）
1、軍工行業基本面分析
1.1、形勢研判：加強練兵備戰強化裝備需求，國際秩序變幻全球軍備 擡升
1.1.1、建成世界一流軍隊，實作建軍百年目标
全面加強人民軍隊黨的建設，確定槍杆子永遠聽黨指揮。健全貫徹軍委主席負責 制體制機制。深化黨的創新理論武裝，開展“學習強軍思想、建功強軍事業”教 育實踐活動。加強軍史學習教育，繁榮發展強軍文化，強化戰鬥精神培育。建強 人民軍隊黨的組織體系，推進政治整訓常态化制度化，持之以恒正風肅紀反腐。 全面加強練兵備戰，提高人民軍隊打赢能力。研究掌握資訊化智能化戰争特點規 律，創新軍事戰略指導，發展人民戰争戰略戰術。打造強大戰略威懾力量體系， 增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展，統籌網絡資訊體系建 設運用。優化聯合作戰指揮體系，推進偵察預警、聯合打擊、戰場支撐、綜合保 障體系和能力建設。深入推進實戰化軍事訓練，深化聯合訓練、對抗訓練、科技 練兵。加強軍事力量常态化多樣化運用，堅定靈活開展軍事鬥争，塑造安全态勢， 遏控危機沖突，打赢局部戰争。
1.1.2、國際秩序風雲變幻，全球軍備大幅擡升
自 2022 年 2 月 24 日俄羅斯總統普京宣布在頓巴斯地區發起特别軍事行動以來， 俄烏沖突已逾百天。俄烏戰局與西方加大對俄制裁背景之下，國際秩序動搖，地 緣形勢趨緊，在資本市場經受考驗的同時，全球軍備有大幅擡升趨勢。 現代高技術戰争需要高投入維持。據參考消息援引路透社報道，今年 1 月至 4 月， 俄羅斯的國防開支為 1.7 萬億盧布（約合 274 億美元），增加了近 40%，幾乎是 2022 年全年預算數字（3.5 萬億盧布）的一半；僅在 4 月份，俄羅斯的軍費開支 就達到 6280 億盧布（約合 101 億美元），比 2021 年 4 月增加了 128%，進而使月 度國家預算在今年首次變成赤字。據澎湃新聞，5 月 21 日拜登已簽署近 400 億美 元的對烏援助法案，這也使得美國承諾的烏克蘭援助總金額達到近 540 億美元。
地緣局勢緊張刺激北約國家提升國防軍備投入。據參考消息援引日本産經新聞報 道，2 月 27 日德國總理朔爾茨表示軍費占 GDP 的比例将由 1.5%提高至 2%，創 設 1000 億歐元的基金用于增強軍備；繼德國之後，丹麥和瑞典也于 3 月宣布将軍 費所占 GDP 比例提升至 2%，波蘭則宣布将這一比例由 2%提升至 3%；北約設定 目标是成員國軍費占其 GDP 比例為 2%，而此前默克爾前政府時期德國難以實作 這一目标。據澎湃新聞，俄烏局勢下西方國家集中購買先進戰機：加拿大 3 月 28 日宣布，撥款約合 150 億美元，訂購 88 架 F-35 隐形戰機，這是 30 多年來加拿大 空軍現代化程序的最大一筆投資；三月中旬德國宣布打算購買 35 架 F-35 戰機和 15 架“歐洲戰鬥機”；與俄羅斯接壤的芬蘭在 2021 年 12 月宣布将采購 64 架 F-35 戰機以及武器系統。 美國國防預算創曆史新高。據央視網，3 月 28 日美國政府公布的 2023 财年國防 預算達到 8133 億美元的曆史新高。2018、2019、2020、2021、2022 年度增速分别 是 11.8%、3.47%、3.1%、0.3%、3.7%，而 2023 年度達 5.9%。 俄烏局勢刺激下美股軍工股漲幅可觀。2 月 24 日俄烏戰事爆發至今（2022-11-1）， 美股軍工股漲幅可觀，洛克希德·馬丁、諾斯羅普·格魯曼、雷神技術、通用動 力區間最大漲幅分别達 27.63%/43.80%/14.43%/17.87%。
1.1.3軍事行動嚴正震懾，堅決捍衛國家完整
2022 年 8 月 2 日，國防部新聞發言人吳謙發表談話，美衆議院議長佩洛西竄訪中 國台灣地區，中方對此強烈譴責、堅決反對。中方曾多次闡明竄訪台灣的嚴重後 果，但佩明知故犯，惡意挑釁制造危機，嚴重違反一個中國原則和中美三個聯合 公報規定，嚴重沖擊中美關系政治基礎，嚴重破壞中美兩國兩軍關系。美方此舉 向“台獨”分裂勢力釋放嚴重錯誤信号，進一步加劇了台海緊張局勢更新。民進 黨當局挾洋自重，勾連外部勢力作亂，執意邀佩訪台，其行徑是非常危險的，勢 必引發嚴重後果。中國人民解放軍高度戒備，将展開一系列針對性軍事行動予以 反制，堅決捍衛國家主權和領土完整，堅決挫敗外部勢力幹涉和“台獨”分裂圖 謀。 2022 年 8 月 2 日，東部戰區新聞發言人施毅陸軍大校表示，8 月 2 日晚開始，中 國人民解放軍東部戰區将在台島周邊開展一系列聯合軍事行動，在台島北部、西 南、東南海空域進行聯合海空演訓，在台灣海峽進行遠端火力實彈射擊，在台島 東部海域組織常導火力試射。此次行動，是針對美近期在台灣問題上消極舉動重 大更新采取的嚴正震懾，是對“台獨”勢力謀“獨”行徑的嚴重警告。
2022 年 8 月 10 日，東部戰區新聞發言人施毅陸軍大校表示，東部戰區近期在台 島周邊海空域組織諸軍兵種部隊系列聯合軍事行動，成功完成各項任務，有效檢 驗了部隊一體化聯合作戰能力。戰區部隊将緊盯台海形勢變化，持續開展練兵備 戰，常态組織台海方向戰備警巡，堅決捍衛國家主權和領土完整。 2022 年 8 月 10 日，國務院台灣事務辦公室、國務院新聞辦公室 10 日發表《台灣 問題與新時代中國統一事業》白皮書，進一步重申台灣是中國的一部分的事實和現狀，展現中國共産黨和中國人民追求祖國統一的堅定意志和堅強決心，闡述中 國共産黨和中國政府在新時代推進實作祖國統一的立場和政策。白皮書強調，我 們不承諾放棄使用武力，保留采取一切必要措施的選項。
1.2、需求研判：“十四五”需求次第展開
1.2.1、裝備采購費用增速有望保持快速增長
目前大陸武器裝備建設仍處于補償式發展的關鍵時期。改革開放 42 年來的前 20 年，國家戰略以經濟建設為中心，國防和軍隊建設讓位于經濟發展，軍費大幅壓 縮，先進武器裝備研發與生産受到抑制。1999 年以來，以改革開放 20 多年的經 濟基礎為基石，軍工行業啟動了高速補償式發展的程序。我們判斷，未來十年我 國國防科技工業仍将處于補償式發展的關鍵時期。 與世界主要國家相比，大陸國防費占國内生産總值（GDP）偏低，仍有較大增長 潛力。據斯德哥爾摩國際和平研究院統計，2021 年中國國防開支占 GDP 比重為 1.74%，低于美國、俄羅斯、印度、英國和法國，高于日本和德國。俄烏沖突爆發 後，全球軍備有擡升趨勢；據人民網報道，在 2022 年 6 月舉行的北約峰會上，北 約峰會提出到 2024 年各國國防支出占 GDP 比重達 2%的目标。
根據最新的财政支出預算，2022 年大陸國防開支預算同比增長 7.02%，國防預算 占中央本級支出預算的比例從 2021 年的 38.71%增長到了 2022 年的 40.78%。另 外一方面，我們認為拉動軍工行業需求的裝備采購費用增速有望保持更快增速。 根據 2019 年 7 月 24 日釋出的國防白皮書，裝備費占比從 2010 年的 33.2%增長至 2017 年的 41.1%。2010-2017 年國防費開支年均增速 10.06%，而裝備費的年均增 速達 13.44%，超出 3.38 個百分點。随着 2015 年以來軍隊裁撤員額 30 萬人及反 腐力度的加強，未來裝備費占國防費的比例有望進一步提升。
1.2.2、全軍裝備采購資訊網招标中标公告數量持續增長
從全軍裝備采購資訊網招标公告數量統計來看，2019 年以來，招标中标公告數量 呈現同比持續增長趨勢。
1.3、軍工集團整體實作“十四五”良好開局
據已披露财務資料的各軍工集團年度工作報告，“十四五”初期，各集團業績均保 持持續穩定增長，2022H1 淨利潤增速均高于收入增速。
1.3.1、航空工業集團
據集團 2022 年三季報，2022 年前三季度航空工業集團實作營業總收入 3932.31 億 元，同比增長 2.70%；利潤總額 242.48 億元，同比增長 15.90%；淨利潤 199.42 億 元，同比增長 17.65%。
1.3.2、航天科技集團
據集團 2022 年半年報，2022 年上半年航天科技集團實作營業總收入 1592.52 億 元，同比增長 8.37%；利潤總額 154.81 億元，同比增長 11.32%；淨利潤 146.67 億 元，同比增長 11.51%。
1.3.3、兵器工業集團
據集團 2022 年半年報，2022 年上半年兵器工業集團實作營業總收入 2981.77 億 元，同比增長 6.76%；利潤總額 158.06 億元，同比增長 7.74%；淨利潤 136.30 億 元，同比增長 8.17%。
1.3.4、兵器裝備集團
據集團 2022 年半年報，2022 年上半年兵器裝備集團實作營業總收入 1363.33 億 元，同比減少 3.95%；利潤總額 91.04 億元，同比增長 54.29%；淨利潤 85.09 億 元，同比增長 64.86%。
1.3.5、中國電子科技集團
據集團 2022 年三季報，2022 年前三季度中國電科集團實作營業總收入 2619.92 億 元，同比增長 5.46%；利潤總額 241.93 億元，同比增長 5.44%；淨利潤 219.34 億 元，同比增長 6.28%。
1.3.6、中國電子資訊産業集團
據集團 2022 年半年報，2022 年上半年電子資訊産業集團實作營業總收入 1316.33 億元，同比增長 1.96%；利潤總額 37.72 億元，同比減少 4.60%；淨利潤 23.16 億 元，同比增長 12.38%。
1.3.7、中國核工業集團
據集團 2022 年三季報，2022 年前三季度核工業集團實作營業總收入 1977.73 億 元，同比增長 12.71%；利潤總額 238.34 億元，同比增長 21.68%；淨利潤 181.75 億元，同比增長 17.56%。
1.4、産能加速釋放，合同負債提升
1.4.1、主要軍工上市公司在建工程提升
國防軍工（中信）闆塊 106 個軍工标的中有相當一部分軍品收入占比較低，如航 天科技、航天晨光、成飛內建等為軍工資産注入驅動型标的；中國重工、中船防 務、金信諾、煉石航空等軍品收入占比相對偏低。此外部分軍工标的尚未納入國 防軍工（中信）闆塊。為了更加客觀的反映軍工行業的整體及細分領域的變化趨 勢，我們将研究對象聚焦于軍品收入或者利潤占比過半且近兩年口徑未發生重大 變化的 86 個标的。 軍工闆塊 86 個标的在建工程近兩年整體保持高位，2022Q3 末在建工程 193.7 億 元。
1.4.2、軍工闆塊再融資擴産密集推出
2020 年 4 月以來已有振華科技、寶钛股份、鋼研高納、西部超導、中航光電、航 天電器、航發控制、全信股份、高德紅外、愛樂達、上海瀚訊、三角防務、火炬電子、鉑力特等多家中上遊企業披露擴産再融資相關公告，從另一個次元反映了 軍工行業下遊需求加速态勢。
1.4.3、航空主機廠合同負債逐漸消化，但仍處于高位
截至 2022Q3 末，86 個軍工标的合同負債（包括預收賬款）之和為 879.36 億元， 較年初減少 17.95%，較 2022H1 末減少 12.96%。其中航空領域 737.74 億元（較 2022 年初-11.00%，較 2022H1 末-11.21%，下同）、航天領域 38.49 億元（-12.97%、 -7.09%）、艦船領域 3.76 億元（-25.55%、-18.72%）、地面兵裝領域 52.18 億元（- 59.77%、-35.82%）、通用配套領域 28.41 億元（-31.23%、-13.43%）、電子元器件 領域 18.79 億元（-16.46%、-2.36%）。 單獨統計航空領域主機廠标的中航沈飛、中航西飛、洪都航空、中直股份、航發 動力、航發科技合同負債（包括預收賬款），6 家主機廠期末合同負債（包括預收賬款）合計 666.09 億元，較年初減少 10.20%，占航空領域總金額 90.29%，其中 中航沈飛 132.49 億元（較年初-63.74%，下同）、中航西飛 252.44 億元（+283.20%）、 洪都航空 63.92 億元（-6.66%）、中直股份 20.64 億元（-11.73%）、航發動力 196.08 億元（-9.86%）、航發科技 0.53 億元（-52.75%）。中航西飛合同負債大幅提升表明 “十四五”期間重點軍機型号需求已明确落地。
1.5、裝備采購政策：建構現代裝備管理體系
在建構武器裝備現代化管理體系的背景下，裝備采購領域實施一系列深度變革， 加速推動國防科技工業體系從國家包攬的計劃經濟模式向軍民融合的“小核心、 大協作、專業化、開放型”市場經濟模式轉變。我們認為裝備采購體制機制改革 有三方面的動向值得關注： 一是供需格局進一步優化，競争有望常态化。在市場化改革的背景下，引入競争、 鼓勵競争可以為國防科技工業引入更多“源頭活水”，符合裝備采購機關和國防科 技工業主管部門的政策導向。展望未來，單純依賴準入資質、政策壁壘和先發優 勢的“躺赢”企業可能面臨較大挑戰，而具備創新研發能力、核心技術能力、質 量控制能力、較高的經營管理能力和成本控制能力的企業将脫穎而出，取得長期 穩定發展，充分分享軍工行業長期成長紅利。 二是裝備價格有望更加市場化。伴随着産品工藝成熟度的提升和批産規模的放大， 階梯降價和批次降價有望常态化。當然，裝備價格的市場化改革必将是一個循序 漸進、潛移默化的過程。市場經濟導向下，裝備價格問題的本質将回歸供需格局。 武器裝備研發的先進性要求決定了一代裝備疊代周期可能長達十年以上，同時也 意味着優秀供應商的培養周期也相對漫長；武器裝備對産品品質、可靠性、維修 性、保障性要求極高，進而對供應商的穩定性和置信度要求極高。是以裝備價格 的市場化改革必将是一個長期、漸進、良性的過程。軍品增值稅政策調整，增值稅影響短期利潤。 以紅相股份為例，據公司 2020 年 7 月 22 日公告，子公司星波通信與特殊機構客 戶簽訂訂貨合同及科研外協研制/生産合同，合同金額 2.9 億元，2021 年 12 月 31 日、2022 年 9 月 30 日，公司兩次公告就原合同數量、單價等内容進行調整，兩 次合同金額較原合同降幅分别為 18.90%、29.94%.
三是抓總機關在産業鍊中的話語權有望強化。伴随着軍品審價定價規則的調整， 單一來源采購合同中，具有“反向激勵”效應的成本加成定價方式有望被更加科 學合理的激勵限制+目标價格管理辦法取代。結合着引入競争與供需格局優化，新 的價格指揮棒體制有望促進武器裝備産業鍊各環節定價與盈利空間分布更加公允 合理。中長期來看，上中下遊盈利空間分布可能有所重構。中下遊抓總機關在配 套關系和定價環節的話語權有望強化，盈利空間有望獲得顯著提升。 增值稅政策調整可能短期小幅影響部分企業業績彈性 據華強科技 2022 年 3 月 28 日披露的 2021 年年報中“财務風險”一節的表述：依 據《财政部稅務局關于調整軍品增值稅政策的通知》（财稅〔2021〕67 号）規定， 自 2022 年 1 月 1 日起，軍品免征增值稅政策終止，軍品改為帶稅采購。 據航天科工三院官方網站 2022 年 1 月 26 日報道，8358 所黨委集中學習了國防科 工局《轉發财政部稅務總局關于調整軍品增值稅政策的通知》。
由于航天領域資産證券化率較低，我們以資産證券化率較高的航空領域中六家主 機廠（中直股份、中航西飛、中航沈飛、航發動力、航發科技、洪都航空）為例， 其 2022Q1-Q3 稅金及附加分别為 0.13/3.72/0.36/0.87/0.11/0.01 億元，分别同比 +0.01/+3.34/+0.08/+0.45/-0.001/+0.002 億元，合計 5.20 億元，同比增加 3.88 億元； 2022Q3 稅金及附加分别為 0.04/3.26/0.15/0.48/0.04/0.0003 億元，分别同比 +0.01/+3.26/+0.05/+0.35/+0.001/-0.0004 億元，合計 3.98 億元，同比增加 3.67 億元。
六家主機廠 2022Q1-Q3 支付的各項稅費分别為 1.88/66.68/3.07/7.38/0.80/0.11 億元， 分别同比+0.81/+63.94/+0.24/+4.23/+0.67/-0.17 億元，合計 79.92 億元，同比增加 69.72 億元；2022Q3 支付的各項稅費分别為 0.35/63.65/2.01/5.32/0.68/0.02 億元， 分别同比+0.26/+62.54/+0.80/+4.41/+0.65/-0.02 億元，合計 72.03 億元，同比增加 68.64 億元。
航空領域中五家中上遊配套企業 2022Q1-Q3 支付的各項稅費分别為 3.06/1.79/2.68/2.98/5.10 億元，分别同比-0.17/+0.12/+0.66/+0.43/+1.47 億元，合計 15.62 億元，同比增加 2.51 億元；2022Q3 支付的各項稅費分别為 1.08/0.66/0.83/1.00 /1.51 億元，分别同比+0.21/+0.18/+0.32/+0.32/+0.46 億元，合計 5.09 億元，同比增 加 1.49 億元。
據中航西飛公告，2022 年三季度公司繳納增值稅增加，導緻稅金及附加增加。截 至 2022H1 末公司合同負債 264.43 億元，較 2021H1 末增長 496.99%，較 2021 年 末大幅增加 198.56 億元；應交稅費中的增值稅 52.52 億元，相比 2021 年末大幅增 加 52.48 億元。2022 三季報雖然未披露應交稅費細項，但截至 2022Q3 末應交稅 費整體為 1.52 億元，較 2022H1 末大幅減少 52.31 億元。
1.6、三年改革行動收官在即，體制機制改革加速推進
1.6.1、國企改革三年行動台賬完成率均超過 98%
據中國證券報，2022 年 5 月 18 日，國務院國資委黨委委員、副主任翁傑明在深 化國有控股上市公司改革争做國企改革三年行動表率專題推進會上表示，截至 2021 年底，國有控股上市公司共 1317 家，總市值 33.54 萬億元，占境内及港股上 市公司的 28.26%，中央企業上市公司貢獻了央企系統約 65%的營業收入和 80%的 利潤總額；股權結構不斷優化：國企改革三年行動以來，共有 86 家國有控股上市 公司引入持股超過 5%的積極股東；一批優質企業融資上市：2020 年以來，國資 系統共有 38 戶企業在主機闆上市，51 戶企業在創業闆、科創闆、北交所上市，直接 融資 2574 億元；專業化整合力度不斷加大，資産品質持續提升：2020 年以來， 中央企業向控股上市公司注入優質資産 24 宗，涉及資産金額 2653 億元。 據新華社報道，2020 年 6 月底，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過 了《國企改革三年行動方案(2020－2022 年)》，十大軍工集團在學習相關精神基礎 上提出本集團方案，改革行動方案涵蓋非主營業務分立、産業重組、子公司/企業 混改及上市、核心骨幹人員持股、提高外部配套率、引入外部資本等具體措施。 據國務院國資委官網，截至 2022 年 9 月 1 日，各中央企業和各地改革三年行動工 作台賬完成率均超過 98%。
1.6.2、2019 年以來，84 家軍工上市公司推出員工激勵計劃/員工持股計劃
據各公司公告，2019 年至今，在 184 家有核心軍品業務的上市公司中，共有包括 21 家國有企業/央企及 63 家民參軍公司在内的 84 家上市公司推出激勵方案。
1.6.3、員工激勵與業績兌現相輔相成，有望實作可觀股價超額收益
上述近三年推出員工激勵方案的國有企業中，除去尚未實施方案的中光學、泰和 新材、航天電器和歐比特，其餘 17 家上市公司中，有 10 家公司自首次實施激勵 公告日至 2022 年 11 月 14 日區間獲得超額收益（較同期中證軍工指數），且 8 家 獲得超額收益公司在 2022Q1-Q3（鋼研高納和天奧電子除外）業績均實作顯著增 長。7 家公司未獲得超額收益的公司中，部分公司實施首次激勵後至今時間尚短， 激勵效果尚未展現在業績層面。員工激勵轉化為業績增長預期兌現是實作超額收 益的核心驅動之一。
伴随十大軍工集團三年改革行動推進，集團層面激勵政策有望進一步完善。後續 有望看到更多國有軍工上市公司實施激勵計劃，進而湧現出更多投資機會。
1.6.4、國企改革三年行動要求加大資産證券化力度
據中國證券報，2022 年 5 月 18 日，國務院國資委黨委委員、副主任翁傑明在深 化國有控股上市公司改革争做國企改革三年行動表率專題推進會上表示：要繼續 加大優質資産注入上市公司力度，集團公司要系統梳理未上市和已上市資源，結 合實際逐漸将現有未上市的優質資産有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上 市；要穩妥探索符合條件的多闆塊上市公司分拆上市，支援有利于理順業務架構、 突出主業優勢、優化産業布局、促進價值實作的子企業分拆上市。要盤活或退出低效無效上市平台。 截至 2021 年底，十大軍工集團中，航空工業集團資産證券化率居于首位，總資産 口徑和淨資産口徑費别為 85.99%、75.68%；航天科技、航天科工處于相對較低水 平。
軍工集團資産證券化持續提升。國企改革三年行動期間，十大軍工集團中兵器裝 備集團和中國電科集團資産證券化顯著提速。2019 至 2021 年，兵器裝備集團以 總資産口徑的資産證券化率增加 5.38pct，中國電科集團以淨資産口徑的資産證券 化率增加 3.10pct。據西儀股份 2022 年 10 月公告，公司收購重慶建工重大資産重 組事項獲得獲證監會核準批複；據聲光電科 2021 年 4 月公告，公司重大資産重組置入股權完成過戶；據電科數字 2022 年 9 月公告，交易标的柏飛電子 100%股權 的過戶手續及相關變更登記手續已完成；中瓷電子 2022 年 10 月公告發行股份購 買資産并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）。
1.6.5、中航電子吸收合并中航機電，打造世界一流航空機載企業
2022 年是國企改革三年行動方案的最後一年，包括上市公司吸收合并、股權激勵 在内的資本運作事項有望催化主題投資機會。航空工業集團作為國有資本投資公 司試點企業之一，有望在落實國資委相關改革要求方面做出表率。 2022 年 6 月 10 日，中航電子、中航機電聯合釋出《中航航空電子系統股份有限 公司換股吸收合并中航工業機電系統股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易預 案》。據公司公告，本次交易通過換股吸收合并的方式對中航電子和中航機電進行 重組整合。本次交易拟定增募資不超過 50 億元，本次募集配套資金的發行對象包 括中航科工、航空投資、中航沈飛、航空工業成飛，分别認購 5/3/1.8/1.8 億元，鎖 定 18 個月，其他發行對象認購的股份詢價發行，鎖定 6 個月。募集配套資金拟用于補充流動資金及償還債務、支付稅費及中介費用以及項目建設。募集配套資金 成功與否不影響本次換股吸收合并的實施。
航空裝備是國防建設重點方向，航空機載系統迎來良好的發展時機。中航電子和 中航機電分别為國内航空電子系統、航空機電系統的龍頭企業，本次交易能夠進 一步整合雙方的優勢資源，充分發揮協同效應，提升航空工業機載系統的核心競 争力，把握機載系統産業發展的戰略機遇。航空機載産業呈現系統化、內建化、 智能化發展趨勢。近年來，中航電子與中航機電通過資産注入、托管等方式，已 分别陸續開展了各自細分領域的專業化整合。本次交易将在機載系統層面實作航 空電子系統和航空機電系統的深度融合，順應全球航空機載産業系統化、內建化、 智能化發展趨勢，有助于進一步提升航空工業機載系統的綜合實力。 本次吸收合并為近年來軍工闆塊資産整合領域的重要事件。中航機電、中航電子 均為集團控股型平台公司（母公司人數分别為 8/11 人，旗下分别有 12/10 家核心 控股子公司）。參考國際巨頭情況，霍尼韋爾公司兼具機載機電系統業務和電子系 統業務，而帕克漢尼汾、利勃海爾以機電業務為主，柯林斯、泰雷茲以電子業務 為主。吸收合并有利于機載機電和電子業務進一步實施專業化整合，降低上市平 台相關要素成本。 據中航機電 2022 年三季度報告，交易雙方已經簽署換股吸收合并協定，各項工作 正在積極推進中。據中航機電和中航電子公告，2022 年 11 月 12 日，兩公司收到 中國證券監督管理委員會出具的《中國證監會行政許可申請受理單》。
1.6.6、集團公司要做積極負責任的股東，鼓勵長期持有和增持
2022 年 5 月 18 日召開的“深化國有控股上市公司改革 争做國企改革 三年行動表率專題推進會”提出，集團公司要做積極負責任的股東，鼓勵長期持 有上市公司股份，适時增持價值低估的上市公司股票。截至 10 月 21 日，中航高 科、中航光電、中航西飛、中航沈飛公陸續告控股股東航空工業集團控股孫公司 中航證券所管理的“聚富優選 2 号集合資管計劃”增持公司股票；中航電子公告 中航科工增持公司股票；此前中航沈飛公告公司董監高增持。
2、投資分析與重點方向
2020H2 軍工行業需求加速以來（2020 年 6 月 30 日至 2022 年 11 月 1 日），軍工 指數漲幅 47.11%，86 家以軍品業務為主的标的股價漲幅中位數為 24.75%。 2020/2021/2022Q1-Q3 将近 3 年的時期内，86 家軍工企業歸母淨利潤增速中位數 累計增長 64.5%，業績累計增速高于股價漲幅。展望 2023 年，随着軍工行業需求 穩步提升，業績持續兌現，軍工闆塊業績驅動的優質标的仍有上行空間。
2.1、超額收益或取決于更加精細的基本面分析和業績研判
自 2007 年國防科工委等部門釋出《關于推進軍工企業股份制改造的指導意見》、 啟動軍工資産證券化以後的十年時間是 A 股軍工資産從無到有、軍工闆塊逐漸形 成的洪荒時代。2016 年以來，伴随着軍工主題光環的褪色，雨露均沾的階段已過。 随着市場回歸理性、超高的估值逐漸回落，軍工闆塊終于逐漸邁入價值成長階段， 标的股價走勢與基本面關聯度越來越高。
2022 年作為“十四五”第二年，裝備采購需求按部就班展開，景氣度維持較高水準；俄烏戰争陰雲下全球軍備擡升；大陸周邊軍事高壓态勢持續，維護統一立場 堅定，國防和軍隊建設剛性更強；軍工行業計劃性強，配套體系相對封閉，管控 有力，受疫情擾動較小，主戰裝備相關企業業績兌現确定性高。 展望 2023 年，軍工闆塊投資難度相比 2020 年下半年到 2022 年顯著加大：經過近 兩年的演繹，“十四五”行業需求加速的認知趨于充分。超額收益或取決于更加精 細的基本面分析和業績研判。 我們沿着橫向——下遊細分領域、縱向——各産業鍊環節兩個次元梳理行業增速。
2.2、航空發動機産業鍊：需求持續強勁
下遊細分領域：航空、航天、電子裝備三大方向在軍工六大方向中增速最快。由 于證券化率較低，航天、電子裝備方向投資标的較少，航空方向标的最為豐富： 由于産業鍊縱深大，除了國家隊——航空工業集團、航空發動機集團軍工資産證 券化率較高外，不少民口國企及民參軍企業也為航空裝備提供配套。航空發動機 闆塊作為航空方向的子集，裝備更新率高，賽道更為長遠。 據解放軍報，空軍 2019 年 10 月 13 日對外公布實戰化訓練新品牌——“擎電”， 以“紅劍”“藍盾”“金頭盔”“金飛镖”和“擎電”等為代表的空軍實戰化訓練體系，将有 望加大空軍實戰化訓練強度，成為空軍戰略轉型的具體抓手和強大引擎。 航空發動機使用壽命通常以飛行小時作為機關，飛行小時達到特定數額後需要進 行專檢、大修或是更換發動機。據《俄羅斯第四代航空發動機的發展》，由俄羅斯 “土星”公司設計的 AL-41F-1S 發動機使用壽命約 4000 小時，首翻期壽命和大修 間隔壽命均為 1000 小時。據中國國防科技資訊網 2015 年 6 月報道，普惠公司 F135 發動機在美國空軍阿諾德工程發展中心(AEDC)進行加速任務試車(AMT)期 間成功驗證了全壽命期工作能力。經過 10 個月的測試，F135 發動機完成 5200 個 總累計循環(TAC)，期間無需對渦輪進行維護，相當于實際使用 7 年以上，或 F35 戰鬥機執行 1200 次任務。據海軍航空工程學院《基于單元體的軍用航空發動 機壽命控制和管理》，某型發動機機匣、壓氣機轉子、渦輪、齒輪箱等關鍵單元體 大修壽命在 700-2000 小時之間。目前大陸航空發動機使用壽命暫時低于國際先進 水準。
據《航空維修與工程》期刊 2015 年第 10 期，大陸軍用航空發動機維修服務主要 由軍用航空發動機制造企業、維修企業與部隊承擔，未來，制造企業和維修企業 會深入地與部隊維護工作融合，并逐漸承擔原本由部隊承擔的部分維護工作，提 供類似于民航維修企業航空發動機在翼維修服務。是以，随着我軍加強實戰化訓 練力度，軍機發動機換發和維修需求有望快速提升。未來 5 年，發動機産品更新 率料将顯著高于飛機整機，橫向比較飛機整機，航空發動機産業需求持續性強、進入壁壘高，整機及系統供應商航發動力、航發控制、航發科技，鍛鑄件供應商 航宇科技、派克新材、中航重機、航亞科技，材料供應商撫順特鋼、寶钛股份、 圖南股份、鋼研高納等有望獲得估值溢價。 此外，民用航空發動機領域雖然短期仍被國外壟斷，但長期海量市場可期。據工 信部網站，由中國航發商用航空發動機有限責任公司（商發公司）自主研發的 CJ1000（長江-1000）已于 2018 年成功點火。據環球網，在 2017 中國 500 強企業高 峰論壇之“輕量化材料産業發展論壇”上，中國科學院院士、中國航發航材院研 究員表示，将來 C919 可能要用的 CJ-1000 發動機正在研制之中，相信将來總有一 天要取代國外買來的發動機。
航空發動機上遊企業軍品需求持續飽滿
航空發動機産業鍊上遊典型标的包括原材料業務占比較高的撫順特鋼、鋼研高納、 圖南股份、寶钛股份和華秦科技。5 家公司 2022Q1-Q3 營收增速中值為 33.20%， 2022Q3 單季度營收增速中值為 27.17%，其中軍品占比較高的 3 家公司增速保持 強勁。 2022 前三季度，航空發動機原材料重點标的毛利率普遍受到原材料成本上漲影響。 由于三季報披露資訊相對有限，我們通過梳理半年報可以發現：據鋼研高納 2022 年半年報，公司原材料成本在公司産品成本構成中所占比重 60%左右，原材料價 格上漲會導緻部分産品毛利率下降；2022 年上半年，公司營業成本同比增長 46.75%，高于營收增速，主要系銷售規模擴大和原材料價格上漲所緻。據撫順特 鋼 2022 年半年報，“公司使用的鎳、钴、鉻等主要原材料價格波動較大，進而影 響公司成本，原材料成本在公司産品成本構成中占比約 60%-70%；2022 年上半年， 鎳價的大幅波動對公司業績産生了一定影響；同時，受國際形勢影響，包括鎳在 内的部分大宗商品價格在 2022 年初出現大幅上漲，也為公司盈利能力帶來一定不 确定性。”
中遊營收增速顯著提升
産業鍊中遊鍛造企業也顯著受益于産業需求加速，代表企業有：中航重機、派克 新材、航宇科技等。3 家公司營收增速中值從 2021Q1-Q3 的 39.05%提升至 2022Q1- Q3的57.81%；Q3單季度營收中值從2021Q3的37.67%提升至2022Q3的62.64%。 其中航空發動機業務占比略低的中航重機增速相對略低，軍品業務占比較高的派 克新材、航宇科技增速顯著提升。
随着收入規模的顯著提升，三家航空鍛件企業 2020-2022 年前三季度及 Q3 單季 度期間費用率中值呈降低趨勢。
下遊穩步增長
從 2022 年三季報來看，航空發動機産業鍊下遊标的航發動力、航發控制收入穩步 增長，期間費用率大幅降低： 2022Q1-Q3，航發動力實作營收 224.12 億元，同比增長 22.18%，歸母淨利潤 9.68 億元，同比增長 23.67%；毛利率 11.73%，同比減少 2.71pct；期間費用率為 7.28%， 同比減少 2.57pct。 2022Q1-Q3，航發控制實作營收 37.52 億元，同比增長 23.49%，歸母淨利潤 5.42 億元，同比增長 36.38%；毛利率 31.35%，同比減少 1.13pct；期間費用率為 11.76%， 同比減少 3.50pct。
2022Q3，航發動力實作營收 76.06 億元，同比減少 7.91%，歸母淨利潤 3.17 億元， 同比減少 1.48%；毛利率 11.83%，同比增加 1.17pct；期間費用率為 7.45%，同比 增加 0.20pct。公司 2022Q3 營收同比下降，或由于均衡生産持續推進所緻。2022 年公司全年營收目标為 384.29 億元，上半年公司營收目标完成率為 38.53%，較去 年同期完成率同比增長 6.86pct；前三季度營收目标完成率為 58.32%，較去年同期 完成率同比增長 0.72pct。 2022Q3，航發控制實作營收 12.04 億元，同比增長 18.75%，歸母淨利潤 1.35 億 元，同比增長 62.35%；毛利率 28.22%，同比增加 2.01pct；期間費用率為 15.99%， 同比減少 1.63pct。
2.3、四代機配套企業：營收、業績保持較快增長
航空産業缺口巨大，新機列裝增速強勁
國防和軍隊建設的目标決定了大陸軍費仍将保持長期确定性的增長，航空裝備作 為重點建設方向将具備更快增速。根據《World Air forces 2022》，2021 年全球現役 軍機共計 53271 架，其中中國 3285 架，占全球現役軍機數量的 6%；美國 13246 架，占全球現役軍機數量的 25%。目前大陸軍用飛機與世界先進國家尚存在較大 差距，未來市場空間巨大。 2022Q1-Q3，航空産業鍊中上遊企業增速持續強勁，以愛樂達、中簡科技、三角防 務、西部超導和華秦科技 5 家新型軍機産業鍊中上遊企業為例，營業收入、歸母 淨利潤增速中值分别為 56.25%、59.57%；2022Q3，5 家公司營業收入、歸母淨利 潤增速中值分别為 41.65%、51.51%。受批次降價影響，航空産業鍊中上遊企業利 潤率出現一定下降，但仍保持在較高水準。
2.4、飛彈裝備産業鍊：資産證券化率仍處低位，樣本增速回落或與行 業實際增速存在一定偏差
全面加強練兵備戰背景下，飛彈等消耗性武器裝備需求有望快速放量。飛彈武器 方向的軍工資産證券化率仍處于較低水準，總體院所短期内實施證券化的可操作 性較低。産業鍊相關企業中，來自飛彈武器領域營收及業績占比較高的包括盟升 電子、雷電微力、天箭科技、理工導航、國博電子、新雷能以及菲利華、洪都航 空等。2022Q1-Q3，飛彈産業鍊 8 家公司營收增速中值為 20.52%，歸母淨利潤增 速中值為 15.42%；2022Q3，飛彈産業鍊 8 家公司營收增速中值為 19.19%，歸母 淨利潤增速中值為-10.57%；但考慮到飛彈産業鍊資料樣本較少、公司整體資料與 飛彈業務資料存在口徑偏差（三季報未披露分業務資料）、樣本資料方差較大，樣 本增速出現較大回落或與行業實際增速存在一定偏差。
2.5、電子元器件：需求提前超額放量，自下而上優選标的
與汽車、消費電子等領域類似，軍工産業鍊較長，貫穿：原材料、元器件-零部件、 闆塊/子產品-裝置-系統-整機，供應鍊至少有 5-6 級傳導。在行業需求加速的背景 下，直接面向軍隊裝備采購部門的主機廠及其一級系統供應商在五年規劃期間傾 向于保持年度之間線性平穩增長；越靠近上遊，在供應鍊備援度要求下，産品需 求越容易展現出一定程度的前置超額放量。
軍工電子元器件企業是軍工行業需求“積分器”
元器件與原材料、零部件同處于軍工行業上遊，但相比其它兩大方向，元器件通 用化程度更高，下遊分布更加廣泛。頭部元器件企業普遍覆寫下遊幾百上千家軍 工科研生産機關，訂單不依賴于個别重點客戶，也不依賴于個别型号裝備，能夠 較好的反映出下遊行業需求的整體面貌。
軍工電子元器件企業具備“提前超額放量”效應，前期規模效應帶來的雙重利潤 彈性
主機廠作為直接面向軍隊客戶的主體，是裝備采購提綱挈領的關鍵。主機廠逐級 分解生産任務，從分系統到裝置供應商再到零部件、原材料、元器件企業，由于 上遊配套企業為串聯關系，任何一個配套環節存在缺項都将影響總裝産品的及時傳遞。在行業需求顯著加速時，配套企業尤其是末端配套企業的傳遞節奏普遍具 有較大提前量，且其前期傳遞數量具有顯著的放大效應，同時規模效應還将帶來 進一步的利潤彈性。 對上遊企業，産能越充沛，需求釋放越充分，“十四五”期間營收增長曲線越容易 呈現“前高後低”特性。部分上遊公司能夠在較短時間内響應需求提升。據宏達 電子 2020 年報，“十三五”最後一年即 2020 年國家高可靠項目訂單大規模釋放， 疊加民品業務需求提升，宏達電子 2020、2021 年電子元器件生産量分别同比增長 28.20%、28.94%，銷量分别同比增長 31.34%、34.72%；火炬電子子公司立亞化學 項目建成後，相關産品産銷量逐漸擴張，2020、2021 年陶瓷先驅體材料産量同比 增長 55.14%、79.85%，2021 年銷量同比增長 435.89%。
以宏達電子、鴻遠電子、火炬電子、中航光電、航天電器、振華科技、紫光國微 為分析對象，7 家軍工電子元器件企業 2020 至 2021 年營收和歸母淨利潤保持高 速增長，且歸母淨利潤增速顯著超出營收增速，反映出“十四五”下遊需求的強 勁拉動下産業鍊末端企業“提前超額放量”和規模效應帶來的利潤釋放彈性。 2022 年前三季度全國多點散發的疫情也對元器件企業的需求落地也産生了一定 影響。元器件企業處于軍工産業鍊最上遊，從元器件到子產品、闆塊供應商，再到 裝置級供應商，系統級供應商，主機廠，需要經過 4~5 級供應鍊的傳導，中下遊 任何一個環節因疫情等因素訂單遲滞都将影響上遊元器件企業需求落地。2022Q1- Q3，中航光電、鴻遠電子、航天電器、火炬電子、宏達電子、振華科技、紫光國 微 7 家軍工電子元器件企業營收、歸母淨利潤增速中值分别為 25.57%、12.12%； 2022Q3，7 家軍工電子元器件企業營收、歸母淨利潤增速中值分别為 16.39%、- 0.49%。
對于電子元器件産業鍊，我們建議更加重視個體α突出，顯著受益于市占率提升、 國産化替代拉動的企業，該類企業長期成長的天花闆更高，業績增長持續性更強。 典型标的如紫光國微等。
2.6、從雨露均沾到出現分化，優質賽道凝聚市場共識
2020 年下半年以來，主動基金漲幅顯著高于被動基金 2020 年 6 月 30 日至 2022 年 11 月 1 日，中證軍工指數漲幅為 47.11%，11 個主動 軍工基金漲幅中值為 82.57%，6 個被動基金 ETF 漲幅中值為 53.26%。主動軍工 基金漲幅顯著高于被動基金漲幅。
2020 年仍是雨露均沾，2021 年後主動基金漲幅更大回撤更小
2020 年 6 月 30 日至 2020 年 12 月 31 日，中證軍工指數漲幅為 55.54%，11 個主 動軍工基金漲幅中值為 67.66%，6 個被動基金 ETF 漲幅中值為 63.22%。主動軍 工基金與被動基金漲幅相當，軍工闆塊尚未出現明顯分化。
2021 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日，中證軍工指數漲幅為 14.28%，11 個主動 軍工基金漲幅中值為 22.47%，6 個被動基金 ETF 漲幅中值為 13.76%。2021 年， 主動基金整體漲幅顯著高于被動基金。
2022 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 1 日，中證軍工指數下跌 17.24%，11 個主動軍 工基金跌幅中值為 12.54%，6 個被動基金 ETF 跌幅中值為 17.09%。2022 年前三 季度，主動基金整體跌幅小于被動基金，回撤更小。可以看到，從 2021 年開始， 主動基金整體表現顯著優于被動基金；同時，軍工闆塊開始出現顯著分化，航空、 電子等賽道的優質标的業績出衆，更受主動公募基金青睐。
3、2022 年初至今軍工闆塊複盤
3.1、年初至今軍工闆塊走勢：業績超預期标的表現較好
年初至今（20221101，下同），中證軍工指數下跌 17.24%，跑赢上證綜指 1.18%， 跑赢創業闆指 12.40%，國防軍工（中信）指數下跌 17.47%，在中信 30 個行業指 數中漲跌幅排名第 14 位。 截至 2022 年 11 月 1 日，國防軍工（中信）闆塊總市值 21059 億（在 A 股中總市 值占比 2.49%），市盈率（TTM，剔除負值）54.1 倍，分别排名第 16、第 2。
3.2、機構持倉：業績兌現帶動配置提升，景氣如期增配空間顯著
根據公募基金 2022 年三季報，對 A 股 155 個主要軍工标的進行統計，剔除被動 指數基金後，5434 隻主動公募基金 2022Q3 前十大重倉股中軍工股市值 1441.79 億元，占比 5.74%，環比提升 1.27 個百分點；其中 1699 隻在前十大重倉股中有軍 工股，占比為 31.27%，環比提升 6.89pct。
截止 2022Q3，A 股總市值 81.54 萬億元中，155 個軍工股市值 2.49 萬億元，占比 3.05%，相比 2022Q2 提升 0.13 個百分點。相對 A 股總市值中軍工股的占比，主 動型公募基金前十大重倉股中軍工股市值占比自 2016Q2 以來整體呈現下降趨勢， 從 2016Q2 的超配 2.57%降至 2020Q1 的低配 1.63%；在 2020Q3 開始的軍工行情 驅動下，2020Q3、Q4 配置比例大幅提升至超配 0.04%，2021Q1 回落至低配 0.19%， 随後回升，2021Q4 大幅提升為超配 1.59%，2022Q1-Q2 環比基本持平；2022Q3 提 升至超配 2.69%。 截止 2022Q3，A 股流通總市值中 155 個軍工股占比 3.84%，環比提升 0.25 個百分 點。相對 A 股流通總市值中軍工股占比，主動型公募基金前十大重倉股中軍工股 市值占比自 2021Q3 回歸超配狀态後，2021Q4 再度提升 0.75 個百分點，增至超配 0.98%，随後環比基本持平；2022Q3 進一步提升 1.02 個百分點，實作超配 1.9%。 剔除 11 大軍工主題基金後，剩餘主動型公募基金 2022Q3 前十大重倉股中軍工股 市值從 1441.79 億元降至 1104.35 億元，占比從 5.74%降至 4.4%，相對 A 股總市 值中軍工股的占比從 2.69%降至 1.35%。 主動型公募基金重倉持有的軍工股中，國有軍工股占比從 2021Q1 的 66.33%持續 提升至 2022Q1 的 76.89%，随後持續降低至 2022Q3 的 71.55%，環比下降 1.34 個 百分點。
2022Q3 主動公募基金重倉股中加倉市值最多的個股是：紫光國微（59.6 億元）、 光威複材（45.85 億元）、西部超導（32.11 億元）、菲利華（29.86 億元）、鋼研高 納（18.59 億元）； 2022Q3 主動公募基金重倉股中減倉市值最多的個股是：振華科技（28.58 億元）、 中兵紅箭（23.45 億元）、撫順特鋼（19.41 億元）、愛樂達（16.5 億元）、寶钛股份 （13.11 億元）； 2022Q3 主動公募基金重倉持有的基金數最多的個股是：紫光國微（393 個）、中航 光電（228 個）、振華科技（207 個）、中航重機（159 個）、菲利華（140 個）； 2022Q3 主動公募基金重倉持有市值最高的個股是：紫光國微（255.9 億元）、振華 科技（136.86 億元）、中航光電（106.2 億元）、西部超導（74.76 億元）、中航重機 （71.04 億元）； 2022Q3 主動公募基金重倉持有市值占比最高的個股是：振華科技（22.78%）、菲 利華（22.58%）、新雷能（21.7%）、紫光國微（20.92%）、蘇試試驗（16.51%）； 2022Q3 主動公募基金重倉持有市值占比提升最多的個股是：光威複材（9.78%）、 蘇試試驗（7.79%）、鋼研高納（6.72%）、盟升電子（6.13%）、菲利華（5.62%）； 2022Q3 主動公募基金重倉持有市值占比降低最多的個股是：愛樂達（10.65%）、 中兵紅箭（4.94%）、寶钛股份（4.37%）、華伍股份（4.12%）、派克新材（3.96%）。
2016-2017 年，主動公募基金重倉持有的軍工股持倉總市值 top10 市值占比基本維 持在 45%-50%區間。2017Q4 至 2018Q4，主動公募基金重倉持有的軍工股持倉集 中度逐漸提升，持倉總市值 top10 市值占比從 2017Q4 的 52.83%上升至 2018Q4 的 75.53%。2019 年至今持倉總市值 top10 市值占比維持在 55%-66%區間，2022Q3 為 63.19%。
3.3、增量資金三大配置方向
我們認為，增量資金主要有望從三個方向加大軍工配置： 1）成長持續性強的機構重倉股，例如 2022 年三季度末主動公募基金重倉持有市 值最高的：紫光國微、振華科技、中航光電、西部超導、中航重機等。 2）β屬性較強的标的：以主機廠（中航沈飛、航發動力、中航西飛 ）、系統級供 應商（航發控制、中航機電、中航電子、國睿科技等）為代表的軍工屬性較強、 市場辨識度較高的指數權重股。3）α屬性較強的優質标的（參考 2.6 小節中提及的具備國産替代、市占率提升、 滲透率提升等第二成長曲線的标的）。
4、2022 年三季報：營收增速下遊提升上遊放緩，航空發動機 産業鍊需求旺盛
4.1、軍工闆塊總體情況及行業比較
2022Q1-Q3 國防軍工（中信）闆塊共實作營業收入 3078.33 億元，在 A 股中營收 占比 0.59%；歸母淨利潤 248.23 億元，在 A 股中歸母淨利潤占比 0.57%。營收、 歸母淨利潤同比增速分别為 12.93%、11.35%，在 30 個行業中分别排名第 11、第 11。 截至 2022 年 11 月 1 日，國防軍工（中信）闆塊總市值 21059 億（在 A 股中總市 值占比 2.49%），市盈率（TTM，剔除負值）54.1 倍，分别排名第 16、第 2，國防 軍工（中信）指數下跌 17.47%，漲幅排名第 14。 相對其它行業，軍工行業的優勢在于長期成長确定性。基于大陸國防和軍隊建設 目标，我們判斷未來 5 年軍工行業仍将保持較高增速。
4.2、軍品占比過半 86 個标的統計：高基數下增速略有放緩，向上景 氣趨勢不變
為了更加客觀的反映軍工行業的整體及細分領域的變化趨勢，我們将研究對象聚 焦于軍品收入或者利潤占比過半且近兩年口徑未發生重大變化的 86 個标的。 86 個标的 2022Q1-Q3 共實作營業收入 2612.28 億元，歸母淨利潤 263.77 億元，營 收、歸母淨利潤分别同比增長12.99%、11.13%，較2020Q1-Q3分别同比增長39.57%、 61.09%，兩年均複合增速分别為 18.14%、26.92%。2022Q1-Q3，86 個标的營收、 歸母淨利潤同比增速中值分别為 13.19%、12.55%。在經曆了 2020 下半年以來兩 年的快速增長之後，高基數下軍工闆塊 2022Q1-Q3 營收、歸母淨利潤增速略有放 緩，但行業景氣向上趨勢未變。 86 個标的 2022Q1 共實作營業收入 720.52 億元，歸母淨利潤 75.02 億元，營收、 歸母淨利潤分别同比增長17.57%、22.03%，較2020Q1分别增長58.59%、141.38%， 兩年年均複合增速分别為 25.93%、55.37%。2022Q1,86 個标的營收、歸母淨利潤 同比增速中值分别為 18.25%、18.41%。
86 個标的 2022Q2 共實作營業收入 1011.30 億元，歸母淨利潤 102.28 億元，營收、 歸母淨利潤分别同比增長 13.92%、10.17%，較 2020Q2 分别增長 41.05%、41.66%， 兩年年均複合增速分别為 18.76%、19.02%。2022Q2,86 個标的營收、歸母淨利潤 同比增速中值分别為 10.34%、13.59%。 86 個标的 2022Q3 共實作營業收入 880.45 億元，歸母淨利潤 86.47 億元，營收、 歸母淨利潤分别同比增長 8.51%、4.12%，較 2020Q3 分别增長 25.72%、43.06%， 兩年年均複合增速分别為 12.13%、19.61%。2022Q3,86 個标的營收、歸母淨利潤同比增速中值分别為 15.05%、5.31%。
4.3、細分方向分析：航空航天穩健增長，下遊營收提速上遊有所放緩
2022Q1-Q3，86 個軍工标的營業收入、歸母淨利潤增速中值分别為 13.19%、12.55%， 其中 52 個非軍工集團标的營業收入、歸母淨利潤增速中值分别為 4.97%、-0.29%， 34 個軍工集團旗下上市公司營業收入、歸母淨利潤增速中值分别為 18.79%、 17.74%。軍工集團标的中，16 個單一來源采購為主的軍工标的營業收入、歸母淨 利潤增速中值分别為 12.76%、17.08%；8 個主機廠營業收入、歸母淨利潤增速中 值分别為 20.85%、18.65%。
上遊企業在補庫需求拉動下産量可能呈現前高後低特性：軍工産業鍊較長，從總 裝企業到上遊元器件、原材料企業要曆經 4-5 級配套傳導，由于逐季提前投料放 大，供應鍊“甩鞭子”效應明顯，位于“神經末梢”的最上遊企業尤其顯著。産 能充沛的環節，“甩鞭子”效應下需求釋放的更加充分，産能受限制的企業更容易 “細水長流”。 下遊總裝企業、系統級供應商“十四五”期間營收有望保持線性平穩增長：下遊 企業直接面向軍隊客戶，對裝備采購計劃了解充分全面，産能規劃較為前瞻；下 遊企業承擔總裝、總承任務，系統龐大，擴産取決于全産業鍊最短短闆，作為“鍊 長”機關，保持線性平穩增長态勢最有利于組織好全産業鍊産能。
5、重點公司分析
5.1、七一二
公司前身為國營 712 廠，是大陸成立最早、具有八十多年曆史的大型電子骨幹企 業，是大陸軍、民用專網無線通信産品和整體解決方案的核心供應商，主營業務 包括軍用無線通信、民用無線通信及環保監測三大領域。 2004 年改制後建立大股東控股與核心骨幹持股的混合所有制架構，日常經營管理 由管理層主導，充分發揮核心骨幹與廣大員工的主觀能動性，相比體制内院所更 加高效、更加靈活，煥發出巨大的發展動能。 公司研發投入力度極大，近年來研發支出與收入比率始終保持在 20%以上的高位 水準，通過高比例高強度研發投入，堅持向系統化、多兵種協同方向發展，實作 了多項新産品的投産銷售和多個系統産品的突破，尤其是系統産品收入增速明顯。
目前我軍資訊化建設處于關鍵時期，無線通信裝備市場空間廣闊，需求增速還将 保持顯著高于裝備費整體增速。軍用專網無線通信領域廠商較少，競争相對有限， 公司以前瞻的戰略布局、有力的研發投入和堅定的執行能力建立起較大的競争優 勢。 2021 年公司實作營收 34.51 億元，同比增長 28%；實作歸母淨利潤 6.88 億元，同 比增長 31.58%；扣非後歸母淨利潤 6.48 億元，同比增長 29.29%；2022 年前三季 度實作營收22.13億元，同比增長25.73%；歸母淨利潤3.03億元，同比增長22.14%； 扣非後歸母淨利潤 2.86 億元，同比增長 33.07%。
5.2、派克新材
派克新材是一家專業從事金屬鍛件的研發、生産和銷售的高新技術企業。目前公 司主營産品涵蓋輾制環形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等各類金屬鍛件，可應用 于航空、航天、船舶、電力、石化以及其他各類機械等多個行業領域。 目前，公司已進入中國航發集團、航天科技集團、航天科工集團、航空工業集團、 上海電氣、東方電氣、哈電集團、中船重工、中船集團、雙良集團、森松工業、 振華集團、中石化、無錫化工裝備、中鐵工業等國内各領域龍頭企業或其下屬單 位的供應鍊體系，并已認證英國羅羅、日本三菱電機、德國西門子等國際高端裝 備制造商的供應鍊體系認證，與國内外衆多大型優質客戶形成了穩固的業務合作 關系。
2021 年，公司圍繞航空、航天、核電、風電以及替代進口來發展，主營業務持續 呈現出快速發展的态勢，實作營業收入 17.33 億元，同比增長 68.65%；實作歸母 淨利潤 3.04 億元，同比增長 82.59%。2022 年前三季度，公司實作營收 21.12 億 元，同比增長 77.28%；歸母淨利潤 3.51 億元，同比增長 64.51%。
5.3、航宇科技
航宇科技是國内航發環鍛領域的優勢企業。公司深耕行業十五載，形成了從小型 到大中型難變形材料環形鍛件的研制能力，主要産品廣泛應用于國内外航空發動 機、瓦斯輪機、航天運載火箭、飛彈、新能源等高端裝備領域。 相對軍機機體而言，大陸目前軍用航空發動機使用壽命有限，更新率較高。在戰 備巡航和實戰化訓練背景下，航空發動機産業鍊将顯著受益于軍用航空發動機換 發及維修需求的增長。環形鍛件是直接影響航空發動機性能的關鍵部件，将直接 受益于行業景氣上行。 在民用領域，公司與中國商發保持長期穩定的合作關系，現已全面參與所有航空、 航天環鍛件的研制與生産任務，并與通用電氣、普拉特·惠特尼等六大國際商用 航空發動機公司簽訂了長期協定。伴随未來國産大飛機的批量傳遞、國際航空零 部件轉包業務逐漸向中國及亞太地區轉移，公司有望迎來發展良機。 2021 年公司實作營收 9.60 億元，同比增長 43.11%；實作歸母淨利潤 1.39 億元， 同比增長 91.13%；扣非後歸母淨利潤 1.24 億元，同比增長 76.25%；2022 年前三 季度公司實作營收 9.91 億元，同比增長 57.81%；歸母淨利潤 1.34 億元，同比增 長 47.65%；扣非後歸母淨利潤 1.22 億元，同比增長 51.82%。
5.4、新雷能
新雷能成立于 1997 年，是專業從事晶片電源、子產品電源、定制電源及嵌入式電源系統研發、生産的國家高新技術企業。公司主要産品包括晶片電源、子產品電源、 定制電源、大功率電源等，産品廣泛應用于航天、航空、通信、鐵路、電力、安 防等領域。公司于 2017 年 1 月 13 日在深交所挂牌上市。 公司航空、航天、船舶及電子等特種電源産品營收占比約 60%，未來有望充分享 受大陸武器裝備加速列裝，以及裝備資訊化程度提升帶來的雙重紅利。此外随着 國内相關企業的快速成長，加之近年來受中美貿易戰影響，特種行業對自主可控 要求提升到前所未有的高度，特種電源産品國産化替代顯著加速。同時，伴随 5G 技術的進一步滲透和鐵路軌道交通的穩步發展，民用電源産品需求也有望保持高 景氣度。 特種子產品電源行業供應商較多，市場格局較為分散。新雷能營收、淨利潤的體量 和增速在國内特種子產品電源廠商中位列第一梯隊。由于特種電源領域具有極高資 質和技術壁壘，存在較強的路徑依賴效應，我們認為公司有望長期受益于行業需 求放量。
5.5、西部超導
西部超導成立于 2003 年，主要從事高端钛合金材料、超導産品和高性能高溫合金 材料的研發、生産和銷售。公司是大陸高端钛合金棒材、絲材、鍛坯研發的核心 生産基地之一，是目前國内高端钛合金龍頭企業、國内唯一的低溫超導線材生産 企業、全球唯一的铌钛錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生産企業，也是大陸 高性能高溫合金材料重點研發生産企業之一。 2021 年，公司實作營業收入 29.27 億元，同比增長 38.54%；實作歸母淨利潤 7.41 億元，同比增長 99.98%；扣非後歸母淨利潤 6.54 億元，同比增長 122.79%。2022 年前三季度，公司實作營收 32.67 億元，同比增長 56.25%；歸母淨利潤 8.58 億元，同比增長 59.57%；扣非後歸母淨利潤 7.90 億元，同比增長 57.89%。
5.6、紫光國微
紫光國微專注于內建電路晶片設計開發領域，是目前國内領先的內建電路晶片設 計和系統內建解決方案供應商，主要業務聚焦于智能安全晶片和特種內建電路兩 大闆塊，分别由同芯微電子和深圳國微電子兩個核心子公司承擔。此外石英晶體 元器件業務由全資子公司唐山晶源承擔，通用 FPGA 業務由參股子公司紫光同創 承擔。 2021 年，內建電路行業需求持續擴張，公司營業收入、淨利潤等主要經營名額持 續高速增長，實作營收 53.42 億元，同比增長 63.35%；歸母淨利潤 19.54 億元， 同比增長142.28%。2022年前三季度，公司實作營收49.36億元，同比增長30.26%； 歸母淨利潤 20.41 億元，同比增長 40.03%；扣非後歸母淨利潤 19.55 億元，同比 增長 43.89%。
5.7、中航光電
中航光電（代号 158 廠）2007 年上市，隸屬于中國航空工業集團，從事軍工防務 及高端制造領域光、電、流體連接配接器技術與裝置的研究和開發。公司在民用市場 開拓多年，目前民品收入占比接近一半，産業進階邏輯清晰，基礎雄厚。随着高 端工業連接配接器的逐漸突破，公司民品業務盈利水準有望實作跨越式突破。國内連 接器市場中高端産品的國産化程序将為中航光電等國内企業帶來巨大的市場空間。 公司是軍工闆塊的成長白馬，是行業龍頭，在光電連接配接器行業獨占鳌頭，競争能 力突出，市場佔有率有望進一步提升，呈現顯著超出行業增長的局面。 2021 年，公司所處的電子元器件行業整體景氣度良好，公司主營業務運作良好， 實作營收128.67億元，同比增長24.86%；歸母淨利潤19.91億元，同比增長38.35%。
5.8、航發控制
航空發動機機械液壓控制系統主力供應商，擁有國内燃油附件行業唯一的定型/鑒 定試驗室，在軍用航空發動機控制系統方面保持領先地位。 公司擁有支撐全譜系的航空發動機及瓦斯輪機控制系統産品設計、制造、試驗和 服務保障的關鍵核心技術，為國家航空裝備的研制生産提供了技術支撐。2021 年， 公司擁有有效專利數 422 項，其中發明專利 385 項，發明專利占比 91.2%。獲得 中國航發及省部級以上科技進步獎共計 10 項，主持或參與制定國軍标 2 項。 2021 年公司實作營收 41.57 億元，同比增長 18.25%，經營目标完成度為 108.53%； 實作歸母淨利潤 4.88 億元，同比增長 30.67%；扣非後歸母淨利潤 4.66 億元，同 比增長 50.17%。其中發動機控制系統及衍生業務實作營收 35.4 億元，同比增長 19%，占總營收比 85.17%。2022 年前三季度實作營收 37.52億元，同比增長23.49%； 歸母淨利潤 5.42 億元，同比增長 36.38%；扣非後歸母淨利潤 5.26 億元，同比增 長 38.28%。
5.9、中航高科
中航高科控股股東為航空工業集團，業務聚焦航空新材料、高端智能裝備兩大方 向。公司是大陸軍用航空複合材料龍頭企業，擁有國内規格最全的先進複合材料 預浸料和樹脂産品系列，在航空高性能預浸料、高性能樹脂、航空級别的芳綸紙 蜂窩等市場均具有較高的市場佔有率，在航空預浸料和樹脂産品供應上具有壟斷優 勢。 航空碳纖維複合材料是未來 5-10 年軍工領域增長最快的細分領域之一。大陸航空裝備列裝需求旺盛，碳纖維複合材料在新型航空裝備上的應用顯著提升，下遊旺 盛需求是公司複材業績高速增長的基礎。近年來核心子公司中航複材盈利能力穩 步提升，規模效應逐漸顯現，未來 3-5 年業績增速有望繼續顯著超出營收增速。 此外，國産大飛機商用有望助力公司切入民用大飛機複合材料市場，未來産業空 間巨大。公司依托雄厚的航空裝備碳纖維預浸料技術實力，逐漸向民用航空市場 滲透。公司股東制造院技術實力雄厚，包括本部業務機關（含複材中心、智能制 造裝備中心）、精密所和特種所，相關優質資産有望進一步整合。 2021 年，公司實作營收 38.08 億元，同比增長 30.77%；歸母淨利潤 5.91 億元，同 比增長 37.25%；扣非後歸母淨利潤 5.48 億元，同比增長 48.88%。其中新材料産 品實作營收 36.12 億元，占營業收入的 94.87%。2022 年前三季度，公司實作營收 33.64 億元，同比增長 18.02%，完成全年營收目标的 74.75%；利潤總額 7.89 億元， 完成全年利潤總額目标的 88.40%；歸母淨利潤 6.71 億元，同比增長 18.05%；扣 非後歸母淨利潤 6.56 億元，同比增長 21.50%。
5.10、撫順特鋼
撫順特鋼始建于 1937 年，是大陸大型特殊鋼重點企業和軍工材料研發及生産基 地，為沙鋼集團東北特殊鋼集團控股的上市公司。公司主要從事軸承鋼、齒輪鋼、 工模具鋼、不鏽鋼及高溫合金等産品的開發、生産和銷售，是中國超高強度鋼的 研究基地和制造基地，主要提供變形高溫合金材料。 據公司官網，1956 年，撫順特鋼成功冶煉出新中國第一爐高溫合金 GH3030，由 此拉開了大陸高溫合金産業從無到有，從仿制到獨立創新的序幕。目前，撫順特 鋼是國内高溫合金和耐蝕合金生産規模最大的特殊鋼企業，曾為大陸第一顆人造 地球衛星、第一枚飛彈、第一艘潛艇和多項國家重點工程、國防工程提供了大批 關鍵特殊鋼材料；為大陸“長征”系列火箭、“神舟”系列航天飛船和“嫦娥一号” 月球探測工程提供了關鍵材料。 公司目前已掌握高溫合金和耐蝕合金核心技術，能夠按照通用标準和使用者特殊要 求生産高溫合金和耐蝕合金系列産品，涵蓋鍛材、鍛件、軋材、冷熱軋闆材、冷 拔材等 800 多種規格，産品主要應用于航空發動機、艦船、瓦斯輪機、能源電力 及石油化工等領域。
5.11、中航沈飛
公司是中航工業旗下從事殲擊機、無人機、航空裝置零部件生産和機械維修的骨 幹企業，2017 年沈飛集團通過資産重組實作整體上市，是大陸航空防務裝備的主 要研制基地，2021 年批産傳遞創曆史記錄，有望持續受益于主戰軍機需求。 2022 年 9 月 26 日，公司全資子公司沈飛公司與沈北新區政府、沈陽航産集團三 方共同簽訂了《戰略合作架構協定》，協同推進航空複合材料加工中心項目、航空 钛合金成形及增材加工中心項目、沈陽航空智造生産基地項目等首期重點項目的 建設工作。 2021 年，公司實作營收 340.88 億元，同比增長 24.79%；實作歸母淨利潤 16.96 億 元，同比增長 14.56%；扣非後歸母淨利潤 15.97 億元，同比增長 69.93%。2022 年 前三季度，公司實作營收 302.79 億元，同比增長 20.58%；歸母淨利潤 17.40 億元， 同比增長 22.56%；扣非後歸母淨利潤 16.98 億元，同比增長 22.50%。
5.13、航發動力
航發動力是中國航發集團旗下整機上市平台，是國内唯一生産制造渦噴、渦扇、 渦軸、渦槳、活塞全種類航空發動機的企業，部分關鍵技術已接近世界先進水準， 具備一、二、三代航空發動機及瓦斯輪機的總裝試車能力以及四、五代機試制能 力。 随着大涵道比、中推力渦扇發動機的陸續定型和大推力渦扇發動機性能及可靠性 的不斷提高，大陸軍機發動機有望全面實作國産化，公司有望充分分享軍機列裝 數量持續增長與發動機國産化率提升的雙重紅利；而軍隊實戰化訓練也将對航空 發動機維修和老機換發需求帶來巨大拉動。 目前大陸民用航空發動機仍依賴進口。展望未來 15 年，随着國産大飛機成功商 用、國産大中型民用航空發動機成熟可用，作為大陸民用航空發動機生産配套環 節的主要供應商，公司中長期将迎來巨大發展機遇。 2021 年，公司實作營業收入 341.02 億元，同比增長 19.10%，完成經營目标的 107.09%；實作歸母淨利潤11.88億元，同比增長3.63%，完成經營目标的101.33%； 扣非後歸母淨利潤 7.06 億元，同比下降 19.05%。其中航空發動機及衍生産品實作 營收 318.85 億元，同比增長 21.87%，在 2020 年實作 18.79%的同比增長以來，繼 續保持強勁增速。
5.14、鋼研高納
鋼研高納是國内高溫合金龍頭企業，通過多年技術積累建構核心競争優勢。公司 背靠鋼研院，是大陸高溫合金領域技術水準最為先進、生産種類最為齊全的企業 之一。公司具有生産國内 80%以上牌号高溫合金的技術和能力，産品涵蓋所有高 溫合金的細分領域，多個細分産品占據市場主導地位。 軍用航空發動機需求釋放，帶動高溫合金行業景氣上行。高溫合金作為航空發動 機的關鍵原材料，将直接受益于未來 5 年軍用航空發動機列裝加速和國産化率提 升。高溫合金屬于國家戰略性高端産品，下遊以軍用為主導緻行業壁壘較高，市 場參與者數量有限。但同時也導緻了國内高溫合金産量長期無法滿足需求。而上 遊高溫合金企業擴産往往需要特種冶煉裝置，項目建設周期較長，提前布局産能 擴張的企業有望率先獲得行業景氣的紅利。 2021 年公司實作營收 20.03 億元，同比增長 26.35%；實作歸母淨利潤 3.05 億元， 同比增長 49.56%；扣非後歸母淨利潤 1.78 億元，同比下降 2.45%；2022 年前三季 度公司實作營收 18.98 億元，同比增長 33.20%；歸母淨利潤 2.17 億元，同比減少 14.32%；扣非後歸母淨利潤 1.96 億元，同比減少 14.28%。
5.15、中航重機
公司是航空鍛造領域老牌體系内機關，多年積累了雄厚的技術實力，産品覆寫全、 配套廣泛；募投項目進一步提升大型鍛造裝備能力。 公司在整體模鍛件、特大型钛合金鍛件、難變形高溫合金鍛件、環形鍛件精密軋 制、等溫精鍛件、理化檢測等方面的技術居國内領先水準，擁有多項專利；在高技術含量的航空材料（如各種高溫合金、钛合金、特種鋼、鋁合金和高性能複合 材料）應用工藝研究方面，居行業領先水準。 公司基于航空技術背景，在液壓、熱交換器領域形成了較強的技術優勢，具有代 表性的是液壓泵／馬達的變量控制技術、複雜條件（高速、高壓、高溫）下的摩 擦副配對研究技術、離子注入技術、動靜壓密封技術，以及散熱器的真空釺焊、 複雜異形關鍵件制造、異形钣金件焊接、試驗驗證等技術，在國内同行業中具備 明顯的領先優勢。 2021 年公司實作營收 87.90 億元，同比增長 31.23%；歸母淨利潤 8.91 億元，同比 增長 159.05%；扣非後歸母淨利潤 7.24 億元，同比增長 166.60%。其中航空業務 實作收入 57.31 億元，同比增長 37.02%。2022 年前三季度，公司實作營收 77.18 億元，同比增長 18.34%；歸母淨利潤 9.16 億元，同比增長 50.46%；扣非後歸母 淨利潤 9.07 億元，同比增長 53.71%。
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