宏觀經濟學中似乎總存在着一些奇妙的諷刺。
如同明斯基的“穩定孕育着崩潰”以及古德哈特的失效定律【1】，經濟掌管者最終都要面對自己制造出來的麻煩。
20世紀70年代，凱恩斯主義被滞脹打敗；50年後央行與負利率又被供給側通脹打敗。
随着新自由主義和全球化超級周期的退潮，經濟政策的重心将從需求管理轉向供給管理。貨币和财政的結構将得到重塑，緊貨币+寬财政的時代或将到來。
這也意味着更高的通脹、更高的利率，以及更龐大的赤字。
疫情之前的時代“規則”——撒錢有什麼錯呢？
20世紀70年代，信奉凱恩斯主義的政策制定者被自己帶來的大滞脹完敗之後，通貨膨脹成為各國經濟面臨的主要頑疾，理性預期和貨币主義開始走上舞台。貨币政策的獨立性上升，而财政政策歸于保守，重視再配置設定和預算限制，削弱刺激職責（新凱恩斯主義）。
然而，當政策制定者認為他們能依靠貨币政策去解決更多問題時，卻總會陷入自己制造出來的流動性陷阱。
20世紀90年代儲貸危機爆發，全美3,234家儲貸機構被聯邦儲貸保險公司或重組或關閉。公共和私營部門為此付出了3000多億美元的代價，相當于當時美國GDP的4.2%。美國也由此對銀行的監管架構職能進行了改革。
但金融市場就像某種病毒一樣，越是控制就越是扭曲。
監管了銀行之後，貨币寬松導緻的流動性泛濫将金融泡沫推向影子銀行和機構投資者。2005年，抵押貸款公司們為擷取資金，通過“資産證券化”将手中的房貸包裝成抵押貸款證券(MBS)、債務擔保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等多種金融創新産品。這些産品經曆多次重新打包和轉手後，已經難以分辨其背後的風險，并被國内外金融機構大量持有。
于是2007年次貸危機爆發又再度震驚了所有人。
美國第二大次貸公司新世紀金融公司申請破産。全球著名投資銀行雷曼兄弟破産、美林被收購。美國140家銀行倒閉，商業銀行巨頭RBS國有化，保險公司AIG被政府接管。金融體系的崩潰也最終危害了實體經濟。實體融資出現裂痕，生産活動急劇下降，公司大量裁員。
從此以後，金融市場患上了創傷後應激障礙。投資者在接下來的十年裡一直在尋找着尚未到來的黑天鵝。2010年歐債危機，2011年美國債務上限，2014年石油危機以及2019 年回購危機。賣方經濟學家對每一個潛在威脅進行了極其詳細的分析，以避免投資陷入“另一個雷曼時刻”。
而貨币政策也進入“救市”主義時代。央行對每一個潛在的市場威脅都以高度敏感的方式做出回應。畢竟，沒有人願意再度陷入08年混亂的救援計劃在淩晨4點敲定的不堪。
他們抓住每一個機會降低利率并增加量化寬松。由于信貸的緊縮，就算這對衰退中的實體經濟沒有太大的幫助，但至少在支撐資産價格方面非常有效。反正通脹不再死灰複燃，無限制的撒錢又會有什麼錯呢？
但通脹并沒有真的死去。
用馬克吐溫的話來說：“讓你陷入困境的不是你不知道的東西，而是你确信正确但事實卻終非如此。”
供給側通脹無計可施——隻好制造一場衰退
是以黑天鵝總是以大家想象不到的方式到來，比如新冠疫情的爆發。
那個時候，政策制定者以及市場早已經将2010年代的“規則”——低通脹視為理所當然。價格會以“兩位數”上漲是不可能的事。于是，他們将學到的一切付諸實踐。各國央行快速提供了空前規模的流動性支援，美聯儲還擴大了全球美元互換額度。
政府也知道經濟光靠貨币政策是不夠的，是以啟動了二戰以來最大的财政支援計劃。債務上限和馬斯特裡赫特條約已是一張廢紙。财政隻管借，央行負責買，MMT（赤字貨币化）大行其道。而通貨膨脹？那隻是“嬰兒潮時代”需要關心的問題。
政策反應似乎也非常成功。市場很快複蘇，破産率降至新低，蕭條被有效扼殺。
然而通脹并沒有真的死去。
最具諷刺意味的是，新冠疫情危機與以往的金融危機完全不同。這是一次來自供應的沖擊，不僅僅是需求。疫情導緻的生産停滞和政策導緻的收入增加相結合推高了通脹，而國際供應鍊的斷裂和反身性（戰略庫存）又進一步加劇了通脹。
在過去的十年中，通脹或許會被政策刺激擡起，可一旦刺激措施逆轉，短暫的通脹也會迅速消失。是以央行相信，這一次也是如此，通脹隻是“暫時的”。
然而随着政策退坡，就業缺口始終難以修複，工資水準一直在上漲，通脹變得越來越粘，“暫時論”的美夢被打醒之後，央行才發現其對供給側管理無計可施，70年代滞脹的幽靈近在眼前。
這對于中央銀行來說，是一場無法接受的“噩夢”。
既然對供給側管理無計可施，那麼央行唯一能做的就是打壓需求，通過制造一場衰退來馴服通脹。
從央行的角度來看，經濟衰退确實很糟糕。人們會失去工作，而且就業市場需要更長的時間才能恢複。但衰退時有發生，這很少會毀掉央行的信譽。
然而通貨膨脹失控卻會給央行留下更黑暗的陰影。短則通脹預期脫錨，央行信譽掃地。長則鮑威爾、拉加德等将與亞瑟·伯恩斯一起，被編入《曆史上貨币政策失敗經典案例》的大學課程。40年後仍被經濟學家反複讨論他們是如何讓1970年代再次發生。
沒有央行願意這樣，這也是為什麼他們突然變得比一年前所有人想象的都要強硬——傑羅姆·鮑威爾不斷宣揚保羅·沃爾克斯的遺産，以及歐洲、英國央行不顧衰退威脅、利差擴大、養老金爆倉，也要表現出對“信譽”的捍衛。
央行越收緊，财政越擴張
但财政政策卻有不同的想法。央行越是要提高利率以擠壓需求并降低通脹，政府就越是要增加支出以保護家庭和企業免受通脹和衰退之苦。
供應問題仍然存在，疫情的爆發将長期問題短期化。勞動參與率缺口依然顯著，俄烏沖突帶來持續的能源短缺，以及全球化超級周期的退潮。經濟中的力量平衡正在從資本轉向勞動力。
這對财政政策來說，生活成本危機需要更多财政補貼；央行将經濟推入衰退時需要新一輪擴張，以及額外的産業鍊重塑、脫碳、國防開支等等，都将形成财政政策的壓力。
調控宏觀經濟的兩個政策之間出現明顯的分歧，這在疫情之前的十年中從未存在。财政和貨币政策的立場出現了180度的轉彎。形成了與前十年貨币寬松、平衡财政時代截然不同的狀況——緊貨币和寬财政。
這樣的組合不僅讓我們想到“裡根經濟學”，也就是70年代大滞脹之後占據經濟政策主流的“供給學派”。
凱恩斯的需求管理在70年代遭遇慘敗之後，具有保守理念的裡根出任美國總統，其供給管理通過減少稅收、控制貨币供應、以及放松市場管制，調動了企業經營者和投資者的積極性，促使經濟擺脫停滞和膨脹，帶來了美國80年代後的經濟增長。
而為了平衡财政裡根同時也大幅度削減了社會福利開支，故有人指責該政策“劫貧濟富”。這就是财政政策結構中1980年版和2022年版本截然不同之處。80年代的減稅+消減福利是基于勞動力市場過剩，創造就業而為之。而目前在勞動力缺口依然存在、資源短缺依然嚴重以及逆全球化的背景下，增加稅收+增加福利+産業保護變成了财政政策的主流思路。
我們将（已經）看到更高的稅收，更廣泛的援助和救濟，以及更強（而不是更自由）的産業保護和扶持——那些被認為是産業鍊安全和戰略競争優勢的行業（電車、能源、晶片等）。
當然反過來，财政向經濟中注入的每一美元，又隻會讓央行變得更加鷹派。供給缺口、政府開支支援了經濟同時也支援了通脹水準，而央行的利率則不得不追逐着通脹。這也就意味着更高的平均通脹水準、更高的中性利率，以及更龐大的赤字（裡根經濟所謂的平衡财政，最終導緻美國财政赤字1992年上升至2400億美元，為戰後最高）。
那巨額的公共債務問題又該怎麼辦呢？
是的，這将是未來市場需要擔心的問題，政府财政的可持續性。他們将如何償還過去三年以及未來巨大的公共債務？
曆史表明，解決公共債務問題有兩種方式：“正統”方式（财政緊縮、結構改革等）和“非正統”方式（通貨膨脹、永續、違約和金融抑制）。政府在2008年之後一直遵循着正統的方式，結果失敗了（見歐美國債餘額），如今“非正統”方式正在招手。
是以通脹是歐美正在行進且中期可以看到的出路。緊貨币+寬财政也絕非穩定的狀态。随着供給側的修複，全球經濟增長又會回到需求不足産生的通縮螺旋，帶來通脹下行和經濟停滞。
最終能真正修複中央銀行以及政府那令人望而生畏的資産負債表的，或許隻有一場新的産業技術革命。
注：本文觀點源自于Dario Perkins《Inflation was always the Endgame》。達裡奧 帕金斯現任 TS Lombard 全球宏觀業務董事總經理。其在公共和私營部門都擁有豐富的經濟學經驗。
1、古德哈特的失效定律：以 Charles Goodhart的名字命名的，這是一個非常有名的定理：當一個政策變成目标，它将不再是一個好的政策。作為前英格蘭銀行的建議者，提出：當政府試圖管理這些金融财産的特别辨別時，它們便不再是可信的經濟風向标。
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