導語：在内卷又充滿變數的光伏賽道上，真正等來“陽光”之前，還有諸多挑戰擺在陽光電源面前。
在全球碳中和的大背景下，光伏行業成了近兩年市場上最閃耀的星。其中，最吸睛的公司之一，當屬陽光電源（300274.SZ）。
從2018年開始，淨利潤和估值的同步提升，令陽光電源的市值從150億一路攀升至1800億，一時春風得意。
但繼2021年業績大幅低于預期後，在今年上半年，陽光電源的淨利潤增速，又遠遠落後于小兄弟錦浪科技（ 300763.SZ），德業股份（ 605117.SH）。
就在上個月，還傳出投資者對廣發基金“坐莊式”抱團的質問。
種種煩心事，才下眉頭，又上心頭。陽光電源眼下的路又在何方？
高價原材料是罪魁禍首
上半年，陽光電源實作營收122.81億元，同比增長49.58％；歸母淨利潤9億元，同比增長18.95％。
但仔細拆解陽光電源的各項業務就能發現，增收不增利的現象并不鮮見。
比如，營業收入裡占比最高的地面電站和集中式逆變器兩塊業務，均拖了後腿。
公司逆變器業務毛利率32.51％，同比下降5.64％；而電站投資開發業務的淨利潤率，以半年報的28.77億收入和8月28日公告的調研紀要1億元淨利潤計算，僅為3.48％。
追本溯源，造成這一情況的“幕後元兇”，主要是原材料的價格暴漲，尤其是矽料。
自2020年7月以來，矽料的供需格局發生了逆轉。
矽料的擴産難度大，矽料企業的建立産能周期長達18個月，如果再算上産能爬坡的時間，正常投産将長達2年。是以，矽料的供給在短期内沒有辦法提上去，根本不愁賣。
在目前的平價上網階段，電價是固定的。上遊元件的成本太高，電站的收益賬算不過來，就會放緩建設進度，以此倒逼上遊降價。
可是，今年偏偏遇上了歐洲能源危機。高昂電價，使得歐洲建設新能源的需求十分迫切。從前8個月看，歐洲的裝機總量出現了翻倍增長。突如其來的增量需求，大大延緩了産業鍊的降價過程。
與之同步的是，國内矽料價格猶如坐上了火箭，一路攀升到目前的30萬元/噸。上遊的矽料企業賺得盆滿缽滿，拿走了整個行業70％的利潤，但苦了中下遊的光伏制造企業，陽光電源也深受其害。
矽料價格高企，如何具體影響陽光電源的淨利潤？
2022年上半年，根據陽光電源8月26日接待投資者調研活動資訊，其電站投資開發的開發完成3GW，卻僅賺了不到1億利潤。
從半年報看，由于美元升值較快，彙兌收益都有2.25億。也就是說，陽光電源9.42個億的淨利潤中，24％的盈利要靠匯率幫忙。
陽光電源的另一個基本盤是逆變器。在2015年之後，其逆變器的市場佔有率一直排在全球第一位。
過去5年，陽光的逆變器毛利率穩定保持在均值34％，對比同行業規模較小的兩家企業——錦浪科技（ 300763.SZ）和固德威（ 688390.SH），确實有競争優勢。
這種優勢，展現在生産端的規模效應、集中式逆變器獨有的技術壁壘，以及在客戶中建立的口碑。
但上遊原材料不降價，下遊的需求就起不來。主營收入以集中式電站、逆變器占大頭的陽光電源，受到的沖擊遠大于其他以出口為主的逆變器公司。
況且，逆變器銷往歐洲、美國的毛利率是40％-50％，而在印度、東南亞和中國國内銷售的毛利率在25％左右。這也是陽光電源業績增速不及同行的原因。
跌價預期帶來曙光
不過“好”消息是，矽料的高價，可能要扛不住了。
根據最新行業資料，9月多晶矽産量7.65萬噸，環比增加24％；預計10月産量在8-9萬噸之間。
根據東吳證券對多晶矽的排産調研，10月和11月多晶矽的産能，預計有環比20％以上的提升，到今年年底，矽料的産能将達到120萬噸。
在矽片薄片化的趨勢下，目前1萬噸矽料可生産約3.5GW元件，那麼120萬噸矽料對應的元件出貨量在420GW的水準。
以明年全球裝機預期350GW，1.2的容配比計算，矽料用量也在130萬噸以下，疊加2023年100萬噸新增産能投産，矽料合計産量可支援全球600GW的裝機量，過剩比例超20％。
由此可見，矽料價格大幅度下跌已是大機率。
如矽料下跌，下半年全球光伏市場最大的增量，或許在中國。
國内的大電站，不具備開工條件就不開工。在沒有補貼的情況下，這些地面電站當然希望等價格跌下來後再建設。
根據國家能源局釋出《2022年上半年光伏發電建設運作情況》，2022年上半年地面電站光伏新增裝機量為11.22GW，大量地面電站積壓未進行安裝，下半年即便元件單瓦價格跌到2元左右（收益率6.5％左右），仍然有不少電站準備啟動。
若元件價格繼續降到1.9元，大電站項目加速啟動，四季度預計會有20-30GW的搶裝，而這隻是個開始。
市場曾普遍認為，明年是大電站的新元年。“風、光”大基地裝機能夠達到100GW水準，今年四季度的電站盈利，将出現拐點。
不過這個邏輯正在發生變化。
陽光電源目前的地面電站，國内單瓦淨利不到0.002元，海外單瓦淨利在0.002元至0.003元。
根據賣方機構測算，2022年電站的建設規模大約有2GW-3GW。如果元件價格下降1毛錢以上，預計2023年新增産能達到4GW-5GW，按此算下來能貢獻200億收入，收獲10億左右利潤。
這和陽光電源今年1個億的利潤相比，就是10倍的增長空間。
陽光電源收入的另一部分逆變器業務，今年上半年發貨量31GW，占全球總裝機規模92GW的34％，比去年提升1％-2％。其中，國内出貨12GW，出口海外19GW。逆變器這塊業務，表現符合市場預期。
近兩年積壓的地面裝機需求，如能在2023年爆發，地面電站的集中式逆變器需求，也将迎來拐點。
展望今年四季度和明年，随着上遊原材料的跌價，陽光電源的集中式逆變器，将呈現出貨量高增長。如疊加地面電站利潤“轉正”，陽光将是目前光伏行業“全村最大的希望”。
業績兌現難度仍存
雖然矽料下跌，利好“陽光”是不争的事實。但想要如願兌現業績，難度依舊很大。
首先，搞大規模電站施工，國内大機率會“卷”到爆炸。
擺脫了矽料的羁絆，企業還要面對終端大型央企、國企客戶，給的利潤空間十分有限的事實。正所謂“餓不死，但也活不爽”。
如同某位接近央企電站人士所說，“我們這個行業特别苦，給央企供貨利潤率低，好不容易供上了，回款還很難。又不敢催急了，不然，下一次項目可能就不給我們。”
明年光伏裝機的增量，将以地面電站為主。對電站投資開發商來說，競争非常激烈，還要時刻面臨減值的風險。
今年5月20日晚間，陽光電源釋出公告稱，因越南疫情延遲并網，需要執行2022年新電價，越南項目在計提減值準備金額1.5億元之後，下半年仍會受到該事件影響。
5月27日，在投資者互動平台上，有投資者質疑為何不選擇通過公告披露越南項目進展，而是四季度一口氣計提減值。陽光電源對此的歸結為越南疫情、電價事件突發在四季度，以及新電價遲遲未公布等原因。
越南項目具體影響有多大，主要取決于越南電價。2021年越南大約7美分一度電，目前還沒有最新的電價報價。
合同履約成本計提減值準備，來源：陽光電源2022年半年報
另外，根據8月26日投資者調研紀要，越南、哈薩克斯坦等電站項目的收尾工作也在進行中，目标是確定不發生系統性風險。
緬甸中标的12個項目，也是在今年5月，因為被緬甸軍政府列入所謂黑名單而取消，産生了損失。每個緬甸光伏項目最低投資不少于258億緬元（約合人民币1.3億元）。
陽光電源對電站項目的可行性分析，評估因而更加慎重，國内項目不具備開工條件的堅決不開工。
其次，往後看，電網消納能力将是新能源長期發展的最大瓶頸。随着未來矽料價格大幅下跌，裝機規模上量，似乎并不是問題。
但集中式光伏需求主要受限于消納能力，之前就有報道，西部的部分地區“棄風”“棄光”現象嚴重，“用不完又送不出”。
對光伏來說，國内電網消納能力增速有限。雖然政策要求在發電側和電網側強制配儲，但實際建設中，建設者普遍積極性不高，原因是儲能的成本太高。
目前儲存一度電的成本，要比發一度電的成本還要高，且國内大規模儲電不具有經濟性，光伏能上網的規模自然就有限。
如果不能有效解決消納問題，陽光電源的業績增速也将面臨天花闆。
這樣看來，對陽光電源來說，無論是因地面電站放量受益的集中式逆變器，還是電站營運業務，都并非一帆風順。
路途坎坷，前方光明？
對于當下的陽光電源，市場依然看好。一方面是矽料降價的預期，另一方面，光伏的需求确實太好了。
展望四季度和明年，光伏仍将是景氣度最高的細分行業。
現如今，光伏“主線”企業，根據明年的業績預測，市盈率普遍在15倍-30倍。而在最近兩年，Wind光伏行業指數的平均滾動市盈率（TTM）為46.89倍，目前的估值水準接近兩年内最低分位點。
光伏指數估值分位點，來源Wind
展望明年，陽光電源的諸多業務計劃，能否順利完成尚且未知，但其投資價值，當然還是看業績能否兌現。
本文源自阿爾法工場研究院