作者 | 邵宇 東方證券首席經濟學家、總裁助理，中國首席經濟學家論壇理事；陳達飛 東方證券博士後工作站主管、财富管理總部首席研究員
來源 |《中國外彙》2022年第17期
寫在前面的話
我的研究興趣是海外宏觀與多元資産配置，近一年半都聚焦于美國，美聯儲隻是一個“抓手”。歐洲斷斷續續地也寫過幾個專題，但不夠聚焦、系統。計劃把美聯儲書稿整理完之後，以歐央行和歐元為抓手，寫寫歐洲。其複雜性令人着迷。
在學習國際貨币史的過程中，我一直認為金本位制度仍然是思考國際貨币問題的重要參考。歐元的超主權性與黃金有一定的相似性，但貨币發行和創造機制顯然不同，比較研究會能很有意思。1999年歐元誕生，2002年全流通。20年來，受制于制度不健全、政治考慮優先等因素制約，歐洲總體表現乏善可陳。下一個20年，歐元區不進則退！
時隔20年，受俄烏沖突的持續影響，歐元兌美元匯率在2022年7月13日再次跌破平價關系。歐元空單還在累積。雪上加霜的是，在高通脹壓力之下，歐央行不得不收緊貨币政策，使歐洲的經濟前景籠罩在一片陰霾之中。與歐債危機不同的是，作為“火車頭”的德國恰好是這場地緣沖突引發的能源危機的中心，貿易條件的惡化很可能扭轉其長期保持的貿易順差。
歐央行能否再次挽救歐元于危局？後默克爾時代的德國會如何處理德國與歐元區利益的沖突？泛歐主義者能否抓住危中之機深化歐洲一體化改革，抑或是民族主義者掀起新一輪的反一體化浪潮？值歐元全面流通20年之際，在戰後歐洲一體化程序中回顧歐元誕生的曆程和20年的實踐，對亞洲一體化有重要啟示。
歐元的曆程
自古以來，歐洲就有統一貨币的基因。公元1世紀時，從古羅馬出發，經過魯特蒂亞—巴黎西（Lutetia Parisiorum)，最終抵達倫狄尼姆（Londinium）——即從今天的羅馬出發，經過巴黎，最終抵達倫敦——沿途都用同一種錢币，那就是古羅馬便士（denarius），它友善了人、财、物的流通。羅馬帝國統治下的政治聯盟是貨币得以統一的政治保障。“皮之不存，毛将焉附”，古羅馬便士随着羅馬帝國的滅亡而消失，歐洲大陸随即陷入分崩離析的狀态，同樣的旅程将面臨着無休止的貨币兌換和計算，僅德國境内就有上百種鑄币，直至1871年德國統一，貨币才得以統一。貨币向來是主權和權力的象征，是政治的産物。
約2000年後，歐洲大陸出現了一種超主權貨币——歐元，以及跨國家的貨币區——歐元區，成員國将制定貨币政策的權力交給歐洲中央銀行（European Central Bank，ECB）。與古羅馬時期不同的是，這次的貨币聯盟沒有政治聯盟作為保障，其自身反而被作為推動歐洲一體化的“粘合劑”。是以，從貨币聯盟的構想誕生之日起，懷疑之聲便不絕于耳。時任聯邦德國總理的赫爾穆特•科爾（Helmut Kohl）在1991年11月6日發表的政府聲明中就強調，政治聯盟是經濟與貨币聯盟必不可少的條件，否則經濟與貨币聯盟将難以維系。在祝賀奧托馬•伊辛（Otamr Issing）當選首屆歐央行委員會成員的信中，諾獎得主弗裡德曼便預測，貨币聯盟将在五年之内瓦解。前英格蘭銀行行長默文·金（Mervyn King）在《金融煉金術的終結》中将歐債危機看作是歐元制度缺陷的結果。辜朝明（Richard Koo，2008；2015；2018）在多部專著中屢次對歐元區的制度加以指責，認為統一的貨币政策和本質上的固定匯率制使各成員國在面對外來沖擊所導緻的非對稱影響時缺乏足夠的彈性，進而導緻内外失衡，以及危機後艱難的複蘇過程。
歐元誕生的背景
英國政治經濟學家蘇珊•斯特蘭奇（Susan Strange）在冷戰時期說的一句話，有助于了解歐元與美元從依附關系向競争關系的轉變，雖然她當時說的是德國馬克和美元的關系：
我們可以想象這樣一個未來場景，聯邦德國被強大的蘇聯紅軍占領，而大西洋彼岸的“堡壘美國”仍能保持完好。反之則不然：如果美國遭到入侵或北美大陸遭到核武器的攻擊變為廢墟，那麼聯邦德國也将随之覆滅。隻要這種根本的政治不對稱關系繼續存在，德國馬克就不會成為國際貨币體系的中心。
德意志聯邦銀行曾在一份意見書中明确說到：“加入貨币聯盟将會産生巨大的經濟影響，在做決定的時候必須謹慎考慮。可是，參與國的選擇終是一項政治決定”，這為将來歐元區面臨的經濟上的挑戰埋下了伏筆。
既然歐元是政治的選擇，了解歐元的誕生，政治也是必不可少的次元。自古以來，地緣政治糾紛緻使歐洲大陸戰争不斷。進入21世紀以後，兩次世界大戰更是讓歐洲遭受重創。
一戰後簽訂的《凡爾賽合約》成為戰勝國剝奪戰敗國的工具，其結果就是更加分裂的歐洲和更加不平衡的經濟。凱恩斯當時是巴黎和會英國代表團成員，會後他憤憤不平，寫下《和平的經濟後果》一書，在法語版前言中，他斷言戰勝國會“喪失一切，什麼都得不到”，聲稱戰勝國“過度地關注政治目标，關心擷取一種不切實際的所謂的安全，而把經濟上的統一性忽略了”。凱恩斯在書中提出的方案就是強化歐洲的“整體性”。但是，凱恩斯的這些主張，并沒有受到重視。不幸地是，這一切被凱恩斯言中，歐洲經濟大幅下滑，各個國家執行以鄰為壑的經濟政策，最終導緻了1929-1933年大蕭條。此時，戰敗國對戰勝國積怨已深，經濟蕭條使法西斯主義力量迅速崛起，德國的希特勒和意大利的墨索裡尼相繼取得政權，并開始執行報複計劃。時隔20年，更最具毀滅性的第二次世界大戰爆發。
在戰争結束之前，如何建構戰後新秩序，就已經被提上議事日程。二戰結束後，美國一改此前的“孤立主義”政策，牽頭發起設立了聯合國、世界銀行和國際貨币基金組織（“三駕馬車”）等多邊組織，加強國與國之間的對話與合作。但與此同時，英、美、蘇之間的關系也開始出現顯著的變化。斯大林于1946年2月發表的關于“蘇維埃的勝利”的演說、丘吉爾1946年3月在美國發表的“鐵幕演說”以及杜魯門在1947年3月12日發表的“杜魯門主義”演說，拉開了意識形态色彩濃厚的“冷戰”的序幕。正是在這個背景下，美國制定了“馬歇爾計劃”，歐洲啟動了歐洲一體化，以提升綜合防禦能力。
鑒于政治與經濟等多個次元的考慮，時任美國國務卿的馬歇爾制定了歐洲複興計劃——馬歇爾計劃。歐洲是二戰的主戰場，戰争給歐洲各國的經濟造成了毀滅性的打擊。與戰前相比，法國和聯邦德國的工業總産出下降了75%。在美國看來，全球經濟是互相依賴的，歐洲經濟複蘇有利于美國企業的出口。同時，歐洲經濟的複蘇，還能夠抵禦共産主義意識形态的滲透。因為在美國決策層看來，貧窮和戰争，是共産主義意識形态生長和傳播的土壤。是以，在制定馬歇爾計劃的時候，美國并沒有将蘇聯和東歐各國排除在外。美國援助歐洲的前提條件，就是要西歐各國加強合作，内部貿易和支付必須逐漸實作自由化。為此，除西班牙以外的西歐國家在1947年專門成立了歐洲經濟合作委員會（Committee of European Economic Cooperation，CEEC），負責馬歇爾計劃的落地，這是歐洲經濟一體化的第一步。
二戰後，美、英、法三國分管西德。法國控制着煤炭資源豐富的薩爾地區，英國和美國控制的是魯爾重工業區。法國意圖将魯爾—薩爾地區統統納入其管轄之下，一方面服務于法國經濟，另一方面還可以遏制德國。于是，1949年，法國同意與英美占領區合并，組成聯邦德國。但是，在聯邦德國，法國并沒有話語權。本着“我沒好處，大家都沒好處”的心理，法國政治家讓•莫内（Jean Monnet）建議，設立一個超主權機構，專門管理法國和聯邦德國的煤鋼生産。法國外交部長舒曼（Schuman R.）接受了莫内的建議，在1950年提出了一個開放性的計劃，将煤鋼生産置于進階聯營機構的管理之下，其他歐洲國家也可以參加，成員國之間的煤鋼流通免關稅，這就是“舒曼計劃”。在此基礎上，1951年4月18日，法國、聯邦德國等6個國家在巴黎簽署了《歐洲煤鋼共同體》，實作了西歐煤鋼産品的自由貿易，這是生産要素自由流通的第一步。
1955年，煤鋼共同體的6個成員國首腦在意大利墨西拿（Messina）召開第二次政府會議，委托比利時外長亨利•斯帕克制定下一步計劃，這一計劃就是1958年1月1日正式生效的《羅馬條約》的雛形。《羅馬條約》決定設立兩大機構——歐洲原子能共同體（Euratom）和歐洲經濟共同體（European Economic Community，EEC，簡稱“歐共體”），歐共體的任務是将自由貿易的範圍從煤鋼産品拓展到所有的商品、服務和生産要素，确立了“經濟政策趨同”的目标，還專門設立了貨币委員會來監督成員國經濟和金融政策。幾年之後，開始有人提出統一貨币的建議。1969年12月的歐洲政府首腦海牙峰會同意，于次年制定一份階段性計劃，以建立一個經濟和貨币聯盟。
歐洲成立貨币聯盟的計劃與二戰後建立的布雷頓森林體系有密切關系，它使得美元幾乎取得了與黃金同等重要的地位，美元處于整個體系的中心，其他國家貨币與美元挂鈎，施行可調整的固定匯率制。各國實作了與美國的雙邊經常賬戶的自由兌換，但歐洲内部各國彼此之間并未實作貨币的自由兌換，貿易逆差部分隻能用美元或黃金結算。這樣一來，歐洲各國之間開展貿易的基礎就是積累美元和黃金。但是，70年代之前，美國經常賬戶長期保持順差，導緻美元供給不足，阻礙了西歐各國間的貿易行為。西歐國家認識到，隻有采取聯合行動，建立一個貨币補償機制才能走出困境。荷蘭、比利時和盧森堡邁出了第一步，于1947年建立了3國間的多邊清算體系。1949年，所有的歐洲經濟合作組織成員國都加入了該體系。1950年，歐洲支付聯盟成立，成員國之間的順差和逆差實作淨額結算、多邊對沖。該體系維持到50年代末，被歐洲貨币協定取代。
歐共體成立之後，成員國要求在貨币協調工作上更進一步，實行貨币的自由兌換，且将匯率維持在窄幅波動的穩定狀态，除此之外，還要建立一種歐洲儲備貨币。
60年代中後期開始，布雷頓森林體系的弊端開始顯現，“黃金危機”引發匯率劇烈波動。1967年12月，意大利、德國等黃金總庫成員國紛紛退出，停止幹預倫敦黃金市場。美國仍宣布維持1盎司黃金兌35美元的承諾，但這并沒有穩住市場情緒，越來越多的國家要求将美元兌換為黃金，美國的黃金存量一天比一天少。黃金市場價格的提升，對英鎊和法郎産生了貶值壓力。英鎊早在1967年底就開始不斷貶值。法國在1968年陷入支付危機，投機性資本的流出加重了法郎的貶值壓力，但決策層從政治角度出發，仍在堅守法郎保衛戰，最終在1969年潰退，法郎貶值11.1%。與此同時，德國馬克被動升值10%，對德國農業出口帶來不利的影響。
危則思變。美元主導的布雷頓森林體系的缺陷和歐洲内部經濟發展的不平衡，使西歐各國希望加強内部凝聚力，共同抵抗外部風險。
一波三折的貨币聯盟計劃
1971年是個轉折點，在此之前，美元主導的布雷頓森林體系運作良好（雖然60年代開就出現了一些問題），歐元區内各國之間的匯率保持相對穩定，統一貨币的需求并不迫切。但在此之後，布雷頓森林體系開始瓦解（1973年徹底瓦解），美元取代黃金，成為各國匯率的“錨”，歐洲國家間的匯率波動開始加劇。與此同時，随着經濟的複蘇，歐洲國家覺得有必要統一貨币，進一步推動歐洲一體化。美國一開始也表示支援，認為可以強化歐洲抵抗蘇聯的能力。歐洲内部，聯邦德國在經濟上的突出表現，讓英國和法國坐立不安（尤其是法國），她們想利用歐洲一體化來限制德國，這是法國推動歐洲一體化的“首要政治目标”[1]。
根據“三元悖論”，匯率穩定、貨币政策獨立與資本自由流動三者隻能選其二。其中，資本管制與歐洲一體化的目标是相悖的，是以資本自由流動是必選項，故隻能在匯率穩定和貨币政策獨立這兩者之間選其一，要麼是浮動匯率與貨币政策獨立的組合，要麼是固定匯率和不獨立的貨币政策的組合。考慮到歐洲國家彼此間在面臨外部沖擊時習慣性采取以鄰為壑的競争性貶值政策的曆史，浮動匯率不利于加強歐洲内部的政策協調，是以，為了穩定匯率和保持資本自由流動，隻能犧牲貨币政策的獨立性。穩定匯率又有兩種方案，一是采取釘住匯率制，二是建立共同貨币，政治妥協的選擇是後者，因為在當時，德國馬克是最有資格充當匯率的“錨”的，但考慮到一戰和二戰的曆史，美、法、英是不會贊成的（雖然英國并不是歐元區的一員，但卻參與了籌備）。海牙會議正式将建立經濟和貨币聯盟作為歐共體的目标，但這一計劃的實施阻力重重。
法國和德國在經濟與貨币一體化的次序上各執一詞，意見相左。聯邦德國方案較為保守，其核心思想是，貨币一體化應該是經濟一體化的自然結果，固定匯率制隻能建立在各項政策協調的基礎之上。法國不以為然，認為當務之急是穩定匯率，貨币一體化與經濟一體化不是遞進關系，而是平行關系。觀點差異的背後，是利益的糾纏。法國想通過穩定匯率，建立一個不依賴于美元的匯率制度，還想保護國内的農業。而德國之是以強調經濟政策協調的重要性，是想減輕貨币援助的負擔，因為德國已然成為整個歐洲經濟的火車頭。
為化解德法之間的沖突，1970年3月，歐共體部長理事會委托盧森堡首相兼财政大臣維爾納（Werner P.）負責起草一份折衷的方案，這就是《維爾納計劃》，它是歐洲貨币一體化的第1個“10年計劃”：到1980年底實作經常賬戶自由兌換，資本自由流動，消除匯率波動，固定匯率平價（且平價不可調整），并強調将經濟決策權轉移到歐共體，擴大歐洲議會的權力。
在布雷頓森林體系瓦解期間，歐共體實行的是一種蛇形浮動匯率制。一方面，在美國的壓力之下，十國集團簽訂了《史密森協定》，将本國貨币與美元的波動幅度從1%擴大到2.25%。這樣一來，歐洲主權貨币雙邊匯率的波動幅度就被放大了。這對歐共體的共同農業政策極為不利。為此，1972年4月，歐共體六國簽訂《巴塞爾協定》，決定對外實行集體聯合浮動匯率制，對内實行釘住匯率制，将成員國貨币匯率的波幅控制在1.125%範圍之内。這是歐洲版本的“匯率的雙軌制”。
布雷頓森林體系瓦解之後，德國馬克逐漸替代了美元的角色，成為歐共體成員國貨币的錨。1973年第一次石油危機爆發，嚴重依賴中東石油進口的西歐國家的物價和失業率開始上升，歐共體内部和全球經濟失衡更為嚴重。各國在如何應對失衡上出現了不可調和的分歧。聯邦德國用抑制需求的方法控制物價，這遭到了美國的指責。法國用提高利率和加強資本管制的方法抑制法郎貶值，但由于成效不明顯，選擇在1974年1月退出蛇形浮動匯率制（在這之前，英國和意大利已經退出），蛇形浮動匯率制度名存實亡。
1977年美元危機再度爆發，馬克被動升值26%，英鎊和法郎對德國馬克的貶值幅度也高達近20%，匯率升值給德國經濟套上了“緊箍咒”。時任聯邦德國總理的施密特對美國和美元頗有意見，迫切希望建立一個獨立于美元的歐洲貨币。法郎波動也給法國農業發展帶來了困擾，時任法國總統的德斯坦計劃搭穩健的德國央行和馬克的便車，與德國聯手，擺脫美元的霸權秩序。1978年4月的哥本哈根首腦會議，正式确立了建立歐洲貨币體系的目标。同年7月，英國、聯邦德國和法國等共同發表《不來梅宣言》，宣布創立歐洲貨币機關——埃居，價值由12種貨币的權重平均值确立。宣言還規定了更為嚴格的匯率調整機制，雙邊匯率的浮動必須征求對方同意才可實施。
《不來梅宣言》确立了歐洲貨币體系的基本原則，但聯邦德國和法國在匯率問題上仍然存在較大的分歧。法國提倡采用籃子體系，以埃居為核心，任何偏離都要立即幹預，這實際上将幹預的責任推給了聯邦德國，隻要德國馬克升值幅度超過預設的區間，德國央行就需要在外彙市場賣出馬克，這就會給國内經濟帶來通脹壓力。是以，德國提倡繼續參照蛇形浮動制所采取的“格子體系”，為雙邊匯率确立一個中心，各國貨币仍然以埃居為核心，形成“雙核心”的利率機制，這樣就減輕了德國幹預馬克的負擔。讨價還價之後，1978年的布魯塞爾會議達成了一個折衷的方案：籃子體系和格子體系相結合的雙重匯率幹預體系[2]，建立歐洲貨币體系的決議自1979年1月1日開始實施，朝着穩定匯率、低通脹和促進國際貨币體系穩定的目标邁進。
歐元和歐洲央行創立之前，固定匯率、獨立的貨币政策和資本管制是歐共體成員國的政策組合，但資本管制的弊端日益凸顯。德國長期保持貿易盈餘，緻使馬克兌美元不斷升值，其他國家為維持匯率穩定，被動跟随馬克升值，給國内經濟帶來緊縮的壓力。法國和意大利對目前的貨币體制不滿，并将責任推給德國。她們認為歐共體變成了“馬克區”，馬克獲得了霸權，聯邦德國央行成了歐共體的中央銀行，故主張成立歐洲中央銀行。聯邦德國深知這種不對稱的貨币體系難以為繼，擔心如果不同意，其他國家會走上保護主義的老路。更為重要的是，德國仍對兩次世界大戰心有芥蒂，希望借此消弭其他國家的戒心。綜合考慮之後，聯邦德國最終同意了建設歐洲貨币聯盟的提議，1989年4月釋出的《德洛爾報告》使歐洲經濟和貨币聯盟正式進入實施階段，但《德洛爾報告》仍未明确提出創立統一的歐洲貨币，隻要求建立“不可更改的固定匯率平價”。又經曆了一番波折，如1992年的英鎊保衛戰，1992-1993年的法郎之戰，統一貨币的想法終于在1991年12月的《馬斯特裡赫特條約》正式被提出。《馬約》規定最遲于1999年成立歐洲貨币與經濟聯盟，并給出了具體操作步驟。
至此，歐洲貨币聯盟（即歐元區）正式進入籌備階段。
貨币聯盟計劃的實施階段
危機是改革的動力，但和平與發展是改革得以順利推行的保障。1991年，冷戰以蘇聯解體而告終，美國支援歐洲對抗蘇聯的前提條件不再具備。在歐洲貨币與經濟聯盟确定創立歐元之後，美國開始擔心歐元會威脅美元的地位，但1990年代初期，美國對歐洲貨币聯盟計劃能否順利實施，還持一種懷疑态度，時任美聯儲主席的格林斯潘甚至不認為歐洲經濟與貨币聯盟會啟動。他的理由是，歐洲中央銀行與聯邦德國中央銀行權力彼此沖突，沒有足夠的權威來管理整個歐洲貨币政策[3]。諾貝爾經濟學獎得主米爾頓·弗裡德曼（1997）認為歐元是政治妥協的産物，是以犧牲經濟利益為前提的，在這種情況下，政治一體化程序也将受阻[4]。哈佛大學教授馬丁•費爾德斯坦（Feldstein M.，1997）認為單一貨币對失業和通脹的負面影響，會超過自由貿易與資本自由流動帶來的正面影響，統一的貨币政策與獨立的财政政策相沖突，法國希望與德國平起平坐的目标與德國希望擷取歐洲霸權的目标也是沖突的[5]。後見之明地來看，歐元區的設立要比美國預想的更為順利，這與《德洛爾報告》提出的“三步走”規劃和《馬斯特裡赫特條約》的相關要求密切相關。
《德洛爾報告》提出了分三步建設歐洲經濟與貨币聯盟的設想，同年6月的歐洲會員會會議正式提出了具體方案，具體而言：第一階段，在1990年7月1日消除成員國間所有的資金流動的障礙；第二階段的标志是1994年1月1日成立的歐洲貨币管理局；第三階段始于1999年1月1日，創立歐元，各國将制定貨币政策的責任轉交給歐洲中央銀行，這也被認為是貨币聯盟的起點。
歐洲各國在通貨膨脹，财政紀律、商品與服務市場的價格彈性等各方面存在差異将阻礙貨币聯盟的順利實施。比如，如果通貨膨脹率存在較大差異，在名義匯率恒定的情況下，實際匯率會存在差異，而這又将帶來産品競争力的差異。如果一個國家長期保持較低的通脹，它的出口商品會更有競争力，進而導緻歐元區内部國際收支的失衡。是以，《馬斯特裡赫特條約》制定了所謂的“趨同标準”，隻有滿足這些條件的國家，才有資格加入歐元區。概括起來，這些條件包括：低通脹水準；穩健的公共财政（赤字率低于3%，政府債務杠杆率低于60%）；加入固定匯率體系至少兩年，且沒有發生匯率大幅波動的情況；長期名義利率向通脹率最低的三個（或少于三個）國家看齊。
1990—1999年，上述趨同标準逐漸兌現。1999年1月1日，歐元正式誕生，但取代各主權貨币行使貨币職能，還經曆了一個過渡期。2002年1月1日，歐元硬币和紙币開始流通，2002年3月完全取代以前的主權貨币。
歐洲一體化有三次跨越：“第一次跨越”是1951年4月，歐洲六國準備正式簽訂《巴黎條約》，成立歐洲煤鋼共同體（ECSC），首次搭建政治和經濟一體化的對話機制；“第二次跨越”是1955年，煤鋼共同體的6個成員國召開第二次政府會議，委托比利時外長亨利·斯帕克制定下一步計劃，這一計劃就是1958年1月1日正式生效的《羅馬條約》的雛形。《羅馬條約》決定設立兩大機構——歐洲原子能共同體（Euratom）和歐洲經濟共同體（EEC，簡稱“歐共體”），歐共體的任務是将自由貿易的範圍從煤鋼産品拓展到所有的商品、服務和生産要素，确立了“經濟政策趨同”的目标，還專門設立了貨币委員會來監督成員國經濟和金融政策。“第三次跨越”是1969年的海牙會議，正式将建立經濟和貨币聯盟作為歐共體的目标。1991年《馬斯特裡赫特條約》正式開始了向歐元區的過渡，制定了“趨同标準”，規定隻有滿足這些條件的國家，才有資格加入歐元區。概括起來，這些條件包括：低通脹水準；穩健的公共财政（赤字率低于3％，政府債務杠杆率低于60％）；加入固定匯率體系至少兩年，且沒有發生匯率大幅波動的情況；長期名義利率向通脹率最低的3個國家看齊。
歐洲央行第一任行長杜伊森貝赫（Duisenberg）在歐元正式啟動的前一天的新聞釋出會上稱：“貨币作為交換媒介、計價機關和價值儲藏手段固然重要，但是貨币的作用遠比這些重要。一國貨币也是一國人民特性的一部分。它反映了人們現在和未來的共同願望。歐元将成為歐洲人團結統一的象征。”歐元的使命，是加速和深化歐洲一體化，為成員國尋求更多對外政策的自主權。雖然歐元的初衷，未非想要作為美元的競争者，但這卻是一個自然的結果。正如埃肯格林（Eichengreen，2011）所說的：“從根本上講，歐元是一個政治工程”。僅僅在相當短的時間内，歐元就在外彙交易、國際儲備和記賬機關等方面取得了較大的市場佔有率，成為僅次于美元，也是唯一有實力與美元競争的國際貨币。
源自政治妥協的體系，其成敗将取決于建構它的政治規則的力量，以及主導該規則的國家的意志。歐債危機讓全球再次将注意力聚焦到歐元的前途上，但歐央行維護歐元和歐元區的決心，讓歐元順利度過了難關。
歐元的誕生，改變了國際貨币體系，乃至國際政治經濟格局。美元霸權開始衰退，世界向着一個多極、競争和相對平衡的貨币體系轉變。歐債危機之後，歐元是否會涅槃重生，如何才能涅槃重生？這是我們更加關注的問題。因為，我們可以将歐元體系看作全球貨币體系的一個縮影，看作未來國際貨币體系演進的一個可能的路徑。在這個體系中，某種超主權貨币成為唯一的世界貨币。這也是著名的金融史學家金德爾博格的理想狀态，他曾說過：“貨币就像語言，隻要一種就夠了”。但這或許隻是理論模型或觀念模型中的最優均衡，一旦将貨币的政治屬性和權力的邊界考慮進來，全球統一貨币這個最有均衡可能就難以實作了。不過，我們不應該否定超主權貨币獲得局部成功的可能。
歐元流通20年：乏善可陳
從歐元誕生時起，失衡問題就困擾着歐元區。作為歐元區核心國的德國反而對邊緣國家産生了“虹吸效應”。
故事緣起于2000年網際網路（IT）泡沫的破裂。從1998年初到2000年3月，德國科技股指數暴漲了8.6倍，遠高于納斯達克綜合指數的2倍和納斯達克計算機指數的3.3倍。而泡沫破裂後，德國科技股指數縮水了97%，甚至超過了道瓊斯指數在大蕭條期間的跌幅（89%）。
IT泡沫的破裂改變了德國所有實體部門的收支狀況：家庭和非金融企業部門進入去杠杆和資産負債表衰退時期，一直持續到2008年金融危機之前。政府赤字率在2003年之前持續提高，至2008年已基本回歸到平衡。資本流出規模擴大的态勢一直維持到2006年底。
德國國内生産總值（GDP）增速從2000年初不斷下滑，至2002年二季度出現負增長。随後開啟複蘇。如果是在封閉經濟狀态，德國經濟的衰退将會延續至2005年底，因為從2001年三季度至2005年三季度，内需在75%的時間裡對GDP增長的貢獻都為負。是以，德國經濟從收縮到擴張的唯一解釋就是外需的拉動。從2000年到2008年，淨出口對德國GDP的貢獻僅在2003年為負。
按地區分解德國的貿易順差可知，對歐元區國家貿易順差的擴大是2008年金融危機之前德國淨出口增加的主要因素。從2000年至2008年二季度，歐元區對德國貿易順差季度平均值為150億美元，平均貢獻率為37%。
貿易順差的擴大與德國國内消費率和投資率的下降相對應。2000年IT泡沫破裂之後，德國便進入資産負債表衰退區間。雖然歐元區外圍國家受到的負面沖擊較小，但德國的衰退迫使歐洲央行不得不降息。從2000年4月至2003年6月，主要再融資利率從4.75%降到了2.5%。即使如此，德國私營部門仍在去杠杆和以債務最小化為目标，跨境資本持續淨流出。
與之相反，歐元區其他國家呈現出相反的資産負債表周期。以非金融企業部門為例，從2003年底開始，德國非金融企業盈餘繼續擴大，至2006年底達到峰值，歐元區其他國家非金融企業開始加杠杆，直到2008年金融危機爆發。此間，德國非金融企業杠杆率下降了6個百分點，歐元區（不包括德國）非金融企業杠杆率上升了12.3個百分點。在後來發生歐債危機的國家中，愛爾蘭非金融企業杠杆率從76%上升到146%，增加了70個百分點，西班牙增加了46個百分點（從83%到增長到129%），意大利、葡萄牙和希臘分别增加了19、17和16個百分點。
與之對應的是家庭部門。IT泡沫之後，德國家庭部門進入資産負債表衰退周期，盈餘比率顯著提升，杠杆率持續下行。至2005年底，淨金融投資占GDP的比重已從2000年初的2%提升至4%。2008年金融危機之後進一步提升，至2019年底已經增加至6%。家庭杠杆率則從2000年初的70%降到金融危機前夕的60%，至2019年底，又降低到了54%。其它歐元區國家家庭部門從2002年中開始與德國背離，盈餘比例不斷下降，至2005年底轉為負值，債務杠杆率不斷提升。2000年初，“歐豬五國”家庭部門杠杆率均低于德國，到2010年底，除意大利外，其他四國均超過了德國，也正是在愛爾蘭、西班牙和希臘等國，出現了房地産泡沫。
“隻有一場危機能帶來真正的變革。”2009年希臘債務問題開始暴露，2010年歐債危機全面爆發，也突出了歐元區制度的弊病。一方面，相比美聯儲，歐央行可用的工具極其匮乏，在“通脹本位”之下行動更為遲緩；另一方面，2010年5月，歐元區内部意識到财政協同的重要性，決定推動“财政一體化”（Fiscal Consolidation），并于2012年達成财政條約（Fiscal Compact），将德國的債務刹車（Debt Break）機制擴大至整個歐元區。條約規定，在幾乎任何情況下，歐元區各國政府都應該保持财政收支平衡，發行公共債務需征得其他國家的同意，違反規定的國家将受到懲罰。此後，歐元區國家财政赤字率不斷降低，2018年已經降低到-1%以内，歐債危機的始作俑者希臘甚至在2016年就轉為盈餘。
2017年底以來，歐元區GDP增速開始放緩，原因之一是淨出口的顯著下降，作為緩沖，政府部門擴大了逆周期調節的力度，德國政府盈餘規模收窄，其他歐元區國家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的沖擊，外需和國内私人部門需求驟降，歐盟委員會通過7500億歐元一攬子财政刺激方案，提振了市場對歐洲經濟複蘇的預期，也為未來财政等一體化前景打開了想象空間。
歐債危機後，經過連續近10年的去杠杆、調結構和再平衡，國家信用實作了二次收斂（見圖1），歐元區私人非金融部門資産負債表品質顯著改善，家庭持續盈餘，非企業收支基本平衡，資産負債表衰退有所緩解，财政政策空間明顯提升，歐元區内部國際收支結構也更加均衡——2008年之前，歐元區的國際收支狀況整體上是平衡的，但内部結構基本上是德國的盈餘被歐債危機發生國的赤字所抵消。2008年之後，德國的盈餘總額稍有減少，更重要的是盈餘的來源已經從歐元區轉移到美國。也就是說，歐洲内部的再平衡是以全球的失衡為代價的。
圖1 歐元區國家信用的二次收斂:“歐豬五國”與德國國債利差
資料來源：歐盟，ECB，CEIC，東方證券财富研究
2008年後歐洲的失落甚于日本，原因在于歐元區的制度不健全，以及政治考慮淩駕于經濟之上
橫向比較看，在美、歐、日三大經濟體中，歐洲在2007年後的表現乏善可陳，歐洲的失落甚于日本。将日本1991年後和美歐2007年後的經濟績效（實際GDP、就業人口人均實際GDP、每工作小時實際GDP）作比較可知，後危機時代的歐洲的複蘇是最緩慢的（見圖2）。除了固有的人口老齡化、技術進步的停滞和教育的落後等原因之外，學界還經常将2007年後美歐經濟績效的差距部分歸因于美聯儲和歐洲央行行動上的差異，例如2008年，美聯儲和英格蘭銀行等都在降息，而歐央行卻為了抵抗通脹而加息；再比如量化寬松，歐央行直到2015年才實施，而此時的美聯儲已經啟動貨币正常化程序，美國經濟也已基本複蘇到金融危機之前。歸根到底，還是歐元區的制度不健全，以及政治考慮淩駕于經濟之上。
圖2 日本、美國和歐盟實際GDP指數的比較
來源：OECD，CEIC，東方證券财富研究
注：日本“T+0”為1991年，美國和歐盟為2007年
單一貨币計劃要得到有效的執行，不僅要滿足所謂的“趨同标準”，還要求經濟活躍的國家向經濟低迷的國家進行資金轉移，除了市場化的資金，還包括财政性資金的援助。沒有徹底的财政一體化，歐元就是不完整的。可以想象，在美國，如果聯邦政府沒有足夠的财政支出空間，如果财政部與美聯儲之間沒有協同，美聯儲的非正常政策也無法很好地實施。是以，1998年，在歐元即将啟動之際，時任德國社民黨上司人格哈德•施羅德就提議過暫停，原因是一些國家很難滿足趨同标準。他稱歐元為“病弱的早産嬰兒”。
歐債危機之後歐元區内部的再平衡是通過壓抑債務國内需的方式實作的，在歐洲大陸激起了反對一體化的民族主義情緒。希臘債務處置問題的話語權基本掌握在德法手裡，甚至包括國家元首或核心的内閣成員。在《房間裡的成年人》這本書裡，希臘前财政部長雅尼斯•瓦魯法克斯揭示了歐央行、歐盟委員會等機構加諸于希臘的束縛“有多麼駭人”。可以輕而易舉地感受到瓦魯法克斯内心的憤憤不平：“不，擊敗我們的不是他們的鐵拳。我們本來是可以取勝的。可惜，我們隊伍的不團結成了我們内部最現實的敵人”。
不止在邊緣國，連德國和法國這兩個核心國家也出現了較強烈的離心力量。法國自始至終都不缺乏反一體化的群衆基礎。1992年公投中，法國群眾幾乎否決了《馬斯特裡赫特條約》和歐洲單一貨币計劃。由于經濟上的長期疲頓，法國現在已經成為“南方國家”中的一員，國内的民族主義情緒在歐債危機之後甚嚣塵上，右翼政黨國民陣線的領袖馬麗娜•勒龐在2017年法國總統大選中進行到了最後一輪，輸給了時年39歲的馬克龍。
馬克龍是以泛歐主義的身份參選的。但與其說選民支援馬克龍的競選綱領，還不如說他們更不支援勒龐好勇鬥狠的民族主義。成功連任的馬克龍還在堅持“民主大會”“重塑歐洲”的理想，但當下歐洲的離心力或許比他剛上任的時候更強，恐怕連德國這個“中心國”也要亂了陣腳。在政治上，2012年後，以反對歐元運動而發展起來的另類選擇黨受到越來越多群眾的支援。在貿易上，德國經濟已經與歐洲脫嵌，這也将影響其對歐盟的支援。深受地緣沖突和能源危機困擾的德國，更加不會以自身的力量去纾困邊緣國。當下，從加入歐元區時就是脆弱環節的意大利，很可能成為歐元區的“攪局者”。市場還在加碼歐央行加息預期，意大利的國債利率正在飙升。歐洲央行持有的主要是希臘等邊緣國的國債。第一個20年過去了，歐洲仍缺乏一個強有力的和中心化的财政機構。歐央行獨木難支。
在第二個20年的開局，歐元區一邊要處理歐債危機的遺留問題，一邊又要應對地緣沖突、通貨膨脹和全球能源變局的新問題。未來，歐元區很可能面臨不進則退，要麼突破一體化中的瓶頸，實實在在地落實财政一體化，而不隻是停留在口号上。要麼是做減法，如同英國脫歐一樣，引入歐元區成員國強制退出機制，以防止整體性的崩塌。法國仍是最積極的一體化倡導者，但或許已經沒有了上個世紀的雄心壯志。德國自始至終都是“身在曹營心在漢”，21世紀的上司人大多沒有了戰争的負罪感，群眾更是如此。
對亞洲一體化的啟示
融合與分化是二戰後歐洲大陸經濟社會發展的一對關鍵詞。在一體化的次序上，政治因素始終居于主導地位，核心國期望以經濟和貨币的融合推動政治上的協同，以期達到内部制衡和外部平衡的結果。
設立歐元區一直被認為是一種政治行為，但其正常運轉不能僅靠政治意願。協定要求成員國保持生産要素和産品的完全自由流動，這就要求成員國在物價、财政赤字、債務杠杆和長期利率等經濟名額的收斂。然而，實踐證明，一體化有其内在的運作機制，超國家的單一貨币不能在強有力的超國家的行政、立法或财政機構長期缺位的體系中有效運作。歐洲一體化的未盡事項還有很多，不僅包括财政政策的協同，如财産稅、工資稅等，甚至于社會保障、環境保護和就業保障都會影響歐元區能否均衡發展，因為任何影響消費、儲蓄和投資關系的政策都會展現在國際收支上。
從價值鍊貿易的結構上，全球有三大循環：一是以美國為核心的美洲循環；二是以中國為核心的亞洲循環；三是以德國為核心的歐洲循環。全球化的本質是三個區域化的加總。在區域一體化方面，歐洲走在了前列，但正如前文所說的，或許是過于超前了，才使得歐洲在過去20年裡，先是經曆了邊緣國的泡沫化，後又經曆了長達10年的主權債務重組。
無論是在貿易，還是在資本流動方面，亞洲一體化程序也取得了長足的進步。區域内貿易份額的占比穩步提升，這都是在一項項多邊協定架構内實作的。2022年1月1日，《區域全面經濟夥伴關系協定》（RCEP）正式生效，标志着全球人口最多、經貿規模最大的自由貿易區正式運作。其中，區域内價值鍊貿易排名前五的行業分别是：電氣與機械、原油與化學品、金屬、紡織與服裝、運輸工具。其中，在電氣與機械行業，RCEP貢獻了全球的35%（在全球價值鍊貿易中，該行業占比24%，在RCEP占比37%）。這五大産業鍊還貢獻了區域内的50%的綠地投資項目。基于東盟的經驗，RECP成員國之間的貿易份額占比将轉跌為升。貿易對資本流動會形成輻射效應，進而促進區域内的跨境直接投資，也會進一步夯實貿易網絡。
相比歐洲，亞洲一體化程序顯得遲緩，既沒有全要素自由流通，也沒有統一貨币，更沒有超主權的權力機構。或許正因為如此，亞洲才能成為過去20年全球增長的主要貢獻者，也将是下一個20年經濟最活躍的區域。亞洲一體化比歐洲更符合經濟原則，沒有被政治因素裹挾着向前冒進，也沒有因為政治因素而止步不前。這倒更符合哈耶克提倡的“自發秩序”原理。
2001年，在上海APEC會議期間，“歐元之父”羅伯特·蒙代爾認為，未來十年，世界會出現三大貨币區：歐元區、美元區和亞元區。當時，歐元區的構想已成為現實，蒙代爾的樂觀情緒是能了解的。20多年後回頭看，歐元不僅沒能成為美元的有力競争者，還成了歐洲經濟的“絆腳石”。上一次，面臨主權債務問題，歐央行前行長德拉吉幾乎是憑一己之力拯救了歐元。這一次，面臨滞脹難題，拉加德上司的歐央行能否帶領歐洲經濟突破重圍尚未可知。2016年特朗普當選美國總統之後，中日韓自貿區建設提速，貨币互換安排落地，“亞元區”初具雛形，但建構單一貨币的“亞元區”尚未成為一體化議程中的優先事項。這種更加務實的态度更有助于亞洲一體化行穩緻遠。
對中國的啟示
無論是德國的轉型，還是歐洲一體化過程中國家間的協同，對中國都有借鑒意義。因為中國特色的社會主義市場經濟體制與德國社會市場經濟有諸多相似之處。在價值鍊方面，德國在歐元區的位置與中國在亞洲的位置相似。德國之是以能夠在馬克升值和勞動成本提高中保持出口的競争力，不僅在于技術創新和産業更新，也在于宏觀政策的克制。國内外周期的沖突實際上也可以被利用。新冠肺炎期間，國内寬松的貨币政策在退出時機的選擇上就利用了國内外經濟複蘇周期的時間差。在國外經濟強勢複蘇時退出，可降低退出的成本，因為外需可彌補國内政策收縮對内需的負效應。
經過40多年的改革開放，中國的“追趕紅利”漸行漸遠。2008年金融危機之後，中國也面臨着勞動力成本上升和和匯率升值的雙重挑戰。在面臨外需急劇收縮的挑戰時，中國先是推出了4萬億财政刺激計劃，而後又通過信貸擴張和房地産投資來實作經濟軟着陸。需求側的托底措施确實有助于緩解經濟短周期内的劇烈震蕩，但隻有供給側結構性改革才能赢得長期自生能力。在應對新冠肺炎疫情的挑戰中，中國仍堅持以供給側改革為主線的思路，逆周期調控方式顯著差別于以往，宏觀政策較為克制，地産調控方面堅持了“房住不炒”和“不将房地産作為短期刺激經濟的手段”，這實際上也是内外循環互相促進的具體展現。從一般均衡的角度看，相對克制的内循環，将為外循環創造留出空間。