截止2022年10月18日，将是美國第一隻合規上市的比特币ETF上市一周年。在這一年中，北美市場上架了許多虛拟貨币的資管産品。但是自2022年5月起，由“算法穩定币”UST和其姊妹代币Luna引發的全球穩定币崩盤，極大地拖累了比特币（BTC）、以太坊（ETH）等經典數字貨币的表現，也令大量數字貨币ETF出現大幅折讓。
業界不少人懷疑，虛拟資管産品是否還有吸引力？
筆者認為，盡管市場遭遇波動，但全球虛拟資管産品仍然處于方興未艾的階段。本文将通過回顧曆史方式，讓讀者了解，為什麼2021年是比特币ETF産品發展元年，為什麼說它也開啟了虛拟資産管理的新紀元。相信未來的另類投資界也會同意，在人類的另類投資史上，2021年才是虛實結合的最重要一年。
一、監管松綁引發的産品創新
2021年發生了什麼？
簡單來說，在美國芝加哥交易所的比特币非交收期貨合約發展逐漸成熟的情況下，美國證監會（以下簡稱SEC）開始逐漸松綁比特币期貨合約ETF的産品限制。而美國的資管公司聞風而動，在此基礎上又開始了更大膽的産品創新，從單純的比特币期貨ETF，發展至包括比特币期貨ETF的母基金（FoF），再擴大至反向看空比特币的比特币期貨空倉ETF……
要了解SEC的政策松綁，還得先了解監管與BTC之間的博弈過程。
和這個世界上的絕大多數投資品不同，比特币是迄今為止第一個非主權機構創設的虛拟貨币。盡管有人認為它的創辦人中本聰(Satoshi Nakamoto)實際上是美國FBI的人員，但也僅限于傳說，在被正式證明之前，比特币作為全球首創“非主權”虛拟貨币的地位毫不動搖。
這種加密貨币為匿名交易、更高效的跨境資本轉移打開了大門，并創造了一種新的數字價值儲存方式，且它的供應有限，總數量不超過2100萬，真正能面市的則更少（因為那些遺失了“私鑰”的持币者相當于令這些比特币永遠被鎖在黑暗中）。
從經濟學角度來說，上述這些特征實際上賦予BTC人為制造的供求不平衡，伴随着後期BTC一步步取得“計賬機關”（德國2013年）、“合法商品”（多國）、法币（薩爾瓦多2021年）等地位，直至整個數字貨币行業被合法化（烏克蘭2022年）……BTC被賦予越來越多的“價值”——盡管監管機構和币圈對于這種“價值”認可程度态度不一，但全球已經湧現出不少将BTC這種商品與法币進行兌換的交易所——特别是在1萬枚BTC成功兌換了兩個大披薩之後，比特币與美元的兌價開始被全球“礦工”們認為“可以”包含一般等價物的功能。
必須指出，迄今為止，各國監管機構以及傳統資管領域的投資家們（如股神巴菲特）對于BTC的“價值認定”仍持否定、懷疑或至少是相當的不确定态度，在這種宏觀環境下，想在全球任何一個交易所安全、無風險地交易、存儲比特币都面臨至少合規和道德風險的挑戰。由于上述這些風險，能夠提供便捷地進行比特币投資的合規的基金産品便格外被市場期待和關注，但同時，這類産品也受到監管部門的更嚴格審視，是以遲遲沒有推出。
2020年3月全球爆發的嚴重金融危機，同時也改變了不少傳統投資者對于比特币的看法！
當時幾乎所有的金融資産均出現暴跌，石油期貨甚至跌至了負價。在金融恐慌之下，以美國為首，全球發達經濟體啟動了天量的量貨寬松——此舉令不少世人突然清醒：某些主權國家的貨币，不過是政客手中的工具而已。對于大部分币圈投資者（以及部分非币圈投資者）而言，他們潛意識裡覺得，這個世界沒有什麼是安全的。不論是主權國家頻頻制造出來的美元危機、石油危機、次按危機……還是非主權網絡極客們創設的比特币，本質上都讓投資者面臨風險，但兩害相權取其輕：在天量量寬的美元面前，不需要問經濟原因，隻需要從數學上來看，比特币兌美元的數量就應該暴漲。于是，比特币開啟了有史以來最瘋狂的上升過程……
比特币價格不斷走高，全球越來越多的創新型資産管理公司開始考慮，如何在監管允許的範圍内，創設與比特币概念有關的産品。好在這時候，美國芝加哥商品交易所已經提供了足夠龐大的比特币期貨交易市場、累積了足夠大量的比特币期貨交投資料、也擁有了足夠多處理期貨市場突發事件經驗——筆者相信，至少具備這幾點，才讓SEC願意對比特币期貨ETF實施松綁。
二、虛拟币基金：傳統政策與虛拟币結合的典範
迄今，我們看到了，這些符合SEC規管的産品大體分成兩類，一類是概念型基金（主要是股票基金），一類是“純币型”基金（包括信托基金和ETF基金）。前者主要是買入比特币挖礦公司或區塊鍊技術服務公司的股票，嚴格意義上來說，屬于“比特币概念”的股票型基金。比如發行于2018年1月17日的Amplify Transformational Data Sharing ETF（代碼：BLOC）。該基金投資的股票要求必須來自開發和利用區塊鍊轉換資料共享技術的公司。截至2022 年 8 月 31 日，其管理着約5.7億美元的資産。這類基金實際上仍然是傳統類别的基金，在此不再贅述。
在第二類純币基金中，又分為兩類，一類是信托基金，另一類是ETF。如何在監管機構的審慎态度之下，合規地推出這類純币産品，則是資管行業的最大挑戰。前者有灰階的GBTC帶了一個好頭，但後者直接針對散戶，這是監管最嚴的一道關口。
後來的發展，我們知道了，絕大部分比特币基金是以比特币期貨合約為底層資産，是以本質上投資者買的是一組期貨合約組合。而真正以實物數字貨币（如比特币或以太币）為底層資産的基金産品，迄今仍然屈指可數，這主要與監管态度沒有完全放開有關系。盡管如此，資管業者沒有停下腳步，在開發比特币産品後，又迅速向其他數字貨币基金邁進。
全球首隻比特币信托基金（GBTC）于2013年在美國OTC市場上市後，灰階又于2017年4月24日發行了Grayscale Ethereum Classic Trust（ETCG），這也是最早單獨投資于經典以太币（ETC）并從其價格中獲利的證券之一。ETCG僅被動投資于ETC，使投資者能夠以證券的形式獲得對ETC的敞口。截至 2022 年 9 月 2 日，其管理規模達到約3.85億美元。
随後，灰階再下一城，在2017年12月14日上架發行了Grayscale Ethereum Trust（ETHE），它是最早單獨投資于以太坊币（ETH）并從其價格中獲得價值的證券之一。ETHE是單純并以被動形式投資于ETH的，它使得投資者能夠以證券的形式獲得對ETH的敞口，同時避免直接購買、存儲和保管ETH的挑戰。截至2022年9月2日，其管理規模達48億美元，這也顯示該産品受歡迎的程度。
在灰階拿下2個單币種的純币型OTC市場基金後，2017年11月22日，由加密指數資管産品提供商Bitwise管理的Bitwise10加密指數基金（BITW，Bitwise 10 Crypto Index Fund）也在美股櫃台市場OTCQX上市。根據BITW官網介紹，該基金追蹤由加密貨币市場最有價值的加密貨币組成的指數，對某些風險進行篩選和監控後，再按市值權重，并且每月重新調倉。BITW指數基金采取了跨市場流通轉讓的方法，即發行市場與流通轉讓分别在加密貨币市場和美股市場，并且參考了灰階的不開放贖回、允許比特币實物出資創設份額的運作模式。截至2022年9月3日，其管理規模約3.91億美元。
雖然上述産品都受到追捧，但是必須看到，這些早期的純币型基金，由于受制于諸多的投資門檻限制和贖回限制，遠不如傳統的ETF産品更容易被投資者接受。實際上，全球資管業界一直在競相加快設計比特币ETF産品。
到2021年2月，加拿大捷足先登，于2021年2月18日由“目的投資公司”（Purpose Investments Inc.，簡稱PII）首先推出一隻直接托管實物比特币的ETF，代碼BTCC，這是全球首隻類似産品，直接以實際比特币結算和投資，而不是使用衍生工具。
加拿大批出BTCC不久，美國SEC也開始為BTC期貨ETF松綁，使得當年就湧出了多隻比特币期貨ETF産品。截止發稿，包括ProShares Bitcoin Strategy （BITO）、Valkyrie Bitcoin Strategy ETF（BTF）、VanEck Bitcoin Strategy ETF（XBTF）、AdvisorShares Managed Bitcoin Strategy ETF（CRYP）、Global X Blockchain & Bitcoin Strategy ETF（BITS）、以及ProShares Short Bitcoin ETF（BITI）等産品均已面市。
和GBTC以及BTCC顯著不同的是，這些比特币期貨ETF的底層資産主要是比特币期貨。盡管如此，由于美國是全球最大最重要的金融市場，同時也是絕大多數數字貨币的發源地，是以美國證監會的上述政策松動，極大地鼓舞了全球加密貨币資管行業的發展。
| 代碼 | 首日上市日 | 發行商 | 底層資産 | 美元規模 2022.08.16 |
| BITO | 2021.10.19 | ProShares | 期貨合約 | 8.16億 |
| BTF | 2021.10.22 | Valkyrie Funds, LLC | 期貨合約 | 0.22億 |
| XBTF | 2021.11.15 | VanEck | 期貨合約 | 0.22億 |
| CRYP | 2022.4.27 | AdvisorShares | 期貨合約 | 1.84億 |
| BITS | 2021.11.15 | Mirae Asset Global Investments Co., Ltd. | 期貨合約和區塊鍊概念股 | 0.1億 |
| BITI | 2022.06.21 | ProShares | 期貨合約 | 0.62億 |
| BTCC | 2021.02.18 | Purpose Investments | 比特币和貨币市場工具 | 4.71億 |
資料來源：彭博、公司網站、晨星網、https://www.etf.com/ 基金規模資料根據8月16日公司檔案或晨星網資料，未必代表實際情況，僅供讀者參考。
三、虛拟貨币基金将繼續借傳統政策繁衍
值得一提的是，随着越來越多的比特币資管産品上市，虛拟資産管理公司開始不斷利用傳統金融領域的産品創設手法，開發出包括比特币、以太坊、其他數字資産以及傳統投資政策的各種組合産品，令虛拟資産行業的産品越來越豐富。
比如加拿大的Purpose公司在推出全球首隻比特币實物的ETF（BTCC）後，又在2021年12月2日同時上架了兩隻ETF，分别是以太坊币的Ether Yield ETF（ETHY）和Purpose Bitcoin Yield ETF (BTCY) 。
Ether Yield ETF（ETHY）稱得上是全球第一隻以賺取（期權金）收益為目标的以太币ETF。截至2022年9月3日，其市場規模（AUM，asset under management）為約5010萬美元。根據我們研究團隊獲得的資料，這個基金主要使用“有擔保的看漲期權”政策（Covered-call，例如在持有以太币的同時，出售較高執行價價位的看漲期權，來賺取期權金），通過從以太币市場的波動中擷取波動性來賺取收益。
Purpose Bitcoin Yield ETF(BTCY)則是世上第一隻以賺取（期權金）以收益為中心的比特币 ETF。截至2022年9月3日，其市場規模為約3780 萬美元。該基金向持有者提供(a)每月派息和(b)長期資本增值。該基金主要通過獲得比特币敞口，并在投資組合證券方面利用衍生品投資政策來實作其投資目标。同時尋求通過間接投資于長期持有的比特币（主要通過投資Purpose的比特币 ETF的機關），并通過執行期權賣出政策來實作其投資目标。同時，該基金也可能投資于其他提供比特币敞口的投資基金——從這個意義上說，它更像是一個母基金産品（FoF）。
做ETF越做越上手的Purpose在發行BTCC之後，又在2021年4月20日上架發行了全球首隻實物交割的以太坊ETF（ETHH，Purpose Ether ETF）。截至2022年9月3日，ETHH市場規模達1.767 億美元。該基金直接投資于實物結算的以太坊，不同于基于衍生品的基金（如Grayscale的以太坊信托基金）。這使得ETHH能夠在不高于其資産淨值(NAV)的情況下準确反映以太坊的價格。
從上述虛拟貨币的資管産品發展中，我們可以看到，盡管虛拟貨币作為一種特殊的虛拟資産，在向散戶開放投資方面尚未得到監管層面的完全解禁，有關數字貨币的規管仍然面臨大量不确定性，但是從資管角度，已經完全可以利用傳統的産品設計理念和投資政策，來實作面向散戶投資标準的同時又符合規管要求的基金設計方案。
也正是從這個角度來看，預期随着虛拟資産市場的品種進一步豐富，我們不排除會發現，這個市場将會湧現出更多的産品的可能。
（聲明：本文已入選《重新定義金融：加密貨币與數字資産》第2版（西南财經大學出版社），版權所有，未經允許，請勿轉載。）
（作者系金融學博士，擅長對沖基金投資、點心債、數字貨币與加密資産研究。）