“佳源系”資金鍊緊張似乎早有征兆，今年5月公司股票突然閃崩，引發市場關注。
01
降級
8月25日，穆迪将佳源國際控股（02768.HK）的企業家族評級從“Caa1”下調至“Ca”，并将其進階無抵押評級從“Caa2”下調至“C”，評級展望維持“負面”。
穆迪表示，佳源國際對現有離岸優先票據發起交換要約、暫停支付三筆美元債票息後，債券持有人的債權回收前景不佳。
此前8月24日，佳源國際控股宣布向其優先美元票據持有人提出交換要約及同意征求，并暫停支付2023年7月票據、2024年2月票據及2025年1月可換股債券的到期利息。
盡管佳源國際表示暫停付息并未引發其他未償美元債券的交叉違約，但穆迪預計其債務重組的可能性很高，債券持有人的回收前景不甚明朗。
《小債看市》統計，目前佳源國際控股存續美元債6隻，存續規模13.06億美元，其中有四隻将于一年内到期，公司面臨集中兌付壓力大。
存續美元債
今年4月30日，佳源國際一筆兩億美元債到期票息未付，引發評級下調，最終公司于30天寬限期内兌付了該筆票息。
近年來，佳源國際對離岸債券融資高度依賴，但其信用評級頻頻被下調，短期内已無法進入資本市場，公司面臨再融資壓力較大。
值得注意的是，不久前“佳源系”境内發債平台佳源創盛控股集團有限公司（以下簡稱“佳源創盛”）旗下私募債“19佳源03”也将展期。
目前，佳源創盛存續債券9隻，存續規模45.76億元，其中一年内到期債券規模有30.85億元。
種種迹象表明，在償債高峰下，“佳源系”的資金鍊岌岌可危，公司面臨的償債壓力巨大。
“佳源系”資金鍊緊張似乎早有征兆，今年5月公司股票突然閃崩，引發市場關注。
2022年5月18日，佳源國際開盤閃崩，收盤跌超40%，報于0.58港元；同時佳源服務（01153.HK）跌超70%，報0.67港元，随後兩隻股票被暫停交易。
02
償債壓力大
據官網介紹，佳源集團1995年始創于浙江嘉興，目前已經成長為一家集房地産開發、市政園林、健康養老、服務、商業管理、文化旅遊等産業為一體的控股集團型企業。
2016年3月，佳源國際在香港聯交所主機闆上市。
此外，“佳源系”還擁有佳源服務、深圳美麗生态（000010.SZ）、挂牌新三闆的西谷數字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和聯合錫礦等上市公司。
佳源集團官網
佳源創盛和佳源國際受同一實際控制人控股，且主營業務同為房地産開發。
其中，佳源國際土地儲備主要分布于江蘇、安徽、廣東、青島、新疆維吾爾自治區、貴州、上海市和海南；佳源創盛則主要以浙江、重慶、湖南和江西，以浙江和重慶為主。
截至2021年12月31日，佳源國際擁有土地儲備約為1743萬平方米；截至2022年3月末，佳源創盛土地儲備面積為502.35萬平方米。
2021年，佳源國際合同銷售金額約360.53億元，同比上升17%，但未達成405億年度目标；佳源創盛簽約銷售面積及銷售金額均同比下降，實作219.19億元銷售額。
2022年上半年，佳源國際合同銷售金額約77.8億元，同比減少60%。
據克而瑞資料，2021年佳源國際以322.7億操盤金額位居房企第74位，在“浙系房企四小龍”中墊底。
克而瑞資料
其實，近年來佳源國際銷售疲軟、增速放緩迹象已十分明顯。
2017年至2020年，佳源國際銷售增速分别為123.1%、94.6%、43%和7%。
2019年，佳源國際實作288.68億銷售，踩線完成280億元的年度銷售目标；2020年僅完成86%的銷售目标。
但在2019年業績會上，佳源國際曾喊出“三到五年内要把合約銷售金額突破1000億”的目标，如今千億夢碎。
佳源國際經營規模較小，且在低線城市的風險敞口要高于同行。
從業績上看，2021年佳源國際實作營收189.5億元，同比減少1.1%；實作歸母淨利潤24.19億元，同比減少28.36%。
不久前，佳源國際預告稱，因疫情導緻傳遞的總建築面積減少，2022年上半年收益将較去年同期的93.64億元下跌約25%，而純利将較去年同期的21.7億元下跌約55%-75%。
歸母淨利潤
值得注意的是，雖然佳源國際業績和毛利下滑，但其盈利能力還是普遍高于行業平均水準。
截至2021年末，佳源國際的毛利率為28.49%，主要得益于實控人沈天晴頻頻将名下優質項目低價注入。
銷售毛利率
截至2021年末，佳源國際總資産為848.63億元，總負債599.77億元，淨資産248.86億元，資産負債率70.68%。
從“三道紅線”看，佳源國際淨負債率為53%、剔除預收款後的資産負債率為60.62%、現金短債比為1.36，名額全部達标，居于綠檔之列。
《小債看市》分析債務結構發現，佳源國際主要以流動負債為主，占比75%。
截至同一報告期，佳源國際流動負債有424.3億元，主要為其他流動負債，其一年内到期的短期債務合計64.7億元。
相較于短債規模，佳源國際流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有87.75億元，雖較上年有所下降但還可以覆寫短債，短期償債壓力可控。
除此之外，佳源國際還有175.47億元非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計164.22億元。
整體來看，佳源國際剛性債務規模有228.92億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為38%。
從融資管道看，佳源國際主要通過股權和發債來融資，其銀行貸款利率在1.55-11.7%區間，信托貸款及其他貸款的利率在7.1-14%，融資成本較高。
另外，“佳源系”股權質押比例頗高，其中佳源創盛質押美麗生态股權比例為66.99%，佳源集團質押的5家地産公司質押比例已達到100%。
值得注意的是，近一年來佳源創盛獲得授信額度降幅較大，備用資金大幅減少。
截至2022年3月末，佳源創盛銀行授信額度合計346.1億元，同比減少276億元；未使用授信275.89億元，同比下降243.09億元，财務彈性變窄。
銀行授信
另外，截至2022年3月末，佳源創盛除按揭擔保外擔保比率為3.26%，且被擔保企業盈利能力很弱且資産負債率很高，公司存在一定或有風險。
在資産品質方面，佳源國際的其他應收款高達69.58億元，其中往來款較高，應收關聯方款項占比過半，存在關聯方資金占用問題。
今年以來，佳源國際也在處置資産回流現金，據悉其委托戴德梁行放售位于香港屯門新合裡1号全幢物業，以及新合裡3号最頂4層樓層，意向價逾11.34億港元。
總得來看，佳源國際銷售疲軟，業績和盈利能力下滑明顯；債務負擔較重，融資成本高企；土儲和盈利能力提升主要來自于實控人的資産注入，自身經營情況一般。
03
浙系四小龍之一
早年間，國中畢業後的沈天晴做了村會計，期間創辦鄉鎮企業足佳皮鞋廠。因企業業績好，随後他升任嘉興市鄉鎮企業局副局長，三年後調任嘉興市駐深辦主任。
1995年，在嘉興的一棟小樓房裡，沈天晴創辦了佳源房地産公司，開始進軍房地産業務。
佳源集團實控人沈天晴
此後二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商業版圖不斷擴大。
2016年3月，佳源國際控股在香港聯交所主機闆上市，成為沈天晴擁有的第4個上市平台。
近年來，為實作規模增長，沈天晴不斷向佳源國際注入項目資産。
2018-2020年，沈天晴分别将旗下擁有的多宗上海項目、佳源服務、安徽物業開發項目等通過多數配股+少量現金的方式，并入佳源國際。
2021年1月，沈天晴再向佳源國際注入三個青島項目及一個威海項目，其中僅15%采用現金支付，剩餘的則全部采用權益性工具。
值得注意的是，2021年“佳源系”以180億對價收購中天城投集團100%股權，其資金來源和償債能力受到質疑。
盡管随後收購價被下調至89億元，但“佳源系”第二期和第三期股權轉讓款仍未到位，可見其資金鍊之緊張。