《投資者網》張斯文
編輯 胡珊
當下正值中報業績披露季，曲美家居集團股份有限公司（下稱“曲美家居”，603818.SH）尚未釋出業績預告。
而從疲軟的股價表現來看，二級市場投資者似乎已不對這家家居公司抱有太大期待。
據Wind統計，2022年1月4日至8月18日收盤，曲美家居累計跌幅近43%，其股價從14.1元/股跌至8.13元/股。
這一跌幅遠遠大于市場平均水準。同期，上證指數跌幅不到10%，Wind家居用品指數跌幅約21%。
目前曲美家居面臨的主要問題是，自有品牌創收能力下滑，大舉收購後遺症未消，實控人以高利率向公司提供借款，緻使大股東與中小股東在利益配置設定方面出現沖突。
子公司業績貢獻超六成
曾屢次斬獲德國iF獎、中國紅星獎等國際國内頂級設計大獎，并且将“原創設計”作為核心競争力的曲美家居，近年來自有品牌創收能力逐年下滑。
今年一季度，曲美家居取得營收近13億元，同比增長約14%。根據研究機構億翰智庫測算，受到疫情沖擊和冬奧會期間北京生産基地階段性停産的影響，2022年一季度曲美本部的營業收入下滑至約2.5億元，同比下滑近31%，短期增長承壓，仍未擺脫下滑的頹勢。
盡管曲美家居早已作出應對之策，但從結果來看，并沒有改善上述問題。
去年，曲美本部方面主品牌開店速度比2020年有所加快。其曲美品牌的門店數量升至1155家，淨增加88家，同比增長8.25%，管道擴張也在持續進行。同時，公司順利完成了大部分經銷商門店的更新改造工作，基本實作“店漂亮、貨對路”的更新目标。
可是，去年下半年公司自有品牌創收能力還是出現了明顯下滑。
根據億翰智庫測算，2021年下半年曲美本部的營業收入僅9.4億元，同比下滑近13%，整體增速不增反降。
在曲美本部業績增長萎縮的情況下，公司的營業收入的增長則主要靠全資子公司——挪威家居巨頭Ekornes AS公司來實作。
今年一季度，子公司Ekornes AS的營業收入約11億元，同比增長34%。
而去年的情況大抵如此。 2021年Ekornes品牌三個子品牌Stressless、IMG、Svane的營業收入分别為23.8億元、6.1億元、2.3億元，Ekornes收入占比64.6%，成為公司主要收入來源。
其中這家挪威家居公司旗下品牌——Stressless作為全球第一舒适椅品牌，也是Ekornes品牌中的核心業務，占營收比達到了47.8%。
同年，Stressless的非舒适椅類産品(包括電動椅、沙發、餐椅、餐桌)的訂單金額超過7億元，同比增長超過50%，其中，沙發産品訂單同比增長接近50%，餐椅類産品訂單同比增長超過60%，在歐洲地區新的産品組合有效提升了經銷商的下單熱情，同樣帶動了Stressless舒适椅的增長。
“蛇吞象”副作用未消
實際上，曲美家居對上述挪威家居公司的收購，要追溯到4年前。
據披露，2018年8月，曲美家居完成對挪威上市公司Ekornes ASA的要約收購，通過子公司持有Ekornes 90.5%的股份，成為Ekornes控股股東，2021年7月，公司進一步收購Ekornes AS 9.5%股權，進而成為Ekornes AS的完全控股股東。Ekornes AS公司在全球擁有超過7000家門店，9家工廠。
這筆收購耗資40億元，但彼時曲美家居的總資産隻有20億元，被多家媒體稱作“蛇吞象”。
具體說來，在2018年一季度，曲美家居的賬面資金僅有7.75億元，餘下的收購資金分别由實際控制人趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞傑三人在2018年6月至9月，分四次将合計持有的3.53億股股份全部質押。這部分股權占比71.78%，由此向曲美家居提供15億元人民币借款。
随後，曲美家居又在招商銀行拿到等值18 億元人民币的歐元貸款。加上其首發上市募集資金所剩餘的 2.68億元，終于在9月完成了交割。
不過，當時也有樂觀的投資者在雪球表示：“趙家三兄弟幾十年來創業，筚路藍縷。現在收購企業，不可能會讓自己幾十年的基業一夜賭盡。”
但實際情況并未如上述這位投資者所願，自2018年9月4日至2022年8月18日，曲美家居股價僅微漲4.36%，而高達105%的振幅也展現出市場對這家公司的态度存在分歧。
雖然從營收來看，收購子公司Ekornes顯現出一些正面效果，但這次收購留下的“副作用”仍未消退。那就是，令公司的費用激增，直接侵蝕了公司利潤。
據Wind統計，在2018年完成收購時，曲美家居的淨利潤由盈轉虧，全年虧損近6000萬元，此後淨利潤一直未恢複到收購之前水準。
當年這場收購除去高昂的全現金要約，僅與并購相關費用如并購貸款相關利息、并購财務顧問費、律師費、評估費等，即達3.13億元至3.3億元。
另一方面，由于是舉債收購，曲美家居自2018年以後利息費用一直居高不下。2018年-2021年，公司的利息費用分别約為1.4億元、2.9億元、2.6億元及2.2億元。
而實際上這部分利息，有一部分以高于公司借款利率的方式，支付給了公司實控人。
據曲美家居披露，“2021年2月，本公司提前償還為收購Ekornes AS股權借入的信托借款，并由實際控制人趙瑞海通過重慶國際信托股份有限公司向本公司提供借款6.88億元，借款年利率區間7.0431%至7.3015%。到2021年12月31日，借款餘額約為6.3億元，該項借款年利率約為7.08%。”
而這項借款的利率明顯高于公司其他借款利率。據年報披露，長期借款方面，截至2021年12月31日，公司信用借款約7.9億，借款年利率區間約為1.75%至2.55%。
短期借款方面，截至2021年12月31日，公司該類借款的年利率區間為3.85%至5.2%。
也就是說，實控人趙瑞海向公司提供的借款，明顯高于公司長期、短期借款利率，而公司上述收購，趙瑞海同樣以高出公司借款利率水準的方式，享受“紅利”。
經曆過此次收購事件之後，曲美家居股價表現持續疲弱。公司如何通過差異化品牌矩陣，大幅提振業績，《投資者網》将會持續關注。（思維财經出品）■