摘要
二季度四大礦山發運企穩，環比提升11％；進入三季度，在鋼廠的複産預期下，鐵礦需求或有短時回升；但國内經濟增速承壓，終端需求難以持續走高；疊加海外需求下降，發往國内比例難減，預計鐵礦呈現供應過剩态勢。
海外方面，四大礦山二季度發運共計27518萬噸，環比增加11％；但由于一季度受疫情及強降雨影響，2022上半年整體發運水準不及預期，低于去年同期1％。三季度四大礦山新投項目仍有增量，外部幹擾減少，預計環比将繼續增加1600萬噸；疊加海外需求進一步走軟，發往中國運量或環比大幅增加1200萬噸。
國内方面，在全年粗鋼壓減和需求疲軟的限制下，生鐵産量進一步提升空間有限；宏觀刺激經濟的效果不及預期，終端需求難以回升，鋼廠爐料補庫需求逐漸走軟，三季度鐵礦港口庫存将繼續累庫。随着北方環保督察完成，國産礦産量也有望增加，供需關系将逐漸寬松，礦價或承壓運作。
風險提示：礦山發運下降，終端需求加速回升（上行風險）；需求改善不及預期，減産政策加速落地（下行風險）。
正文
一、四大礦山二季報解析
二季度海外供給好轉，外部幹擾減弱；除巴西淡水河谷下調年度産量目标外，力拓目标保持不變；FMG則在進入新财年後，提升财年發運目标至1.87-1.92億噸；BHP設立的新财年目标設定2.78-2.90億噸，本财年的2.83億噸産量位于目标内，較為穩健。二季度四大礦山發運共計27518萬噸，環比增加11％，同比提升0.6％。
1、巴西淡水河谷：上半年産銷不及預期，下調全年生産目标
進入二季度後，巴西強降雨影響逐漸解除，鐵礦發運環比大幅回升。淡水河谷二季度鐵礦總産量為7410.8萬噸，環比增加17.4％，同比減少1.2％；球團産量867.2萬噸，環比增加25.2％，同比增加8.3％。銷量方面，二季度粉礦銷量為6431.8萬噸，環比增加22.9％，同比減少2.3％；球團銷量為884.3萬噸，環比增加26.1％，同比增加15.6％。
淡水河谷表示将其年度目标從之前的3.2-3.25億噸下調至3.1-3.2億噸的生産區間，下調幅度500-1000萬噸。全年來看，一季度受強降雨影響較大，而二季度淡水河谷又将其中西部系統出售，上半年整體産銷情況不及預期。若以新的産量目标下限3.1億噸計算，淡水河谷1-6月的産量完成率僅為44.3％，處于往年中等偏低水準，下半年尚需完成1.73億噸以達到全年生産目标。根據往年産量情況預估，淡水河谷全年新生産目标完成機率較大。
根據具體礦區分析：
北部系統包含SerraNorte，SerraLeste和S11Dmines三個礦區，約占其總産量的53％。二季度産量為3907萬噸，環比增加3.6％：S11D礦區安裝完成最後一台初級破碎機，機械維修和廢料對生産的影響被降至最低。至此，S11D礦區上半年共安裝4台移動式破碎機和4台初級破碎機，碧玉岩廢料問題得以緩解。随着S11D礦區的逐漸增産，預計該礦區全年産量能達到8000-8500萬噸左右。
但北部系統的産量同比下降10.2％：1）SerraNorte礦區的許可證繼續延期；2）PontadaMadeira碼頭在調整貨物庫存的堆放結構，将雨季期間S11D礦區生産的貨物水分含量進行調整。
東南部系統包含Itabira，MinasCentrais和Mariana三大綜合生産區。一季度此系統産量表現優異，二季度繼續大幅增長，環比增加31％至1956萬噸。
目前，東南部體系仍有較多在建項目，預計今年四季度産量能繼續釋放：
1）Itabira綜合礦區通過重新評估尾礦管了解決辦法，提升生産效率；同時四月開展的Itabira大壩提升工程，第一階段或在四季度完成，屆時将繼續提高區域内的球團産量。
2）MinasCentrais生産區的産品在中國選礦工廠集中加工，Brucutu礦區産量得以提高；以及四月投産Brucutu的尾礦過濾廠，預計同樣将在2022年底投入使用。
3）Mariana綜合區則因暴雨影響結束、維修活動有所減少，Timbopeba礦山的産量在旱季将有所改善。
南部系統主要包含Paraopeba和VargemGrande兩大綜合體。一季度受暴雨影響最為嚴重，進入二季度，礦山加速複工複産，整體産量環比回升48％：1）VargemGrande和Mutuca礦山表現優異，VargemGrande工廠的顆粒飼料使用率更高；2）第三方采購量的增加。
總體來看，下半年淡水河谷S11D礦區、Itabira、以及MinasCentrais礦區均有新增産能落地，産量環比預計提升；但由于上半年鐵礦生産嚴重不及預期，難以回補，是以淡水河谷下調年度産能目标3.1-3.2億噸。
2、澳洲：二季度外部幹擾解除，未來仍有增量
力拓：二季度産銷環比同比均有提升，但上半年整體表現不及預期。
二季度力拓的鐵礦産量和銷量環比大幅回升，下半年仍有望繼續增産，皮爾巴拉地區2022年發運目标保持3.20-3.35億噸不變。産量方面，二季度皮爾巴拉業務鐵礦石産量為7864.3萬噸，環比增加10％，同比增加4％。發運量方面，二季度皮爾巴拉業務鐵礦石發運量為7990.7萬噸，環比增加12％，同比增加5％。另外，二季度加拿大鐵礦石公司（IOC）（力拓占股58.7％）的球團精粉總産量為260.3萬噸，環比增加8％，同比減少4％。
由于在一季度中經曆強降雨天氣，以及疫情後的勞動力供應受限，力拓的産銷皆處于同期低值。在外部影響減弱後，力拓大力推進鐵礦業務，同時得益于Gudai-Darri礦區在6月傳遞第一批鐵礦石，以及MesaA濕選廠的穩定投産，二季度鐵礦環比表現優異。
截至二季度，取年度發運目标的下限計算，皮爾巴拉年度發運目标已完成47.3％，處于同期低位；但随着Gudai-Darri礦區産能的持續釋放，以及疫情的進一步蔓延，力拓下半年有望持續發力以完成全年目标。
必和必拓：順利完成财年目标，未來産能繼續提升
二季度得益于礦區SouthFlank項目的投産，産量快速提升；疊加新冠疫情及礦區裝置檢修情況好轉，全财年鐵礦産銷表現優異。2022年二季度，必和必拓鐵礦石總産量為7166萬噸，環比增長7％，同比下降2％；全财年（2021年7月至2022年6月）産量共計2.83億噸，處于其财年目标（2.78-2.88億噸）的中間值水準。銷量方面，鐵礦石總銷量為7279.6萬噸，環比增加8％，同比減少1％；其中，粉礦銷量同比下降9％，塊礦銷量同比增長22％。
具體來看，進入财報的最後一個季度，MAC礦區的SouthFlank項目産量快速增長，其計劃産能在8000萬噸，二季度的平均産能已達6700萬噸，環比提升15％。除Yandi礦區因礦山資源枯竭，環比下降24％，同比下降65％外，其餘地區産量環比均有提升。疊加一季度的疫情和暴雨天氣影響逐漸解除，二季度的整體産銷情況已基本恢複至同期水準。
巴西Samarco礦區方面（必和必拓擁有其鐵礦石項目50％的股權），2022财年已實作滿産，達到407萬噸；預計該項目2023财年的産量将在300萬噸至400萬噸之間（BHP所屬權益）。二季度Samarco礦區産量100萬噸，環比增加0.6％，全财年總産量達到407萬噸，較2021财年提升110％，展現了該項目産能已提升至滿産狀态。
FMG：環比同比均有增量，繼續上調新财年目标
FMG二季度發運方面表現強勁，是四大礦山中唯一發運同比增加的公司；新的IronBridge磁鐵礦項目有望在2023年一季度開始生産，新财年（2022年7月-2023年6月）發運目标提升至1.87-1.92億噸，創曆史新高。
在一季度FMG将2022财年的發運目标從1.8-1.85億噸上調至1.85-1.88億噸後，财年最後一個季度發運持續沖量，使得2022财年總發運量超全年指導量上限100萬噸。二季度FMG鐵礦石産量（鐵礦加工量OreProcessed）達4680萬噸，環比增加6％，同比減少8％。2022财年财年鐵礦石總産量為1.887億噸，同比2021财年增加2％。二季度FMG發運量達4950萬噸，環比增加6％，同比持平。2022财年鐵礦石總發運量為1.890億噸，同比2021年增加4％。
進入新财年，FMG的發運目标為1.87-1.92億噸，創曆史新高，主要由于IronBridge磁鐵礦項目有望在2023年一季度落地。目前已完成初級破碎機的安裝，并開始調試從初級破碎機到粗礦堆的幹式回路。同時位于黑德蘭港的精礦處理設施建設已經取得較大進展，該礦區意在2023年一季度開始生産品位為67％的鐵精粉，預計年産能将在12-18月後達到2200萬噸。
澳洲三大礦山目前均有新項目在持續推進，未來産量仍有提升空間。四大礦山中，僅淡水河谷下調其全年發運目标；整體而言，下半年鐵礦供給仍有增量，我們預計下半年環比提升13％，同比上升3％，貢獻1600萬噸的同比增量。
二、四大礦山發往中國比例
四大礦山二季度發往國内比例有所提升，其中巴西淡水河谷及澳洲FMG比例環比上升明顯。由于海外鐵水産量基本見頂，我們預計三季度四大礦山發往國内比例繼續增加。
二季度，淡水河谷發往中國的量占其總海外銷量的67.6％，環比增加
2.6％，同比小幅下滑0.9％。根據高頻資料顯示，進入二季度後，巴西發往國内鐵礦石占比低位回升；下半年，由于海外經濟承壓，以及地緣政治影響或難進一步惡化，海外鐵水産量預計延續下行趨勢，往國内發運比例或重新提升。
澳洲方面，三大礦山二季度發往國内比例84.2％，環比增加0.6％，同比增加0.6％。由于海外鐵水産量基本達峰，澳洲發中國港口貿易量或進一步提升。
力拓二季度發往中國比例為77.1％，環比減少0.1％，同比減少0.8％；
必和必拓二季度發往中國比例為85.4％，環比減少0.1％，同比增加2.3％；
FMG二季度發往中國比例為90.1％，環比增加1.9％，同比增加0.4％。
三、四大礦山三季度發運預估
根據公司季報披露資訊，我們預估四大礦山2022年三季度發運量共計29100萬噸，環比提升5.8％，同比增加0.7％。上半年全球受疫情影響嚴重、疊加澳巴持續的強降雨天氣，四大礦山的鐵礦供應同比均有回落；下半年外部幹擾減少，産銷有望實作增長，彌補前期的減量。
由于海外鋼鐵需求的持續下滑，發往國内的鐵礦比例逐漸上升，我們預計三季度四大礦山發至中國環比增加1200萬噸，同比約增180萬噸。三季度海外地緣政治幹擾因素逐漸緩解，歐洲國家對巴西粉礦的需求下降，巴西發往中國貨量或大幅增加；海外需求回落延續，澳洲發往國内比例預計有走強的可能。
四、供需推演：累庫幅度放緩，總量繼續過剩
三季度，主流礦山發運回穩，疊加海外經濟滞漲，預計鐵礦到中國的進口量開始增加；但終端需求難以回升，鐵礦供需平衡繼續轉弱。
供給端，四大礦山三季度供應有望穩中回升，發運同比小幅增加；海外經濟增速承壓，鐵水産量基本見頂，是以鐵礦到中國的進口比例也将有所增加。國内鐵精粉則維持正常供應。
需求方面，在全年粗鋼壓減要求下，生鐵産量進一步提升空間有限。短期鋼廠出現利潤，鋼材持續去庫，鋼廠存在複産預期，驅動鋼廠補充原料庫存，港口鐵礦累庫幅度有所放緩。但下半年鋼材需求承壓，終端需求難以大幅好轉，在鐵礦高供給的背景下，鐵礦将持續累庫。
五、總結：供應逐漸寬松，礦價承壓運作
二季度四大礦山發運企穩，環比提升11％；進入三季度，在鋼廠的複産邏輯下，對于鐵礦需求有短時回升，但國内經濟下行，終端需求難以持續增加；疊加海外發運穩步提升，發往國内比例難減，預計礦價承壓運作。
中期展望方面，鐵礦供給大幅回升，但需求增量難以改善，礦價或持續走跌。發改委定調全年粗鋼同比減量，終端需求仍然承壓，鐵礦需求難有增量；海外鐵礦發運同環比均将增加；同時在“基石計劃”下，下半年國内礦石産能仍有提升空間，鐵礦難改下行趨勢。
本文源自ZX黑色金屬研究