（報告出品方/作者：信達證券，陳淑娴、胡曉藝）
一、全球：煉能增勢轉頭向下，供給緊缺形勢難改
1.1 海外成品油價差處于曆史高位
自 2022 年 3 月以來，海外成品油價格大幅拉漲，價差迅速擴大。2022 年 7 月至今，美國柴油、汽油、航空煤 油均價分别為 154.07、140.63、148.44 美元/桶，與原油價差分别達到 48.50、35.07、42.88 美元/桶。歐洲柴 油、汽油、航空煤油均價分别為 154.05、167.26、162.18 美元/桶，與原油價差分别達到 48.49、61.69、56.62 美元/桶。新加坡柴油、汽油、航空煤油均價分别為 151.45、122.66、139.20 美元/桶，與原油平均價差分别達 到 45.89、17.10、33.64 美元/桶。
基于目前成品油價差狀況和市場對需求的擔憂，我們在本篇報告中主要解決三個問題：1）2022 年 6-7 月份以 來，市場需求衰退擔憂推動了油價下跌，海外成品油價差一定程度上出現了收窄，但仍維持高盈利水準。那麼 目前高價差的狀态是否可持續？海外煉廠高盈利是否可持續？2）成品油價格是 PPI（生産價格指數）和 CPI （消費者物價指數）的重要組成部分，一方面，成品油是海外工業生産中必不可少的使用燃料，燃料成本端上 漲推動 PPI 指數上漲。另一方面，成品油中汽柴油消費直接拉高居民出行成本，PPI 指數上漲也意味着個人消 費的其他工業制品價格上漲，成品油價格通過直接或間接作用或推動 CPI 指數上漲，是導緻海外甚至全球國家 高通脹水準的主要原因。2022 年 6 月，美國 CPI 同比上漲 9.1%，其中，能源占美國 CPI 權重已上升至 9%左 右，能源 CPI 同比上漲 41.6%，也就意味着能源貢獻了 3.7%的 CPI 漲幅，成為 CPI 的第一推動力，那麼接下 來成品油價格是否還會持續引發高通脹？3）基本面是分析成品油價差的重要切入點，那麼海外、中國、全球成 品油未來供需形勢如何，缺煉廠嗎？
1.2 庫存低+負荷高，現有煉油閑置産能有限
目前海外煉廠面臨成品油庫存低、煉廠開工率反彈至高位運作的情況。 其一，美國、日本、新加坡等地成品油庫存都處于近 5 年來低位水準。2020 年的疫情沖擊迫使全球部分煉能退 出，疫情後，随着經濟回暖，需求提升，成品油大幅去庫。截至 2022 年 5 月，OECD 成品油庫存僅為 1.87 億 噸（OPEC 7 月報隻披露截止 5 月資料，有滞後），截至 2022 年 7 月，美國汽油和餾分燃料油庫存分别為 3000、 1500 萬噸，日本汽油、柴油和航空煤油的庫存分别為 120、110、65 萬噸，新加坡輕質、中質餾分燃料油庫存 分别為 230、120 萬噸。目前，全球成品油庫存已到達曆史低位水準，未來通過去庫增加油品供給的能力有限。
其二，在曆經 2020 年新冠疫情沖擊後，美國、歐洲、日本和南韓煉廠開工率大幅下降，但随着 2021 年以來經 濟恢複，海外煉廠開工率基本處于反彈至高位運作階段。截至到 2022 年，美國煉廠開工率超過 90%，較去年 同期高出 11個百分點，歐洲煉廠開工率超過了80%，較去年同期高出 9個百分點，日本煉廠開工率超過 70%， 較去年同期高出 6個百分點，南韓煉廠開工率已接近曆史高位水準，開工率一度達到 110%。也就是說，海外煉 廠開工率已基本反彈至高位水準，閑置煉油産能有限。 在成品油庫存曆史低位、海外開工率反彈至高位運作、閑置煉油産能有限的情況下，現有煉能存量有限，隻能 依靠建立煉能滿足未來的新增煉油加工需求。
1.3 全球煉能由歐美向亞太轉移，增勢減弱特征強化
1983-2020 年期間，全球煉油産能穩定上升，但到 2021 年，煉能供給向下調頭，全球煉油能力較上年減少 2089 萬噸/年至 50.75 億噸/年。目前，全球煉油産能主要集中在亞太、北美和歐洲三個地區，截至 2021 年，三 地煉油産能分别為 18.16、10.68、7.52 億噸/年，占全球總煉能的比重分别為 36%、21%、15%。其中，亞太 煉能增長勢頭迅猛，北美煉能基本保持平穩，歐洲煉能呈下降趨勢，三地區在 2011-2021 年的平均增速分别為 1.5%、0.2%、-1.3%。也就是說，自 20 世紀 80 年代以來，全球新增煉能主要來源于亞太地區，亞太地區總煉 能比重也較 2000 年上漲近 10pct。
世界煉油産能正逐漸向亞太地區轉移。2000 年，美國、歐洲、中國三地煉能分别為 8.25、8.96、2.94 億噸/年， 占全球總煉能比重分别為 20%、21.7%、7%。2021 年，美國、歐洲、中國煉能分别為 8.93、7.52、8.46 億噸/ 年，占比分别為 18%、15%、17%，分别比 2000 年-2pct、-7pct、+10pct。
2020-2021 年，歐美地區煉能持續退出、亞非拉美地區煉能持續擴大、全球煉能增勢減弱的特征持續強化。 2018 和 2019 年全球煉能分别增長了 6887 和 8084 萬噸/年，美國、歐洲、中東、中國、印度、越南等煉油集中 區域保持正向增長。2020 年，受疫情沖擊和需求下降影響，全球新增煉能僅有 1794 萬噸/年，美國、歐洲、日 本煉廠出現了大規模關停，三地煉油産能分别下降了 4138、340、289 萬噸/年，而中國、馬來西亞、南韓等亞 非拉美地區則仍保持強勁的擴能建廠勢頭，上述三地煉能在 2020 年分别增加了 2451、1643、889 萬噸/年。 2021 年，全球煉能同比下降 2089 萬噸/年，這是近 30 年來首次出現的負增長，歐洲、美國、澳洲等地仍 陷關停潮，三地煉能分别下降了 2568、1006、1100 萬噸/年，中國、中東等亞洲地區煉能保持增長，但不能彌 補歐美等地區淘汰的煉能。
1.4 俄烏沖突将加劇成品油供應緊張
全球煉油供需分布不完全比對。美國、中東、俄羅斯是全球三大主要石油産品淨出口國，而如歐洲等國家地區 是石油産品淨進口國。淨出口國需通過海運、管道等貿易方式滿足其他地區的煉油缺口，一旦出現地緣政治危 機、運輸不暢等重大影響因素，全球成品油市場可能會面臨短缺問題。 根據 IEA 統計，俄烏沖突前（2022 年 1-2 月），俄羅斯 70%以上的成品油出口至歐盟、美國和英國，其中，出 口量分别為 8078、2275 和 807 萬噸/年，合計為 1.12 億噸/年。在西方經濟制裁後，美國已在 4 月停止進口俄 羅斯成品油，歐盟和英國也将在 2022 年底逐漸停止進口俄羅斯成品油。中印兩國雖能大幅增加俄羅斯原油進口 量，但均為淨成品油出口國，無法提振俄羅斯成品油出口，俄羅斯成品油出口進行貿易流調節的難度更大，俄 羅斯成品油總出口量已經下降。2022 年 6 月，俄羅斯的成品油出口量較沖突前已經下降了 3650 萬噸/年。我們 預計，受歐美經濟制裁影響，到 2022 年底，俄羅斯成品油出口量将較沖突前下降 7000 萬噸/年，到 2023 年， 俄羅斯成品油出口量将較 2022 年再下降約 4200 萬噸/年，将不再對歐美出口成品油，合計下降 1.12 億噸/年成 品油。根據俄羅斯最大石油公司 Rosneft 2020 年報，其煉廠輕質石油産品收率為 57.1%，假設俄羅斯煉廠成 品油平均收率為 60%，則到 2022 年底，俄羅斯有效煉能将減少 1.17 億噸/年，到 2023 年，俄羅斯有效煉能将 再減少 7000 萬噸/年，合計較沖突前下降 1.87 億噸/年。
俄羅斯成品油供給缺口短期難以彌補。短期内歐洲地區可以恢複的極限煉油産能為0.75億噸/年，加上目前美國 剩餘可恢複的閑置産能為 1500 萬噸/年左右，短期内歐美地區可恢複的極限煉油産能約為 0.9 億噸/年。2022 年， 美國、亞非拉美地區（除中國）新增煉能合計約 2924 萬噸/年，則短期内海外新增煉能疊加歐美可恢複的極限 閑置産能合計 1.2 億噸/年，考慮到新增煉能投産需要時間，閑置産能恢複至極限水準的可能性有限，我們認為 很難抵消 2022 年俄羅斯成品油出口受限引緻的煉能下降幅度。
對俄石油制裁導緻歐洲煉廠原料供給緊缺，閑置産能恢複有限。歐洲是俄羅斯最大的原油出口地，俄羅斯也是 歐洲最大的原油進口國。2021 年，歐洲原油進口量為 4.7 億噸/年，其中，接近三分之一的進口原油來自俄羅斯。 2021 年，俄羅斯原油出口量為 2.6 億噸/年，其中，超過一半的出口原油運往歐洲。俄烏沖突發生後，歐盟先後 對俄羅斯實施了六輪經濟制裁。在第六輪經濟制裁中，歐盟決定逐漸禁運俄羅斯石油，即成員國需在 6 個月内 禁止進口經海路運送至歐盟成員國的俄羅斯原油，以及 8 個月内禁止進口俄羅斯成品油。2022 年 6 月，俄羅斯 對歐盟原油出口量比沖突前（2022 年 1-2 月）平均水準下降了約 3000 萬噸/年，對歐盟原油出口份額下降 6 個 百分點至 24%。俄羅斯是歐洲煉油廠原油的重要來源地之一，歐盟對俄制裁的舉動無疑會限制歐洲煉油廠的上 遊原料供給，導緻煉油廠開工率難以回升至高位，也進一步抑制了歐洲煉油閑置産能的啟用。此外，2022 年 6 月俄羅斯對歐盟的成品油出口也比沖突前減少了約 2000 萬噸/年。 另外需注意，巴西已宣布拟進口俄羅斯柴油，這或将為俄羅斯成品油找到替代市場。為降低巴西國内柴油價格， 巴西總統在 7 月初宣布了一項協定稱直接進口俄羅斯柴油。根據 IEA 提供資料，6 月俄羅斯直接運往巴西的成 品油僅為 2.5 萬桶/天，僅占巴西進口量的 5%。巴西每天總共需要進口 25 萬桶柴油，主要來自美國和印度。如 果這 25 萬桶柴油（占俄羅斯柴油出口的 30%），都改為從俄羅斯進口，俄羅斯成品油貿易流向轉移或将減小其 未來的煉能下降幅度，但是歐盟保險禁令也是一個非常重要的風險點。
二、美國：政策倒逼轉型，煉廠擴産激勵不足
2.1 美國煉油商陷入關停潮，煉油産能持續下降
美國能源資訊署釋出的最新煉油産能資料顯示，截至 2022 年 7 月，美國煉油産能已降至 8.9 億噸/年，低于去 年同期的 9.0 億噸/年，美國煉油産能目前處于 2014 年以來的最低水準。與 2020 年 1 月産能巅峰期 9.45 億噸/ 年相比，2022年美國煉油産能已減少了超過5000萬噸/年。即便是在2022年7月美國煉廠使用率已恢複至90% 以上，受制于産能下降，美國實際煉油量仍低于疫情前水準。目前美國剩餘可恢複的閑置産能十分有限，僅有 1500 萬噸/年左右，即使這些閑置産能全部恢複投入生産，美國總煉油量依舊不夠。
自 2020 年以來，疫情對需求的沖擊開啟了美國煉廠的關停潮，已有 7 家煉廠合計 5428 萬噸/年永久關停，這 導緻了美國煉油産能的下降。受疫情爆發影響，2020 年美國先後有 5 家煉廠共計約 3000 萬噸/年産能永久關停。 2021 年，殼牌和菲利普斯 66 兩家公司位于 LA 的煉廠永久關停，關停産能合計約 2300 萬噸/年。我們認為，雖 然 2022 年至今煉廠利潤高漲，但考慮國際環境形勢仍不明朗，疊加美國清潔能源的政策導向，永久關停的煉廠 不會輕易恢複生産。
2021.01-2022.01 期間，Texas International Terminals 和 Talley Asphalt Products Inc 兩家煉廠合計新增煉油産 能約 232.5 萬噸/年，但美國煉油産能淨永久減少約 2241 萬噸/年，新增産能并不能完全抵消美國煉油廠關停産 能。另外，在政府壓力和成品油價差擴大的推動下，埃克森美孚、瓦萊羅和馬拉松石油等美國大型煉油廠正在 努力擴大現有大型設施的原油加工能力，我們預計 2023 年美國将新增 1743 萬噸/年的煉油産能，但新增産能仍 無法彌補過去兩年永久關停的超過 5000 萬噸/年的煉油産能，美國煉油産能或将繼續下降。
2.2 低碳政策倒逼美國煉廠轉型，未來擴産信心不足
2.2.1 美國可再生燃料政策趨緊
與特朗普政府試圖重振化石能源經濟不同，拜登氣候新政把清潔能源革命作為其應對氣候危機的重要支撐和核 心技術手段，努力推動美國能源結構和産業結構的低碳化和淨零排放。 俄烏沖突爆發後，全球原油供給面臨較大不确定性，油價一路高漲，面對緊張的國際能源局勢，拜登政府低碳 政策有所松動。在 2022 年 4 月 15 日，美國内政部宣布放松聯邦土地陸上油氣租賃，但可供租賃的聯邦土地面 積不多，且計劃對開采的石油和天然氣收取更高的特許權使用費。2022 年 6 月 15 日，拜登緻信美國主要石油 公司，呼籲增加煉油能力和成品油供應，與此同時美國環保署仍要求煉油廠進一步增加生物燃料混合。拜登政 府希望短期内借助國内油企的力量壓低油價，控制通脹，但另一方面并沒有放棄發展清潔能源的長期計劃。根 據美國石油協會（API）回報，考慮煉油業是長周期行業，拜登政府氣候安全政策短期内讓位于能源安全的舉 動，難以使美國煉油企業重拾信心大力擴産，同時，低碳燃料已成為北美煉油業未來發展共識，美國已有大約 一半的關停煉能轉向可再生燃料生産，這一過程難以逆轉。
自 1980 年代初以來，美國就先後出台了各種政府政策和計劃，旨在促進生物燃料使用并減少化石燃料的使用。 美國聯邦政府在 2005 年就提出了《可再生燃料标準》（Renewable Fuels Standard，RFS）政策，美國加利 福尼亞州（簡稱“加州”）從 2009 年開始先後提出了 4 版《低碳燃料标準》（Low-Carbon Fuel Standard， LCFS）政策，俄勒岡州和華盛頓州也建立了清潔燃料計劃。 以美國加州為例，加州《低碳燃料标準》（LCFS）法規強制要求高碳化石燃料的生産者或進口商每年申報不同 種類交通燃料的銷售量和全生命周期碳強度，其他燃料生産者/經銷商可選擇性申報。加州空氣資源委員會 （California Air Resources Board，CARB）作為主管部門，給交通燃料設定年度全生命周期碳強度基準值 （Carbon Intensity Benchmarks），将申報燃料的碳強度與同類燃料的年度基準值比較，會産生相應的積分或赤 字——碳強度低于基準值的清潔燃料生産者獲得相應的正積分，碳強度超标的傳統化石燃料生産者獲得相應的 負積分（即 “赤字”）。為了履行合規義務，持有赤字的申報主體需要向其他主體購買積分來抵消赤字。
聯邦《可再生燃料标準》（RFS）政策的實施與加州《低碳燃料标準》（LCFS）類似 ，美國環保署 （Environmental Protection Agency，EPA）會設定燃料必須減少的溫室氣體（Greenhouse Gas，GHG）排 放量，對于無法滿足要求的汽油或柴油燃料的煉油商或進口商，可以通過在傳統燃料中混入可再生燃料或購買 信用額度（Renewable Identification Numbers，RIN）來滿足美國環保署制定的可再生量要求（Renewable Volume Obligations，RVO）。 但是自 2020 年以來，美國市場上可再生燃料信用額度價格不斷上漲，其購買成本不斷提高，這也推動并鼓勵 煉油商建設可再生能源項目并将其摻入石化燃料中來滿足減排要求，同時可再生燃料的摻兌商們也能夠在二級 市場上交易信用額度并擷取其不斷上漲的利潤。
政府政策導向推動美國煉油廠商向再生燃料業務轉型。根據美國聯邦法律，生産或售出 1 加侖可再生柴油或生 物柴油能夠獲得 1 美元的所得稅稅收抵免。根據加州的《低碳燃料标準》（LCFS），可再生柴油具備良好的溫室 氣體減排得分。可再生柴油是以被越來越多地用作燃料，來獲得稅收優惠和滿足不斷提高的低碳燃料标準，同 時在信用額度交易價格不斷上漲的作用下，美國煉油商也正加快向可再生燃料業務（特别是可再生柴油業務） 轉型。
2.2.2 美國煉油商加快向再生燃料業務轉型
1、馬拉松石油（MARATHON PETROLEUM）： 2014 年高油價時期過後，美國最大的煉油商馬拉松石油一直尋求向多元化業務轉型。在 2010-2013 年油價向 上時期，馬拉松石油在煉油業務方面的資本開支占比更高。而 2014-2018 年的低油價使得公司更加注重天然氣 業務開拓，2015 年，公司花費 138.5 億美元收購了天然氣處理商 Mark West，嘗試向多元化天然氣領域靠攏， 發展乙烷、丙烷等天然氣凝析液出口，這導緻當年公司在煉油闆塊的業務支出占比僅為 7%。2020 年後，疫情 沖擊使得公司的現金流及債務壓力較大，導緻公司不得不出售下遊零售業務緩解經營困境，下遊業務支出占比 一再縮減，同時疫情也使得煉油業務支出下降。2022 年，通脹、勞動力短缺、供應鍊危機等一系列問題推高了 生産成本，疊加公司加大了在再生燃料方面的投入，公司在煉油及可再生燃料業務的資本開支有所提升。
2、HollyFrontier： 從煉油業務闆塊來看，自 2015 年後，低油價迫使公司傳統煉油業務闆塊的資本開支由 4.6 億美元一再削減至 2021 年的 1.6 億美元，2022 年，受通脹及生産成本上漲等因素影響，疊加油價回升，公司适當調高了煉油業務 的資本開支至 2.6 億美元，但煉油業務的支出占比預計僅有 36%，公司已将資本開支重心轉向可再生能源。 HollyFrontier 在可再生能源方面的資本開支明顯上升。2021 年，公司在可再生能源方面的資本開支占比達到 63%，而煉油業務的資本開支占比僅為17%。2022年，公司在可再生能源方面的資本開支占比或将下降至36%， 仍與煉油業務占比相當。2020-2022 年三年累計來看，公司煉油業務資本支出約為 6.6 億美元，可再生能源資 本支出約為 10 億美元，公司對于可再生能源闆塊的重視程度大幅提升。
3、瓦萊羅能源（Valero）： 瓦萊羅能源公司也表現出對可再生能源的青睐。2020 年後，公司在可再生柴油方面的投資意向明顯增加， 2022 年，公司在可再生柴油領域計劃的增長性投資為 3.75 億美元，超過總增長性資本開支的 50%，公司将未 來業務增長點置于可再生能源業務内。此外，公司過去 10 年在傳統煉油業務的增長性資本開支呈下降趨勢， 2022 年僅計劃為 3.5 億美元，公司将傾向于維持現有的煉油業務，未來擴大傳統煉能的意願不強。
4、CVR 能源： 對于美國一些小型煉油商，如 CVR 能源近兩年的資本開支主要貢獻給了可再生能源。2016-2020 年，CVR 能 源 70-80%的資本開支用于煉油業務，2021 年開始，公司着手将現有煉廠的部分裝置轉換為可再生柴油生産裝 置，資本開支大幅增加，可再生能源業務開支占比達到 65%以上，2022 年，公司計劃投資 0.8-0.9 億美元用于 可再生能源，支出占比仍達到 36%左右。2021-2022 年，公司 90%以上的增長性資本開支用于可再生能源業務， 可再生能源業務将成為公司未來重點發展的對象。 從煉油業務闆塊來看，公司煉油增長支出已從 2016年的 0.4億美元逐漸降至 2021年的 0.03億美元，2021年， 94%的煉油支出用于維持現有業務，僅有 6%的煉油支出用于增長，2022 年，公司計劃 96%的煉油支出都用于 維持現狀，公司在傳統煉油業務方面的擴産意願有限。
我們認為，由于國際原油市場形勢複雜、低碳環保政策趨嚴等種種不确定因素，美國煉油商難以下定決心增産。 雖然目前煉油利潤率大幅提升，但美國政府政策的方向是逐漸擺脫化石能源和石油制品。煉油廠的投資回報周 期較長，在美國建立煉油廠所面臨的環保成本是高昂的，同時由于裝置以及現在面臨的勞動力短缺等原因，實 際生産成本升高。現在看起來有可能獲利的煉油廠，但是在更長時間内可能面臨長期收益率不足甚至虧本等嚴 峻挑戰，故美國煉油商對“建立煉廠”持謹慎和觀望态度。
三、歐洲：煉能減勢難改，供應商轉型決心已定
3.1 疫情沖擊+競争力劣勢，歐洲煉能難改下降趨勢
3.1.1 曆史三次沖擊加速歐洲煉油産能退出
歐洲是大多數煉油技術起源地，也是全球煉油業最發達、煉油廠高度集中的地區。早在 1980 年，歐洲煉油産能 達到了曆史巅峰 11.5 億噸/年，占當時全球總産能的将近三分之一。然而，随後在 1980 年、2008 年和 2020 年 三次曆史事件的沖擊使得歐洲煉油業在經曆蓬勃發展之後，逐漸走向平庸。 第一次：1980 年由兩伊戰争爆發引起的石油供給短缺導緻國際原油價格暴漲，煉油成本大幅提升，煉廠難以盈 利，自 1980 年至 1990 年歐洲煉油産能下降了 2.5 億噸/年。 第二次：2008 年金融危機再次引發了歐洲煉油工業衰退，受經濟萎靡、需求不足等因素影響，歐洲煉油産能在 2007-2013 年期間下降了 1.1 億噸/年。 第三次：2020 年的新冠疫情給全球經濟和油品需求帶來了巨大的沖擊，歐洲煉廠開工率大幅下降，疊加歐盟趨 嚴的碳中和政策，道達爾、埃尼、埃克森美孚、殼牌等公司在歐洲設立的至少 10 家煉廠都先後關停或轉産可再 生能源。2020 和 2021 年歐洲煉油産能連續兩年下降，截止 2021 年底相比 2019 年減少了約 2908 萬噸/年。 截至 2021 年，歐洲煉廠産能為 7.5 億噸/年，16 國煉廠開工率約為 80%，根據 OPEC 統計資料，自 2001 年以 來歐洲 16 國煉廠開工率曆史峰值為 93.3%，考慮俄羅斯原油進口限制對歐洲煉廠開工率的影響，假設歐洲煉廠 短期内能恢複至 90%的極限開工率，則我們測算短期内歐洲地區可以恢複的極限煉油産能為 0.75 億噸/年。
3.1.2 裝置落後+疫情沖擊，歐洲煉油競争力處劣勢
歐洲多數煉油廠建設較早，裝置未進行改造更新，加工原油适應性較差。尼爾森系數（NCI）是石化行業衡量 煉油裝置複雜程度的重要名額，一般而言，尼爾森系數越高，煉廠競争力越強。根據意大利 Eni 公司統計資料， 2018 年歐洲的尼爾森系數為 9.2，亞太地區為 9.6，北美洲為 11.6，全球平均為 9.4，歐洲地區尼爾森系數已經 低于亞洲、北美地區，甚至不及全球平均水準，這表明歐洲的煉廠整體競争力處于相對劣勢地位。
2020-2021年煉油毛利低甚至為負值，也是加速歐洲煉廠産能退出的重要原因。根據 IEA統計資料，從 2006年 開始，美國煉油毛利已經基本高于歐洲的煉油毛利。例如，美國煉油商加工的原油以重質原油為主，加工的原 油 API 為 31—33；歐洲煉油商加工的原油以輕質原油為主，加工的原油 API 高于 33。其中，美國灣區加工的 原油 API 接近 22—28。由于加工原油的 API 不同，各個地區煉油商毛利也不相同，大緻上煉油商加工重質原油 的毛利高過輕質原油。從美國、歐洲和新加坡三地的煉油毛利對比來看，歐洲煉油毛利低于美國墨西哥灣地區， 與新加坡地區基本相同。2020 年，歐洲地區煉油毛利多次跌至負值，這使許多煉廠不堪重負，新冠疫情進一步 加速了當地煉油産能的關停和淘汰。
3.2 嚴格脫碳政策下，歐系能源公司堅定轉型道路
近年來，氣候變化引發的經濟風險持續上升，早日實作能源綠色轉型、降低碳排放逐漸成為各國的共識。尤其 是歐洲作為全球環保先鋒，綠色複蘇政策持續出台。早在 2007 年，歐盟就提出到 2020 年要實作可再生清潔能 源占比 20%的目标。2021 年，歐盟釋出的《“fit for 55”氣候計劃》承諾在 2030 年底溫室氣體排放量較 1990 年減少 55%，并計劃将 2030 年可再生能源在能源結構中占比目标由 32%提高至 38-40%。2022 年，歐盟又進 一步出台政策加速能源轉型，計劃将 2030 年可再生能源在能源結構中占比目标進一步提高至 45%。可以說， 推動能源綠色轉型已成為歐洲未來發展藍圖中濃墨重彩的一筆。
嚴格的氣候變化政策倒逼歐洲油氣公司制定淨零排放戰略。自 2015 年《巴黎協定》簽署以來，歐洲各國環保 力度持續加大，在日益嚴格的應對氣候變化政策指引下，歐洲各國都采取了經濟手段實作碳減排目标。如北海 地區的所有國家都加入了歐盟碳排放交易體系，挪威油氣企業除要遵守歐盟政策外，還需繳納額外碳稅。高昂 的碳排放成本給 BP、殼牌、道達爾等北海地區油氣公司帶來了極大壓力，迫使他們不得不實施全球油氣企業中 最嚴格、最激進的脫碳計劃。2019 年 12 月至今，BP、殼牌、道達爾、埃尼、雷普索爾、挪威國家石油公司等 先後宣布了淨零排放戰略目标，大力發展可再生能源并轉型綜合能源服務商。
1、BP： 自 2012 年後，受低油價影響，BP 在下遊（煉油及零售業務）的資本開支由 51.5 億美元大幅縮減 2015 年的 28.7 億美元。2016-2019 年，随着油價緩慢回升，BP 的煉油及零售業務支出有所回升，但 2020-2021 年，受 疫情影響，公司煉油零售業務支出又出現下降。在 2015 年後，公司下遊業務資本開支一直維持在 20-30 億美 元，難以恢複至上一輪高油價水準。 煉油方面，BP 在 2021 年的煉廠加工量約為 8000 萬噸/年，到 2030 年公司計劃其煉廠加工量将降至約 6000 萬 噸/年，BP 計劃逐漸降低煉油加工量共 2000 萬噸/年。
2、殼牌： 殼牌的新能源轉型決心已定。殼牌管理層曾在 2021 年底表示，即便全球傳統化石燃料收緊，公司也将繼續堅 持能源轉型戰略。2021 年至今，殼牌集中力量在歐洲甚至全球布局可再生能源及電力業務。在可再生燃料方面， 殼牌通過收購、建立等多種方式在加拿大、巴西、美國、歐洲等地建設産能，2021 年 9 月，殼牌宣布在荷蘭鹿 特丹殼牌能源和化工園區（前身為 Pernis 煉油廠）建造一座年産量 82 萬噸的生物燃料設施，該設施将成為歐 洲最大的生物燃料設施之一。此外，殼牌與歐洲多地簽訂了供電協定或充電設施，緻力于向電力業務轉型。
四、亞非拉美地區：全球煉能的主要增長來源
4.1 中國：煉能投産高峰來臨，成品油出口配額限制海外供給
2021 年，僅有中國石化古雷石化 80 萬噸乙烯已順利投産。2022 年，浙石化二期 2000 萬噸/年煉化一體化項目、 鎮海煉化 120 萬噸/年乙烯改擴建項目已實作投産，盛虹煉化 1600 萬噸/年煉化一體化項目預計将于年内實作正 式投産。此外，廣東石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目有望在 2022 年實作投産，山東裕龍島一期 2000 萬噸/年 項目和鎮海煉化 1100 萬噸/年項目有望于 2023 年建設完成，中石化古雷煉化、華錦阿美以及恒逸文萊二期項目 正有序推進，加上改擴建煉化項目，2022 年及以後還有超過 1 億噸/年左右的大煉化産能在建或規劃中，十四 五将迎來投産高峰。
2021 年 9 月以來，中共中央、國務院釋出《關于完整準确全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》， 國務院釋出《關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知（國發〔2021〕23 号）》，國家發展改革委釋出《關于 嚴格能效限制推動重點領域節能降碳的若幹意見》和《石化化工重點行業嚴格能效限制推動節能降碳行動方案 （2021-2025 年）》，推動石化行業碳達峰，嚴控新增煉油能力，到 2025 年國内一次加工能力控制在 10 億噸以 内，主要産品産能使用率提升至 80%以上。2021 年 12 月，中央經濟會議指出新增可再生能源和原料用能不納 入能源消費總量控制。我們認為，在供給側發展受限的環境下，後續大幅新增煉能空間有限。
但是，一方面，2021 年中國政府出台碳達峰、碳中和政策，查處消費稅整頓地煉，原油進口管理趨嚴，下調成 品油出口配額，國内主營和地煉降低開工率，以緩解國内煉油行業高耗能、高碳排、高污染的問題，成品油出 口配額收緊進一步加劇了全球煉能供給緊張。2021 年中國原油進口量 5.1 億噸，同比去年減少了 5%，2022 年 1-5 月，中國原油進口量為 2.2 億噸，同比下降了近 2%。2021 年中國成品油配額從 2020 年的近 5903 萬噸大 幅下調至 3761 萬噸，同比下降 36%，實際出口量從 4574 萬噸縮水至 4031 萬噸，同比下降 12%。截至 2022 年 7 月，2022 年第一批+一次臨時+第二批共三批次合計成品油出口配額僅為 2250 萬噸，同比去年 3761 萬噸 下降了 40%。中國成品油出口執行配額政策，這也意味着，中國與海外煉油市場不是完全自由流通的，即便是 中國在十四五期間迎來煉化項目投産高峰，中國新增的煉油産能或将無法對海外市場形成有效補充。
另一方面，根據石油和化學工業規劃院給出的“十四五”石油化工行業規劃指南，十四五期間，中國将持續推 動煉油企業“降油增化”，新增煉化項目成品油收率較低。“十四五”石油化工行業規劃的重點在于淘汰小産能， 整合煉油名額，建設流程更長、開工率更高、産品更加多樣化的煉化一體化項目，提升大陸石油化工生産的效 率，減少生産環節對油品的浪費，做到對資源“吃幹榨盡”。
2019年投産的恒力大連和浙江石化這兩個民營大煉化項目根據可研設計方案測算的成品油收率均高于 35%，主 要是因為這些項目規劃在“十三五”初期，當時的主要目标是響應供給側改革，建設大規模的先進産能集合項目。 随着國家政策方向的發展和實際營運過程中不斷發掘出來的下遊化工品的精細化和差異化的價值，東方盛虹對 其裝置配套按照“降油增化”的目标進行了改良，其成品油收率隻有 31%，而在 2023 年投産的裕龍島一體化項目 成品油收率更是隻有 12.5%。在雙碳大背景下，國内成品油過剩現象未來日益嚴峻，向下遊化工材料延伸、走 小油頭大化工路徑的煉廠成為未來發展趨勢。而恒逸文萊項目成品油收率高達 70%，主要是為了滿足東南亞地 區旺盛的成品油需求。 從中國“降油增化”政策導向和大煉化項目成品油收率角度來看，雖然未來幾年中國的煉油能力增加，但成品 油收率不高，對成品油供給貢獻力度有限。
4.2 日本：煉油産能将延續下降趨勢
自 2012 年以來，日本煉廠産能持續進行收縮調整。日本政府認為，在環境友好型汽車日益普及和出生率逐漸 轉低的背景下，日本對汽油及其他石油制品的需求逐漸放緩，未來或出現供給過剩，這也對該國石油供應商的 盈利能力帶來挑戰。在政府敦促和要求下，日本煉油産能由 2012 年的約 2 億噸/年下降至 2022 年 6 月的 1.55 億噸/年。2020 年，受新冠疫情沖擊影響，日本煉廠開工率大幅下降，至今尚未恢複至疫情前水準，截至 2022 年 6 月，開工率仍在 70%左右徘徊。
4.3 東南亞和澳洲：煉油産能有序增長
2020-2022 年，受新冠疫情、需求下降、低碳轉型等一系列因素綜合影響，東南亞和澳洲地區煉廠合計關停 3492 萬噸/年。2020 年底菲律賓殼牌公司關停了 Tabango 煉油廠，并改造為進口碼頭。2021 年 2 月，澳大利 亞埃克森美孚公司關停阿爾托納煉油廠，并計劃在 2022年将整合其與美孚墨爾本燃料進口和儲存終端之間的通 用基礎設施。2021 年 3 月，澳洲 BP 公司以考慮到西悉尼地區的燃料可持續供應為由關停了位于珀斯的 Kwinana 煉油廠。紐西蘭 Z Energy 公司的 Marsden 煉油廠長期利潤低下而不再具備經濟效益，2022 年 4 月已 停止煉油并已改造為汽油進口碼頭。新加坡殼牌公司也宣布将在 2022 年 7 月關閉第一集團基礎煉油廠 Pulau Bukom 煉油廠，并計劃重新調整其核心業務，降低二氧化碳排放量。
随着疫情的好轉，東南亞各國也正在逐漸計劃和投放新的煉化産能，但 2022-2024 年内投産計劃有限，根據我 們的整理，預計 2022-2024 年分别将有 584、2106、498 萬噸煉化新産能建成，合計 3188 萬噸。另外，恒逸 文萊二期 1400 萬噸/年煉化一體化項目目前仍在審批中。 具體來看，泰國 Thaioil 公司正在以清潔燃料項目的名義進行大規模更新和擴建，以改進生産工藝并擴大煉油能 力，新增産能預計 622 萬噸/年，預計于 2023 年 8 月建成。菲律賓 Petron 公司計劃擴大更新 Limay 和 Bataan 煉油廠，預計新增産能約 500 萬噸/年，預計 2023 年建成。新加坡 Exxon Mobil 計劃擴建，将使煉油廠的低硫 清潔燃料産量增加 239 萬噸/年，該計劃于 2023 年完成。馬來西亞 PEC 公司計劃在 2023 年建設綜合凝析油分 離器和芳烴設施日産能為 747 萬噸/年。印度尼西亞的三家煉油廠，Cilacap、Balongan 和 Balikpapan 未來都有 新增産能計劃，預計新增産能共有 732 萬噸。另外，恒逸石化文萊二期 1400 萬噸/年煉化項目已獲文萊政府初 步審批函，目前資金出境尚需中國國家相關部門準許，根據項目規劃，目前正開展圍堤吹填施工等工作。
4.4 南亞：未來煉能仍延續增長态勢
南亞的煉油産能主要集中在印度。印度是世界第三大石油消費國，也是南亞規模最大的新興國家，相比世界其 他發達地區，印度化石燃料所面臨的輿論壓力較小，石油相關的溫室氣體排放問題尚不是政府審查的重點，煉 油産能建設生産環境較為寬松。進入 2000 年後，印度煉能由 1.1 億噸/年快速增長至 2021 年的 2.5 億噸/年，煉 廠開工率基本維持在 100%左右，即便在 2020 年新冠疫情沖擊下，其煉廠依舊維持 90%左右的高負荷運轉水 平，印度巴拉特石油公司（BPCL）也表示 2020-2021 年沒有關停煉廠計劃。
未來，印度煉能也将保持較大的增長潛力。到 2022 年底，印度斯坦石油公司（HPCL）計劃将其 Vizag 煉油廠 的 830 萬噸/年産能提高到 1500 萬噸/年。2023 年，印度石油公司（IOC）旗下 Gujarat 和 Haldia 兩家煉廠将合 計增産 450 萬噸/年。2025 年，印度石油公司 Panipat 煉廠、Numaligarh 煉油公司、Raigad 煉油廠将合計擴能 7575 萬噸/年，其中，Raigad 煉油廠（原 Ratnagiri 煉廠）由阿聯酋阿布紮比國家石油公司、沙特阿美、印度國 家石油公司、印度巴拉特石油公司和印度斯坦石油公司合作建設，預計耗資 440 億美元，計劃産能 5975 萬噸/ 年（120萬桶/天），主要為印度提供穩定的燃料供應，并滿足沙特阿拉伯和 ADNOC 為其石油争取固定買家的需 求。此外，國營印度石油公司計劃對 Barauni 煉廠擴産 448 萬噸/年，還計劃将 Bongaigaon 和 Mathura 煉油廠 産能分别提升至 450 萬噸/年和 1100 萬噸/年，私營信誠化工公司計劃将 Jamnagar 煉廠擴産 580 萬噸/年，但投 産時間不确定。 總體來看，2022-2025 年印度煉油産能累計将新增約 8695 萬噸/年，另外，印度國家石油公司和信誠化工合計 2578萬噸/年的産能正在建設或規劃中，尚未确定投産時間。南亞另一重要煉油國巴基斯坦未來計劃擴産847萬 噸/年，但投産時間也不确定。
4.5 中東：亞洲煉能的主要增長點
中東地區煉廠建設步伐加快，成為全球煉廠建設最活躍地區。據 IEA 統計和中國石油經濟技術研究院統計， 2022 年，科威特國家石油公司下屬的阿祖爾煉廠将建成投産，原油加工能力為 3150 萬噸/年，阿聯酋也将投産 324 萬噸/年的煉油産能。2023 年，阿曼杜庫姆煉油廠将建成投産，煉廠規模為 1494 萬噸/年，伊拉克将投産 349 萬噸/年的煉能。2025 年，伊拉克巴士拉煉油廠将新增煉油産能 274 萬噸/年。是以 2022-2025 年，中東地 區累計新增煉油産能 5591 萬噸/年。2026 年，阿聯酋 Ruwais 煉油廠預計投産，新增産能 2988 萬噸/年，伊朗 規劃了新增煉能 6000 萬噸/年。另外，科威特、阿聯酋、伊拉克等國家仍有若幹煉廠在規劃中或投産時間不确 定，中東地區将成為全球煉油産能的主要增長來源。
4.6 非洲和拉美：新增煉能驅動市場地位提升
2022-2023 年，南非 Sapref 和 Natref 先後計劃關停約 1400 萬噸/年，Sapref 為殼牌和 BP 的合資企業，Natref 為薩索爾公司和道達爾的合資企業，也就是說，南非地區關停産能主要為歐洲公司旗下的煉油業務，展現了歐 洲能源公司的轉型決心。另一方面，非洲地區本土煉油産能正在崛起，2022 年，阿爾及利亞的 Sonatrach 公司 和埃及 MIDOR 煉油廠合計新增産能近 600 萬噸/年，奈及利亞丹格特集團建在拉各斯的 3237 萬噸/年的大型煉 廠計劃在 2023 年投産，拉美地區墨西哥國家石油公司負責建造的 1693 萬噸/年的奧爾梅卡煉油廠也将在 2023 年生産燃油産品。此外，埃及 MIDOR 煉油廠将開啟二期項目建設，埃及還将計劃投資 70 億美元用一個建立煉 油廠項目。根據我們的統計，非洲及拉美地區煉油産能在2022年或将減少259萬噸/年，在2023年将新增4392 萬噸/年。另外，埃及計劃新增 1394 萬噸/年煉能，但投産時間不确定。
4.7 小結：亞非拉美地區煉能引領增長，重點關注科威特、奈及利亞、印度項目
綜合上述對亞非拉美各地區煉油行業發展趨勢分析，雖然中國 2022-2025 年每年新增煉能分别為 6100、3100、 2100、1600 萬噸/年，合計 1.29 億噸/年，但我們認為由于中國建立煉廠成品油收率低以及成品油出口配額政 策嚴格，中國新增煉能對全球煉能供需格局影響有限。根據我們的統計分析，我們預計亞非拉美地區（除中國 外）2022-2025 年每年淨新增産能分别為 2700、8154、498 和 7849 萬噸/年，合計 1.92 億噸/年。另外還有 1.96 億噸/年在規劃中或投産時間不确定。 2022-2025年，南亞、中東、非洲及拉美、東南亞的累計新增産能分别為 8695、5591、4133、1419億噸/年， 分别占亞非拉美（除中國）累計總新增煉能的 45%、29%、22%和 7%。
從各地區增量占當年總增量比重來看，2022 年中東地區、2023 年非洲及拉美地區、2025 年南亞地區增長突出。 主要貢獻項目為預計于 2022 年投産的科威特 3150 萬噸/年阿祖爾煉廠、2023 年計劃投産的奈及利亞 3237 萬 噸/年的丹格特煉廠和 2025 年計劃投産的印度 5975 萬噸/年的萊加德煉油廠，三項目增量占 2022-2025 年累計 增量的近三分之二。科威特阿祖爾煉油廠原本預計将在 2022年初投産，但目前正面臨延遲，近期需重點關注投 産情況。奈及利亞丹格特煉廠預計在 2022 年 Q4 竣工，2023 年實作投産。印度萊加德煉廠原本預計于 2023 年 投産，但征地問題導緻該項目在 2018 年擱置了一段時間，随後該項目遷至新位址後繼續推進建設，預計将在 2025 年完成投産。三大項目将顯著影響亞非拉美地區、甚至全球煉油供給格局，後續應保持跟進。
五、俄羅斯制裁+中國成品油出口+全球經濟至關重要，海外成品油價差有望保持高位運作
5.1 全球、海外及中國煉油加工需求預測
5.1.1 全球煉油加工需求預測
1、對于 2022-2023 年全球原油需求預期: 根據 IEA（國際能源資訊署）、EIA（美國能源資訊署）和 OPEC 于 2022 年 7 月中旬釋出的最新月報測算， 2022 年全球原油需求預期持續下調，但 2022 年下半年全球原油需求将較 2022 年上半年有所增長，從全年來 看，三機構預計 2022 年全球原油需求仍将較 2021 年增加，IEA、EIA 和 OPEC 預測 2022 年全球原油需求增 量分别為 0.85 億噸/年（170 萬桶/天）、1.12 億噸/年（225 萬桶/天）和 1.68 億噸/年（337 萬桶/天），平均為 1.21 億噸/年（244 萬桶/天），2022 年原油需求增速為 2.51%。IEA、EIA 和 OPEC 三機構對 2023 年全球原油 需求的預測增量分别為 1.06 億噸/年（213 萬桶/天）、1.00 億噸/年（200 萬桶/天）、1.34 億噸/年（270 萬桶/ 天），平均為 1.13 億噸/年（228 萬桶/天），2023 年原油需求增速為 2.28%。
2、對于 2024-2025 年全球原油需求預期: 我們将全球原油需求增速/全球 GDP 增速定義為“全球原油需求/GDP 彈性系數”，2000-2019 年期間彈性系數在 0.23-0.88 之間，這 20 年平均值為 0.52，2020 年全球經濟下滑，但由于疫情對交通領域沖擊更大，原油需求 下降幅度更大，彈性系數高達 2.76，2021 年随着交通、化工等領域用油持續修複，彈性系數降低至 1.20。 根據世界銀行 2022 年 6 月對 2024 年全球 GDP 最新預測 3%和彈性系數 0.5，我們預測 2024 年全球原油需求 增速為 1.5%，相當于 0.75 億噸/年（150 萬桶/天）。考慮到經濟增速放緩及能源結構轉型，我們預測 2025 年全 球原油需求增速約 1%，相當于 0.5 億噸/年（100 萬桶/天），2026 年後全球原油需求或将達峰。
5.1.2 中國煉油加工需求預測
2022 年，受多地疫情擴散影響，中國原油需求增量較小，IEA、EIA 和 OPEC 預測的中國原油需求增量分别為46 萬噸/年（0.9 萬桶/天）、660 萬噸/年（13 萬桶/天）和 1600 萬噸/年（32 萬桶/天），平均約為 750 萬噸/年 （15 萬桶/天），2022 年中國原油需求增速預計為 0.97%。2023 年，IEA、EIA 和 OPEC 預測的中國原油需求增 量分别為 4030 萬噸/年（81 萬桶/天）、3590 萬噸/年（72 萬桶/天）和 3640 萬噸/年（73 萬桶/天），平均約為 3800 萬噸/年，2023 年中國原油需求預計增速為 4.91%。考慮中國經濟結構轉型和未來經濟增速放緩，我們預 測 2024-2025 年中國原油需求分别增加 2500 和 2000 萬噸/年，對應增速分别為 3%和 2%，中國原油需求增量 邊際放緩。
5.3.3 2022-2023 年分地區全球原油需求增量預測
根據 IEA、EIA 和 OPEC 三大機構統計，全球原油需求主要集中在歐美 OECD 國家和以中國為代表的亞洲地區。 據 IEA，2022 年美洲 OECD 國家、歐洲 OECD 國家、中國、其他亞洲國家的平均原油需求預期分别為 12.5、 6.8、7.7、6.8 億噸/年，占全球原油需求的比重分别為 25%、14%、15%和 14%，另外，在美洲 OECD 國家中， EIA 預計 2022 年美國的原油需求分别為 10.4 億噸/年，占全球原油需求的 21%。2023 年，美洲 OECD 國家、 歐洲 OECD 國家、中國、其他亞洲國家的平均原油需求預期分别為 12.6、6.8、8.2、7.1 億噸/年，占全球原油 需求的 25%、13%、16%和 14%，其中，EIA 預計美國原油需求為 10.5 億噸/年，比重仍保持 21%。随着疫情 防控緩解，中國原油需求增勢明顯，美國和歐洲則保持相對穩定。
根據 IEA、EIA 和 OPEC 三大機構在 2022 年 7 月報中預測，2022 年，全球經濟進一步複蘇，美國地區汽柴油 消費複蘇帶動原油需求向上，歐洲地區天然氣價格飙升使其替代品石油的需求增長，而中國受疫情封控影響， 其原油需求出現下滑，多重因素作用下，美國、歐洲成為 2022年全球原油需求增長的主力。根據 OPEC和 EIA 統計，2022 年美國和歐洲 OECD 國家的原油需求增量均約為 4500 萬噸/年，占比超過總增量的 40%，根據 IEA 統計，2022 年美洲和歐洲的 OECD 國家需求增量 6600 萬噸/年，占總增量的近 70%。 2023 年，因擔心高企油價抑制需求、美聯儲及各國央行加息加劇了市場對經濟衰退的預期，美國和歐洲地區國 家的原油需求仍有增長，但增量相比 2022 年放緩，中國則或将出現疫情封控後的需求反彈，印度也迎來經濟恢 複，以中印為代表的亞洲成為引領 2023 年全球原油需求增長的地區。根據 OPEC、EIA、IEA 統計，2023 年中 國的原油需求增量分别預期為 3700、3600、4600 萬噸/年，平均占比約為全球總需求增量的 30%。
美國煉油供需預計仍保持緊缺狀态。對于美國，根據 OPEC 和 EIA 的需求預測資料，2022 上半年美國原油需 求增量為 1430 萬噸，而根據 EIA 統計，上半年美國煉油加工量增長 335 萬噸，且上半年俄羅斯對美國成品油 出口減少 1150 萬噸，美國新增煉油加工量不及新增需求和成品油進口下降幅度。相比上半年，2022 下半年美 國原油需求預計會繼續新增 1450 萬噸，而目前美國仍有約 1500 萬噸/年閑置産能，下半年最多還可恢複 750 萬 噸供給，那麼美國還會有新增缺口出現，煉油供應會更為緊張。2023 年美國或将新增煉能 1743 萬噸/年，當年 預計原油需求增量為 1200 萬噸/年，煉能增量超過需求增量約 600 萬噸/年，供給緊缺程度或有所緩解。
我們統計了三大機構對亞非拉美（除中國）地區的需求增長預測，結合此前整理的 2022-2023 年煉能供給增量。 2022 年需求和煉能增量分别為 6700 萬噸/年和 2700 萬噸/年，新增缺口高達 4000 萬噸/年，2023 年需求和煉能 增量分别為 5200 萬噸/年和 8154 萬噸/年，多家大規模煉廠預計投産導緻供需缺口收縮，2022-2023 年新增煉 能供需之間依然存在累計 600 萬噸/年的缺口。雖然亞非拉美地區是未來全球煉能的主要增長來源，但該地區也 是未來原油需求的主要增長點，我們認為該地區 2022-2023 年供需格局仍偏緊。 2022-2023 年印度煉油存較大供需缺口。近年來印度經濟快速增長，我們特别對比了印度煉能供需情況。結合 OPEC 對印度的需求預測和我們整理的印度未來新增煉廠計劃，2022-2023 年新增需求分别為 1796、1200 萬 噸/年，新增煉油産能分别為 670、450 萬噸/年，供需缺口分别為 1126、750 萬噸/年，累計缺口為 1876 萬噸/ 年。 中東地區煉能供給過剩。中東是全球原油和成品油主要供應地區，根據 OPEC 和 IEA 的需求預測，2022-2023 年中東地區新增需求分别為 1041、889 萬噸/年，而新增煉能則分别為 3474、1843 萬噸/年，新增煉能過剩量 分别為 2433、954 萬噸/年，合計過剩量為 3387 萬噸/年。由于全球煉油供需分布也并不完全比對，中東地區多 餘煉油将流向世界其他存在需求旺盛地區。
5.3.4 2022-2023 年分産品全球原油需求增量預測
據 IEA 統計，汽柴油消費占據全球原油總需求的半壁江山。2022 年，柴油、汽油、LPG 乙烷、石腦油、燃料 油、航空煤油的需求量預計分别為 13.9、12.9、7.2、3.4、3.1、3.0 億噸/年，占全球原油需求的比重分别為 28.1%、26.1%、14.5%、6.9%、6.3%和 6.2%。2023 年，柴油、汽油、LPG 乙烷、石腦油、燃料油、航空煤 油的需求量預計分别為 13.9、13、7.3、3.5、3.2、3.5 億噸/年，占全球原油需求的比重分别為 27.5%、25.7%、 14.5%、7.0%、6.4%和 7.0%。2022-2023 年，汽柴油占總需求的 50%以上，且占比呈下降趨勢，伴随經濟回 暖、疫情好轉，航煤需求有明顯回升，煉廠産品結構中 LPG 和乙烷占比也有所增加。
2022-2023 年航空燃料将繼續顯著複蘇。據 IEA 預計，2022-2023 年用于航空煤油的原油增量最高，分别為 4400 和 4800 萬噸/年，分别占全球原油需求總增量的 51%和 46%。2022 年，OECD 是航煤增量主要貢獻地區， IEA 預計其增量為 3500 萬噸/年，占全球航煤總增量的 80%，OECD 航煤需求保持強勢反彈，據美國交通安全 管理局統計資料，美國全境機場旅客安檢人數有望在 2022 夏季恢複至 2019 年峰值。2023 年，OECD 和新興 國家地區的航煤預計增量分别為 2400 和 2400 萬噸/年，其中，中國疫情防控政策放松将推動航煤需求增長， 2023 年中國航煤增量預計為 1135 萬噸/年，占新興國家地區增量的近一半。
5.2 海外煉能供需缺口或将長期存在，海外成品油價差有望保持高位運作
5.2.1 全球煉能當年新增供需對比
根據我們的統計測算，2022-2025 年，我們預計海外新增煉油産能分别為 2924、9897、498 和 7849 萬噸/年， 累計新增2.1億噸/年，另外，還存在1.96億噸/年的海外新增煉能正在建設或規劃中，尚不确定投産時間。2022 年中東地區科威特阿祖爾 3000 萬噸級煉廠、2023 年非洲奈及利亞丹格特 3000 萬噸級煉廠、2025 年南亞印度 6000 萬噸級加萊德煉廠是全球新增煉能的主要來源。
我們對全球煉能當年新增供需情況做了對比。若中國成品油出口政策嚴格，不将中國考慮在内，2022-2025 年 海外合計新增産能小于合計新增需求，海外将處于煉能緊缺。由于中國本身合計新增供給大于合計新增需求， 若将中國考慮在内，從全球煉能格局來看，2022-2025 年全球煉能或将分别新增 9024、12997、2598、9449 萬噸/年，合計新增煉能 3.4 億噸/年，而合計新增煉油需求為 3.59 億噸/年，合計新增産能供需基本保持緊平衡 狀态，尚存在約 1900 萬噸/年的缺口。
5.2.2 海外煉油供需缺口或将長期存在
接下來，我們測算并對比了 2022-2025 年曆年累計的極限情況下新增煉油加工量和煉油需求。我們考慮了全球 煉廠開工率水準，根據 BP 統計，1981-2021 年期間，全球煉廠平均開工率未超過 85%，我們在全球煉能資料 基礎上，對現有和新增煉能都假設 90%的煉廠極限開工水準，計算全球煉油加工量。另外，我們在計算煉油加 工量時納入了主要地區閑置産能，包括歐洲 7500 萬噸/年、美國 1500 萬噸/年、中國 1.7 億噸/年，合計 2.6 億 噸/年。由于其他煉化項目仍處于規劃中或建設中但投産時間未知，存在較大不确定性，我們在測算時未将其考 慮在内。
1、海外煉油供需情況： 若不考慮西方對俄羅斯的制裁（或西方解除了對俄羅斯制裁），那麼在 90%的煉廠極限開工率假設下，2022-年 海外煉油供需之間存在缺口，但是，随着未來印度、奈及利亞、中東等國家或地區煉廠投産進度加快，海外煉 油供需缺口或将收窄，到 2025 年供需基本保持平衡。2022 年，海外累計新增煉油供需缺口預計約 4700 萬噸/ 年，2024 年由于海外新增煉能較少，海外累計新增煉油供需缺口也将達 3800 萬噸/年，到 2025 年，海外累計 新增煉油供需之間處于平衡狀态。 若西方對俄羅斯維持現有制裁執行力度，那麼在 90%開工率假設下，2022-2025 年海外煉油供需缺口擴大。根 據 IEA 統計，2022 年 6 月俄羅斯成品油出口量已較沖突前下降了 3650 萬噸/年，60%成品油收率假設下對應的 煉能減量為 6090 萬噸/年，若僅考慮現有減量（西方對俄羅斯的制裁維持現狀），則 2022-2025 年海外累計新增 煉能供需缺口将達到 0.5 億噸/年左右。
2、中國煉油供需情況： 根據 BP 和萬得統計資料，近 30 年來中國煉廠開工率最高為 85%，2022 年 7 月，随着國内疫情緩和，山東地 煉等中國煉廠開工率恢複至 70%。我們假設中國煉廠極限開工率為 90%，目前中國煉油産能為 8.5 億噸，則中 國短期内可恢複的閑置産能為 1.7 億噸。
3、全球煉油供需情況： 若不考慮西方對俄羅斯的制裁（或西方解除了對俄羅斯制裁）且中國放開成品油出口配額的情況下，那麼在 90% 的煉廠極限開工率假設下，2022-2025 年全球煉油供給或将出現過剩。若将中國與海外煉化市場視為一個貿易 流通整體，到 2025年，全球累計新增煉油供需過剩量或将為 1.8億噸/年左右，出現供給過剩現象。也就是說， 中國成品油出口配額政策是影響全球煉油供需格局的關鍵因素，是成品油價差收窄的主要風險之一。若中國放 松其成品油進出口配額政策，将有大量煉油産能湧入海外煉化市場，全球煉化市場格局和成品油價差也将有壓 力。 若西方對俄羅斯維持現有制裁執行力度，則在放開中國成品油出口以及 90%煉廠開工率假設下，2022-2025 年 全球煉油供給仍然過剩。在此種情形下，2022-2025 年俄羅斯煉能保持削減約 6090 萬噸/年，削減的俄羅斯煉 能難以沖抵中國輸出的大量過剩供給，全球煉油供給過剩格局不變，過剩量有所收窄，到 2025年，全球累計新 增煉油供需過剩量或将為 1 億噸/年左右。
若西方堅持加大對俄羅斯制裁執行力度，那麼 2022-2025 年全球煉油供需基本保持平衡。2022-2025 年，中國 累計新增煉油供應過剩量預計約為 1.8 億噸/年，而 2022-2023 年俄羅斯煉能預計或将較沖突前水準累計削減 1.87 億噸/年，90%開工率假設下的俄羅斯煉能削減量疊加原本存在的海外煉油供需缺口恰好抵消了中國的煉油 過剩供應量，使得全球煉能供需之間基本保持平衡。
中長期來看，根據我們對海外煉能供需測算，我們認為未來歐美地區煉廠轉型加速，亞非拉美地區有新增煉廠 産能陸續投放，全球煉能将有所增加，但能源結構轉型仍在進行中，海外原油需求仍将繼續增長，即使不考慮 歐美對俄羅斯的制裁，海外煉油供需本身仍将存在缺口。而且，不管是歐美對俄羅斯維持現有制裁執行力度還 是後續加大制裁執行力度，俄羅斯成品油出口下降倒逼其有效煉能下降，海外煉油供需缺口将進一步擴大，這 也将有望支撐海外成品油價差長周期高位運作。 另外，中國煉油供需存在過剩，如果中國放開煉油生産并放松成品油出口限制，中國目前可利用的閑置煉能和 未來新增的煉能将對海外市場形成補充，在不考慮歐美對俄羅斯制裁或維持現有對俄羅斯制裁力度情況下，全 球煉能存在過剩。隻有當歐美加大對俄羅斯的制裁執行力度的情況下，全球煉油供需才能達到平衡。是以，中 國在煉油生産和成品油出口配額方面的政策至關重要。
需要特别強調的是，經濟衰退将扭轉海外供需緊缺格局，海外煉能将出現過剩。考慮到美聯儲與多國央行加息 引緻的經濟衰退擔憂，我們假設 2022 年下半年全球 GDP 增速為-1%，對應全年煉油加工需求減少 1250 萬噸/ 年，2023-2025 年每年全球 GDP 增速為-1%，對應每年煉油加工需求減少 2500 萬噸/年，其中中國每年新增煉 油加工需求為0，海外對應每年煉油加工需求減少2500萬噸/年。我們測算得到，僅有在俄羅斯制裁的情況下， 2022 年海外煉油供需仍存缺口，除此以外，2023-2025 年海外、2022-2025 年中國和全球均處于供給過剩狀 态。是以，全球經濟發展趨勢至關重要。
六、産能周期引發能源大通脹，看好原油和煉廠的曆史性配置機會
6.1 原油和成品油價格或将長期高位運作
6.1.1 原油産能周期推動國際油價長期高位運作，引發能源大通脹
短期來看，需求端，東歐政治局勢動蕩拖累了全球經濟複蘇節奏，其引發的能源供應緊張和價格飙升進一步抑 制了原油需求，疊加疫情防控不确定性，IEA 持續下調 2022 年全球原油需求恢複速度，但仍然較 2021 年有正 增長。供給端，俄烏沖突影響已在 5 月開始顯現，根據 IEA、OPEC 和 EIA7 月報預計，2022 和 2023 年俄羅斯 原油供應或将較沖突前水準分别下降 60 和 160 萬桶/日，沙特、阿聯酋有增産能力但無明顯增産意願，且到 2022 年末剩餘産能也消耗殆盡，OPEC 其他産油國有增産意願但産能衰減無增産能力，美國頁岩油恢複但産量 增幅有限存瓶頸，隻能通過 2022 年 5-10 月連續 6 個月釋放 100 萬桶/天、累計 1.8 億桶戰略原油儲備來短期應 對油價飙升，截止 2022 年 7 月，美國戰略原油儲備已經達到 1985 年以來最低水準，并且美國計劃在今年秋天 尋求購買 6000萬桶原油，這是長達數年的補充美國日益減少的緊急石油儲備過程的第一步。我們認為，俄烏沖 突後，即使考慮到需求恢複速度放緩，2022 年全球原油供需缺口仍存在，油價在高位運作有支撐。
中長期來看，2023-2025 年，沙特和阿聯酋加大資本開支力度，分别計劃将用 5 年時間累計增加原油産能 150 和 100 萬桶/日，傳統油田開發生産周期長，每年新增原油供給量有限；受能源政策、投資者壓力、成本上升、 優質區塊損耗等影響，美國頁岩油長期增産能力有限且存在瓶頸；加之美國未來幾年要補充 2022 年釋放的戰略 原油儲備，市場上商業原油庫存放量有限；BP、殼牌等歐美能源公司緻力于綠色能源将逐漸減少原油産量；俄 羅斯将因資本開支不足加速産能衰減，俄羅斯長期産量或将下降；美國與伊朗談判有不确定性，但即使伊朗全 部釋放剩餘産能，也僅有 100 萬桶/日。而我們預計即使考慮到經濟增速放緩和新舊能源轉型，2023-2025 年全 球原油需求每年仍将維持 100-150 萬桶/日的增量，原油供給能力較難滿足需求增量，是以我們認為從中長期來 看，全球原油供需缺口将長期存在，油價将長期高位運作，中樞将繼續擡升。 我們認為，無論是傳統油氣資源還是美國頁岩油，資本開支是限制原油生産的主要原因。考慮全球原油長期資 本開支不足，全球原油供給彈性将下降，而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球将持續多年面臨原油 緊缺問題，2022 年是國際油價上行拐點之年，原油産能周期推動油價長期維持高位。
6.1.2 煉廠産能周期推動成品油價格高位，直接引發能源大通脹
全球煉油投建産能出現周期性下降。2020 年以來，新冠疫情加速歐美地區煉廠淘汰，在政府政策倒逼和新舊能 源轉型過程中，歐美煉油商未來增長引擎放在可再生燃料領域。雖然目前煉油利潤率大幅提升，但煉油廠的投 資回報周期較長，從審批到建成至少需要 3-5 年，建立煉油廠環保成本高昂，現在看起來有可能獲利的煉油廠， 但是在更長時間内可能面臨長期虧本或者收益率不足等嚴峻挑戰，故歐美煉油商對擴建傳統煉能持謹慎和觀望 态度。而亞非拉美地區新興國家仍在建立煉能，一方面，中國将在十四五期間迎來煉化項目投産高峰，但受限 于降油增化和成品油出口配額管理政策，建立煉廠項目成品油收率較低，其産能也較難在海外有效釋放，另一 方面，東南亞、中東、印度等海外地區新增煉能有限，較難滿足未來全球煉油需求增量。 我們認為，油田上遊資本開支長期不足支撐原油價格高位運作，海外煉油供需缺口推動成品油價差高景氣，原 油和煉廠産能周期推動煉油成本端+利潤端共同提升，成品油價格高位或将會持續相當長的一段時期，直接引 發大通脹。
6.2投資分析
6.2.1 恒逸石化
恒逸石化作為“煉化—化纖”一體化龍頭公司，目前已形成以石化産業鍊為核心業務，以供應鍊服務業務為成 長業務，以差别化纖維産品、工業智能技術應用為新興業務的多層次立體産業布局。經過二十餘年砥砺發展， 公司形成了“煉油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一體化産業鍊。 海外整體成品油市場方面，2020 年至今的新冠疫情沖擊加速歐美煉廠關停，政府減碳政策倒逼歐美煉油商加大 了再生燃料領域投資，而在傳統煉化領域投資意願不足，即便在 2022 年 3 月以來成品油價差飙升，3-5 年較長 的投資周期和難以逆轉的轉型之路也加大了歐美煉廠擴産難度，另外，亞非拉美地區将有建立産能投産，但難 以滿足煉油加工需求增量，在海外煉油增量存缺口的情況下，成品油價差将維持長周期下的高景氣。
東南亞成品油市場方面，随着疫情的好轉，東南亞各國也正在逐漸計劃和投放新的煉化産能，但 2022-2025 年 内投産計劃有限，我們用 2022-2025 年預計新增産能扣除 2020-2022 年已經淘汰的産能，2022-2025 年淨煉化 産能增長僅約 2800 萬噸/年。東南亞煉油能力約 3 億噸，相當于 2022-2025 年内僅累計淨新增 9.6%左右煉化産 能，年均産能增速 2.3%，而東南亞國家（越南、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓）2011-2021 年平均 GDP 增速在 5-10%，且東南亞本身就存在成品油缺口約 1.07 億噸，東南亞人口約 6.41 億人，東南亞地區成品 油需求增長潛力大，疊加東南亞疫情好轉+外貿訂單轉移，東南亞制造業用油和交通用油等需求将快速增長，煉 廠規模增速将低于成品油需求增速。我們認為 2022-2025 年東南亞地區成品油供需将持續緊張，2022 年是東南 亞煉化盈利向上拐點之年，2022-2025 年東南亞将進入長期煉化景氣周期。另外，對俄羅斯制裁的實施導緻了 歐美大量的成品油采購新增訂單流入中東，中東減少了向東南亞的出口量，使得東南亞成品油市場供應鍊緊張。
6.2.2 榮盛石化
榮盛石化股份有限公司是大陸石化及化纖行業龍頭企業之一，總部位于杭州市蕭山區。公司主要從事石化、化 纖相關産品的生産和銷售，已布局從煉化、芳烴、烯烴到下遊的精對苯二甲酸（PTA）、MEG 及聚酯（PET， 含瓶片、薄膜）、滌綸絲（POY、FDY、DTY）完整産業鍊。 公司通過控股浙江石油化工有限公司，實作了石化産業鍊向原油加工上遊環節的延伸。浙石化成立于 2015 年 6 月 18 日，在舟山綠色石化基地内投資建設 4000 萬噸/年煉化一體化項目，項目計劃總投資 1730 億元，生産包 括國 VI 汽柴油、航煤、PX、高端聚烯烴、聚碳酸酯等 20 多種石化産品。2017 年 4 月 11 日 4000 萬噸/年煉化 一體化項目環評報告通過環保部審批（環審[2017]45 号），根據浙石化環評報告，項目一次性規劃、分兩期實施： 一期年加工原油 2000 萬噸，年産 PX 400 萬噸、年産乙烯 140 萬噸，已于 2019 年 12 月建成投産；二期年加工 原油 2000 萬噸，年産 PX 400 萬噸、年産乙烯 140 萬噸，已于 2022 年 1 月全面投産。兩期項目建成後，公司 将控股（持有 51%股權）原油加工能力 4000 萬噸/年，乙烯産能 280 萬噸/年。從下遊聚酯産業鍊一路向上布局 至原油加工，并且通過原油加工産能的優勢，向化工其他領域發展，布局包括聚烯烴、苯酚、丙酮、聚碳酸酯 （PC）、MMA 和 EVA 等應用領域廣泛的化工品。
浙石化作為唯一一家擁有成品油出口資質的民營企業，搭上海外成品油高景氣順風車。2015-2016 年，大陸曾 短暫開放民營企業成品油出口，但由于當時成品油出口配額使用率較低，2017 年國家收回對民營企業的出口配 額，僅“三桶油”、中化集團和中國航油能夠獲得成品油出口配額。随着國内成品油過剩壓力加劇，大陸民營企 業成品油出口管道再次打開，浙石化則是首家（也是目前唯一一家）獲得出口資質及配額的民營煉化企業， 2020 年浙江石化獲得大陸成品油出口配額 100 萬噸，2021 年第一批和第二批合計獲得 252 萬噸出口配額， 2022 年前三批次合計獲得 218 萬噸出口配額。
6.2.3 恒力石化
在國内煉油能力過剩，成品油過剩，成品油出口需依照配額政策下，恒力石化大連長興島 2000 萬噸/年大煉化 項目的成品油收率低，同時恒力以大煉化項目所産化工品為依托，積極布局下遊高附加值化工新材料産業鍊。 2023-2024 年，年産 80 萬噸功能性聚酯薄膜/功能性塑膠項目、軒達 150 萬噸/年綠色多功能紡織新材料項目、 30 萬噸/年己二酸新材料配套項目、160 萬噸/年高性能樹脂及新材料項目、260 萬噸/年高性能聚酯工程也将陸 續建成。同時，子公司康輝新材料計劃引進日本芝浦和中科華聯 12 條生産線，年産能達 16 億平米，預計自 2023 年陸續達産，進一步拓寬公司在下遊化工新能源材料市場的布局，快速擴張高端差異化的消費新材料産能， 可降解塑膠順應目前“雙碳”目标，不斷滿足市場增量需求，實作産業鍊的多元覆寫。
6.2.4 東方盛虹
依托盛虹煉化為實施主體，公司投資建設“盛虹 1600 萬噸/年煉化一體化項目”，項目已于 2018 年 12 月開工建 設，2022 年 5 月已完成核心主體裝置投料開車，項目投産後，上市公司将形成完整的“原油煉化-PX/乙二醇PTA-聚酯-化纖”産業鍊，實作産業鍊上下遊協同。此外，公司在 2021 年完成收購斯爾邦石化 100%股權，進一 步将産業鍊拓展到化工新材料領域，2022 年 4 月，斯爾邦闆塊 70 萬噸/年 PDH 裝置投産，未來公司斯爾邦闆 塊計劃繼續向上遊延伸至煤化工項目。目前，公司已實作油頭、煤頭、氣頭全覆寫。
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