面對美國政府的監管加碼，華爾街投資巨頭們紛紛撤出曾經炙手可熱的“特殊目的收購公司”（SPAC）借殼上市業務。2020年，各國央行“大放水”造成資本市場流動性充裕、二級市場較一級市場溢價擡升等現象之後，SPAC迅速從金融世界的“一潭死水”變得炙手可熱。去年，SPAC籌集的資金首次超過了傳統IPO。然而今年，投資者對待SPAC發生了翻天覆地的變化。事實上，由于SPAC交易完成後回報不佳、監管審查更加嚴格以及幾起引人注目的醜聞，今年投資者對SPAC的熱情已明顯減退。據Renaissance Capital統計，去年初共有604隻美國SPAC發行，累計募資1440億美元。而截至到今年5月4日，在美國SPAC上市數量為62家，募資總額108億美元，平均上市規模也創下2015年以來最低。SPAC真的過氣了嗎？答案是不一定，它正在另外一個市場展現出蓬勃的生命力。值得注意的是，港交所SPAC上市機制自2022年落地實施以來，香港首家SPAC公司（即Aquila Acquisition Corporation）已于3月18日在港交所上市，集資10億元。目前香港累計有12家公司申請以SPAC上市，再加上去年四季度新加坡也開始了SPAC模式，亞洲市場有望成為SPAC新的發力點。
01
華爾街巨頭撤出SPAC業務
今年5月，彭博社援引知情人士稱，去年承銷SPAC數量第二高的華爾街投行高盛已經告訴SPAC發起者，它将終止參與SPAC業務，而且從現在起暫停在美國的新SPAC上市發行。該消息人士稱，如果上市公司已經非常接近完成de-SPAC流程，高盛将繼續擔任SPAC的顧問完成交易，可能未來在極少數情況下還會繼續為小部分SPAC客戶做顧問，其他的客戶就得找新的顧問了。
以上消息意味着，高盛将不再為大多數進行并購、即de-SPAC交易前的SPAC提供任何服務。
彭博社分析稱，這是由于美國證監會（SEC）釋出的新指引讓SPAC承銷商面臨更大的責任風險，促使高盛采取了這樣的行動，令高盛懷疑SPAC能否還像過去那樣“吸金”。
高盛的一名發言人此後表示，我們将減少參與SPAC業務，作為對監管環境改變的回應。在今年3月末SEC提出針對SPAC的重磅新規草案後，高盛會有這樣的決策不算意外。
無獨有偶的是，華爾街其他投行如花旗和美銀也在“悄悄逃離”變得愈發像“燙手山芋”的SPAC業務。
彭博社的報道指出，除了高盛，美銀和花旗也都縮減了一些SPAC的業務。
在SEC釋出SPAC新規計劃後，花旗已經暫停了美國新SPAC的IPO，直到他們更了解新規可能帶來的法律風險為止。花旗是去年承銷SPAC數量第一高的華爾街投行。
此外，消息人士還稱“美銀的情況不穩定”，暫時沒有完全退出SPAC業務，他們預計政策可能會發生變化，最終決定仍要取決于監管提案的結果。
根據彭博的資料，自去年年初以來，美銀、花旗和高盛合計占美國SPAC交易的27%以上，承銷了約470億美元的交易。
02
美國監管加碼
縱覽近幾年美股SPAC上市公司，不乏股價遠低于其高位，市值蒸發嚴重的情況。資本“盲盒”新玩法，讓不少投資者損失慘重，這也是監管加碼的重要原因之一。
3月底，美國證券交易委員會（SEC）提出了一項針對SPAC的監管草案，旨在強化SPAC公司的資訊披露水準，遏制SPAC業态所存在的資訊不對稱、證券欺詐、利益沖突等問題，令SPAC投資者得到與傳統IPO一樣的保護。
SEC上述新規旨在加強SAPC的資訊披露水準，規定在滿足特定條件的情況下，SPAC首次發行的承銷商将被視為後續交易的承銷商。
新規還修改了SAPC定義，移除了一項重要的免責條款，SPAC業績指引信披不再适用于免責條款。這就讓認為SPAC過度吹噓有關業績的投資者更容易将其告上法庭索賠。
法律界人士在新規草案出台後也發出警告。律所Sidley Austin LLP的律師認為，新規擴大承銷商的責任範圍，包括了de-SPAC交易，這可能讓投行因為風險增加而改變操作。其指出，參與de-SPAC交易的投行通常不會進行像傳統IPO那種程度的盡職調查。
03
亞洲交易所監管嚴格
反觀亞洲，無論是香港還是新加坡，在SPAC推出伊始，就制定了相對嚴格的監管制度。在美國很多個人投資者都可以發起SPAC上市，而香港和新加坡交易所更關注SPAC整個過程的品質，會更加仔細關注SPAC發起人本身的背景，在過去這些年的資質和所做過的交易。他們更希望機構投資者去推動企業上市。
不僅如此，港交所還要求必須是專業投資者才能投資SPAC，散戶和個人投資者不允許。在新加坡即使個人投資者或者散戶投資者被允許投資SPAC，但是主體的股東結構仍然必須要是機構投資者。
除此之外，在香港和新加坡，并購标的本身要達到上市的标準。“并不是任何一家公司想要填到空殼公司裡就可以上市，他們必須要有良好的業績和商業計劃。換言之，這家公司如果想要單獨實作自己上市也應該是可以的。
相關人士指出，“2022年這一整年是值得觀察和比較有意思的一年，未來應該會有更多的SPAC在香港、新加坡實作De-SPAC的過程。一旦有了更多的案例出現，整個亞洲的SPAC市場可能也會變得更加活躍以及可持續。這對于SPAC的發起人和投資者來說，會帶來很多積極效應。”
04
過嚴的監管下SPAC是否還有吸引力？
很多人可能會擔心，之前SPAC在美國的火爆或許正是得益于其相較于傳統IPO的便利。亞洲市場的嚴格監管會不會影響到該模式的發展？前文中我們也提到過，在香港通過De-SPAC上市的企業本身也需要達到直接IPO的要求，那為什麼他們還要選擇這種模式呢？
SPAC合并的過程中節省了很多IPO中繁瑣的程式，比如準備上市檔案、路演等。但是除此之外，其估值也有更高的确定性，這才是我們認為亞洲或許會是SPAC新的發力點的重要原因。
在這種模式下，定價是目标公司與SPAC完成并購交易時确定的，而非通過簿記建檔，是以相比傳統IPO而言通過SPAC并購通常可以獲得更為靈活和确定的定價，定價受市場波動的影響相對較小。随着SPAC上市規模上升，SPAC的定價優勢也可能更好的展現。一般而言，一個目标公司可能同時與數個SPAC交談進而獲得最好的定價。此外，SPAC定價更高的另一個原因是SPAC可以披露目标公司的盈利預測，而傳統IPO則無法公開對未來盈利的判斷，是以公司可以以比較激進的盈利預測來擷取更高的定價。
傳統IPO估值會随着市場的波動而發生變化，而De-SPAC模式比較好的一點是一旦簽了協定，上市的估值就已經确定下來了。
不僅如此，SPAC發起人通常在并購交易後成為繼承公司的一個主要股東（發起人擁有SPAC 20%的股權），發起人對繼承公司持續的投入也是SPAC具有吸引力的原因之一。SPAC發起人在管道、融資、戰略等等次元上為繼承公司提供具有增加值的服務，而傳統IPO則通常沒有這一特征。
這一點在香港市場中展現的十分突出，比如Aquila是由招銀國際CMBI推動的，農行也是他們背後的共同推動人之一。還有很多其他全球非常知名的私募、PIPE（投資已上市公司股份的私募股權投資）投資人都在參與De-SPAC的過程。其中不乏王石、李甯、衛哲等商界名人，以及陳德霖、胡祖六等金融圈大佬。
雖然SPAC在美國已經由降溫的趨勢，但是我們目前仍然非常看好其未來在亞洲的發展。相信在港交所和新交所更為“嚴苛”的制度限制下，SPAC有機會展現出新的活力，也能為衆多拟上市企業提供更加豐富的選擇。傳統IPO和SPAC的共創共建，能營造更多元化的資本市場，這也是真正國際化的标志。