導語：市值蒸發超2000億美元，亞馬遜的暴跌是因為什麼？
文：lichengdong1984
來源：東哥解讀電商
曾經站在科技公司的華山之巅，全球電商的指路明燈般的亞馬遜，在這一輪美股大跌中一樣跌跌不休，沒能如往昔一樣打破市場預期，以光榮孤立神一般的身姿俯視衆生。
4 月底，亞馬遜公布2022Q1财報後，股價暴跌14.05%，市值一夜蒸發了2062億美元（約1.34萬億人民币）。5月6日，伴随着美聯儲的加息，美股集體下挫，亞馬遜股價跌了7.56%，市值蒸發965億美元，約合6422億人民币，一度跌破了2020年4月新冠疫情爆發，美股熔斷時的股價低點。目前，其股價勉強守住2000美元水準。
實際上，亞馬遜近幾個季度以來，營收增速、零售業務增速，經營利潤率等關鍵名額表現都不及市場預期。而對于亞馬遜的暴跌，市場聲音不一。有觀點認為，亞馬遜零售業務增長低迷，主要是外因所緻，包括美國宏觀經濟和社會零售總額大盤，勞動力短缺等問題，特别是通貨膨脹持續高企，以及俄烏戰争背景下的歐洲市場疲軟等等。這些外部的負面影響逐漸散去，亞馬遜很快會回到快速增長的軌道。
還有觀點抛開外部環境因素，将亞馬遜的暴跌，直接歸因為其未來增長動力不足：亞馬遜已經遭遇了增長瓶頸，護城河深度不夠，堡壘可能被競争對手攻破。幾度封神的亞馬遜，可能從此走下神壇。
那麼，亞馬遜的暴跌，到底是“内憂”還是“外患”呢？其估值模型走向如何呢？
亞馬遜的“外患”
實際上，亞馬遜的暴跌，業績不及預期，的确與美國宏觀經濟、消費大盤，通貨膨脹，以及俄烏戰争引發的地緣政治危機這些“外患”密不可分，直接相關。
根據美國勞工部4月12日公布的資料，3月美國的消費價格指數（cpi）同比增長8.5%，同比漲幅創1981年12月以來最高紀錄。其中，能源價格上漲了32%，食品價格上漲了8.8%。剔除食品與能源的核心cpi同比上漲6.5%，為1982年8月以來的最大同比漲幅。媒體說美國經曆了“40年一遇的通脹”絕非危言聳聽。
而減去CPI之後，美國社會零售總額增長在2021Q3，2021Q4，2022Q1，分别為10%，10%，5%，通脹直接造成消費者在房屋、食品等必需品上支出增長，進而不願意消費。值得注意的是，亞馬遜北美業務還有8%的增長，依然跑赢了美國社會零售總額大盤，這也見證了亞馬遜市場領頭羊的實力。
但是，北美零售虧損由上個季度的2.1億美元，擴大到本季度的15.7億美元。以歐洲為主的國際零售業務更慘，虧損12.8億美元。通脹讓零售業務的利潤一瀉千裡。
而2022一季度财報的電話會議上，亞馬遜高層首先就将業績增長放緩，歸因于全球尤其是北美、歐洲的通貨膨脹：“外部驅動成本，主要是通貨膨脹。空運和海運線路運輸費率繼續處于或高于去年下半年的費率，部分由于中國疫情和原産地勞動力短缺。而烏克蘭戰争也導緻了高油價。與疫情前相比，海外集裝箱的運輸成本增加了一倍多、燃料的成本比一年前高出約 1.5 倍、這些通脹壓力導緻較去年增加了約 20 億美元的增量成本。”
“内部可控成本，主要是固定成本去杠杆化。這些成本更在我們的控制範圍之内， 2021 年下半年以來，員工休假人數大幅增加導緻我們持續雇用新員工。随着本季度後半段 Omcrion 疫情消退和員工休假歸來，我們由人手不足過渡到人手過多，導緻效率下降。與去年相比，增加了約 20 億美元的成本。”
實際上，美國當下的通脹高企，消費疲軟，對擁有高額固定資産，雇傭數十萬員工，且需要員工持續工作不能怠工的亞馬遜來說，直接的負面影響就是費用增長。本季度，亞馬遜所有費用占營收比例都在增加，履約費率，市場費率，技術和研發費率分布增長了2.2%，1.4%，1.2%，拖低了利潤。
嚴重的通脹，是亞馬遜經營利潤低于市場預期的主要原因。亞馬遜已經在提高配送和倉儲費用，來覆寫人工成本上漲、勞動力不足的惡劣影響，試圖向消費端轉移通貨膨脹的影響。通貨膨脹壓力能否成功轉移，也是亞馬遜後續幾個季度利潤、乃至估值的關鍵變量。
綜上，有分析認為，亞馬遜的暴跌，直接原因是各種“外患”之下，通貨膨脹對利潤的拖累比市場預期的更嚴重，市場不願意為此買單。相比之下，亞馬遜營收增長持續放緩，零售業務增速持續下滑，市場是可以接受的。
我們認為，這種觀點略有些避重就輕。唯物辯證法認為事物的内部沖突（内因）是事物自身運動的源泉和動力。外部沖突（外因）是事物發展、變化的第二位的原因。内因是變化的根據，外因是變化的條件，外因通過内因起作用。
營收增長持續數個季度放緩，對任何公司都是極其危險的信号。華爾街的分析師和全球資本，調低了亞馬遜未來增長預期。亞馬遜的估值模型已經發生變化。
亞馬遜基本面：
營收增長20年最低，零售業務負增長
仔細分析亞馬遜的業務基本面及核心業務的表現，就能發現亞馬遜的危機絕不僅僅是“外患”。
亞馬遜2022Q1營收為1164.4億元，同比增長率7.3%。回看2021Q4，亞馬遜營收同比增長9.4%。市場當時就已經注意到，這是2017年以來，亞馬遜營收首次出現個位數同比增長，是5年以來的增長最低點。
而2022Q1，則是亞馬遜近二十年以來增長最慢的一個季度，是20年以來的增長最低點。市場也充分估計了亞馬遜營收增長放緩，預期2022Q1營收1165.2億美元，可是亞馬遜實際表現還低于市場預期。
再看不同業務的營收表現：亞馬遜的業務主要分為零售相關業務和AWS雲服務。其中零售業務，還可以進一步細分，包括線上自營、線上pop商家服務、會員與訂閱服務，其他（主要是商家廣告）及線下實體店。
從營收占比看，亞馬遜的零售相關業務占比還在85%左右，雲服務占比從2020年的10%左右逐漸上漲到這個季度的15.8%。營收占比最高的業務，依然是亞馬遜起家的自營零售業務，但已經呈現逐漸下降趨勢，自2021Q1至今，連續5個季度占比不到50%。亞馬遜零售業務整體的發展趨勢是，低毛利的自營業務占比逐漸下降，而高毛利的服務型業務比如廣告、服務、訂閱服務、雲服務等服務性收入占比逐漸上升。這也造成亞馬遜營業成本率持續下降。
不看 AWS 雲服務，隻看亞馬遜的零售相關業務，其營收增長曲線和亞馬遜營收大盤同頻，隻是表現更慘，2021Q1同比增長僅 3%。
仔細看各個業務。亞馬遜占比最高的線上自營業務，2022Q1營收511億美元，同比下降3.3%。線上POP賣家服務收入253億美元，同比增長6.9%。亞馬遜訂閱服務即大名鼎鼎的Amazon Prime會員收入84.1億美元，同比增長11% 。亞馬遜其他業務主要是向賣家、供應商、出版商等銷售廣告服務（主要為pop賣家），本季度增長23.2%。以上業務的增速，均為六個季度以來的最低點。也就是說，亞馬遜六個業務中，隻有雲服務和實體店業務同比增速沒有下滑。
就亞馬遜線上自營業務而言，營收增速、營業利潤率、成本等多個關鍵資料都未能達到預期。亞馬遜線上自營業務表現不佳，訂閱服務、廣告業務增速也一起跌落，也算順理成章，畢竟後兩者高度依賴自營業務。
實體店業務營收增速一直向上，顯示出美國社會逐漸适應與疫情共存，“躺平”抗疫之後，線下消費的持續回暖。但是，實體店營收占比一直在4%上下徘徊，對亞馬遜營收大盤的貢獻和拖累，都微乎其微。
AWS雲服務依然是整個财報中最亮眼的存在，亞馬遜AWS雲業務一季度錄得182億美元營收，連續6 季度增速超過35%，利潤再創新高，達65.18億美元，同比增長57%。
分部門來看，北美零售業務還有同比8%的增長。以歐洲為主的國際零售業務同比下降6%，已經連續兩個季度負增長，是營收大盤的拖累。北美零售虧損由上個季度的2.1億美元，擴大到本季度的15.7億美元。
利潤方面，本季度亞馬遜由盈轉虧，虧損38億元。而去年同期的淨利潤為81億元。本季度虧損最直接的原因是，亞馬遜投資的電動汽車制造商rivian帶來了76億美元的淨虧損。而在去年四季度rivian給亞馬遜帶來了113億美元的投資收益，直接拉動亞馬遜淨利潤上漲98%。但rivian自上市之後，股價跌幅超過了50%，直接造成了亞馬遜本季度的虧損。不考慮投資收益，亞馬遜的經營利潤為36.7億美元，同比下滑59%，也明顯低于市場預期的54億美元，經營利潤率僅為3.2%。
整個零售業務，亞馬遜單季出現了28.4億美元虧損，而去年同期是47億美元的盈利。毫無疑問，拯救亞馬遜經營利潤的是AWS 雲服務業務，它以 15% 左右的收入份額貢獻了絕大部分利潤。作為全球電商企業top1，如今的亞馬遜已經完全依賴雲服務來支撐。僅看利潤構成，亞馬遜确實已經從一家零售公司，轉型為提供雲服務的科技公司。
最近一個季度，亞馬遜一向引以為傲的現金流表現一如上個季度，并不理想：過去12個月的營運現金流下降了41%至393億美元，而截至2021年3月31日的過去12個月為672億美元。自由現金流在過去12個月下降到186億美元，而截至2021年3月31日的過去12個月的流入為264億美元。現金流的表現，和線上自營業務的疲軟直接相關。
接棒貝索斯的新任CEO安迪 · 賈西在财報電話會上表示，對這個季度的業績表現感到失望：" 業務的關鍵領域都朝着錯誤的方向發展。"
亞馬遜的“内憂”
亞馬遜曾經有3000倍市盈率而封神，因為過去多年，亞馬遜屢屢打破市場預期，神一樣的形象已經深入人心。當下，亞馬遜經過幾輪暴跌之後，仍然有50倍的動态市盈率，在季度千億美元營收的高營收基數下，還有10%左右的營收增長。如果這算是“走下神壇”，這樣的亞馬遜也依然是好公司，依然站在全球電商公司的峰巅之上。
亞馬遜估值下跌，完全符合資本的邏輯：亞馬遜正在從營收高速增長，超過行業大盤的成長型公司，變成營收增長和行業大盤同步，利潤上升的成熟型公司。在目前通脹高企、疫情反複的世界，市場需要接受一個走下神壇，相對較低增長的亞馬遜了。
客觀說，亞馬遜零售業務，尤其是北美的零售業務的增長放緩，并非亞馬遜做的不好。資料顯示，2021年，亞馬遜電商銷售額占美國電商銷售總額的56.7%，市占率創曆史新高。盡管其主要競争對手沃爾瑪在新冠大流行期間電商份額增長了近50%，但亞馬遜仍領先沃爾瑪近10倍。亞馬遜在以下三大領域占據了主導優勢：服裝和配飾，份額14.6%；體育用品、個人愛好、音樂及書籍，份額16.9%；家具、家居用品和電器，其中家用電器份額24.5%。
行業大盤疲軟，覆巢之下無完卵，市占率第一的亞馬遜跟着疲軟，再正常不過。在美國社會零售增長如此低迷的情況下，亞馬遜北美零售業務還有8%的增長，已經跑赢了美國社會零售總額大盤。
亞馬遜的AWS的地位依然穩如磐石。據IDC報告顯示，全球雲計算IaaS市場規模增長至913.5億美元，同比去年上漲35.64%。全球前三名雲廠商依次為亞馬遜、微軟、阿裡雲，其中亞馬遜以47.4% 的市場佔有率占據絕對優勢地位。這意味着，伴随整體雲市場的持續增長，處于龍頭地位的亞馬遜，雲計算業務的規模仍有較大的增長空間。
但是，市場确實在觀望亞馬遜的“内憂”：核心零售業務（北美、歐洲）市占率見頂；而增量市場，比如東南亞等，有群狼環伺，難以拓展，增長天花闆清晰可見。同時，在獨立站平台Shopify，以及Tiktok為代表的社交電商，和Shein，阿裡巴巴、騰訊等中國勢力的圍剿之下，亞馬遜未來的增長動能受到質疑：除了雲計算，亞馬遜還沒有第三曲線。
而其他增量市場的開拓，談何容易。
區域方面，全球人口密集，消費增長的區域東南亞，有騰訊投資的Shopee和阿裡全資持有的Lazada，這兩家公司已經在東南亞站穩腳跟，試圖向歐洲等其他區域市場擴張。阿裡還于2018年投資了土耳其、中東及北非地區最大、增長最快的移動電商平台Trendyol，持股比例高達約86%。2018年，阿裡全資收購了南亞電商平台Daraz。截至2021年底，Daraz在巴基斯坦、孟加拉國、斯裡蘭卡、緬甸和尼泊爾這五個國家已經積累了3500萬使用者。阿裡預計在2030年之前，Daraz将擁有1 億活躍使用者，為阿裡巴巴到2036年達到20億全球消費者的目标提供支援。
新業務方面，獨立站、社交電商……這些如今火爆無比的概念，都曾經是巨頭們看不到的邊緣地帶，無法滿足巨頭們增長需求的小市場。而如今，這些地方冒出來的公司，都被市場看做下一個颠覆式創新可能的主角，亞馬遜帝國可能的掘墓人。
2021年第四季度，獨立站巨頭Shopify的GMV突破 540億美元，2021年全年，其商家的交易額突破1750億美元，亞馬遜賣家的交易額則為3900億美元。Shopify全年GMV已經是亞馬遜全年GMV的45%。
下一個是Facebook和YouTube重壓之下，于2021年9月時全球月活使用者突破10億，進入“10億使用者俱樂部”的Tiktok。它正試圖在全球市場複制抖音在中國的故事，以高流量+大資料推薦+直播帶貨，重塑全球使用者的購物體驗。2021年，Tiktok就在東南亞、英國、美國等區域市場試水電商業務。
還有Shein，它依靠中國的供應鍊優勢對全球市場降維打擊，将服飾生意做到了歐美、中東等多個海外市場中，目前業務遍布全球150多個國家，注冊使用者1.2億，日活超3000萬。Shein在海外的多家應用排行榜上，都超越亞馬遜，是下載下傳量最高的購物app。其估值已經超過了1000億美元。
當下的時間點上，在新的區域，新的業務上，Shopify，以及阿裡巴巴、Shein、Tiktok們為代表的中國勢力，正在如螞蟻搬家一般，分流、蠶食亞馬遜的交易額和使用者流量。而市場眼中的亞馬遜，如同所有幸運的站在技術革命的浪尖之上的大公司一樣，已經随着波浪順順當當地漂了十多年。
所謂“打敗你的不是對手，颠覆你的不是同行，甩掉你的不是時代，而是你傳統的思維和相對落後的觀念。”亞馬遜能否戰勝這些可能的掘墓人，繼續站上新一波技術、零售革命的浪尖？全世界的使用者、品牌商、資本，都會持續關注。
另外，值得中國企業和從業者興奮和注意的是：如今的中國勢力，Shein、Tiktok這些公司，已經成為環伺獅子亞馬遜的群狼，已經拿到全球科技、電商行業的巅峰對決的入場券，而被聚光燈再次打亮。中國科技、電商企業全球化的巨大機會，值得全中國從業者一試。