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前言：普蕊斯簡介
2022年2月16日獲得證監會批複，普蕊斯已經于5月6日在深交所創業闆進行網上申購。普蕊斯本次IPO采用定價發行，發行價格為46.80元/股，對應市盈率為48.75倍，發行股數為1500萬股，募集資金為7.02億元，用于臨床試驗站點擴建項目、大資料分析平台項目、總部基地建設項目及補充流動資金，分别投入2.44億元、1.02億元、1.56億元、2億元。早在2020年10月，普蕊斯（上海)醫藥科技開發股份有限公司已向深交所創業闆送出上市申請。
普蕊斯是一家醫藥SMO企業，背後的股東不乏高瓴資本、惠每健康等。主營業務為向國内外制藥公司、醫療器械公司及部分健康相關産品的臨床研究開發提供SMO服務，為客戶提供包括前期準備計劃、試驗點啟動、現場執行、項目全流程管理等臨床試驗現場管理服務。
一、上市之路為何會諸多質疑？
1. 主營業務單一，毛利率過低，抗風險能力遭質疑
根據普蕊斯招股書可見，主營業務為SMO服務，而這一業務占營業收入的100%（見表一）。我們可以了解為企業在自己的業務戰略上進行“一米寬一公裡深”的業務定位選擇，其主營業務單一，難與其他業務産生協同效應，在未來行業競争加劇的情況下，主營業務單一的業務特性勢必在業務成本、業務資源配置等層面的弱勢效應會被進一步放大。相比之下，其他的臨床試驗外包管理競争對手公司的業務更加多元化，不同業務之間的協同作用将更加具有競争優勢。
表一：普蕊斯主營業務營收情況
從利潤方面來看，2017年至2020年，普蕊斯SMO服務的毛利率分别為34.28%、32.53%、32.88%及29.12%，（見表二）。在毛利率層面表現尚可，但企業的毛利率逐年下滑，與同業相比，企業的毛利率處于較低水準。（見表三）
表二：普蕊斯毛利率情況
表三：和同業相比普蕊斯毛利率仍處于較低水準
盡管普蕊斯解釋為公司主營業務毛利率相對較低于同行業可比（拟）上市公司水準原因是同行業可比（拟）上市公司主營業務結構與公司存在較大差異所緻，SMO 業務僅為同行業可比（拟）上市公司主要從事的業務之一，同行業可比（拟）上市公司還從事毛利率相對較高的其他業務。但是這也再次證明了該行業單一的主營業務所導緻的企業綜合競争力不足，抗風險能力弱的特點。
在這裡，你可能會問了，企業選擇“一米寬一公裡深”的業務定位不好嗎？針對目前普蕊斯主營業務來說，基于行業需求端的滿足，是存在單一業務占比過高的問題的。首先從企業營銷角度來講，在開拓市場過程中，産品是銷售人員手中的武器，針對下遊的醫療企業使用者，他們的需求普遍具備多樣化，産品越多越能滿足客戶的需求；對于企業來講，在營銷客戶的過程中，所付出的營銷成本是固定的，豐富的産品同時進行銷售觸達，能夠幫助企業分攤成本，在這樣的需求市場中，過于單一産品的業務銷售就會存在更多弊端。正如普蕊斯在招股書中陳述一樣：多數銷售人員未承擔較多的業務拓展職能，而是協調項目報價、競标、跟蹤業務合同等綜合類工作。也是和同業相比人均銷售額普遍較低的重要原因。
2. 應收賬款積壓高，企業流動性風險高遭質疑
根據普蕊斯所開展的SMO業務大多采用項目制這一特點，衆所周知，項目制本身具有回款慢的特性，加之SMO業務是一項高風險、高投入和長周期的系統工程，也存在因臨床試驗結果不達預期或研發方向發生變更而延期或提前終止的風險，是以公司就更需要比較充裕的現金流來維持營運，如果應收帳款、合同資産金額及占比高居不下，那麼企業資金面就難免存在一定的流動性風險。
表四：普蕊斯應收賬款占流動資産比例情況
企業的現金流對于一家企業的重要性毋庸多言，輕則工資發放成問題，重則可能引發企業倒閉關門。從企業項目制的模式來看存在很多的弊端。
項目制弊端一、項目制服務沒有縱深，服務深度有限，商業模式更新沒機會，意味着這個模式做不大，隻要一做大，管理成本就不經濟。
項目制弊端二、項目制管理成本高，小的項目團隊難以做大，大公司很容易裂變成小團隊，大的項目團隊在管理成本激增的同時還容易導緻項目負責人（核心骨幹）獨自帶隊出走的現象出現。
這也是我們給企業輔導創新戰略的時候，遇到的非常多的項目制企業急需突破尋求創新轉型的根本問題。
3. 淨利潤低，部分利潤依靠政府“輸血”
2018年至2021年，普蕊斯的淨利潤分别為3027.97萬元、5235.59萬元 、3531.65萬元和5776.9萬元。通過4年的淨利潤收入來看，2020年企業的淨利潤相比2019年下滑1700萬，雖然2021年淨利潤重新回到5000萬以上，但是期間振幅較大。
此外，2018年至2020年，普蕊斯政府補助金額分别為91.18萬元、363.62萬元及482.63萬元（見表五），占當期利潤總額的比例分别為2.65%、6.00%及11.63%。政府的補貼金額已經超過企業淨利潤的10%，再次驗證了企業營運能力有限，對政府“輸血”的依賴度較高。
表五：普蕊斯政府補助金額情況
4. 員工離職率居高不下，“臨床試驗”服務公司竟無一研發人員
根據招股書顯示，公司2019-2021年的員工的離職率分别為 26.12%、30.50%和 35.49%。由于公司所屬的 SMO行業屬于人員密集型行業，人才是公司提供經營服務的關鍵生産要素。雖然公司員勞工數由 2019 年末的2186人增至2021年末的3343人，增幅為 52.93%，但是高達35%的離職率在團隊人員的培養成本以及項目的持續性方面，帶來非常大的負面影響。
表六：普蕊斯員工離職率情況
同時我們也注意到，近三年企業加大在研發費用層面的投入，2019-2021年的研發費用投入分别為1638.36萬元、1498.55萬元和2118.68萬元，研發費用的投入在企業整體營收中占比不高，而且公司無專職研發人員，而是由部分業務人員同時承擔了研發項目的開發職責。作為一家醫藥服務企業，沒有專業的研發團隊就難以形成自己的競争壁壘，從企業的長遠發展來看，企業的核心競争力還未形成，亟需建設研發團隊。
5. IPO定價虛高，募資用途合理性遭質疑
普蕊斯本次IPO發行價格為46.80元/股，對應發行市盈率為48.75倍，同樣處于M73行業中的泰格醫藥的發行價為37.88元/股，藥明康德的發行價僅為21.60元/股。作為一家SMO服務企業發行價卻高于藥明康德的2倍之多，又是為何？這也不免遭人質疑。
在募集資金的額度層面，普蕊斯本次拟募集資金7.02億元，但是截止2021年底，企業的總資産剛突破4億大關，募集資金總額幾乎可以再造一個普蕊斯，定價是不是虛高，有待商榷。
在募集資金的用途層面，在招股書中顯示有1.56億元用于總部基地建設項目，其中，有1.18億元用于場地費用，占該項目投資總額的75.42%，教育訓練中心建設費用為2006.65萬元，占比為12.88%。對于這種明目張膽的拿着投資者的錢财蓋大樓的說法不免有點過分，雖然投資者可以了解為蓋樓也是企業綜合長遠發展的一部分，但是在公司離職率高居不下，在人才密集型企業的特殊行業中，教育訓練中心的費用僅僅為2000萬，未免讓投資人有點心寒。
表七：普蕊斯募集資金用途
二、寫在最後的我的觀點：
總體感受：1、公司成立于2013年，主營業務SMO服務，主要模式是用項目管理方式為客戶提供臨床試驗現場管理服務，進而獲得收入、利潤和現金流，2022年大陸SMO市場規模100億左右，普蕊斯2021年收入50296.67萬元，2021年淨利潤5776.9萬元，同業相比，企業的毛利率處于較低水準。
2、從産業選擇看，企業所選擇的行業是國家重點扶持生物醫藥行業，SMO業務從1970年開始在美國興起，在國内剛渡過萌芽期，大陸SMO行業起步晚，在2007年左右才開始發展，仍處于快速發展階段，目前整個SMO行業中的競争賽道并不擁擠；2020年中國的SMO總數才超過100家。伴随着醫藥行業需求的不斷增加，行業市場規模的想象空間廣闊。
觀點1、創新體系的持續建構
随着行業快速發展、競争加劇，依靠企業持續多年的實踐營運中積累豐富的項目執行與管理經驗，沉澱的大量項目執行資料和資料，要求企業需要根據 SMO 行業發展趨勢和客戶需求變化，能夠不斷更新、疊代自身的标準化管理和品質控制體系進行服務模式創新以提高公司競争力，公司需要在産品品類創新、模式創新和業态創新上不斷思考不斷布局，解決單一業務占比過高的問題，單一産品經營不僅企業的成本較高，也不利于激發員工的工作積極性，也是導緻人才流失的重要因素，長期來看，企業還需要積極培育新的增長點；以應對上市後作為一家公衆公司，需要應對最新變化及時做出調整，使得公司能夠不斷的建構最新最優的營運體系，通過先進的商業模式帶動企業快速發展，并能夠符合最新的監管要求、引領行業的前沿趨勢。
觀點2、技術産業化疊代
基于招股書描述，公司經過多年行業實踐和持續研發形成了多項核心技術，包括基于網際網路平台技術的項目管理系統、完善的 SOP 流程體系、快速的人才複制體系、臨床試驗的執行大資料以及對臨床試驗資源的持續整合與拓展能力。企業應盡快組建自身的專業研發團隊，通過研發能力的突破，建構企業的護城河。并不斷的将這些核心技術及時根據行業發展趨勢和客戶需求變化不斷進行更新疊代，實作技術産業化。
觀點3、經營管理更新
從企業内部的管理來看，還存在不少急需解決的問題。目前企業的員工離職率居高不下，側面反映出企業的内部管理能力急需提高；企業發展靠人才，沒有核心人才，企業效率低，項目管理能力、項目執行經驗及臨床試驗機構覆寫能力是項目申辦方選擇SMO企業主要的衡量标準之一。臨床試驗項目的設計越來越複雜，項目的組織、管理拆分也越來越細。通過建立有效的項目管理體系将繁瑣的事務性工作流程化、分解化、高效化，形成标準化操作流程，可使所有參與臨床試驗的機構的執行人員處于同一個技術品質水準上，繼而推進試驗進度和品質。具備完善項目管理體系的SMO企業可以将标準的操作流程，快速複制到其他臨床試驗項目，提高臨床試驗項目的效率。