近年來，内窺鏡行業備受資本市場關注，其被視作未來牛股誕生的重要細分領域。從該領域跨國巨頭的表現來看，奧林巴斯在2021财年實作了7305.44億日元的營收，穩居全球内窺鏡榜首地位。資本市場也十分認可其所處賽道與亮眼業績，奧林巴斯的股價呈現出十年十倍的長牛行情，目前市值已達3.05萬億日元。
圖一：奧林巴斯近十年的股價表現
資料來源：英為财情，格隆彙整理
截至2022年4月22日收盤
聚焦國内，中國的内窺鏡市場長期以來被海外巨頭所壟斷，但是随着國家政策的扶持、企業自主研發能力的提高，國産内窺鏡公司迎來快速發展期。而在近日，專注于醫用内窺鏡及相關創新産品的研發及商業化的新光維醫療科技（蘇州）股份有限公司（“新光維醫療”）已認證聯交所官網更新其招股書，上市節奏趨近，有望成為香港市場的“内窺鏡第一股”。
那麼，在賽道潛力和稀缺性标簽下，新光維醫療成色究竟如何？是否具備成長為與國際巨頭抗衡的“龍頭”潛質，在資本市場演繹大牛股走勢？
國産替代趨勢下，内窺鏡行業“水大魚大”
在
中國的醫用内窺鏡市場中，國産品牌的市場佔有率極低，按銷售收入計其占比僅為5.6%。但是伴随核心技術的突破，國産替代加速，國産品牌的内窺鏡企業開始颠覆行業原有的市場格局。尤其是
在市場下沉的趨勢中，這些擁有高成本效益優勢的國産品牌也更容易滲透至基層，收獲更高增速。圖二：中國内窺鏡市場的參與者情況
資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理
在行業政策層面，
國家亦釋出了一系列政策促進國産品牌内窺鏡的發展，将進一步打開該行業的成長空間。内窺鏡作為高端醫療診斷檢驗裝置，國産替代的程序有望再次加快，相關企業将迎來發展的黃金視窗期。
圖三：與醫用内窺鏡相關的政策
資料來源：公開資料，格隆彙整理
整體來看，在國産替代加速、政策支援引導等多重因素的推動下，大陸的内窺鏡行業有望持續獲得較大的發展。據弗若斯特沙利文資料顯示，預計該行業的市場規模将于2030年達到624億元，市場體量十分可觀。
這意味着在這“水大魚大”的黃金賽道之中，國産内窺鏡企業将赢來曆史性的發展機遇。圖四：中國醫用内窺鏡的市場規模
資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理
“港股内窺鏡第一股”凸顯稀缺價值，多重優勢奠定高成長潛能
此次沖刺上市的新光維醫療，作為港股市場純正的“内窺鏡第一股”，憑借其附着的稀缺性标簽勢必也将引得資金的高度關注。在潛力巨大的内窺鏡市場之中，該如何看待新光維醫療的既有優勢？
筆者認為可以從如下幾個層面進行探讨。
一、前瞻性産品布局，搶占發展制高點從新光維醫療的産品管線來看，其
産品布局較為全面且具前瞻性。市場上大多數内窺鏡企業局限于單産品、單技術路徑，而新光維醫療與之不同，其内窺鏡産品涵蓋了符合耗材化趨勢的
一次性使用電子内窺鏡、改善影像品質與視覺體驗的
可重複使用醫用内窺鏡（4K超高清、3D圖像、熒光圖像等新一代高端内窺鏡）以及相應的
内窺鏡裝置。
其中，新光維醫療的
核心産品是一次性使用電子内窺鏡産品系列。這些一次性使用電子内窺鏡産品能為存在高交叉感染風險的臨床科室（如婦科、呼吸内科、泌尿外科等）提供更衛生的解決方案
。而在可重複使用醫用内窺鏡方面，新光維醫療的4K超高清醫用内窺鏡（像素密度比全高清分辨率高四倍）擁有除霧、血管增強、高動态範圍、暗處修正、曝光校正、特殊攝像等6項顯著功能，是以在實際使用時醫生能夠更清楚地識别縫合線和血管這樣的微小物體，大幅提升醫生的使用體驗感。
同時，
新光維醫療擁有多元化的産品矩陣，産品适用範圍 較廣。其産品能夠滿足包括婦科、呼吸科、泌尿外科、肝膽外科、耳鼻喉科、骨科等各個科室在内的多種類内窺鏡需求，而這些也是較為常見、需求量較大的醫用内窺鏡類型。
一般而言，醫療機構往往也更願意與産品管線多元化的企業展開長期穩定的合作，以此降低溝通成本，而
新光維醫療正是這樣的企業之一，豐富的産品能夠全面響應市場下沉的需要，搶占發展的制高點。圖五：新光維醫療一次性使用醫用内窺鏡産品管線
資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理
圖六：新光維醫療可重複使用内窺鏡産品管線
資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理
圖七：新光維醫療内窺鏡裝置産品管線
資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理
新光維醫療除了在産品布局方面彰顯出超前的眼光，而且
在産品進展方面也呈現出強勁的先發優勢。截至目前，其已有4款一次性使用電子内窺鏡獲批商業化，另外10款正處于不同的開發階段。據新光維醫療招股書顯示，在一次性使用電子内窺鏡領域内，
新光維醫療是國産品牌中研發進展最快的公司之一，旗下的一次性使用電子輸尿管腎盂内窺鏡、一次性使用電子膽道内窺鏡相繼于2021年9月、2022年2月在中國獲批上市。而新光維醫療的可重複使用醫用内窺鏡、内窺鏡裝置分别已有3款和6款獲批商業化，另外分别有7款可重複使用醫用内窺鏡和4款内窺鏡裝置的在研産品。
透過以上資料可以看出，
新光維醫療在一次性使用電子内窺鏡産品進展方面的強勁态勢，而其在可重複使用醫用内窺鏡及内窺鏡裝置上的産品布局表現同樣毫不遜色于前者，未來将占據先發優勢，有望加速國産替代程序。圖八：新光維醫療産品進展情況概覽
資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理
二、專業團隊加持，可持續的創新疊代能力從公司領頭人角度來看，新光維醫療的聯合創始人、執行董事、總經理兼首席技術官陳博士在醫用内窺鏡行業内浸潤多年，擁有超過17年的經驗，其曾就職于國際巨頭奧林巴斯，先後負責過醫用内窺鏡相關産品的研發和臨床研究工作等，可見其在醫用内窺鏡研發及内窺鏡臨床研究領域，特别是在外科内窺鏡的成像、結構設計及參與醫工轉化方面經驗之豐富。陳博士在業界也享有較高的聲譽，在多個行業進階協會擔任重要崗位，其從2012年就開始參與醫用内窺鏡相關标準的制定工作，對行業前沿技術以及發展趨勢有着深刻的了解。
新光維醫療的聯合創始人、董事長兼非執行董事張博士，在介入醫療器械行業同樣也是成就斐然的行業知名帶頭人。其在介入醫療器械行業擁有逾20年經驗，曾先後任職于全球器械龍頭美敦力、GuidantCorporation等知名企業，能夠為公司提供高水準的技術指導和建設性的戰略意見。
此外，由陳博士直接上司的研發團隊，團隊成員中擁有多名資深工程師，履曆豐富，部分成員亦有任職于日本奧林巴斯、索尼及日本電氣等知名企業的經曆，具備卓越的專業技術儲備以及豐富的内窺鏡研發經驗。
在頂尖的團隊帶頭人上司下，新光維醫療構築了強大的自主研發能力。其擁有業界先進的五大核心技術，即一次性使用内窺鏡技術、超高清醫用成像技術、 3D醫用成像技術、特殊光醫用成像技術及超細内窺鏡成像技術 ,形成了可持續的研發能力。在現有産品成功研發和商業化的基礎上，新光維醫療憑借五大核心技術，有望高效率地開發出更多高性能、高品質的新一代内窺鏡。
三、品牌壁壘疊加管道優勢，築高行業護城河正是由于新光維醫療掌握了内窺鏡核心技術，其制造出的産品在性能、品牌等多個方面均優于同類産品。例如，其一次性使用電子輸尿管腎盂内窺鏡，在衡量内窺鏡的精确控制能力名額，如後/遠端角度範圍及旋轉度，以及影響醫生手術體驗感方面的名額，如景深、色彩、畫面大小等關鍵區分名額，
全都優于競争産品，甚至媲美國際頂尖品牌。而且，随着多年的品牌積累，新光維醫療已經
形成顯著的品牌效應，根據弗若斯特沙利文的統計，新光維醫療是國内極少數成功将高性能内窺鏡系統銷往中國三甲醫院的公司之一。同時，新光維醫療也建立了廣泛的國内及海外經銷網絡，構築起強大的管道優勢。
伴随新光維醫療研發進展的提速，未來更多高性能産品的陸續推出，其品牌認可度将不斷提升，行業護城河也将持續壘高。
四、優質資源助力，加速商業化兌現在新光維醫療的發展過程中，其呈現出的強大成長潛能也引起資本與實業的密切關注。與此同時，其也合理利用了這些外部資源。
在新光維醫療的A輪融資中，獲得了由高瓴創投、禮來亞洲基金聯合領投，經緯創投、成為創伴、以及其産業合作夥伴美敦力和韋豪創芯投資等知名股東的共同加持，并以近4億元的融資額一舉創下行業融資之最。而在臨床應用當中，新光維醫療不斷深化醫工合作，與KOL密切合作加強醫生教育訓練、産品介紹等學術推廣活動，并與國際巨頭美敦力達成了研發、商業化等方面的戰略合作。
新光維醫療也充分地發揮其資源禀賦，在多方位的助力下，其商業化兌現提速，成長潛力不斷釋放。 五、營收高速增長，實作盈利可期2019年至2021年，新光維醫療的營收規模分别為1038.9萬元、3222.2萬元和6961.8萬元。營收規模呈逐年翻番的增長趨勢，增速迅猛，商業擴張步伐不斷加速。同期利潤虧損分别為3086.1萬元、1501.1萬元和49701萬元。雖然最近一期虧損較上年同期差異較大，但仔細閱讀其招股書後不難發現，主要原因是歸屬于一次性非經常性損益的管理費用在當期内的大額一次性計提所導緻的。
這一現象在醫療初創企業十分常見，它們大多會在上市前對公司貢獻較大的相關人員實行股權激勵，而按照相關國際會計處理準則，此舉必然會産生一個大額管理費用計提的結果。
新光維醫療在加速産品管線研釋出局的同時，其營業收入也呈現快速增長。
随着公司逐漸成長，未來将實作規模經濟，或許在接下來的兩到三年内，在優質資源的加持和持續商業化布局下，公司有望實作盈利。小結
目前，新光維醫療的收入來源主要為可重複使用醫用内窺鏡裝置，尤其是4K醫用内窺鏡攝像系統及3D圖像成像裝置貢獻了大部分的收入，其核心産品正處于商業化早期階段，暫未實作大規模的銷售。未來随着公司商業化管道的不斷鋪設，公司的高端可重複使用醫用内窺鏡将持續放量，核心産品一次性使用醫用内窺鏡也有望實作跨越式發展。
而站在資本市場的角度來看，醫藥闆塊正處于估值修複的階段，市場迫切渴望優質公司的出現。在醫藥行業步入高品質發展進化期，新光維醫療精準抓住了内窺鏡賽道這樣的新成長機遇，且其自身優勢顯著、實力強勁，具備較大的成長空間，值得長期關注。