作者：張峻滔, 郭嘉沂
本文主要分析了美債與德國、日本、中國國債收益率關聯與背離的宏觀背景。
整體而言，美元本位币體系下，主要國債收益率追随美債是常态，背離是暫時現象——往往不會超過1年。
收益率背離通常是貨币政策錯位造成，本質上是經濟周期錯位。
與次貸危機後十年相比，當下最顯著的變化是：不僅市場預期美聯儲緊縮力度很強，更多央行加入了推升全球國債收益率的行列，部分新興經濟體此次行動早于發達經濟體。本輪全球國債收益率共振上行無疑會遠遠強于次貸危機後。
在更多發達經濟體央行加入緊縮行列後，發達國債收益率見頂的時間可能不完全取決于美聯儲，而是取決于最後完成緊縮的重要央行，例如歐央行。如果日央行放松YCC，亦會形成巨大沖擊。
一、文獻綜述
在美元本位币體系下，美國國債是全球金融市場最重要的基礎資産之一，不僅是美元資産定價的重要參考，也深刻影響着全球金融市場。在美國與其他經濟體國債關聯方面，已經有大量研究。
對發達市場研究主要聚焦于美債收益率與其他國債收益率的定量關系，比較有代表性的有：Mills等（1991）利用VAR模型研究了美國、日本、英國、西德四個經濟體國債收益率的傳導關系，随後發現短期内發達國家波動溢出效應十分明顯，一個市場的沖擊會迅速傳導到其他市場。Yang Jian等（2005）在Mills研究基礎上增加了加拿大國債，并得出相同結論，即短期内五個經濟體的國債有顯著的關聯關系。郭棟等（2019）認為，美債收益率與中國、歐元區和日本的國債均存在正向關聯關系。
在中美國債關聯方面，邱林卉等（2016）認為，2008年後在中美長期國債收益率關聯中，美國長期國債收益率是因，中國長期國債收益率是果，并證明美國是中美收益率關聯的動力。背後的原因在于中美經濟周期、貨币政策周期高度一緻。周樂敏等（2020）指出，随着中國在岸人民币債券市場的不斷開放，美債的影響程度在不斷增大，尤其是在2017年“債券通”開通後其沖擊效應明顯增強。
基于上述研究，美國國債作為全球債市基準，與全球主要國債密切關聯是廣泛公認的事實，我們不再做重複性研究。本文更多探讨美債與其他國債高度關聯的宏觀背景、發生背離的例外場景，并展望未來走勢。
二、關聯與背離
在美元本位币體系下，發達經濟體之間的經濟周期高度同步，這也導緻通脹、利率的高度關聯。長期而言，通脹對于國債收益率有決定性作用。自1980年以來的“大緩和”使得發達經濟體的通脹、利率都出現了長期趨勢性的下行。目前的高通脹也迅速在發達經濟體間蔓延，這也直接導緻了發達經濟體國債收益率的共振上行。接下來我們将以美國、德國、日本、中國為樣本更進一步考察國債收益率的關聯和背離。
美債 vs 德債
1990年東西德合并後，美、德之間的國債收益率在絕大部分時期保持着非常高的正向關聯，背後是美國與德國經濟周期、貨币政策大多數時期同步。美、德國債收益率出現背離的情景有限，1990年以來隻出現過5次較明顯的走勢背離，最長持續時間12個月，最短3個月。5次背離均是美債收益率上行或震蕩，而德債收益率下行或震蕩；未出現美債收益率下行而德債收益率上行的情況。政策利率和經濟增長的差異足以解釋上述背離，即美聯儲比德國央行（後來的歐央行）更早加息，或是美國經濟表現相對更好。另外值得注意的是，在1994年美聯儲加息、德國央行降息和2011年歐央行加息、美聯儲維持超低利率，這兩次顯著的貨币政策背離中，德債收益率仍是追逐美債收益率。足以見得美債的“基準”地位。
美債 vs 日債
與德債類似，美債與日債也在絕大部分時間保持着高度正向關聯，自1986年有日度資料以來出現過五段比較顯著的背離，背離時間從3個月到14個月不等。相較德債，日債背離美債的持續時間更長。這可能與日本貨币政策的“大膽”、“特立獨行”相關。五段走勢背離基本都伴随着美、日貨币政策的顯著分化，除1989年是日央行加息、美聯儲降息，其他時期均是美聯儲緊縮，日央行寬松。最為典型的是：1999年美聯儲連續加息時，日央行在全球率先嘗試0利率；2013年美聯儲Taper時，日央行開啟QQE；2020年美債因疫情和美國強力救市出現V形走勢，日債則因YCC巋然不動。上述三段均因為貨币政策顯著分化造成了較長時間的美債、日債收益率走勢背離。
美債 vs 中債
次貸危機前，由于貨币政策時常錯位，中美國債收益率更容易出現背離，背離時間通常達到6個月甚至更長時間。2008年次貸危機後，中美國債收益率一直保持着高度正向關聯。這主要是因為次貸危機使得中美政策協同加強，經濟周期同步性也相應提高，國債關聯進一步強化。2018年至今，關聯的穩定性有削弱迹象：背離更加頻繁地出現，且持續時間較長。2018年特朗普政府挑起中美貿易戰，當年中美國債走勢便顯著背離。2020年疫情後，中美經濟周期出現錯位，中國先于美國經濟複蘇，中債收益率也更早上行，但相應地，中國經濟也更快進入庫存周期後半段，貨币政策趨于寬松，中債收益率開始下行。與此同時，美國經濟複蘇仍然穩固，同時面臨巨大的通脹壓力，美聯儲将開始激進緊縮。中美收益率再度持續背離。
三、 共振上行
從上述美國、德國、日本、中國四大經濟體的國債收益率對比可以發現，美元本位币體系下，美債是全球國債基準，追随美債收益率是常态，背離是暫時現象。收益率背離通常是貨币政策錯位造成，本質上是經濟周期出現錯位，但往往不會持續超過1年。
次貸危機後全球通脹低迷，除美國外，大多數發達經濟體并沒有經曆完整的貨币政策正常化過程。因而次貸危機後全球國債與美債的關聯進一步強化，美聯儲緊縮也是全球國債收益率上行的核心驅動力。
新冠疫情後的美元流動性泛濫和供給瓶頸造就了目前全球性的高通脹。和過去十年顯著不同的是，不僅市場預期美聯儲緊縮力度很強，更多央行加入了推升全球國債收益率的行列，且新興經濟體此次行動早于發達經濟體，似乎在預防發達經濟體緊縮後的資本外流壓力。本輪全球國債收益率共振上行無疑會遠遠強于次貸危機後。
宏觀環境的巨大變化也帶來機構行為的變化。過去十年投資者會在相對利差達到特定水準後将美債收益率“買下來”。但2021年至今，美債相對利差從觸及配置水準到轉負，我們并未見到明顯的配置力量，美債收益率也沒有被買下來，反而是帶動發達經濟體國債收益率共振上行。共振上行一旦形成，機構配置擇時可能發生重大變化：過去主要是美聯儲緊縮，因而美聯儲加息尾聲便可以宣告收益率上行見頂，配置資金入場。本輪歐央行、英央行都加入快速緊縮行列，此後可能還有日央行。假如歐、英、日央行緊縮完成的時點滞後于美聯儲，這可能導緻非美發達國債收益率上行更長時間，同時反向支撐美債收益率。發達國債收益率見頂的時間可能不完全取決于美聯儲，而是取決于最後完成緊縮的重要央行，例如歐央行。
ð特别提示
本報告内容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關産品的投資評級或估值分析，不屬于證券報告，也不構成對投資人的建議。