（報告出品方/作者：國盛證券，符蓉）
一、如何看待市場對絕味主業的三重擔憂？
1.1 量：開店空間有上限，管道下沉有阻力？
部分投資者擔心公司主業拓店空間有限，高線城市加密有限制，低線市場下沉有阻力。 我們認為超 3 萬家門店空間為未來 5-10 年穩健增速奠定基礎，其中 40%新增門店有 望集中在廣東、河南、山東、河北和四川五大省份。盡管高線市場仍有加密空間，但低 線市場空間更廣且具有一定“抗疫”屬性，對标正新雞排和蜜雪冰城，短期或以三四線 市場下沉為主，潛在門店數超 3000 家，無需過度下沉。在明确開多少和如何開後，星火 燎原計劃與海納百川将從執行層發力，為管道下沉和區域市場市占率提升提供彈藥。
開多少？（1）常住人口推算：以省為統計口徑，絕味開店數量與常住人口高度相關（相 關系數超 82%），與人均可支配收入呈弱相關（相關系數 35%），其中天津市開店密度最 高，單店覆寫人次近 4.6 萬人。假設在不考慮天津市場繼續加密的情況下，全國開店數 超 3.1 萬家。（2）市占率推算：以線級市為統計口徑，根據大衆點評資料，一線、新一 線和二線為全樣本統計，三線及以下僅考慮絕味門店大于 50 家地區，天津市絕味市占率 最高超 24%，泉州、長春、徐州等二線城市市占率不足 5%。根據章魚小資料統計，截 至 2021 年 11 月全國共有 13 萬家休閑鹵味門店，假設以天津為市占率短期目标，不考 慮休閑鹵味行業增長的情況下，全國開店數有望超 3.1 萬家。（3）主要連鎖業态對比： 從與常住人口數和人均可支配收入的相關系數看，絕味的開店政策與正新雞排和華萊士 相似度較高，由于華萊士主要采取合夥制模式，與加盟模式存在一定的差異，以正新雞 排為主要參考。截至 2021 年 9 月，正新雞排官網披露門店數超 2 萬家，遠景目标 10 萬 家。考慮操作複雜度、産品标準化和供應鍊體系，絕味理論加盟空間較正新雞排更廣。
如何開？（1）區域分布：以天津市常住人口覆寫面積為測算依據，潛在新增門店主要集 中在廣東、河南、山東、河北和四川五大省份，其潛在新增開店數超 7000 家，占潛在新 增門店 41%，或為後期公司區域布局的主陣地。（2）城市分布：以主打下沉市場的正新 雞排和蜜雪冰城為例，其定位均為休閑零食/茶飲，消費場景與絕味較為類似，其中蜜雪 冰城開店政策與人均可支配收入呈負相關，區域布局相對正新雞排更加下沉。從坪效來 看，盡管正新雞排和蜜雪冰城的客單價均低于絕味，但憑借高頻次單店坪效與絕味接近 甚至更高，表明在下沉市場找準核心流量開店，單店營收有望持平。從城市分布看，對 标正新雞排低線市場潛在開店空間超 2400 家，其中三線占比近一半；對标蜜雪冰城，低 線市場潛在開店空間超 3300 家， 三四線市場占比近 80%。
（3）後疫情時代，高線加密仍有空間。盡管肯德基作為正餐品類，與休閑鹵味消費場景 存在差異，但從與常住人口的相關性及客單價水準看，肯德基在客流量集中區域布局打 法具有一定的借鑒意義。以上海為例，根據大衆點評資料得到的肯德基與絕味門店分布 情況看，火車站、和平公園、華師大等核心流量地區，絕味門店數均少于肯德基，若追 平此區域布局潛在開店空間為 87 家，占上海現有門店 21%。疊加絕味更高坪效和更低 投入，後疫情時代待交通樞紐、商場等場景客流量恢複後，高線市場加密仍有空間。
彈藥之星火燎原——低線員工自己做店長，上半年銷售競賽，下半年下沉開店，為全年 主業提供支撐。2021 年 12 月，公司啟動“星火燎原”内部員工開店創業扶持計劃，其 中共設定 4 條準入條件包括原籍、現有門店銷售額等，并以今年 3 月 1 日-5 月 31 日作 為競争甄選期，2022 年 6 月為正式啟航期。根據支援政策，以湖南縣級市測算，原來開 店需初始投入 10 萬元，“星火燎原”計劃通過補貼和低息貸款的方式降低開店門檻，計 劃扶持 1000+員工創業。根據絕味人公衆号每周戰報，星火燎原計劃銷售競賽熱情高漲， 單店創收同比快速增長，有望為上半年同店收入和下半年新增門店提供潛在動能。
彈藥之海納百川——疫情沖擊下有望通過收購/翻牌/整合加速全國布局。根據窄門餐眼 統計，門店數超 60 家且與絕味産品接近的地方性連鎖品牌超 30 家，累計門店數超 6700 家（尚未考慮門店數在 60 家以下的獨幕喜劇牌）。以超浔黑鴨為例，2008 年成立于江西九江，2012 年開啟全國化擴張程序，先後進軍東北、内蒙古等地區，因疫情影響閉店率大 幅提升，現有門店不足 400 家。與之體量相當的魔味鴨、愛鴨黑鴨王等近幾年開店程序 明顯放緩。疫情沖擊下有望加速鹵制品行業洗牌，擁有較強供應鍊能力及加盟商管理體 系的頭部品牌市占率有望大幅提升。
1.2 價：單店收入承壓，提價傳導受限？
部分投資者擔心疫情下公司單店收入有壓力，低線市場下沉有沖擊，較難維持疫情前單 店收入的穩健增長。我們認為在不考慮疫情影響下，公司可通過提價傳導、結構更新和 效能優化三扳手，為單店收入提升提供有效支撐。
提價傳導：去年末拉平線上線下利潤水準，年初部分門店平均提價 5%左右。複盤公司 2014 年以來的單店收入情況，2015 年因門店拓張加速，單店收入增速略有下滑，2016- 2018 年因成本上行，提價帶來單店收入的快速提升，2019 年提價增速放緩，量端跟進 增速持續。去年四季度以來，伴随原材料價格上漲及疫情局部反複，根據我們草根調研 公司價格端做了 2 輪調整：（1）拉平線上線下利潤水準：2021Q3-4 對線上管道進行 10% 左右價格調整，主要加回外賣平台扣點率的影響，調整後線上線下利潤水準基本持平， 能有效應對疫情沖擊下線上占比提升。截至 3 月中旬，主要産品價格線上線下也維持 5%- 12%的差距，引流産品調整幅度相對較小。從消費者體驗看，線上單價波動較小，主要 采用份量端微調，起送價不變，終端感受不明顯。（2）年初線上線下同步提價：根據上 海某社群店調研，鴨脖、鴨頭、藕片、魚豆腐等價格分别上漲+6.67%、1 元、+5%和 +4.5%，線上線下漲幅相對同步，外賣包裝盒也更換有曲線設計的紅盒包裝，手持質感 更佳且使得散裝産品漲價隐匿性更強。
産品結構：sku 有限，仍以禽類為主，兼顧多樣化更新。2019 年以來公司産品結構不斷 優化，禽類占比從 81%回落至 77%，下降幅度 4pct，其中畜類産品占比提升 1pct，其 他類産品（蝦球、鱿魚等）提升 3pct，蔬菜類占比基本維持穩定。從單價看，禽類和其 他類單價基本維持 20 元/斤水準，畜類波動較大落在 30-50 元/斤（2016-2020 年），蔬 菜類單價較低，不足 10 元/斤。根據我們草根調研，終端因店面限制，基本維持 30-40sku 個數，單價較低的蔬菜類整體保持穩定，部分單價較高的其他産品占比提升有望邊際優 化客單價水準。
效能優化：優勝劣汰和活動引流兼具，管理效率提升帶來單店收入增長。除階段性提價 傳導和産品結構更新外，根據不同區域的草根調研情況看，存在通過關閉低效能的店拉高整體單店水準，也存在通過精細化的營運和營銷政策提升。例如，通過會員體系從公 域引流轉為私域變現，擴大潛在覆寫客群的同時提升使用者的複購頻次。由于不同區域的 競争格局、消費習慣和人流位置有别，提升單店收入的方式也存在差異。
1.3 利：成本端有壓力，運輸費用受沖擊？
疫情對需求為顯性沖擊，對成本為隐形擾動，毛鴨價格因屠宰限制與鴨副價格出現背離。 我們認為從供需關系看毛鴨價格有望持續回落，疫情緩解釋放屠宰産能，鴨副價格變化 趨勢或向毛鴨收斂，成本端壓力改善有望逐季釋放利潤彈性。
毛鴨價格對毛利率影響領先一個季度，毛鴨同比回落或在 Q2 展現。截至 2021Q3，公 司成本中近 80%為原材料成本，制造費用占 13.7%，運輸費用占 4.2%，直接人工 3.05%。 根據 2019 年年報，原材料中鴨脖、鴨掌、鴨鎖骨等鴨副類占原材料采購總額 50%左右， 為成本端主要影響變量。對毛利率同比變化進行拆分可得：Δ毛利率 =（1-毛利率 0） X（收入 yoy-成本 yoy）/（1+收入 yoy）。僅考慮成本變動對利潤端沖擊，Δ毛利率 = （1-毛利率 0）X（-成本 yoy）。将毛鴨同比變化賦予 40%權重不考慮其他成本項變動， 毛鴨價格波動對毛利率影響具有一個季度的領先效應。從繁育周期看，祖代鴨到商品出 欄鴨一般需要 15 個月，出欄周期一般約為 40 天，2018-2019 年因鴨價持續向好新投放 較多産能而需求端因疫情擾動承壓，目前尚處産能過剩階段，毛鴨價格從 4.4 元/斤 （2021.8）下滑至不足 4 元/斤（2022.3），鴨苗價格從 3.4 元/羽（2021.11）下滑至不 足 1 元/羽（2022.3），中長期次元看毛鴨價格有望持續回落，為毛利率修複奠定基礎。
因屠宰端影響，鴨副與毛鴨價格走勢分化。從毛鴨到鴨副中間需要經過屠宰環節，由于 疫情反複，終端需求差異較大（如長保包裝類偏好鴨脖、鴨胗等不含尖刺品種）鴨副與 毛鴨價格存在一定偏離，且鴨副内部價格也存在差異。例如，2021Q3 後毛鴨價格開始回 落，鴨脖類價格緩慢上升，鴨鎖骨平台震蕩，鴨頭價格持續走高，内部分化較為明顯。
成本模型下，預計 22Q1-2 毛利率在 30%以上。考慮鴨脖價格與毛鴨價格走勢分化， 2021Q4 開始以鴨脖同比變化替代毛鴨價格波動，2020 年後考慮運輸費用計入營業成本， 假設兩大核心變量占比分别為 40%和 5%，在其他成本項保持穩定情況下，僅考慮價格 變化對毛利率沖擊，預計一二季度毛利率相較去年同期回落 4%左右，其中運輸費用對 毛利率影響 1pct（僅考慮油價波動，未考慮防疫費用），毛利率落在 30%以上。考慮公 司在山東、武漢擁有 6 萬噸級大型冷庫，而鴨副凍品約有 12 個月保存期限。從存貨占比 看，四季度公司一般會提前補庫，尤其在 2020 年價格相對低點時公司庫存占比明顯提 升，較強的倉儲能力和議價力有望進一步平抑成本端波動。（報告來源：未來智庫）
二、絕味的供應鍊價值是否被低估？
2.1 短期以服務主業展開，六位一體高效賦能
萬店時代下，供應鍊為連鎖業态核心競争力，公司率先布局規模優勢明顯。連鎖業态以 開店為核心驅動力，如何保證産品品質及終端可控性，高效的供應鍊管理為其核心。絕 味 2005 年成立，2008 年确定了”跑馬圈地，飽和開店”後，在”千店時代”與英格索蘭合 作導入冷鍊系統實作”保質穩味”。2009 年全國拓張階段引入 SAP-ERP 系統步入資訊化 時代。2013 年布局上遊産業鍊（内蒙古塞飛亞）打造産供銷一體化，2016 年全面推廣 O2O 電商營運及終端數字化監控，2018 年成立”絕配”整合高标準化的冷鍊服務體系并打 造”絕味雲”工業大腦。目前，公司已實作“采購-配送-倉儲-生産-銷售及智能化系統”六 位一體高效供應鍊體系，完成從規模驅動向效率驅動的轉變。
采購及倉儲：規模效應享有議價權，加大倉儲規模平滑成本波動。根據國家水禽産業技 術體系對 22 個主省區的資料統計，2019 年鴨副産品總産量約 103.21 萬噸，總産值約 201.7 億元。而公司 2019 年總銷量達 12.8 萬噸，占總鴨副市場的 12%。根據華經産業 研究院統計，2019 年肉鴨産業集中度整體較為分散，山東省占總産量 20%，湖南、廣 東、江蘇等占比 5%-10%，公司采購量占工業化養殖比例較高，規模效應下具有較強議 價權。從噸成本看，絕味顯著低于周黑鴨和煌上煌。倉儲層面，2012 年公司啟動冷庫儲 備計劃，山東、武漢擁有 6 萬噸級大型冷庫，在原材料庫齡周期内公司可彈性囤貨平滑 價格波動。（2020 年存貨 857.42 百萬/2.46 噸成本=3.5 萬噸）
生産及配送：算法優化，降低摩擦成本，釋放供給效能。截至 2021 年 11 月，公司現有 工廠 21 個，其中在生産營運共 17 個，更新工廠 2 個（天津、山東），在建工廠 3 個（溧 陽、遼甯、海南）。生産端由發展規模向效率轉變，實行工廠分級管理制度，建構産研基 地（湖南）、智能制造（溧陽）、國際園區（廣東）、鹵味代工（遂甯）、柔性生産（天津） 和供給效率（河南）六大核心工廠及專注生産制造和物流倉儲的多個 DC 工廠，未來在 滿足主業産能後逐漸向美食生态開放，實作效率最大化。配送層面，采取“緊靠銷售網 點，快捷供應，最大化保鮮”政策，實作 300-500 公裡半徑内的每日新鮮配送。2018 年 成立絕配，整合冷鍊物流體系與 2000 多台物流車合作，覆寫全國 100＋城市和地區（300 ＋一二線城市，700＋鄉鎮縣），在服務主業同時逐漸放開對外職能。車載 GPS 及 TMS （運輸管理系統）賦能下有助于實作路徑優化及共配共倉，提升整體配送效率。從單店 運費看，絕味采取的“地産地銷”模式成本優勢較為顯著。
銷售及智能化：數字營運，科技賦能，實作六共協同。智能化系統可分為供應鍊和零售 兩塊，其中供應鍊以 SAP 為核心，包括 SRM（采購）、OMS（訂單）、WMS（倉儲）、BMS （自動化檢配）、MES（生産執行）、TMS（物流）等多個子產品；零售端連接配接終端門店，包 含 CRM（會員）、POS（零售）和 CSC（門店管理）三架馬車，在強化加盟商管理的同時， 動态跟蹤客群的消費傾向有助于反哺公司産品推新和品牌建設，形成以消費者為導向的 ECR（有效客戶響應）組織體系。
2.2 中長期對标蜀海和 Sysco，為主業收入貢獻隐含期權
蜀海：孵化于海底撈，服務于大 B 餐飲客戶。蜀海自 2007 年開始為海底撈提供系統性 供應鍊服務，2011 年開始對外服務并重金打造自有物流體系，在全國 7 大城市自建日吞 吐量達 900 噸的物流配送中心并擁有總運力超 2000 輛不同車型的冷藏車和常溫車，實 現全年無休訂貨送貨。倉儲方面，運用 WMS 系統和 SAP 管理體系，生鮮産品平均庫存 周期為 3 天，高效運轉減少産品損耗。公司目前主要服務于大 B 客戶，包括 7-11 店、九 毛九、江邊城外、新白鹿等 300 多家餐飲企業，可提供商品采購、倉儲配送、研發加工、 金融服務等全托管一站式的供應鍊服務，2016 年蜀海實作營收 4 億，2017 年外部營收 達 10 億。
Sysco：美國最大餐飲供應鍊企業，憑借規模優勢建構壁壘。1969 年 Sysco 成立并于次 年在紐交所上市，為美國乃至全球最大的食品分銷商，産品類型包含鮮凍肉類、海鮮、 家禽、蔬菜、水果等，終端客戶包括餐飲、學校、政府及醫院，其中餐飲類占比在 60% 以上。從商業模式上看，公司采取自建物流的重資産模式，2020 年擁有 326 個配送中 心，62.5 萬個客戶，1.4 萬輛物流車（87%為自有），超 40 萬 sku，在美國 3100 億美元的餐飲服務市場中市占率第一（16%）。由于美國食物種類較少，連鎖化率達 54%（2019 年）供貨集中下，供應鍊采購端壓力較小，Sysco 憑借規模優勢以并購為核心驅動力，不 斷提升市場佔有率。90 年代前期，Sysco 通過區域性并購和産品多元化實作雙位數的營收 增長，市占率迅速提升。在行業集中度提升及産品矩陣多元化推動下，公司毛利率從 11% 提升至 20%，PE 從底部 5 倍持續擡升至 30 倍附近。90 年代後，随着美國經濟增速放 緩，并購帶來的内部整合問題加劇，公司收入增速放緩，轉為提升内部管理效率，淨利 率端擡升。2013 年 12 月，Sysco 宣布以 35 億美元收購美國第二大配送商 US Foods， 2015 年因涉嫌壟斷而宣告失敗疊加前期養老計劃費用攤銷，淨利率跌至新低。2020 年 因疫情影響，收入和利潤端均受損較為嚴重。
短期看，在萬店時代下供應鍊以對内服務為主偏向基建項目，為建構競争壁壘的基礎； 中長期看，參考蜀海和 Sysco 在夯實主業護城河後對外賦能，為收入提供潛在期權。後 期可持續跟蹤噸成本和單店運輸費用的變化情況以刻畫規模效應。從中長期次元看，我 國餐飲供應鍊尚處發展初期，采購端魚龍混雜，配送端參差不齊，生産及終端門店标準 化程度較低，規模化和産業化将是一個長期過程，左側布局的絕配有望在萬店後時代為 主業提供一個隐含期權，兩者協同效應将随着餐飲供應鍊完善而逐漸凸顯。（報告來源：未來智庫）
三、如何看第二增長曲線“美食生态圈”？
3.1 美食生态圈：前瞻布局，成績斐然，有望貢獻利潤彈性
外延投資布局潛力賽道，全方位打造美食生态平台。2014 年 9 月，公司成立網聚資本， 專注投資布局餐飲産業鍊，随即出資847萬元和1800萬元獲得零點食品和和府撈面20% 及 18%股權，并将包裝食品業務與零點食品（精武）整合，打通傳統流通管道。而作為 和府撈面首個 A 輪投資者，公司美食生态版圖開始向餐飲業拓展。2017 年，公司定調 “投資與主業緊密相關的特色食品和輕餐飲業務”并選擇通過與專業投資機構合作參與 布局，從 VC 轉 LP 後與餓了麼合作設立絕了基金，參股很久以前、顔家辣醬鴨等品牌； 2017 年與甯波番茄資本合作布局小蠻椒等。2018 年，網聚在 A 輪以 5000 萬元認繳資 本獲得千味央廚 5.13%股權，2021 年 9 月其上市後為公司貢獻 1 億淨利潤（稅後），與 此同時和府完成 E 輪 8 億融資，獲騰訊、CMC 資本領投，公司通過轉讓部分股權獲得 1.1 億元利潤貢獻，2 筆投資收益占單季度淨利潤 46%，投資迎來收獲期。2019 年，公司參 股藤椒油龍頭幺麻子，2020 年布局餐桌鹵味廖記棒棒雞，2021 年網聚出資 6.44 億與洽 洽等企業成立新津肆壹伍布局泛食品飲料行業。預計未來美食生态平台在投資賦能，主 業協同方面有望為公司貢獻利潤彈性。
和府撈面：絕和府撈面成立于 2012 年，于 2013 年開第一家門店，主打“養身·養心”的中式慢餐飲文化，将書房禅意融入 面館，擁有中央廚房供應鍊，錨定一線都市白領。根據窄門餐眼統計，截至 2022 年 3 月 中旬，和府撈面共有 392 家門店，客單價為 45 元，覆寫 20 個省份，其中上海門店數最 多超 100 家，一線及新一線門店占比近 83%。2020 年和府營收達 11 億元，因疫情影響 淨虧損 2.15 億元（絕味計提 7214 萬投資損失）；2021H1 營收為 8.46 億元，淨利潤為 1.38 億元，實作扭虧為盈。絕味 除早期參投外，在供應鍊和企業管理上與和府有較多合作，例如成立和府大學提升企業 人員素質并增強餐飲業對人才吸引力。2022 年 1 月，絕味公告和府拟實施境外上市計 劃，目前網聚持股比例為 16.92%，考慮 2021 年 10 月轉讓的 6.16%股權貢獻 1.1 億元 利潤，不考慮上市後的溢價，目前持股隐含 3 億利潤貢獻，若和府今年境外成功上市利 潤貢獻可期。
幺麻子：主業協同，拟在深交所主機闆上市。幺麻子成立于 2008 年，主要從事麻系味型 特色調味食品的研發、生産和銷售，産品以藤椒調味油為主，另有椒麻型複合調味料和 地方特色食品等。根據幺麻子招股說明書（申報稿），截至 2021H1 調味油占比 94.81% 為公司核心單品，複合調味料占比 3.08%為下一階段發力的重點方向。2020 年公司收入 /淨利潤分别為 3.57 億元/1.02 億元，綜合毛利率達 42.57%，銷售淨利率為 28.61%， 與已上市的調味品公司接近。2019 年絕味通過網聚參投幺麻子，以 1.8 億元獲得公司 18.95%股份（網聚 13.68%+肆壹伍 5.26%）。此次公司 IPO 拟發行數量不超過 4400 萬 股，占發行後總股本比例不低于 25%，拟募集資金 6.15 億元，假設實際與預期募集資 金相同，考慮 IPO 對原有持股比例攤薄，不考慮市場波動的情況下有望貢獻 1.67 億投 資收益。截至 2022 年 3 月，幺麻子處于”已回報”階段，參考千味央廚的上市節奏，或有 望在年内上市，有望為絕味貢獻潛在的投資收益。
3.2 佐餐鹵味：品牌化空間廣闊，有望再造一個絕味
佐桌鹵味：規模超休閑鹵制品，品牌化空間廣闊。鹵味主業中，除休閑類外絕味通過“美 食生态圈”布局規模更大的佐餐類鹵味。根據艾媒咨詢統計，2021 年佐餐/休閑鹵制品 行業規模 1792/1504 億元，2018-2021 年複合增速為 8.1%/18.2%，佐餐類相較于休閑 鹵味規模更大但行業已逐漸步入穩态發展期。從競争格局看，佐餐鹵味品牌化空間更廣。 根據沙利文測算，2019 年佐餐鹵味 CR3 僅為 3.5%，其中紫燕百味雞市占率 2.6%處于 龍頭地位，鹵江南、廖記等随後分别占比不足 0.5%。參考休閑鹵制品，CR3 約為 15%， 其中絕味/周黑鴨/煌上煌的市占率分别為 8.6%/3.32%/3.15%。佐餐鹵味品牌化發展有 望複刻休閑鹵味，龍頭市占率提升存在較大空間。
産品定位：以家庭消費為主，“紅肉”占比較高，sku 更為豐富。佐餐類與休閑鹵味相比， 産品矩陣更為豐富，除鴨副和素菜外包含豬、牛、鵝及魚類等品類。根據餐飲 O2O 調查， 大陸消費者購買佐餐鹵制品時更偏愛紅肉類，主要因紅肉及整禽類飽腹感更強；而休閑 鹵味更偏愛禽類，關注口味的豐富度。從目标人群和消費場景來看，佐餐類以家庭消費 為主，潛在閱聽人包括小孩、中青年及老人等各年齡段，直接閱聽人為主婦等人群，主要以 涼菜形式提味增鮮。例如發家于四川的廖記以川鹵特色為主，口味偏向“麻辣鮮香”，紅 油兔丁、麻辣牛肉為其特色菜肴；而成立于長三角的紫燕口味層次更加多元化，2021H1 夫妻肺片和整禽類占比達 30.5%和 28.5%；鹵江南菜品特色更符合傳統江浙口味，特色 産品包括老鹵鹽水鴨、香鹵鹽草雞等，口味定位與區域特色高度相關。與休閑鹵制品的沖動消費及社交屬性不同，佐餐類具有一定的剛需屬性，更加注重菜系豐富度和品質。
開店及單店情況：佐餐類尚處全國化發展初期，開店為品牌拓張的核心驅動力。 紫燕百味雞：佐餐鹵味龍頭紫燕百味雞現有門店 5507 家（相當于 2012 年的絕味），基 本實作全國化布局，其中華東地區為其大學營，2020 年貢獻公司約 75%的收入，江蘇 省門店數最多為 1252 家占比 23%。選址與絕味街邊店不同，紫燕主打菜市場政策随後 轉為社群店。管道層面，2016 年以來紫燕采用”公司-經銷商-加盟店”的兩級銷售網絡， 2020 年經銷商 110 多家（絕味 3000 家），單經銷商平均開店 40 家，區域加盟特點較為 顯著。單店層面，從報表口徑看單店收入貢獻 60 萬左右，較絕味 40 萬水準更高，主要 因剛性需求和高客單價決定。
廖記棒棒雞：窄門餐眼口徑，廖記棒棒雞現有門店 860 家，覆寫全國 30 個省份，其中 四川、重慶、湖北門店數共 566 家占比 67%，新一線占比 65%（紫燕 36%）。管道層 面，成立後前十年堅持直營為主，2013 年開放加盟，2014 年布局電商管道，2017 年引 入購物中心管道，先後在南京和上海打造以串串豬腳為主的第 5 代店，向休閑鹵制品拓 展。新管道加持後開店進展提速，2018/2019/2020 年新開門店 124/172/218 家。
鹵江南：根據公司官網，鹵江南起步于 2010 年 6 月，截至 2020 年底公司加盟店數發展 到近 1000 家，銷售市場遍布蘇南、上海及浙江部分地區。根據窄門餐眼統計，目前鹵江 南僅覆寫 4 個省份，其中江蘇省占比 87%，與紫燕百味雞主陣地相近，但區域市場更加 下沉，随着泰興工廠的投産，後期目标市場逐漸向蘇中、蘇北、南京地區發展，由于口 味的區域特征屬性，現階段品牌定位以打造區域龍頭為主。
阿滿食品：吉林阿滿成立于 1998 年，是一家以鹵制品、豆制品、油炸制品等産品生産及 銷售的綜合性食品企業。根據窄門餐眼統計，阿滿品牌現有門店共 223 家，其中吉林 132 家、遼甯 90 家，區域特征十分明顯。2019 年絕味與阿滿合作，在南京打造”阿滿百香雞” 品牌，選址主要側重在紫燕（南京 286 家）附近開店并以更低的價格進行引流，以長達 半年之久的低價政策站穩腳跟，完成初期的品牌建設。營銷推廣上，不同于傳統待客上 門，阿滿選擇在飯點時開展菜品試吃，積極攬客并安排專人接待。
絕味通過”美食生态圈”布局分享佐餐鹵味品牌化發展紅利，有望再造一個絕味。2019 年 絕味通過旗下網聚與東北阿滿合作打造阿滿百香雞，持股占比 42%；2020 年通過金箍 棒布局廖記棒棒雞，持有廖記投資 35%股權，廖記棒棒雞 25%，為廖記單一最大股東。 鹵江南通過網聚和新津肆壹伍參股布局。除直接分享被投企業的經營利潤外，絕味通過 較強的上遊議價能力、高效的絕配供應鍊體系和完善的加盟教育訓練給予相關企業業務支援， 将休閑鹵制品品牌化成功經驗在佐餐鹵品上實作再運作，從降本增效，開店選址、管道 拓張和數字化發展上全方位賦能，有望再造一個絕味。
四、行穩緻遠，底部區域成本效益較高
綜合 21Q4 費用補貼及 22Q1 疫情擾動，我們調整 2021/22/23 年營收分别為 66.0/79.3/95.2 億元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；歸母淨利潤 10.3/11.9/15.1 億 元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。剔除股權激勵費用及投資收益影響後，歸母淨利 潤 8.3/10.1/13.1 億元，對應 PE32.0/26.2/20.2 倍。
（1）短期看好主業穩健，利潤修複：上半年銷售競賽，下半年星火燎原助力管道 下沉，主業有望維持穩健增長；成本端根據測算，鴨副類占比較高，随着疫情管控緩解， 屠宰壓力釋放，利潤端有望迎來較大修複彈性；（2）中長期看好供應鍊賦能和美食生态 圈協同發展：拉長時間看，此次疫情或對規模超 1500 億，CR3 不足 20%的休閑鹵味行 業提供一次難得的龍頭進階的機遇，而公司前瞻性布局的供應鍊體系有望為公司提供潛 在收入期權，美食生态圈小标的提供潛在并表機遇，大标的提供上市利潤彈性。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站