原創 王龍 王龍全球頻道
美國3月份的通脹同比8.5%，距離2月份7.9%，又一次打破了近40年新高。但奇怪的是美債收益率不升反降，美股盤前（Pre）不跌反漲，這是為何？難道通脹見頂？
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3月高通脹創40年新高，美債收益率反而回落， 市場交易邏輯從之前交易“通脹恐慌”，到交易“通脹見頂“。 雖然3月份美國通脹同比大幅上行8.5%，創下40年以來最高水準，但除能源和食品通脹的核心通脹環比實際值增長0.3241%，低于預期的0.5%，如果美國核心通脹2022年下半年僅維持環比0.3%左右的話（2021年下半年的平均環比增長高于0.3%），那今年2022年下半年美國核心通脹同比要回落，再假設如果原油價格保持不變，那麼2022年下半年整體通脹水準大機率可能回落。
圖1：美國高通脹下的分項貢獻，其中能源、交通運輸和食品飲料漲幅居前
圖2：美國通脹和核心通脹走勢（3月份同比分别為8.54%和6.47%）
圖3：3月份的核心通脹（扣除原油和食品）的環比增長弱于預期（實際值為0.3241%，調查值為0.5%）
圖4：10年期美債收益率在通脹公布後大幅回落10bps
2022年，做交易很難：疫情延續、地産持續暴雷、俄烏戰争、40年以來的最高通脹、美聯儲收緊全球美元流動性。筆者整理下目前高通脹下的大類資産走勢和分析：
（1）美債收益率和高通脹表現相反，但不改美聯儲快速加息路徑。
雖然美債收益率和高通脹表現相反，但應該不改美聯儲快速加息的路徑。核心的問題是，如果如上述分析，3月通脹見頂，那麼美債收益率的交易邏輯是否會從之前交易通脹到交易通脹見頂，甚至交易未來可能的衰退（或者Trade flatten）了，當然現在交易衰退應該還為時過早。
（2）美國高通脹創40年新高，但可能在上半年見頂。
美國自從上個世紀70-80年代原油危機引發的高通脹以來，自此之後，美國的通脹就開啟漫長的溫和到通縮階段。近期的高通脹是近40年市場都沒有經曆過的。美國大緩和時代之後，2008年金融危機之後全球都面臨低增長、低通脹時期。2018-2022年的中美貿易、全球疫情爆發，再到俄烏戰争，逐漸改變全球供應鍊短缺和低通脹格局，供給側短缺導緻全球通脹大幅上升。
雖然3月份美國通脹同比大幅上行8.5%，但除能源和食品通脹的核心通脹環比實際值增長0.3241%，低于預期的0.5%，如果美國核心通脹保2022年下半年僅維持環比0.3%左右的話（2021年下半年的平均環比增長高于0.3%），那今年2022年下半年美國核心通脹同比要回落，再假設如果原油價格保持不變，那麼通脹也可能回落。
（3）美聯儲這一輪加息周期大幅behind the curve/market。
雖然美聯儲經曆過戰争時期的财政赤字階段、也經曆過上個世紀的原油通脹危機階段，但許久沒有經曆過高通脹甚至讓美聯儲2021年沒有采取“及時”的動作，導緻大幅的behind the curve。2022年美聯儲開啟的加息周期可能大幅超過上一輪加息周期（2015-2019）的幅度和力度。上一輪加息周期美聯儲在2015、2016年就分别加息了1次，但也是因為那時候的通脹大部分時間在2%以下。
本輪加息周期中，美聯儲大幅behind the curve/market，雖然美聯儲3月份隻加息了25個基點，但美債收益率短期已Price了美聯儲加息200個基點。近期美聯儲地方官員近期祭出了5月份加息50個基點+縮表近1000億美元的大招，美股都懼怕了流動性的收縮（2020年3月份的流動性危機傷疤還在），但市場還不滿足，甚至還有交易員認為美聯儲可能更加激進的加息和縮表節奏，5月份美聯儲可能一次性加息100個基點麼？
圖5：目前5月份的期貨顯示1.93次（25基點/次）
（4）中美10年期利差2010年來首次倒挂，中美利率存在套利空間。
還記得3月份，與境内一家銀行機構聊市場，問到中美利率是否會倒挂？當時我回答：可能我們很快就會看到中美利率倒挂，這可能是近10年來都無法想到的事情。
中美利率倒挂主要是由于2022年中美經濟和貨币政策周期的不同步。中國2022年上半年的防疫壓力加劇，經濟下滑預期明顯。目前的中國經濟下滑預期可能達到了2020年3月疫情爆發時候（但TJJ社融等資料再次證僞），對于未來貨币政策寬松預期也較大，雖然重心還是在防疫上。
最近10年全球都面臨低增長低通脹時期，2018-2022年的中美貿易、全球疫情爆發，再到俄烏戰争，逐漸改變了全球供應鍊，供給側的不均衡導緻全球通脹大幅上升，目前的情景可能是這一代交易員都未見過的高通脹（trade inflation）。3月份的非美國非農就業資料保持較好增長，通脹随着油價保持高位而居高不下，美聯儲多位地方官員都表達了快速提高利率來疫情通脹，甚至3月份的FOMC會議強調在5月開始可能會開始縮表至多950億美元，美債收益率大幅飙升。
圖6：中美10年利差2010年首次倒挂（時間為4月11日）
圖7：中美利率曲線（其中藍色是人民币國債收益率曲線，綠線是美國國債收益率曲線，4月11日）
雖然中美利差倒挂，但中美之間的FX Swap Points并未倒挂，從利率平價公式來看，目前具有極大的套利空間。（Sell/Buy USD/CNY(USD/CNH)。目前适合做的交易是負債端融資人民币，資産端投資美元資産，通過掉期鎖彙套利。
圖8：FX SWAP Points（USD/CNH和USD/CNY）
（5）美股在此輪過激加息周期中表現出較好抗跌性，美國經濟衰退和流動性收緊（縮表）是美股最大的風險。
筆者上一篇文章中提到，美股為何無懼加息，主要是從流動性角度考慮。隻要美元流動性保持充裕，美國經濟并未陷入衰退，美股可能會表現出較好的上漲性。
近期大幅上漲的美債收益率已經令高估值的晶片股大幅回調（例如高通、英偉達和英特爾等股票），科技股估值對于利率敏感性和反應還是較大的。5月份美聯儲加息和縮表前，美股短期可能還會會表現出壓力，但流動性名額來看，美股暴跌的機率也不太大。
（6）人民币2022年應該難以維持2020-2021年的強勢升值趨勢。
中美利差在中美經濟周期和貨币政策周期逆向行駛下出現倒挂，這也是2010年以來的10年中美利差首次倒挂。中國貨币政策可能會受制于美債利率和資本外流影響，但是國内經濟環境的複雜性也将使得中國可能更加聚焦在自身的經濟增長上，貨币政策可能考慮的一個因素是中美利率和資本外流，但更重要的應該還是中國經濟。2022年中美貨币政策應該是反向的。
中國2020-2021年的貿易順差分别為5338億、6764億美元，保持非常高的增速，這也得益于前兩年中國防疫政策的有效推行。但這兩年對外旅遊、教育的服務型支出應該會減少一些。短期人民币應該還是有基本面支撐，不确的因素是資本項下的外彙資本流出，包括股或者債的存量流出，但2022年人民币難以維持前兩年的強勢升值趨勢了。
圖9：中國貨物貿易順差逐漸增長（2020-2021）
圖10：中國服務性貿易逆差縮小
圖11：境外機構持有中國債券類資産有減少趨勢