撰文| 吳先之
編輯| 王 潘
喜馬拉雅繼去年9月13日向港交所遞交招股書剛剛屆滿半年，檔案即将進入失效狀态之際，今年3月29日更新招股書。
資料顯示，喜馬拉雅2019年-2021年營業收入分别為26.8億元、40.5億元、58.6億元，同比分别增長81.4%（去年9月招股書資料）、51.1%、43.7%，整體呈快速增長态勢。
無論在增速還是營收規模上，喜馬拉雅近年來都高于另一家已在納斯達克上市的同行——荔枝。不過喜馬拉雅的優勢似乎是建立在更大規模開支的基礎上。我們注意到，最近三年荔枝累計虧損3.4億元，而喜馬拉雅則超20億元，按照3月29日荔枝收盤市值計算，大約虧掉了3個荔枝。
天花闆将近，成本快速攀升
占據28%的市場，喜馬拉雅的商業模式與同行并無太大差異，主要依靠PGC、PUGC、UGC三種内容生産方式擷取流量，然後通過訂閱、廣告、直播轉化為收入。
去年全年，其由會員訂閱與付費點播收聽所構成的訂閱服務收入為29.9億元，同比增長32.6%，營收規模占所有來源大頭，最近三年占總營收比例依次為47.2%、49.2%、51.1%。
使用者規模增長是確定訂閱收入的前提條件，最近三年，移動與物聯網端平均月活依次達到了1.4億人、2.2億人、2.7億人，接近翻倍。與此同時，移動端平均付費率也從2019年6.2%，增長至2021年的12.9%。
用優質内容擷取流量，并依賴訂閱轉化付費的路子與線上視訊、線上音樂大同小異。對比愛奇藝、TME（騰訊音樂娛樂）付費率不難發現，喜馬拉雅平均月活使用者付費率增長情況與TME極為類似。
音視訊行業高度依賴訂閱使用者轉化，付費率高并不等于喜馬拉雅會比TME活得更好，受到使用者付費的持續性與品質決定了一個平台到底有多大的商業想象力。從訂閱收入/月活付費使用者數的角度看，喜馬拉雅距離TME，差了不是一點半點。
截至2021年喜馬拉雅2.67億月活使用者貢獻了18.92億元（訂閱+直播），人均年消費僅為7.1元。同期TME線上音樂與直播平均月活數為7.9億，總計帶來了312.4億元線上音樂與直播服務收入，即人均年消費39.5元。
使用者在喜馬拉雅消費相當于包子鋪一頓早餐，而TME則類似肯德基的一款單人套餐。
廣告與直播是喜馬拉雅另外兩個主要營收來源，不過從增速上看，直播對收入的貢獻正在逐漸降低。三年時間，廣告收入累計增長141.4%，直播收入增長62.0%，顯而易見，依靠打賞的直播收入增長遠遠不及來自廣告主的投放。
線上廣告與直播行業整體下行壓力巨大，喜馬拉雅的訂閱會員收入雖然增長明顯，不過相比其他内容平台，可變現的方式有限，其天花闆肉眼可辨。
另一端，使用者增長推動整體營收屢創新高，還是無法完全覆寫成本。
最近三年，喜馬拉雅營業成本分别為15億元、20.7億元、26.9億元。收入分成成本在開列的七項成本中占據絕對大頭，2019年、2020年、2021年分别為9億元、12.9億元、16億元，占總營收的比例從33.3%下滑到27.3%。
按照招股書的解釋，收入分成成本的邏輯是：根據喜馬拉雅收入的協定百分比向内容創作者及第三方IP合作方付款，換言之，除非平台主動調降，那麼創作者與第三方IP将按照規定比例從營收中分走一部分。
考慮到這部分成本較為剛性，喜馬拉雅下調的空間極其有限。一方面在合同約定時間内，平台不大可能下調分成比例，即便合約到期，為了保證優質内容品質，也很難為控制成本砍掉該部分支出。
此外，喜馬拉雅還需要單獨對某些内容版權付費，有一部分可能來源于圖文内容轉化為音頻，最近三年該項支出增長超過100%，截至2021年為3.3億元，占總營收的5.7%。
收入成本分成與版權攤銷成本在某種意義上反映了喜馬拉雅究竟投入了多少資源與其他圖文、音頻、視訊内容平台博弈。理論上，分成與版權越高，内容創作的品質與數量便越多，平台在内容市場的競争力越強。
除了上述兩項成本外，喜馬拉雅還得向第三方支付平台支付交易手續費、員工薪資福利、帶寬費用、産品采購與其他各項開支，這五項開支占總營收比例相比2019年下降了3個百分點。
值得注意的是，喜馬拉雅員工薪資福利在2020年以後大幅增長，尤其是2021年該項開支達到1.9億，升幅為96.2%。招股書雖然沒有指出具體增加多少職員導緻這部分開支增加，不過從其他管道我們了解到一些報表之外的資訊。
光子星球從一位内部人士處了解到，2020年下半年開始，喜馬拉雅綢缪上市，持續擴大規模。“主要擴編的是營運崗，人員不止包括網際網路行業。”
“2020年前後完全是兩家公司，在此之前僅有極少數高管手中握有股份，可2021年為了留住和吸引人才，突擊發了一些期權。”上述人士表示，去年IPO前向不少員工授予了期權，而且喜馬拉雅行權方式相對網際網路公司較為寬松，按比例分四年行權，且沒有競業協定限制。
據更新後的招股書顯示，餘建軍持股13.38%；陳宇昕持股13.26%；熊明旺持股10.6%；Trustbridge持股7.38%；其他投資者和股東持股55.38%。
有自稱喜馬拉雅員工的匿名人士在職場軟體上留言稱，公司“工資低事多，上海到手六千也就是餓不死的狀态”。還有許多留言顯示，公司内卷嚴重，向上管理的情況較為突出。
新場景探索
“以聲音建構具有網絡效應的社群”，喜馬拉雅在招股書中用了不少很“網際網路”的詞彙概括自己的商業模式。
但音頻對場景的依賴度遠遠高于視訊、圖文形式，是以喜馬拉雅不斷重申自己在物聯網、車載環境中的優勢，甚至還區分了移動與物聯網的平均月活資料。
自2020年起，物聯網及其他開放平台使用者規模已經超過了移動端，去年移動端月活增速僅為13.1%，疲态初顯，而物聯網及其他開放平台同比增長34.7%。移動端獲客方式較為多元，而物聯網獲客僅需要與硬體廠商、開放平台溝通即可。
從物聯網與移動端使用者規模差可以發現，截至去年年末，至少有3700多萬物聯網端月活使用者沒有使用移動端，這意味着喜馬拉雅很難從這部分人手中撈到油水。
開放平台方面，目前喜馬拉雅與百度搜尋打通後的效果，近似早前知乎與百度互通。硬體方面，前幾年智能音箱還處于春天時，也為之帶來可觀營收，未來音頻真正具有想象力的場景其實是在車載領域。
作為車載系統中的内容提供方，喜馬拉雅扮演着類似二級供應商的角色，其客戶主要來自各大車載系統，這種地位導緻其很難直接從車載系統中單獨建構會員體系。
此外，喜馬拉雅的音頻内容偏向于知識性，使用者在車載環境中或多或少會分出一部分精力，随着智能輔助駕駛技術進步，落地場景增加，可能會是一個不遜于移動端的場景。
需要多久，或許由不得喜馬拉雅。雖然招股書宣稱IPO募集資金将主要用于繼續擴大和提升所提供的内容并賦能内容創作者，提升下一代技術、AI和大資料能力以進一步提高營運效率等，可是直接原因或許是現金流接近幹涸。
截至去年年末，喜馬拉雅賬上僅有5.4億元現金及現金等價物，按照當年經調整虧損7.6億計算，如果沒有新的活水注入，那麼隻能變價手中價值7.5億的金融資産了。而這部分主要包括債券、基金與股票，考慮到今年全球行情劇烈波動之下，喜馬拉雅恐怕很難全身而退。
總之，喜馬拉雅需要在不“破音”的前提條件下，把耳朵經濟的故事講得足夠好聽才行。