【宏觀 馬瑞超：尋找希望-2月金融資料點評】
周五公布的2月金融資料明顯不及預期，這裡面既包括總量又包括結構。但與此同時，我們也要關注資料上的利好變化，畢竟黎明與黑夜隻有一步之遙。
首先，先說總量方面的變化。可以說，經曆了1月的大幅改善，2月社融新增明顯回落。當月，社融新增1.19萬億，較之前市場預期少了1萬億；人民币貸款新增1.23萬億，較市場預期少了0.2萬億；社融增速10.2%，未能延續連續回升趨勢。我們認為每年1-2月金融資料大起大落具有季節性特征，建議全面看待。
其次，再來談信貸結構。坦白的說，2月信貸結構仍不理想，甚至有所惡化。從期限來看，短期貸款與票據融資繼續發揮支撐作用，新增中長期貸款僅4593億元，前兩個月合計較上年同期縮量超1萬億，縮減規模創下曆史之最。但同時也要看到，目前形勢正在發生積極變化：樓市方面，全國已有55個地方開始放松房貸政策；企業方面，本月公布的PMI新訂單指數與新出口訂單指數明顯回升，反映出生産需求正在複蘇，這将有利于企業信貸的企穩向好。
最後，看一下貨币供應量的變化。2月M1出現明顯改善、M2-M1剪刀差快速收窄，資金活化值得關注。2月，M2同比增長9%，環比提升0.5個百分點；M1同比增長4.7%，較上月提升6.6個百分點。盡管春節效應影響其改善幅度，但不會改變向好趨勢。此外，2月實體部門存款顯著減少，前兩月合計增長與上年同期基本持平，也是經濟活力修複的一項佐證。
結合2月金融資料來看，上周，經曆了連續四天的急速下跌，周五尾盤權益市場出現複蘇，并收獲了一根久違的陽線；國債期貨也是全面收紅。如何了解金融資料差強人意，市場卻意外翻紅的沖突現象，我們認為這或與預期有關。由于2月金融資料背後反映的是貸款需求（尤其是居民中長期貸款需求）偏弱，是以市場對下周央行政策寬松的預期迅速升溫。下周，宏觀面上有兩件事值得大家關注，一是聯儲将公布3月議息決議，根據之前聯儲主席的發言，此次會議預示着聯儲将開啟新一輪加息周期；另一個則是15日央行MLF的操作，降不降息到時就會揭曉。
【政策 張夏：調整過後A股怎麼看？】
1）二月社融低于預期，與目前地産銷售尚未改善有明顯的關系。但是，政府部門和企業部門融資在改善，基建、地産和制造業投資趨勢可能已經啟動，預計後續還會有更大力度穩增長政策的出爐。目前新增社融增速（六個月滾動）已經轉正，預計3月和4月開始，新增社融将會加速改善，A股将會重新迎來上行周期起點。
2）其他外部不确定性因素很大程度與俄烏局勢有很大關系，而3月中旬美聯儲第一次加息過後，後續的貨币政策就需要更加斟酌。
3）結構上，一方面“地産+基建”投資的确定性回升，大宗商品價格有望保持強勢，本輪穩增長加碼，利潤更加向上遊集中，石油石化、工業金屬、鋼鐵水泥、煤炭等将會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。地産政策将會繼續邊際放松，社融增速将會繼續回升，銀行+地産的低估值組合仍然有政策催化。另外一方面，政府開支的增加将會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上遊将會更加受益。同時，數字基建需求也會增加，對于IDC、大資料雲計算等領域形成需求支撐。總的來看，目前圍繞“需求從穩增長來，利潤到上遊去”的趨勢非常明顯，建議投資者布局各受益于穩增長政策發力的上遊環節，在将要到來的一季報季會有更加優異的表現。
【固收 劉冬：弱社融公布後，債市怎麼看？】
周五市場一掃頹勢，出現了久違的大反彈。之是以市場對本月金融資料反應如此劇烈，一是資料确實比較弱，且出現了預期外的方向性逆轉。二是對于“寬信用”的擔憂是主導近一個月來市場下跌的最關鍵變量，2月資料緩和了這一擔憂。
波折的資料反映了寬信用還處于供給驅動階段。除了基本面原因導緻的資料偏弱外，同環比的兩個基期效應也在推波助瀾。1月大幅超預期意味着可能“透支”了部分信貸項目，進而2月投放偏于“有心無力”。同比看，去年2月也是個高基數。是以同環比基數對于今年2月金融資料的表現都不是特别友好。這種反複和波折的資料特征反映了目前寬信用可能還處于“第一階段”，即供給驅動階段。供給驅動階段中，通常貨币寬松，債市處于順風期。而進入需求驅動階段，通常配合基本面的回暖和貨币轉為中性或偏緊。三個名額配合觀察寬信用所處的階段：一是票據融資存量；二是新增信貸裡中長期貸款的占比；三是M1同比。結合三個名額以及曆史上兩階段的持續時間規律，我們認為目前比較接近“寬信用”第一階段的中後期。
弱金融資料公布後，貨币寬松的可能性就上升了。政府工作報告給今年經濟增速定下5.5%的目标，在今年的三重壓力下，并非一個好摘的果子，這對于财政、貨币、産業等多項政策配合協調發力提出了更高的要求。在這樣的一個時期裡，寬貨币工具一時半會很難移出工具箱。是以，弱金融資料公布後，後續貨币寬松的可能性就上升了。2月中下旬以來，以浮息債衡量的市場降息預期已經“降至冰點”。後續寬松預期的回升，對于債市情緒是一個邊際修複的力量。
另一個值得關注的事情是本輪疫情來勢洶洶。目前，全國單日新增确診病例已經是20年3月以來最高。盡管此前不乏對防疫政策調整的讨論，但周五國務院聯防聯控機制綜合組明确，堅決避免疫情規模再擴大。這意味着“動态清零”總方針在短期内是不會改變的，防控政策趨嚴對于後續生産的負面影響并不能完全忽視。
最後從市場微觀結構上看，已經出現部分超賣迹象。基金久期自1月28日突破21年的高點後快速回落，目前處于年内低位；基金對于超長債近5周持續淨賣出，淨賣出規模也是逐周遞減。結合其他一些微觀名額，反映了賣盤力量可能已經部分釋放。是以短期内我們認為不妨樂觀一些，期待出現情緒修複驅動下的反彈行情。
【銀行 廖志明：目前降準降息必要性高麼？】
1）2月信貸投放低于預期，信貸需求是核心制約。2月新增貸款1.23萬億（21年2月1.35萬億，1月3.98萬億），同比少增，且結構較差。我們認為，2月信貸投放偏弱有春節因素，尤其是，今年勞工複工較晚，但信貸同比少增的關鍵還在于目前的信貸需求偏弱。信貸需求偏弱的主因是政府隐性債務嚴控及房地産銷售低迷。從2020年末A股上市銀行整體來看，存量貸款中制造業信貸占比接近10%，房地産信貸占比約三分之一，基建及政府相關信貸占比約27%。可見，房地産、基建及政府相關（政府融資平台）信貸合計貢獻信貸需求的60%左右。
2）個貸及對公信貸需求皆偏弱。2月住戶信貸-3369億，同比大幅少增4790億，特别是當月住戶中長期下降459億，為多年來首次月度下降。随着年初積壓按揭貸款投放完，由于銷售低迷，按揭新接單量較低迷，春節前後年終獎發放也促使部分個人客戶提前償還房貸。房地産産業鍊長，覆寫行業多，房地産銷售低迷不僅影響按揭需求，也影響裝修、家電消費等信貸需求。此外，疫情多發及防疫較嚴，消費低迷降低了個人消費信貸需求。2月對公信貸+1.24萬億，其中，短貸及票據融資大幅增加7163億，對公中長期則同比大幅少增。這反映了目前對公信貸需求偏弱，銀行用短貸及票據融資來沖信貸規模。
3）目前，降息降準必要性高麼？目前政策利率、企業貸款利率、權重平均準備金率均處于曆史低位。降準的作用主要在于提升銀行信貸投放能力，但目前信貸投放的核心制約在于信貸需求偏弱，降準對于改善信貸需求作用十分有限。目前信貸需求偏弱的根本在于房地産銷售大幅下滑及地方隐性債務的嚴格限制。1月已經下調政策利率10BP，短期再次下調政策利率5-10BP對于改善信貸需求幫助不大。在地方隐性債務限制放松可能性低的背景下，寬信用的關鍵落在了房地産上。我們認為，應多措并舉盡快扭轉目前房地産銷售大幅下滑勢頭，促使房地産銷售回到正常水準，驅動房地産信貸需求回暖。
4）社融增速暫時性下降，但仍處于回升通道。2月社融1.19萬億（21年2月1.72萬億，1月6.17萬億），同比少增。2月社融同比少增主要來自信貸、未貼現銀承。由于企業融資需求偏弱，2月票據承兌不大，銀行用票據融資沖信貸規模，使得未貼現銀行承兌彙票當月大降4228億，同比少增4867億；對實體經濟人民币信貸同比大幅少增4329億。由于2月社融同比明顯少增，月末社融增速由上月末的10.5%降至10.2%。我們認為，今年5.5%左右的GDP增速目标較高，穩增長訴求強，政府工作報告也明确提出“擴大新增貸款規模”，社融增速仍處于回升通道。随着穩增長政策發力，我們預計未來半年内社融增速将小幅上升，高點超過11%。
【地産 趙可：投資人布局動機或已由博弈政策為主轉為重視中長期競争格局改善】
一、目前位置，估值空間成為關心重點。政策博弈涉及周期極短，估值空間難打開，這或是短期房地産股票超額收益明顯，但絕對收益不足的主要原因。邏輯長，則估值提。
二、投資人已開始重視中長期競争格局改善邏輯，一長一短兩個邏輯或持續得以驗證：
1）一是全國布局型房企“利差創造”和“周轉提速”的護城河已經形成。随着“加杠杆，賭增值”商業模式的出清，市場參與主體将減少，雖區域型公司仍将有前赴後繼的新進入者，但具備全國布局優勢的房企将形成“利差創造”和“周轉提速”的護城河，分别展現在“城市深耕下的産品定位，拿地能力”以及“無息負債驅動的高品質周轉能力”上；
2）二是過去部分房企因特殊事件被動去杠杆反而“因禍得福”，但未來的邏輯是“堅守初心就是勝利”，而初心就是堅守現金流穩健，同時“品牌效應”和“物業服務能力”的初心将鞏固資源的進一步擷取（改善的毛利率）與去化，短期拿地和銷售或持續驗證以上邏輯。
三、并購的長邏輯缺的隻是“周期右側”的出現，并非“有待觀察”。短期，合作項目的股權并購已開始，而從海外研究觀察，當周期觸底反彈後，更多增量并購的對價将逐漸滿足和達成，并購或是未來2-3年行業增長的主線邏輯之一，包括房地産開發及産業鍊（物業和供應商）。
投資建議：邏輯“長”估值“提”。建議投資人繼續超配房地産，堅定從現金流出發選取個股α。加大關注長線邏輯，房地産角度，建議持續關注#“招保萬金中華龍” （招商蛇口，保利發展，萬科 A，金地集團，中國海外發展，華潤置地，龍湖集團)等；物業也要重視并購邏輯的重要性，關注【碧桂園服務】【保利物業】【招商積餘】等，商管關注【華潤萬象生活】【星盛商業】；關注減值充分的部分産業鍊方向。
風險提示：政策改善不及預期，房地産稅力度超預期，銷售下滑超預期，預售資金監管等政策改善不及預期，市場流動性改善不及預期，海外流動性收緊超預期等。
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