核心結論：①滬深300共經曆5輪下跌，參考曆史，這次調整時空已經顯著，市場估值處于2013年以來的中低位。②資金負回報壓力不大：杠杆資金比例不高，基金淨贖回不明顯，北上資金短期流出但中長期仍将流入。③全年震蕩市，過去2個多月的回調為後面行情留出了空間，關注價值，成長進攻，如光伏風電、資料中心雲計算。
市場調整充分了嗎？
今年以來A股市場持續調整，尤其是近期市場大幅下挫，2022/3/9當日盤中滬深300和萬得全A一度下跌近5％，市場出現了明顯的恐慌，好在下午跌幅大幅收窄，3月10-11日有所反彈，但11日盤中再次出現大幅波動，市場似乎驚魂未定。本輪調整是否充分了？本篇報告将就此話題進行讨論。
1.參考曆史，調整的時空已經顯著
對比曆史，滬深300本輪調整的時間和空間已經比較明顯。我們回顧2005年以來，滬深300已經曆了4輪完整漲跌周期，具體漲跌時空詳見表1。從調整時間看，過去4輪上漲區間滬深300上漲月份數平均為21.0個月，下跌區間下跌月份數平均為11.6個月，下跌月份數是上漲月份數的0.5左右，2019/1-2021/2期間滬深300上漲月份為25.5個月，2021/2至今（截止2022/3/11，下同）已經下跌13個月，兩者比值為0.51。從調整空間看，過去4輪下跌區間滬深300下跌點數是上漲點數為0.7~0.8倍，而2019/1- 2021/2滬深300上漲點數為2995點，2021/2至今下跌點數為1863點，兩者比值為0.62。而且，我們進一步分析過去4輪下跌區間滬深300調整幅度，可以發現滬深300下跌幅度逐漸收窄，從73％到47％、48％，再到33％，這與A股投資者結構偏機構化有關，類似美國1980s年代開啟股權投融資時代，通過培育機構投資者引入長線資金，機構投資者占比上升，進而推動市場中樞不斷提升，波動逐漸收窄。對比曆史而言，這次滬深300調整時空已經很明顯。
目前A股估值處于曆史中等偏低的水準。首先，目前滬深300估值處于曆史中低位，截至2022/3/11，滬深300 PE（TTM，整體法，下同）為12.4倍，處于2013年以來從低到高的48％分位，PB（LF，整體法，下同）為1.51倍、50％分位。由于近幾年中國經濟結構調整快，滬深300成分變化大，如果按照2013年初初始成分計算，滬深300 PE為9.8倍，處于2013年以來從低到高的18％分位，PB為1.24倍、2％分位。其次，如果看全部A股，截至2022/3/11萬得全A PE為17.7倍，處于2013年以來從低到高的42％分位，PB為1.79倍、40％分位，并且A股各行業中73％的行業的PE曆史分位數均處于50％以下，60％的行業更是低于20％。最後，截止2022/3/11，滬深300股息率/10年期國債收益率為0.78,2013年以來該比值的均值為0.71，目前處在曆史上由高到低28％的分位。以全部A股PE倒數減十年期國債收益率來衡量風險溢價率，截止2022/3/11該名額為2.87％，而2013年以來該名額的均值為2.37％，目前處在曆史上由高到低32％的分位。
從盈利增長推演，滬深300目前點位類似19年初的2935點。我們再換一個角度思考，長期來看股價的漲幅反映基本面的增長，那麼如果僅考慮上市公司基本面，而不考慮戰争沖突、自然災害等突發事件，我們就可以根據指數盈利增速來計算一下指數點位理應達到的大緻位置。以滬深300指數為例，2018年A股整體下跌，2019/1/4滬深300達到低點2935點，當時市場情緒較為低迷，指數估值處于曆史低位，是以如果用2935點乘以利潤增速，則推算出滬深300類似19年初的低位。我們在《盈利：大盤和中下遊較優——2022年A股展望系列2-20211215》預測滬深300今年歸母淨利潤同比增速為7％，由此得到19-22年滬深300歸母淨利潤年化增速為9.3％，如果指數以同樣的複合增速增長，大緻推演得到滬深300的點位跟現在差不多。
2.資金負回報壓力不大
根據前文的分析，對比曆史，結合估值、盈利增長，目前滬深300調整的時間和空間已經較為顯著了。但是，有投資者擔心本次調整可能觸發資金的負回報，導緻市場超跌，下面我們就從杠杆資金、基金申贖和北上資金等角度對此進行分析。
目前A股杠杆資金的壓力不大。可能觸發股市資金負回報的因素之一就是融資交易， 我們統計和比較了15年7月-16年1月底、18年1月底-19年初、20年1-3月、21年2月-3月和21年12月以來這幾次市場調整前後兩融高點和低點。整體來看，曆次調整前後兩融餘額占A股流通市值比例以及兩融交易額占A股成交額比例均是逐漸下降的，并且曆次調整期間兩融的波動幅度也在減弱。具體而言，從兩融餘額來看，前4輪調整中兩融餘額占A股流通市值比例的高點大都在2.5％左右（除了15年7月-16年1月底那輪達到4.7％），低點通常在2.2％左右，而本輪調整期間兩融餘額占A股流通市值比例高點為2.5％，低點為2.4％，波動較小；從兩融交易額來看，前4輪調整中兩融餘額占A股流通市值比例的高點大都在11％左右（除了15年7月-16年1月底那輪超過20％），低點通常在7-8％，而本輪調整期間兩融交易額占A股成交額比例高點僅為8.0％，低點僅為6.4％，并且下滑幅度也在減小。是以，對比曆史，目前A股杠杆資金的壓力不大。
公募基金淨贖回現象不明顯。可能觸發股市資金負回報的另一個因素就是基金贖回，因為如果出現大規模的贖回可能會引發股票抛售。我們從兩個角度分析基金的申贖情況：一是高頻ETF的資料，以機構投資者為主的上證50和滬深300ETF的份額與對應的寬基指數反向變動，意味着機構投資者總是在“低買高賣”。而以個人投資者為主的中概互聯ETF份額與對應指數的關系則在最近一年出現了變化：18年恒生科技指數下跌時，中概互聯ETF的份額下行，但是21年2月恒生科技指數下跌後中概互聯ETF的份額反而加速上行，個人投資者開始“越跌越買”；二是時間較為滞後的公募基金份額資料，在過去三年中市場有三次比較大的回撤，分别是20年3月的全球疫情沖擊，21年2月的核心資産大跌以及21年12月以來的成長股大跌。這三次市場下跌中基金并沒有被贖回，20年3月基金淨申購了1000多億元，21年3月淨申購4000多億元以及今年1月基金淨申購了1000多億元，而作為對比，2018年無論是從年度層面看還是從月度層面看，市場下跌時基金都是淨贖回的。這是因為過去個人投資者往往将股市作為短期交易型市場，當市場下跌時投資者會選擇贖回基金，轉而購買房産和高收益産品等。最近3年以來居民資産配置背景已經發生深刻變化，資管新規使得高收益的剛兌産品消亡，人口年齡結構變化使得房産的配置需求下降，居民對權益的中長期配置需求上升。相比而言，絕對收益類産品和賬戶近期可能出現了賣出和減倉行為，比如銀行理财委外、養老金、年金、部分私募産品等，這與産品本身的控制回撤的要求有關。
北上資金短期确實流出，預計中長期仍将流入。除了杠杆資金和基金贖回，外資的大額流出往往也會對A股帶來擾動。截至2022/3/11,3月當月北上資金淨流出規模達341億元，年初以來累計流出133億元，引發了投資者對外資撤出A股的擔憂。回顧近年來的流入情況，2018年和2019年北上資金曾因為中美貿易摩擦等因素出現數次單月淨流出，2020年3月新冠疫情蔓延且海外股市大幅波動，導緻北上資金當月大幅流出679億元，2020年下半年中美關系再起波瀾，8-9月北上資金再次大幅流出。盡管北上資金多次出現單月淨流出的現象，但是如果我們從年度來看，從2014年滬港通開通至2021年北上資金每年都是淨流入A股，可見當年出現單月淨流出并不影響外資流入A股的趨勢。拉長時間看，外資流入A股是确定性較大的長期趨勢。随着大陸經濟在全球的重要性迅速提升，2020年A股上市公司市值在全球資本市場的占比也上升至13％。但是A股在全球投資組合裡的占比還很低，例如MSCI ACWI指數是很多海外被動基金追蹤的基準，而MSCI最新調整過後A股的權重僅為0.4％，除A股之外的中國股票權重為3.6％。此外，我們還可以看全球大型投資機構的持倉，例如挪威央行投資管理公司是全球最大的主權基金之一，根據其最新披露的資料，中國上市公司在其股票投資組合中占比僅為3.8％。
3.回調後打開上升空間
全年震蕩市，回調後打開了上升空間。我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》就提出“2022年是長牛中的休整，是震蕩市、蓄勢階段”，《展望22年：我們的三個特别判斷-20211219》中進一步指出“市場振幅将加大……如果明年股票型基金指數回歸曆史均值，那從目前開始至明年底該基金指數的漲幅約為-6％，投資者需降低年度收益率的預期。”。沒料到，今年以來1個季度不到滬深300跌幅已達13％，股票型基金指數跌幅已達13％。相比去年12月，導緻市場下跌超預期的因素主要源于外圍，具體而言：第一是美聯儲加息預期，利率期貨隐含的2022年全年預期加息次數（以一次加息25個BP計算）已從去年12月的2-3次升至今年2月最高的6-7次。從各類資産表現看，過去三個月美債利率持續上行，美元指數走強，美股高位調整，這表明美聯儲加息對大類資産影響已經有所展現。第二是俄烏沖突，自2月24日俄羅斯正式對烏克蘭宣戰後，短期内全球股市大跌，大宗商品價格暴漲。最近一周歐美股市企穩，德國DAX指數上漲4.1％，法國CAC40指數上漲3.3％，英國富時100指數漲2.4％，布倫特原油最大跌幅為13％，俄烏沖突對風險資産的影響可能漸弱。随着外部擾動因素逐漸褪去，我們認為内因将成為影響A股走勢的正能量，全年震蕩格局，過去2個多月的回調，為後面行情留出了空間。“兩會”中政府工作報告提出了全年GDP增長目标是5.5％左右，是市場預期值5-5.5％的上沿，相關穩增長政策持續發力，具體而言：
貨币政策方面，政府工作報告提出加大穩健的貨币政策實施力度，擴大新增貸款規模。前期央行下調了MLF、SLF以及LPR利率，在1月融資“開門紅”後，2月的社融和信貸資料表現明顯轉弱，不過結合1月資料來看，1-2月社融總量尚穩，信用擴張的持續性有待觀察。考慮到全年5.5％左右的GDP增速目标，今年政策重點在“穩增長”，信用擴張不及預期的現狀，反而可能意味着各方面政策的加碼确定性更高。财政政策方面，政府工作報告提出提升積極的财政政策效能，财政支出規模比去年擴大2萬億以上，疊加去年留存财政資金，今年财政空間寬裕。3月8日，央行釋出新聞表示，“今年人民銀行依法向中央财政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付”，這超一萬億的資金是定向為财政助力的，相當于提高赤字率近0.9個百分點，充分展現了财政的積極性，接下來的基建投資值得期待。地産政策方面，報告提出繼續保障好群衆住房需求。目前各地房地産政策有放松的趨勢，3月4日中國銀保監會、中國人民銀行釋出《關于加強新市民金融服務工作的通知》，對3億新市民安居金融需求有明确支援。
關注價值：銀行地産估值低，券商潛力更大。去年11月下旬我們把以金融地産為代表的價值闆塊放在第一梯隊，這期間金融地産也跑出了超額收益，申萬房地産指數從2021/11/2開始築底回升，至今（截至2022/03/11，下同）漲幅為0.17％（相對滬深300超額收益為16個百分點，下同），期間最大漲幅為22.4％，申萬銀行指數從2022/1/4開始築底回升，至今漲幅為-1.3％（12個百分點），期間最大漲幅為10.1％。回顧曆史，2010年以來金融地産闆塊相對大盤跑出超額收益的情況一共有6次（詳見表3），其中銀行相對滬深300超額收益的均值為18個百分點，地産為20個百分點，可見目前銀行和地産的超額收益已經較為明顯。但目前大金融闆塊整體估值依然處于底部，目前（截至2022/03/11，下同）銀行PB（LF）為0.62倍（處13年初以來從低到高0.2％分位）、房地産為0.99倍（1.7％）、證券為1.34倍（7.2％），且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。低估值、低配置的銀行和地産未來仍可能繼續上漲，隻是超額收益的空間可能不大，而券商指數目前暫無絕對和相對收益。站在當下，我們認為大金融中應當重視券商，券商受益于政策且盈利不錯：從2021年12月中央經濟工作會議到2022年1月證監會系統工作會議，中央各大會議多次提及全面實行注冊制的目标，此次政府工作報告再次提及，我們預計全面注冊制有望加速落地。截止2022/3/12，A股共有22家券商披露了2021年業績，占全部上市券商家數的46％，這些公司總計歸母淨利潤達到1004億元，較2020年增長了41％。
成長進攻：低碳經濟、數字經濟。在政策和業績的催化下，成長有望逐漸占優。不過成長内部也會有分化，結合目前成長行業内部基本面差異、政策支援力度以及前期表現，我們認為接下來低碳經濟中風電、光伏、特高壓等，數字經濟中的雲計算、資料中心等值得關注。
低碳經濟方面，關注風電、光伏和特高壓。在《穩增長的基建亮點在哪？-20220113》中提出今年國内新基建政策有望發力，在“雙碳”目标下風光大基地加速建設，有望帶動萬億投資，特高壓等新型電網設施也在配套建設。①風電光伏：風電、光伏為代表的新基建正是目前穩增長政策的重要發力點。根據海通電新分析師預測，2022年大陸風電新增裝機有望在71GW以上，同比增長約50％，2022年大陸光伏新增裝機有望達80GW，同比增長超50％。最新年報或業績快報也驗證了風電光伏的高景氣，通威股份2021年歸母淨利累計同比為127％，中環股份為269％，三峽能源為56％。②特高壓：國内風光大基地項目建設陸續啟動，催生了對特高壓的新需求，同時特高壓也是新型基礎設施建設的重要發力點。據第一财經援引中國能源報報道，“十四五”期間國網特高壓投資規劃3800億元，或有望成為電網投資的重要結構性增量。
數字經濟方面，關注雲計算、資料中心等。在《做大做強數字經濟：哪些領域值得關注？-20220218》中，我們提出根據《“十四五”數字經濟發展規劃》，預計20-25年數字經濟核心産業增加值的CAGR達14.1％。①雲計算：“東數西算”要求開展資料中心與網絡、雲計算、大資料之間的協同建設。政策支援下，大陸雲計算或将高速發展，根據中國資訊通信研究院《雲計算白皮書》的預計，“十四五”末雲計算市場規模将突破10000億元，22-25年期間年複合增速将高達36.8％。②資料中心：2月發改委等部門聯合印發通知同意在京津冀、長三角等地啟動8大算力網絡國家樞紐節點建設，這标志着“東數西算”工程的全面啟動。我們預計到2023年底全國資料中心機架規模年均增速預計保持在20％左右，根據經濟參考報援引中國資訊通信研究院的預測，未來三年資料中心産業投資或達1.4萬億元。
風險提示：俄烏沖突惡化，影響全球經濟和通脹。
本文源自金融界