文丨新聲Pro，作者丨呂舍予
3月8日，樂華娛樂集團（以下簡稱「樂華」）向港交所遞交招股書，開啟IPO沖刺之路。招股書顯示，樂華收入增長較快，2021年收入12.9億元，利潤3.35億元，但其對王一博的收入依賴過高，存在相當的風險。
為了實作收入多元化，樂華在音樂、影視投資、虛拟偶像、衍生、直播電商等新方向不斷嘗試，但或者失敗，或者規模尚小，不确定性很大。
一段時間以來，港股市場跌跌不休，當下似乎并非上市良機。盡管如此，在文娛行業和資本市場持續收緊的背景下，抓住時間視窗上市，也許已經是最不壞的選擇。畢竟，賬面現金流充裕、擁有完整藝人培養體系，樂華仍然有等待行業和市場複蘇、尋找新增長的機會。
1、收入和盈利能力強
樂華娛樂成立于2009年，創始人杜華曾在華友世紀擔任市場總監，并且兼任華友經紀總經理，華友世紀當時是中國最大的數字音樂内容提供商。
創業後，杜華以200萬天使投資從藝人經紀起家，發展至今，旗下業務涵蓋藝人管理、音樂IP制作與營運、泛娛樂業務三大業務闆塊。根據弗若斯特沙利文接受樂華委托所做的調研資料，以2020年藝人管理産生的收入計算，樂華娛樂是中國最大的藝人管理公司，市場佔有率約為1.5%。
作為行業的領頭羊，近年來樂華不是沒有考慮過走入資本市場，但IPO之路幾經周折，并不順利。此番赴港上市，樂華展示了多項關鍵資料。
股權結構上，IPO前，樂華娛樂創始人兼董事長杜華為第一大股東，持股50.18%。杜華的配偶、擔任公司執行董事兼總裁的孫一丁持股3.31%。孫一丁此前擔任過國美電器執行董事兼副總裁，在國美期間，參與推進了國美在香港上市，離開國美後，又在瑞思教育擔任CEO七年，期間帶領瑞思在納斯達克上市。機構股東中，華人文化持股14.25%，阿裡影業持股14.25%，位元組跳動全資子公司量子躍動持股4.74%，簽約藝人韓庚間接持股2.35%，另有5%股份用作股權激勵。
2019年至2021年，樂華三大業務闆塊的營收分别約為6.31億元、9.22億元及12.9億元；淨利分别約為1.19億元、2.92億元及3.35億元。
樂華的現金儲備較為充足。截至2022年1月，公司現金及現金等價物為5.3億元。但在2022年3月分紅4億元後（2020年也曾分紅2億元），樂華現金及現金等價物約為1.3億元，流動資産淨值約為1.86億元。截至2021年12月31日，樂華擁有58名簽約藝人，包括韓庚、王一博、孟美岐、吳宣儀、範丞丞等知名藝人，并且建立了包括80名訓練生在内的人才儲備體系，以及包括藝人營運（包括20名商務經紀和19名執行經紀）、藝人教育訓練、藝人宣傳在内的共計195名員工（下圖）。
來源：公司招股書
上市後，樂華在業務方向上并不會有大的變化，仍然将圍繞藝人營運為主，并在音樂IP制作、虛拟偶像、衍生、直播、電商等多個領域做嘗試，也會做一些業務相關的投資收購。
2、過于依賴王一博，風險持續增大
樂華最大的潛在風險很明顯：過于依賴王一博。盡管藝人經紀公司，收入主要來自少數藝人是普遍情況，但樂華對王一博的依賴程度可能過高。
樂華2021年的12.9億元收入中，91%來自藝人業務，其中來自王一博的收入占比可能超過5成。即便在樂華排名第二的收入來源音樂IP制作與營運版塊中，王一博的貢獻度也占絕大部分。但王一博在樂華并無股份，而其與樂華的合約将于2024年到期。
藝人經紀公司通過藝人獲得收入，并給予藝人分成。2019年到2021年，整體來看，樂華給予藝人的總分成在藝人帶來的總收入中，分别占比45.4%、39.4%和45%。我們可以粗略認為，樂華和藝人的收入配置設定比為55:45。
來源：招股書
其中，王一博獲得的分成逐年猛增，樂華對他的收入依賴度持續增加。2019年，樂華支付給王一博控制的企業的分成為3227.4萬元，在旗下藝人中位列第一，但與第二名（韓庚，2414萬元）相差不多。2019年，王一博憑《陳情令》大火，跻身頂流藝人行列後，2020年分成增長到1.33億元；2021年增長到3.02億元，相當于第三名、名義上的「樂華一哥」韓庚（3124萬元）的近10倍。
這反映出，樂華的收入過度依賴王一博，而且程度與日俱增。如果将王一博比作一把收入利刃，那麼樂華的處境仿佛在刀鋒上行走：倚仗刀鋒，可披荊斬棘、赢取收益；刀鋒向内，則可能出現惡性循環，流血不已。
當市場環境整體不佳時，公司會集中資源傾向王一博來迅速增收，而越依賴王一博，可能會導緻公司和王一博、公司與王一博粉絲、乃至王一博和公司其他藝人之間的張力越來越大，彼此形成惡性循環。
有粉絲曾列出王一博2020年的工作量，直言比「996」還恐怖，由此引發對公司超負荷安排工作的巨大不滿。在3月4日樂華娛樂釋出的《2021年度報告書》中，列舉了王一博2021年的主要工作量，遠超公司其他藝人。具體如下圖：
目前，王一博尚未在樂華持股，雙方利益尚未牢固綁定。從合約日期來看，王一博2014年10月和樂華簽約，合約期10年，将于2024年到期，雖然按照合同規定可以自動續期1-5年，但裡面尚有很多變數。
值得注意的是，2010年5月簽約樂華的韓庚，合約正常應于2021年5月到期，但招股書并未披露樂華與韓庚的續約資訊。而除了韓庚和王一博，其他樂華目前的頭部藝人，孟美岐、範丞丞、黃明昊、吳宣儀等的合約都将于2024年先後到期。
除了藝人合約期限的問題，潛在的聲譽危機也會對樂華的品牌和營收産生影響。盡管樂華在藝人管理上已經相當用心，但仍然防不勝防。前段時間，孟美岐就因戀情問題遭遇聲譽危機。
部分樂華藝人，來源：招股書
3、嘗試「藝人多元化」和「業務多元化」
在招股書中，我們也能看到樂華改變現狀的路徑。為了避免業務繼續「頭重腳輕」，樂華主要從「藝人多元化」和「業務多元化」兩大路徑入手進行了嘗試。
對于公司旗下現有的多位知名藝人，樂華将持繼續支援的态度，也表示将努力調整對藝人依賴的集中度。比如前段時間陷入聲譽危機的孟美岐，在《2021樂華年度報告》中，樂華對孟美岐的過往成績予以充分展示和肯定，表明其仍然是樂華重用的藝人之一。
人才儲備上，樂華表示，将繼續選拔和培養練習生，包括募資用于建立訓練中心等。同時，還将采取增設新訓練生的選拔管道及增加選拔的規模與頻次，加大海外訓練生選拔力度等等多項措施，用以保證後備藝人的品質與數量。但是，偶像選秀類節目從政策層面被叫停，造星出口進一步縮窄，将讓樂華培養新藝人的步伐放緩。
業務多元化方面，樂華過去兩年曾在電影、劇集、綜藝節目方面嘗試投資，但因虧損嚴重，2019年-2021年期間，其在該領域的投資額分别為7910萬元、2030萬元、180萬元，逐年減少。是以樂華在招股書中表示，未來專注做藝人管理和音樂IP開發和營運。
但音樂IP帶來的收入有限，而在總額不到1億元的收入中，王一博同樣占據了大頭。其在網易雲音樂的兩首數字單曲《無感》和《我的世界守則》銷量分别超過1700萬張及1500萬張，遠超公司其他藝人。
而且，這種本質上仍然是來自粉絲支援偶像的收入，很容易受到監管政策的影響。在這方面業務的風險來自于監管政策調整的影響。一方面，2021年8月27日，中央網信辦釋出通知，宣布「不得誘導粉絲消費」 、
「優化調整排行規則」等多條重磅措施。在此背景下，樂華在招股書中表示，因合作的數字音樂平台對數字專輯和單曲的購買數量采取了限制性規定，導緻音樂作品銷量顯著下降。
另一方面，2021年7月24日，市場監管總局根據反壟斷法，責令與樂華合作的數字音樂平台采取三十日内解除獨家音樂版權、停止高額預付金等版權費用支付方式、無正當理由不得要求上遊版權方給予其優于競争對手的條件等恢複市場競争狀态的措施。
恰巧樂華該平台的獨家許可協定于2021年7月到期，随後在與此數字音樂平台重新磋商條款花費相對較長時間，直到2021年12月與該數字音樂平台簽訂了新的合同，收入已受到嚴重影響。
過去，數字專輯或單曲變現速度快，銷量和銷售額所轉化成的數字，可以更直覺地展現粉絲的購買力和對偶像的支援，音樂平台不遺餘力地推出花式變現玩法，是以千萬級别的銷售額在頂流藝人中并不少見。但在未來，相當一部分收益恐怕再難賺到了。
在長視訊增長放緩、短視訊快速崛起的背景下，樂華一方面繼續和長視訊平台保持合作，另一方面，也選擇和位元組跳動深度綁定。位元組跳動不僅入股樂華，更是從收入來源上成為樂華五大客戶之一，2021年，來自位元組跳動的收入為6374萬元，占樂華當年總收入的4.9%。
雙方還共同探索以虛拟偶像為代表的未來市場。2020年底，位元組跳動和樂華在聯合推出的虛拟女子偶像組合A-SOUL，前者提供底層技術支援，後者提供中之人、内容策劃營運。該虛拟偶像組合在推出後廣受好評，但是目前收入還不高，2021年包括虛拟藝人商業、綜藝節目模式的授權及藝人相關衍生品售賣的泛娛樂業務，實作3787萬元收入，占總營收比例的2.9%，其中虛拟藝人商業的收入約1500萬元。
根據《新聲Pro》的了解，接下來除了繼續在剛起步的衍生業務、虛拟偶像業務上發力，樂華還會嘗試直播電商等版塊，目前已經在招聘相應崗位的人才。
樂華娛樂招聘公告截圖
4、港股上市或許是最實際的選擇
盡管大環境不好，但是抓住時間視窗去港股上市，可能是樂華最務實的選擇。
目前，港股市場一片慘淡。Wind資料顯示，恒生指數已經從2021年2月18日的高點回撤超過33%，持續重新整理着五年多來的新低。在此期間，恒生科技指數跌幅更是高達60%，恒生網際網路指數也跌近58%。
以2020年11月東陽阿裡影業以2.77億元的價格獲得14.25%股份來計算，樂華娛樂的估值達到了19.5億元。根據3月11日恒生指數市盈率（TTM）8.95估算，樂華上市預期市值約30億元人民币。
站在行業角度，影視文娛行業已經很久沒有出現上市案例了。博納影業、燦星文化等多個尋求在A股上市的企業，多年以來均沒有進一步的進展，但其實已經有不少公司到了股東的投資退出期。在此背景下，港股上市，似乎是唯一可行的路。根據《新聲Pro》的了解，除了樂華和去年底遞交招股書的檸萌影視，還有多個影視文娛公司，正在推進港股上市。
此外，多位核心藝人合約将在2年内到期，以及監管收緊帶來的藝人風險增加，「夜長夢多」隻會對樂華的上市帶來更多不确定因素。
在這種多重交織的背景下，趁着現金流充裕，擁有從新人到頭部藝人的完整藝人布局，抓住視窗期上市，小步推進嘗試新業務，等待市場複蘇，可能是雖然艱難但務實的選擇。
畢竟，沒有人能預測風什麼時候再來，但風來的時候，你最好已經做好了準備。