本周觀點
上周（2月21日當周）俄烏沖突不斷更新，地區态勢大有向更壞方向演化的迹象。自2月24日俄羅斯總統普京下令對烏克蘭頓巴斯地區展開軍事行動以來，俄羅斯與烏克蘭戰況越加膠着，除了從克裡米亞半島出發的南部戰線外，其他戰線陸上推進緩慢。盡管俄羅斯與烏克蘭均表示願意開展談判，但截至27月晚雙方談判并無任何實際進展。美歐等國反複強調不會出兵烏克蘭，卻積極為烏克蘭提供軍備支援，并且持續更新對俄制裁，繼當機俄羅斯在美資産後，27日美歐将部分俄銀行踢出SWIFT，同時限制俄央行利用其外匯存底削弱歐美對俄制裁，意圖通過制裁更新和拖延俄在烏戰争進度迫使俄羅斯放棄對烏克蘭的戰略意圖。而随着俄在烏戰事陷入膠着，普京已下令俄羅斯戰略威懾部隊進入特别戒備狀态，在缺乏有建設性調停機制和措施的情況下，俄烏戰局惡化的機率正在加大，短期局勢走向愈加難料。
追溯俄烏沖突更新整體發展脈絡，美國與北約無視俄羅斯安全訴求，持續推動北約東擴加劇俄羅斯西線戰略危機感，是導緻俄烏沖突更新的根本原因。前蘇聯解體後，北約不斷吸納前蘇聯加盟共和國，軍事防禦體系随之向東延伸，俄羅斯西部戰略緩沖區相應萎縮。烏克蘭作為俄羅斯西部戰略緩沖帶的最後防線，一旦烏克蘭加入北約，将意味着北約可以在俄西部邊境線部署軍事防禦力量，對俄羅斯國土安全直接構成潛在軍事威脅。另一方面，從北約轟炸南聯盟及科索沃獨立、格魯吉亞戰争及南奧塞梯獨立，到2014年烏東兩州宣布獨立、克裡米亞公投加入俄羅斯，美歐與俄羅斯之間的沖突也在加深，俄普京重塑區域性大國的戰略意圖加劇了美歐對俄敵對意識，并對俄采取孤立與制裁措施，尤其2019年烏克蘭将加入北約和歐盟作為戰略目标寫入憲法，拜登上台後積極支援烏克蘭加入北約，進一步加深了俄羅斯對北約東擴态勢的危機感。
美國與北約拒絕俄羅斯安全利益訴求，并對緩解俄烏沖擊及緊張局勢甚少作為，是導緻俄烏沖突更新的重要原因。2014年明斯克協定使烏克蘭危機暫時得以緩解，但俄烏沖突的根源性問題并未解決。在明斯克協定後，烏克蘭東西部的小規模交火從未停止。美國總統拜登上台後對俄采取強硬态度，積極支援烏克蘭加入北約，并自2021年11月起，持續聲稱俄羅斯要入侵烏克蘭，推升俄烏緊張局勢。2021年12月，俄羅斯向美國和北約分别送出的雙邊安全保證協定草案，核心訴求是要求美國和北約直接不吸納烏克蘭為成員國、不在俄羅斯邊境附近部署進攻性武器等，但美國和北約拒絕俄羅斯核心訴求的同時，持續增加對烏克蘭的軍事援助，并增加在東歐的軍備力量。這使得俄烏緊張局勢持續升溫，德法外交斡旋試圖降溫的努力收效甚微。可以看到，美國和北約在拒絕俄羅斯安全訴求的同時，從開始就未積極推動多邊談判方式去解決各方争議以緩解沖突，而美國對俄烏戰争的輿論造勢反而加劇了烏克蘭地區局勢緊張，助推俄羅斯最終選擇武力方式解決自身利益關切問題。
短期來看，美歐以對烏軍備援助和對俄制裁更新等措施來遏制俄羅斯在烏軍事行動，無助于緩解地區緊張局勢，俄烏戰局有進一步惡化可能。
首先，由于烏克蘭直接觸及俄羅斯西線戰略安全，并關系到俄羅斯通向歐洲的油氣管線和貿易航線安全，疊加俄烏曆史淵源，阻止烏克蘭加入北約，至少確定烏克蘭東部地區處于親俄狀态，是普京的底線，難以妥協和退讓，但從俄羅斯國内民意、經濟實力看，均不支援俄在烏陷入持久戰，随着戰事膠着以及歐美制裁更新，27日晚普京下令俄羅斯戰略威懾部隊進入特别戒備狀态，俄軍事行動有進一步更新可能。
其次，美歐目前主要思路是，加大對烏克蘭軍備支援使烏克蘭政府軍能夠更長時間抵禦俄軍進攻，同時通過制裁更新圍堵俄羅斯經濟和金融，最終使俄羅斯迫于國内經濟困境以及烏克蘭戰況消耗過大而做出讓步，是以美歐目前并無外交斡旋促成和談的積極行動和明顯意願。
最後，雖然俄烏已展開無條件談判，但目前烏政府軍及民間對俄抵禦意願較強，尤其在多個戰線對俄軍事行動形成牽制，進一步鼓舞了烏克蘭政府軍及民間士氣，疊加美歐軍備支援及對俄制裁，短期内俄烏成協定結束戰事的可能性比較小。就俄烏沖突涉及的主要大國來看，目前并無積極力量促成幾方采取和平談判方式解決争端沖突，我們判斷，随着烏克蘭戰事演化更新，不排除短期俄烏戰局進一步惡化的可能性。
從對全球經濟和資産價格的影響來看，短期内俄烏緊張局勢仍将持續，難以出現明顯緩和，這也意味着受避險情緒驅動，全球股市恐仍有下跌壓力，美債與黃金價格有望進一步上漲。俄羅斯和烏克蘭在全球經濟中的份額較小，俄烏沖突對全球經濟的影響目前看仍較為有限，但考慮到俄羅斯是全球主要的能源出口國且俄烏均為重要糧食出口國，國際能源和糧食價格将受供給溢價的推動有持續上行動力，是以，短期避險情緒沖擊後，市場交易主線可能轉為對通脹進一步走高的擔憂，屆時美債利率或将面臨上行壓力。
後市展望
利率債方面，俄烏沖突凸顯了人民币資産的安全性與穩定性，短期内可能會助推海外避險資金增持人民币資産。但整體上，目前中國對待俄烏沖突的外交立場較為中立，是以俄烏沖突對國内資本市場的直接影響較為有限，債市走勢依然主要受國内貨币政策及基本面因素驅動。2月25日政治局會議在宏觀經濟形勢判斷方面，再次強調“要加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤”。這意味着在監管層看來，歲末年初經濟下行壓力尚未得到根本性緩解，宏觀政策還有進一步發力空間。我們判斷，寬貨币視窗期仍未關閉，接下來再度降準、降息的機率仍然存在，資金面将繼續維持寬松，利率在目前點位上進一步回調的空間有限。短期看，2.85％或為長端利率較難突破的阻力位。
信用債方面，上周信用債到期收益率普遍上行，5年期中高等級信用利差修複明顯，已超過年初水準，配置價值顯現；受繳稅等因素影響資金利率上行，債市杠杆率下降，但資金面持續轉緊可能性不大，杠杆政策可适當保持。闆塊方面，随寬信用持續推進，産業債融資環境持續改善，關注上遊高景氣行業國企債機會；2月24日10家地産企業集中主動披露經營近況，傳遞經營、财務和融資等方面積極信号，有助于穩定市場信心，可關注其中經營穩健的國企和持續釋放正面資訊民企龍頭的投資機會。
轉債方面，上周轉債市場現微幅反彈，日均成交額破千億，但數隻轉債價格漲幅及成交額明顯異常，表明個别轉債可能存在遊資炒作嫌疑。在權益市場震蕩調整加劇、基金回撤壓力較大的背景下，短期内機構可能仍以調倉平抑淨值波動為主，轉債配置信心不足，由2月14日“情人劫”開始的轉債市場調整仍未結束。是以，短期内仍需關注權益市場預期演化對轉債市場的關聯影響，對于正股及轉債價格均現異常的個券交易風險尤其需保持高度警惕。
本文源自金融界