文 | Karakush
保時捷或将獨立上市。
在近期多方消息的洩漏之下，大衆汽車集團終于釋出聲明确認，與其最大股東保時捷控股正在就此深入讨論架構協定，盡管最終作不作數，還需要集團管委會和監事會準許。
資本市場已經激動壞了。保時捷是世界上最掙錢的汽車品牌之一，然而其價值被夾在大衆集團裡頭，一直沒能充分展現出來。大衆集團市值目前為平庸的1120億歐元（約合1256億美元）；而市值第一車企特斯拉約8200億美元。
綜合各路分析師估計，保時捷的估值可能在600億-850億歐元，最高則可能達到900億-1100億歐元，幾乎再造一個母公司。如果成功上市，有可能重新整理汽車史上的IPO紀錄。
有意思的是，多年以來，資本市場都垂涎于這個優質标的，呼聲老高，但是機構投資者們對大衆的影響力非常有限，狼堡方面始終立場堅定，拒不公開募股。從外部條件來說，眼下烏俄戰争加上金融市場加息，怎麼都不是上市的理想時機。
轉折或許說明這是不上不行的時刻，目的自然是為了籌措資金，進行智能化和電動化轉型。保時捷本身不缺錢，更多是為集團提供新的融資管道。
大衆集團有一個宏偉的藍圖：到2030年一半銷量要是電動車；到2040年主要市場幾乎100%的新車要實作零排放；到2050年則實作完全碳中和。大衆預計花費730億歐元用于2021-2025年期間的技術開發，占總投資的50%。
這筆錢從哪裡來？大衆股東結構複雜，無法像特斯拉那樣自由地籌集新股本，是以很大程度上依賴賣車的現金流以及發行債券；而由于自身估值偏低，它從資本市場獲得的幫助非常有限。
保時捷能撬動大衆無法撬動的資本規模。
保時捷的邏輯
其一，基于樸實無華且枯燥的盈利能力。
保時捷一直保持高水準的盈利能力，銷售回報率在15%以上。其銷量一般不足集團的3%，但是在疫情前的營業利潤率大約是大衆汽車品牌乘用車的兩倍，利潤貢獻能到集團總利潤的四分之一乃至三分之一。
業内的一個參照是法拉利。法拉利現隸屬于Stellantis集團旗下，2015年從FCA分拆上市，至今其股價翻了不止兩番。它去年銷量11,155輛，而營收達到42.7億歐元，調整後的EBITDA利潤率為35.9%，調整後的息稅前利潤率為25.2%。
這個基本面放到資本市場上，市盈率達到40倍；對比一下，大衆集團的市盈率約為6倍，特斯拉的市盈率約為163倍。
盡管相對特斯拉或許仍舊處于“傳統車企”的水準，但是相對大衆顯然展現出不同于普通汽車的邏輯。除了汽車闆塊，法拉利也往往被置于奢侈品闆塊進行審視。它最寬的經濟護城河由此并不在于技術，而是真正富有的高淨值人群，尤其随着新興國家人口結構調整，寬度每年都在增長。
這支援着法拉利在整個經濟周期的穩定增長、定價權、和高盈利，一定程度甚至是可以抵禦經濟衰退的，比如疫情如斯，去年奢侈品闆塊已經反彈到疫情前的水準，奢侈品股平均上漲42%。今年法拉利預期利潤仍将有20%以上的增長。
同理，保時捷也享有華麗的價格、人群和品牌聲譽，投資人們對它抱以相似的期待，尤其是它年銷售30萬的體量還要大得多。
其風險或許在于過于毀滅性的國際經濟打擊，比如2008年的金融危機。
當時華爾街首先崩盤導緻保時捷美國業績虧損；此前保時捷控股正在試圖并購大衆，曾申請100多億歐元銀行授信，銀行又因為市場不景氣要求還貸。資金流動性極差行将破産，保時捷控股不得不向大衆求助，以保時捷品牌作為援助條件被大衆反收購。
當然，這樣的全線慘敗幾乎不可複制。今天保時捷主營業務穩定非常，因為中國連續七年成為其全球最大單一市場，去年保時捷中國傳遞超過9.5萬輛，占全球業務近三分之一。不相信中國的有錢人，也要相信中國經濟能不斷創造新的有錢人口。（貧窮的微笑.jpg）
其二，基于對電動化的想象力。
參考仍舊是法拉利。去年摩根士丹利分析師提出，“最看好的電動汽車股票”是法拉利，而不是特斯拉——其時正值特斯拉市值突破一萬億美元。
邏輯是這樣的：法拉利約600億美元的市值，然而“幾乎沒有給其電動車業務賦予任何價值”。法拉利預計将在2025年開始銷售電動車。也就是說，“看好”都放在對法拉利幹電動車當然能幹好的想象上。
大摩預計，到2030年法拉利的電動汽車将占比30%以上。法拉利能夠獲得投資資本、兩年積壓訂單量、和超豪華的定價權，這幾個因素塑造了市面上幾乎所有電動強股。
相比之下再看保時捷，則有充分的依據。
它目标更為激進，到2030年實作全電動（除了911）。這要比集團整體的時間表都更快一些，作為一個獨立實體，或許能釋放更大的價值潛力。
它擁有現實證明，其電動車Taycan去年在中國銷售超過7300台，作為一款均價百萬的車型，表現無人出其左右，即便放眼到其他細分市場，極少數傳統汽車品牌能在電動車領域取得相近的市場成功。
而隻有唯一一款産品的局面，馬上就會改善，後續增量已有明确計劃，比如明年将釋出Macan EV，下一代純電718 Boxster和Cayman也在準備中，據悉或将基于大衆PPE平台。
它們能保持怎樣的産品優勢，不好說——但是一直以來保時捷是一個市場敏銳度甚至要大于自身技術的品牌，它在豪華車領域率先推出SUV、率先推出電動車，無視各種非議，兩次精準地踩在風口上，擴大銷售規模同時始終保持定價不拉垮。這或許才是它更核心的競争力。
一些撲風捉影的擔心
由于方案沒有确認，坊間在興奮之餘，也懷抱很深的憂慮。
首先，是擔心出于保守的慣性，大衆可能決定出售相對較小的股份，這或許會抑制保時捷的估值潛力。由于流動性不足，控股股東也并不總是與資本市場利益一緻，這麼IPO的股票往往會折價。
比如2019年大衆曾對旗下卡車部門Traton SE進行分拆上市，出售僅10%的股份，至今Traton的股價低于IPO發行價，上市之後也沒有對大衆估值産生任何明顯的影響。
當然，兩者不具備可比性，保時捷是一項更富魅力的資産。而據《華爾街日報》報道，大衆或将拿出25%的股份，以籌集230億-275億歐元的新資本。
其次，則是擔心收益減損。大衆每年創造150億歐元的自由現金流，并一再宣稱它有足夠的資金來支援目前的轉型計劃。橫生一筆，外界不免擔心新資本的用途，會不會放在昂貴而不必要的項目上，比如安撫工會之類。
其三，上市還可能改變大衆集團内部的權力平衡。
據路透社報道，大衆可能會在IPO中發行同等數量的普通股和優先股，普通股是賦予投票權的。傳言保時捷家族和皮耶希家族就可能會減少在大衆的股份，而購買保時捷的股份，以放松家族對集團的控制、轉而直接擁有保時捷品牌。
以上都是基于各個外媒信源的猜測，在靴子落地之前，不展開讨論。
真正的問題
值得思考的是，如果市場回報如此熱烈，為什麼大衆要等到現在才做決定。
一個原因或許是，雖然IPO可以更好地反映保時捷的價值，但是也反而會暴露出大衆集團其他公司的價值。如果保時捷成功單獨上市，市場對于大衆集團剩下那些資産的估值還剩多少。在乘用車方面，大衆品牌汽車、奧迪、斯柯達、賓利、布加迪、蘭博基尼、西雅特，正經踏上賽道上的就沒幾個。
這其實是擺在所有大集團面前的兩難困境。
從2020年開始，許多電動車概念公司都在資本市場獲得了很高的估值。不隻是特斯拉，但是特斯拉市值突破了萬億美元，不斷拉大與大衆、豐田、通用等等傳統車企巨頭的市值差距，甚至超過多個老頭的總和，使得行業情緒發生了變化。
傳統車企會考慮分拆業務闆塊。比如分拆電動車業務，扔掉拖後腿的母公司和傳統燃油車業務，用電動車的邏輯來謀求更高的估值，籌集更多的資金去實作增長。另一方面，電動汽車和相關數字技術正越來越處在車企戰略的核心位置，車企并不想放棄對這些重要資産的控制。
這種糾結展現在很多傳聞裡。
比如此前彭博社曾報道，福特可能會将其電動車業務分拆成一個單獨的實體，然後福特表示沒有立即剝離的計劃。再比如通用，據華爾街日報報道，外界一直期待其自動駕駛公司Cruise單獨上市，但是去年底通用宣布Cruise首席執行官離職，該人士的銀行家背景一直被認為與IPO有關——通用股價應聲下跌。
相比這些技術品牌，保時捷似乎書是一個更為合理的分拆标的，因為大衆在電動化上并不依賴保時捷，頂多就是一點點利潤嘛。
更多的問題，還需要更多明确的資訊。3月15日大衆汽車将舉行年度新聞釋出會，我們或許有可能會在那裡看到關于保時捷上市的确切資訊。