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之前，我們對生豬養殖産業鍊做了跟蹤，本次跟蹤，是前篇報告的續篇，重點跟蹤“一體化複合養殖”賽道。
由于行業内參與者衆多，是以我們拆成多篇組合報告，來進行跟蹤。對之前覆寫過的“牧原VS溫氏VS正邦VS新希望”報告感興趣的朋友，可以在優塾産業鍊報告庫中查詢。
截至2022年2月21日，大陸豬肉價格跌至19.69元/公斤的低位，養豬行業虧損面加大，同時，能繁母豬存欄量繼續下滑，截至2022年1月末資料，全國能繁母豬存欄量達4290萬頭，環比下降0.9%。
今天，我們再通過一體化複合養豬企業的視角，再來看看他們在豬周期下的各自表現：
從産業鍊上的參與者近期增長情況來看：
圖：财務資料
來源：塔堅研究
從Wind一緻預期增長和景氣度情況來看：三家公司在2022-2023年維持較高的增速。
圖：Wind機構一緻預期增長和景氣度情況
來源：WIND
一體化生豬養殖産業鍊各個環節包括：
圖：産業鍊
上遊——種業生産研發（隆平高科、大北農、荃銀高科等）；飼料加工（新希望、大北農、海大集團等）；動保（中牧股份、生物股份、普萊柯等）
中遊——生豬養殖（牧原股份、溫氏股份、中糧家佳康等）；生豬屠宰（雙彙發展、雨潤食品、中糧家佳康等）
下遊——肉制品加工（雙彙發展、雨潤食品、中糧家佳康）
接着，問題來了：
1. 三家公司在生豬全産業鍊布局有何差異？
2. 生豬産業鍊各個環節的關鍵所在？什麼樣的業務布局，能夠在中長期更加具備競争優勢？
本報告，将更新到産業鍊地圖
（壹）
來看這兩家公司的收入結構：
一、中糧家佳康——
2020年收入主要由生豬養殖（28.87%）、肉類進口（48.18%）、生鮮豬肉（19.3%）和肉制品（3.65%）四大部分構成。其中：
生豬養殖業務——主要是生豬飼養，包括配套的種豬飼料業務，近三年複合增速79%；
肉類進口——主要包括豬肉、牛肉、禽肉及羊肉等，于國内分銷，屬于商貿類業務，近三年複合增速為99%；
生鮮豬肉——包括生豬屠宰、冷鮮肉銷售等，近三年複合增速13.97%；
肉制品——主要為西式低溫産品（培根、香腸、火腿等），收入規模較小，2020年為6.9億元，近三年複合增速為36.56%。
圖：中糧家佳康收入結構（億元）
二、天康生物——
公司業務廣泛，涵蓋糧食收儲、飼料、生豬養殖、動物疫苗、獸藥、屠宰、肉制品等業務，2020年收入在新疆區内占比60.55%。其中：
屠宰、肉制品和獸藥業務近三年較為穩定；
飼料、生豬養殖三大業務增速較快，分别達到了28%和102%；
糧食收儲業務來自于2019年收購的數個新疆糧食子公司，值得一提的是，該業務雖然屬于商貿業務，但毛利率高達20%。
圖：天康生物收入結構（億元）
三、大北農——
同為綜合型農業公司，2020年公司業務分為種業（2.5%）和生豬養殖和飼料（97.5%）兩大部分。其中：
種業——包括雜交水稻、玉米、農藥、肥料和轉基因種子的研發和生産。
生豬養殖——包括種豬育種、生豬育肥、生豬飼料、動物疫苗和藥品等（但不具有生豬屠宰和肉制品業務）；
曆史上，公司大多業務收入較為穩定（包括飼料、種業、動保、植保），收入增長主要來自于生豬養殖，三年複合增速為69%。
圖：大北農收入結構（億元）
三家公司有交叉的業務是中遊生豬養殖，2020年，中糧家佳康（54.6億）>大北農（38.01億）>天康生物（34.77億）。
另外，上遊飼料收入，大北農（165.87億）>天康生物（42.15億），下遊生鮮及肉制品，中糧家佳康（36.5億）>天康生物（11.15億）。
（貳）
接下來，我們将近期季度的收入、利潤增長情況放一起，來感覺增長趨勢：
一、收入增長
圖：季度收入增速（%）
天康生物與中糧家佳康收入增速主要受到生豬價格的影響，大北農收入主要受到豬飼料價格的影響。
這主要是收入占比的差異所緻，2020年生豬業務占總收入比例天康生物（29.07%）≈中糧家佳康（28.87%）>大北農（16.67%），豬飼料業務大北農（72.7%）>天康生物（35.2%）>中糧家佳康（0%）。
豬飼料，通常滞後于豬肉價格約一年期時間（豬肉價格上漲→7月後能繁母豬存欄提升→5個月後生豬存欄提升→飼料價格上漲）。
是以，同時具有生豬養殖和飼料業務，可以在一定程度上平抑周期波動，例如2021Q2豬肉價格大幅下跌期間，中糧家佳康實作-18.22%負增長，而具有飼料業務的天康生物仍然實作68.2%的正增長（因飼料價格維持高位）。
圖：豬肉VS飼料價格
二、利潤增長
三家公司的利潤增速與豬肉價格較為一緻，是因其他業務，如屠宰、生鮮、飼料和種業的利潤水準較為穩定，利潤的邊際波動很大程度上取決于豬肉價格的變化。
圖：歸母淨利潤增速（%）
（叁）
再拆成季度看看：
一、中糧家佳康——2021上半年實作收入75.03億元，同比-18%，利潤-4.26億元，同比增長-121%。
1）從單季度增速分析
2021H1，實作營業收入75.03億元，同比-18%，環比-23%，淨利潤-4.26億元，同比-121%，環比-122%。
2021年上半年豬價大幅下跌的背景下，公司出欄量同比增長109%，實作以量換價，收入略微負增長，但也導緻了較大的虧損。
圖：中糧家佳康季度收入（左）季度利潤（右）
2）再追溯幾個季度的增長情況：
公司曆史上經營穩健，2021H1是僅有虧損的半年度。
但公司的盈利水準高度依賴豬肉，例如在低景氣期2019H1期間利潤僅為1.42億元，但在高景氣2020年半年度利潤可超20億元。
二、天康生物——2021前三季度實作收入123.29億元，同比增長+43%，利潤-1.93億元，同比-113%。
2021Q3實作營業收入44.12億元，同比+13%，環比-4%，淨利潤-4.34億元，同比-295%，環比-623%。
單季度收入實作同比正增長，是因豬飼料和糧食收儲業務穩定增長，但虧損放大，是因豬價維持低位期間，出欄量同比增長40.4%。
圖：天康生物季度收入（左）季度利潤（右）
2）再追溯前幾個季度增長情況
公司曆年收入穩定增長，受益于糧食收儲、飼料和生豬養殖的穩定增長。
盈利水準與豬周期同步，較為異常在2020Q4利潤低于預期值，是因當季度管理層根據景氣度為自己計提獎金所産生的管理費用。
三、大北農——2021前三季度實作收入234.42億元，同比增長+54%，利潤1.07億元，同比-93%。
3）從單季度增速分析
2021Q3實作營業收入81.73億元，同比+30%，環比+4%，淨利潤-3.91億元，同比-166%，環比-462%。
單季度實作穩定增長，是因豬飼料價格景氣；利潤大幅虧損，是因養豬業務對公司的拖累更大，公司生豬出欄量同比增長180%。
圖：大北農季度收入（左）季度利潤（右）
4）再追溯前幾個季度增長情況
公司曆年收入穩定增長，得益于飼料産量的提升，2020年同比增長22.9%。
但收入增長未有效反應在利潤上面，2020年豬肉高景氣期間，公司單季度利潤峰值僅為6億元，這主要受制于養殖成本的提升。
（肆）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變化。
一、成本結構
圖：主營業務成本（中糧未披露）
來源：公司年報
從成本構成來看，天康生物人工成本占比高于大北農，主要是因天康生物的生豬養殖全部為自繁自養，大北農有較大比例的農戶合作模式，成本展現在其他中的代養費中。
二、毛利率
圖：公司毛利率（%）（對中糧調整為企業會計準則）
三家公司毛利率整體跟随豬肉價格波動。
從毛利率中樞水準上來看，天康生物（23.62%）>中糧家佳康（19.8%）>大北農（18.49%），中糧受限于進口商貿業務毛利率較低，大北農受限于飼料業務毛利率較低。
從毛利率波動性上來看，中糧家佳康>天康生物>大北農，飼料等其他業務占比越高，毛利率波動感越小。
值得注意的是，雖然豬肉價格在2021年經曆了大幅下跌，但仍然相當于2019年上半年水準，但天康生物與大北農在2021毛利率水準遠低于2019年上半年，這意味着生豬養殖的盲目擴張導緻機關成本的提升。
三、淨利率
圖：淨利率 (%)
淨利率波動方向與毛利率較為一緻。
淨利率水準上，中糧家佳康>天康生物>大北農，中糧家佳康在毛利率較低的基礎上，實作了較高的淨利率水準，這主要來源于其優秀的期間費用控制能力。
四、期間費用率
圖：期間費率 (%)
管理費率方面，天康生物與大北農相差不大，但高于中糧家佳康，主要是雜項支出較多。
銷售費用方面，天康生物與大北農相差不大，中糧家佳康更低，是因具有中糧集團的銷售管道。
研發支出方面，大北農高于天康生物（中糧研發較低未單列披露），主要是因大北農在種業方面的研發投入，包括轉基因種子、農藥等。
财務費率方面，三家公司相差不大。
五、淨資産收益率
圖：淨資産收益率
曆史上，中糧家佳康>天康生物>大北農，主要是來自于淨利率差異。
（伍）
對生豬養殖行業的供需平衡測算、價格周期，已經在之前的生豬産業鍊報告中做出了詳細的讨論（詳見優塾産業鍊報告庫），由于供需平衡表以年為機關，我們暫不更新。
這裡，我們再對生豬行業的景氣度資料做一些更新，挨個來看：
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以上，僅為本報告部分内容，保留一半内容，以供試讀。
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