體育收藏卡行業研究：兼具收藏與金融價值的資産

（報告出品方/作者：中信建投證券，孫曉磊，崔世峰）

一、體育收藏卡：兼具收藏與金融價值的資産

體育收藏卡起源于 19 世紀 80 年代的美國，當時的煙草、糖果、玩具制造商将其作為贈品以提高商品銷量。 經過長時間的文化積澱、市場培育和産業化發展，體育收藏卡已成為一種獨特的 IP 衍生品和收藏品品類。

體育收藏卡本質上是印有各類體育明星肖像并展示明星相關資訊的卡片，現有體育收藏卡市場以球星卡為 主，可分為普卡、特卡、球衣卡、簽名卡、球衣簽名卡等不同種類。對于具有球星簽名或球衣切片等特殊元素 的體育收藏卡，發行商會控制其發行數量，保證其供給稀缺，是以這些卡往往具有很高的收藏價值。除稀缺性 外，體育收藏卡的收藏價值也來自于卡迷對于特定球星、特定卡種或特定系列的喜愛。

與藝術品、稀有硬币、限量球鞋類似，體育收藏卡因其收藏價值而形成了龐大的二手交易市場。影響單卡 二手交易價格的因素包括球星、系列、卡種、限量、品相等。其中，體育明星星自身的賽場表現等因素會顯著 影響其體育收藏卡價格波動，這也使得體育收藏卡二手交易市場更加複雜。

1.1 體育收藏卡發展曆程：從依附香煙到龐大市場，資本入局持續看好

體育收藏卡起源于 19 世紀晚期，從香煙、糖果贈品發展而來，之後經曆增長期，1990 年代之後進入成熟 期。2020 年新冠疫情以來，體育收藏卡市場格局大變。疫情初期市場迅速擴張，卡片價格瘋漲，在疫情後期行 業遇冷，多家評級公司暫停服務，多數卡種成交價近乎腰斬。但總體來看，除卻 2021 年 3 月到 7 月之間的暴漲 暴跌，體育收藏卡價格的總體趨勢穩步上升，行業也在穩步擴張。

（1）萌芽期和增長期

19 世紀晚期，體育收藏卡開始萌芽。為了促進香煙的銷售，煙草大亨 James Buchanan Duke 将印有著名演員肖像的卡片引入市場。煙民們收藏卡片的熱情讓香煙大賣，但直到 20 世紀 50 年代，卡片收藏才在美國掀起 了第一輪熱潮。1850 年代，體育收藏卡進入增長階段。分庭抗禮的口香糖公司 Topps 和 Bowman 開始創作印有 棒球和籃球巨星的卡片，并引起需求量的暴漲。在 Topps 成功收購 Bowman 後，體育收藏卡行業進入了長達 25 年壟斷的 “Topps 時代”。1980 年代，随着反壟斷法規推行，Topps 的壟斷地位瓦解，NBA、NFL 和其他體育 聯盟開始分發大規模制造卡片的許可權。此後十年，體育收藏卡的供給和需求都顯著增長，從 1987 至 1990 年 代，體育收藏卡進入“Junk wax”時代。據估計，這一時期每年體育收藏卡的産量高達 800 億張。1990 年代中 期，體育收藏卡市場遭遇第一次震蕩，市場遭遇崩盤。MLB、NBA、NHL 的運動員罷工風潮導緻體育收藏卡的 需求量顯著下跌，卡片銷售額在一年内從 10 億美元驟降到 2 億美元，美國 10000 家體育收藏卡店有 90%左右倒 閉，體育收藏卡市場崩盤。

（2）成熟期

1990 年代之後，體育收藏卡行業進入成熟期，發行商形成三足鼎立态勢，評級機構與二手交易平台出現， 産業鍊逐漸豐富。發行商方面，體育收藏卡發行公司從 1996 年起與體育聯盟簽署獨家授權協定，市場逐漸重構。 在此之後，Topps 壟斷了 MLB 資源，Panini 獨占了 NBA、NHL、NFL 版權，Upper Deck 則專享 Nascar 授權， 至此，發行商三大巨頭地位奠定。從卡片種類來看，限量生産并包含運動員球衣切片的稀有卡應運而生。二級 市場上，類似債券評級機構的卡片評級公司如 PSA、SGC 開始出現，體育收藏卡的評級增大了體育收藏卡市場 的流動性。之後，線上交易系統 eBay 的出現讓收藏者可以在未親眼鑒卡的情況下根據評分安心購買，二者共同 建立了行業信譽，促進了體育收藏卡市場的流動性與價格的增長。

（3）新冠疫情期和行業近期動态

2020 年以來，新冠疫情改寫了全球體育收藏卡市場格局。國内方面，視訊拆卡的新式玩法在居家隔離期間 優勢凸顯，卡店積壓的庫存也在此期間大量售出，側面展現出中國卡迷的強消費能力。但國内市場的體育收藏 卡交易高度依賴 eBay 上的參考價格，是以美國體育收藏卡市場的遇冷會間接影響中國市場。

海外方面，疫情初期體育收藏卡市場擴張。主要驅動因素有：1）居家隔離造成娛樂空白，新冠病毒的流行 導緻體育賽事取消，娛樂需求隻能由往年的比賽回放補足，球迷們的懷舊情懷被勾起。2）寬松貨币政策促使大 量資金湧入投資市場。美國政府輪番出台全民發錢刺激方案，球迷們手中有了閑餘資金，便将目光投向收藏體 育收藏卡這一古老的愛好，大量資金流入體育收藏卡市場。3）初代卡迷投資決策權高。在 1980、1990 卡片熱 潮中成長起來的卡迷如今已成長為擁有更多可支配收入的中年人，他們有能力重建自己的收藏。4）體育收藏卡 評級推高市場熱情。象征頂級品質和稀少數量的 PSA10 級别體育收藏卡屢屢拍出高價，驅使人們争相将手裡的 體育收藏卡送評，體育收藏卡産業鍊迎來繁榮。5）社交媒體讨論推波助瀾。疫情期間，線下社交受限，社交媒 體便格外熱鬧起來。體育收藏卡相關論壇、社群的火爆助推了體育收藏卡市場的繁榮，社交媒體也為私下交易 提供可能。

價格方面，除卻 2021 年 3 月到 7 月之間的暴漲暴跌，體育收藏卡價格的總體趨勢是穩步上升的，而在過去 的幾年裡，市場遵循了一個特定的模式：每一次明顯的小繁榮之後會迎來一波價格修正，而随着每一次新的繁 榮，市場很快就會超過之前的價格高點。根據 Card Ladder 50 指數，從 2000 年以後，體育收藏卡的市場價格在 很長一段時間内都非常穩定，在截至 2020 年 3 月的九個月中，價格僅上漲了 5%。2020 年 3 月後，恰逢第一 波新冠疫的封鎖，同時期，Netflix 推出關于喬丹的紀錄片《最後一舞》，逐漸掀起球迷們的懷舊情懷，與之相關 的體育收藏卡一夜之間翻了 10 倍，在 eBay 上的交易量增高了 370%，迎來近期行業第一波大漲。2020 年 4 月 至 9 月期間，CL50 上漲了 160%。在 2020 年 9 月的小幅修正之後，體育收藏卡在 2021 年一季度迎來新一波爆漲，與 2020 年 10 月的低點相比，CL50 在 2021 年 3 月上漲了近 200%，幾乎每張主卡都創下曆史新高。

疫情後期，愈加嚴峻的形勢迫使物流行業和線下零售業停擺，實物體育收藏卡交易難以為繼。在 2021 年 3 月之後，随着美國疫情逐漸嚴峻，線下零售市場和物流被迫停擺，發行商、經銷商、評級機構都受到了不同程 度的影響：PSA 和 BGS 暫停評級服務；Panini 推遲旗下産品上市時間；零售實體店停止營運；多數卡種成交價 較其高峰腰斬過半，市面最頂級 50 張球星卡價格大跌，球星卡市場遇冷。

21 年一季度暴漲之後，市場又遭受新一輪暴跌，價格從最高點下跌了約 50%。但本次輪價格波動可以用看 做是球星卡市場對熱潮導緻的供小于求溢價的一種修正，而即使在第二季度修正之後，價格也遠高于上漲前的 水準，CL50 增幅約 50%。此外，從部分 PSA 10 新秀卡在不同時間段的代表性成交價可以看到，所有卡片的 價格在 2019 年都處于低位，在熱潮期間的 2020 年暴漲數倍，最終在 2021 年的修正後最多跌近 50%，且 2021 價格均高于 2019 年球星卡熱潮，該趨勢不受體育運動類别、新人或巨星的影響。但高端球星卡價格較熱潮期峰 值下跌幅度更小，跌幅均未超過 50%，其保值能力更強。另外，價格的修正也讓球星卡的價格趨于親民，降低 入場門檻，有利于擴大消費群體。

2021 年來，球星卡行業跌宕起伏，除了球星卡價格經曆暴漲暴跌，行業内的各家公司也動作不斷。

發行公司方面，Fanatics 強勢入局，打破 Panini、Topps 和 Upper Deck 的“三國”局勢。2021 年 8 月， 體育用品零售巨頭 Fanatics 以黑馬之姿闖入體育收藏卡行業，并在極短時間内接連拿下 MLB、MLBPA、NBA、 NBPA、NFLPA 獨家球星卡版權，大有接管整個行業之勢。此舉直接導緻 Topps 和 Panini 兩大發行商的上市計 劃擱淺。僅僅一個月後，一款體育收藏卡産品都未發行，Fanatics 旗下新成立的體育收藏卡公司 Fanatics Trading Cards 獲得一衆頂級投資機構青睐，完成融資 3.5 億美元，投後估值達到 104 億美元。2022 年 1 月初， Fanatics 閃電收購 Topps，完成了體育收藏卡發行領域的初步建設。Fanatics 通過版權壟斷、收購老牌發行商等戰略動作 對傳統體育收藏卡發行商造成了較大沖擊，但其一體化的計劃尚需時間展開，發行商格局塵埃未定。

體育收藏卡二級市場上，拍賣價格屢破記錄。2021 年 4 月，詹姆斯的 23 編木盒 RPA 通過 PWCC 以 520 萬美元成交，打破當時的球星卡成交紀錄。2021 年 7 月，庫裡的 1 編國寶 RLA 以 590 萬美元的整體估值登頂 最貴球星卡排行榜，成為迄今為止最貴的現代球星卡。2021 年 8 月，一張 T206 Honus Wagner 以超過 660 萬美 元的總成交價一舉奪得曆史最貴球星卡桂冠。三張打破記錄的傳奇球星的球星卡也讓其逐漸向藝術收藏品靠攏。

1.2 體育收藏卡價值：收藏價值為本，投資價值顯露

體育收藏卡是一種類似股票的另類資産，體育收藏卡市場是一個由體育情緒引領的一個市場。按照不同的 購買目的，體育收藏卡的價值可以大緻分為收藏價值與投資價值兩大類。

1.2.1 收藏價值

本質上體育收藏卡是一種收藏品，體育收藏卡的價值展現為一種附加價值。從這個附加價值角度講，體育 收藏卡價值就是潮流體育文化以及球員明星效應帶來的附加文化價值，體育收藏卡的交易價格代表的是交易雙 方對體育收藏卡這種附加價值的認同。而從供需角度來講，體育收藏卡的價值簡單地反映了體育收藏卡市場的 供需關系。概括來講，體育收藏卡作為體育賽事的衍生商品，是體育文化傳播的載體，其價值也正是出于大衆 對于體育文化的認同，能夠促進體育産業的發展。

具體而言，對球迷本身來說大緻有三個方面的附加價值來源。1）在收藏自己喜歡的球員、球隊的卡的時候， 手中卡的價格會随着球星個人發展變化而産生波動。2）看着自己看好的新秀一步一步成為體壇巨星，獲得一種 養成系的成就感。3）這張體育收藏卡能夠讓球迷們想起曾經欣賞的球員，能夠成為記憶深處某場比賽、某個瞬 間的鑰匙，進而獲得一種精神上的愉悅感。

1.2.2 投資價值

體育收藏卡市場發展完善，形成龐大的二級市場，具備另類資産屬性。體育收藏卡行業已經具有完善的産 業鍊，目前買賣雙方，交易平台與統計網站等仍在不斷增加。體育收藏卡價值的波動，不僅給體育收藏卡收藏 着們帶來一定的額外收入，也為許多投資者提供了一種可以通過分析進行低買高賣賺取收益的途徑。從投資的 角度來看，除了需要物權轉移外，體育收藏卡市場已經和股票市場有了很多的相似之處，球星的職業發展分析與預測就是球星卡的基本面分析。近些年，一些專家和機構甚至将機器學習等量化投資方式應用到了球星卡的 投資。

球星沒有永續經營的假設，一些球星卡因為球星成為了傳奇而具備了保值的功能。這些卡片構成了一個穩 固的市場：卡片不會受到傷害、不會組成巨頭抱團、不會有違背道德的醜聞、不會像現役遠動員的卡片有貶值 風險，人們所知道的就是這張卡片的全部。比如貝比·魯斯或喬·迪馬吉奧的原版球星卡價值始終穩固。不僅 限于穩固，當懷舊情懷複蘇的時候，卡片的價格還可能會爆漲，比如疫情期間 Netflix 推出的關于喬丹的紀錄片 《最後一舞》播出後，喬丹卡的價格很快翻了 10 倍。

目前球星卡市場上的投資主要有長線與短線投資兩種。長線投資類似于股票市場的分散化投資或被動投資， 投資者們以 PWCC、Card ladder 提供的投資分析、資料分析等球星卡相關服務為輔助，進行多卡種長期投資。 以 PWCC 指數為例，該指數是在二級市場可供交易的球星卡中選取出的 100 張、500 張、2500 張球星卡構成組 合，形成 PWCC100、500、2500 指數。PWCC 指數選取的球星卡所涵蓋的球員基本都已經退役了，受基本面波 動較小，而其又涵蓋了許多傳奇運動員稀有卡，極具保值效應，是以 PWCC 指數的長期投資戰略相對穩健。從 曆史資料來看，球星卡的組合收益率跑赢市場的機率較大，從 2008 年 1 月至 2021 年 12 月，三種組合的收益率 均高于标普 500 的兩倍。但是該投資政策的投資基數較大，據估計，2500 張卡片中，僅收集全部籃球球星卡大 緻需要 62 萬美元，收集全部 2500 張卡片大概需要 620 萬美元。

短線投資主要有兩種方式：1）根據投資者自己對球員的認知、早期趨勢，以及卡片本身的需求量、稀缺度、 評級情況、成交記錄等行情進行預判。比如 2011 年收斯蒂芬·庫裡球星卡，2015 年收揚尼斯·阿德托昆博球 星卡等，玩家通過投資新秀和還沒有完全成長起來的球星進行短線投資。但即使是 NBA 的資料專家也無法準确 預測一個球員的職業走向，是以這種投資方式也帶有一定的運氣成分，回報率相對高，但是投資風險大。2）借 助機器學習模型進行預測。這是海外的球星卡投資機構采用的一種新的預測球員職業發展走向的方法。他們針 對近 6 年進入 NBA 的新秀成員進行資料統計和分析，并且加入目前球員的關鍵新秀卡價格，用這些資料進行建 模，再通過往年暴漲的這些新秀的資料來進行分析和篩選，進而讓計算機選出來一份值得投資的名單。但這種 方式也可能導緻某個球員的球星卡莫名漲起來，可能會對市場有些許的擾亂作用。

此外，除了長線投資和短線投資，球星卡收藏價值、投資價值以及需要實物轉移的特點也使其具備了另類 資産分散所有權的屬性，并且已經吸引了一些資本的注意。早在 2020 年末，Lyft、SpaceX、Pinterest 以及 Ring 等初創企業的早期投資人 Courtney Reum 和 Carter Reum 兩兄弟就曾為專注于球星卡領域的百萬美元級基金 “Mint 10”進行募集。他們将球星卡作為除初創企業非流通股之外，另一種分散所有權的方式。“Mint 10”将 通過買入三大主要運動領域、新舊球星卡結合的多樣化操作來對沖風險，這已經幾乎與長短期基金的資産配置 一緻。

1.3 體育收藏卡分類：多元度因素決定卡片價值，新老玩家入局數字型育收藏卡

以體育收藏卡中的球星卡為例，從存在形式、發行賽季、制作工藝三個次元出發，球星卡可以被劃分為多 種類型。從存在形式來看，球星卡可以分為實物球星卡和數字球星卡，目前的數字球星卡以 NFT 球星卡為主流。 從球星卡發行賽季來說，可以分為新秀卡和其他普通賽季發行卡。新秀卡隻在球員的第一個賽季發行，更為稀 有珍貴。從制作來說，球星卡可以分為普卡和特卡。普卡為普通基礎卡牌，制作工藝簡單，數量多，價值低。 特卡采用精緻制作工藝或附上球星物料，較為稀缺。

卡片的收藏價值總體來說來自于卡的稀缺度，以及卡迷對于特定球星、特定卡種或特定系列的喜愛。球星 作為球星卡的基本面，其成就和知名度影響球星卡的價值。卡圈将知名度高的體育明星稱為“好人”，知名度一般的球員則被稱為“路人”。球星在重大賽事中獲勝、傷病風險增加等黑天鵝事件也會影響球星卡的價值。2021 年 7 月底，球星安特托昆博率領球隊在 NBA 總決賽奪冠，并獲得全明星 MVP，受這一利好消息影響，其球星 卡價格大漲。

1.3.1 實物球星卡與數字球星卡

實物球星卡由特殊紙張制作，可能疊加特殊制作工藝；數字球星卡則是從傳統實物球星卡衍生而來，以數 字技術實作球星卡特征。

（1）實物球星卡：卡牌評級和制作工藝影響價值

球星卡可以被稱為特卡，以與制作簡單的普卡相區分。根據不同的制作手法，特卡可以被分為折射卡、限量 卡、簽名卡、物料卡等。

折射卡的折射效果越精美，卡牌就越珍稀，價值也就越高。PANINI 中端系列 Select 主打各種顔色、效果的 折射卡，單張價格往往能達到數千美元。折射技術的高門檻也使得高端球星卡難以被僞造。一系列内容相同， 但背景折射顔色、花紋等不同的球星卡被稱為一組“平行卡”。

限量卡有一定的發行數量，發行數量越少，價值越高。“編”常被用來指限量卡的發行數量，如一張限量 發行 100 張的卡牌會被稱為“100 編”的卡。總發行數量越少，卡牌的價值也就越高。有編号的限量卡被稱為 編号卡，特殊的編号會使球星卡的價值上升。例如系列中的同背編，即卡牌編号與球星背後的球衣号碼一緻， 獨一無二，價值在同款卡中最高。2021 年 12 月，著名球星詹姆斯的一張 99 編同背 RPA 卡以 240 萬美元的拍賣 價成交，而與之 BGS 評分相同的一張同款卡在拍賣平台上的估價僅為 116 萬美元，約為前者的 50%。

簽名卡指有球星親筆簽名的球星卡，分為卡簽和貼簽。卡簽指球星直接在卡牌上簽名，貼簽則指球星先在 特殊材質的紙上簽名，而後貼到球星卡上。由于球星本人的接觸，卡簽的價值更高。

物料卡上附有與球星有關的物料，物料越罕見精美，球星卡價值越高。發行商将球衣、球鞋等物料的切片 附在球星卡上。如果切片正好包含了球衣上的不同色彩，這張卡牌就會被稱為“patch 卡”，顔色越多，價值越 高。如果切到了球衣上的字母、數字等，卡牌的價值還會進一步提升，如含有“NBA”标志的“logoman”卡牌 價值很高。

這些造成稀缺性的特征可以疊加，特征越多，球星卡價值越高。一張同時附有“patch”和球員親筆簽名的 新秀卡會被稱為“RPA”，屬于球星卡中的頂級梯隊。2021 年 1 月，球星卡拍賣平台 Goldin Auctions 的一場拍賣 會上，安東尼·戴維斯的 logoman RPA 以 104.55 萬美元，成為目前史上第 8 貴的球星卡。

（2）數字型育收藏卡：獨特性和娛樂性得到增強，新老發行商入局

NFT 球星卡成為主流，盤活數字型育收藏卡市場。NFT 藏品以其不可複制、獨一無二的特性聞名，具有内 生的稀缺性，不會如從前的數字球星卡一般容易被替代和淘汰。NFT 技術極大地縮短了球星卡制造的供應鍊， 降低了卡牌生産的邊際成本。相較于傳統實物球星卡，數字球星卡的儲存、保養成本顯然更低。同時，數字球 星卡在跨區域交易上優于實物球星卡，沒有運輸過程中的損毀風險，流通性更強。此外，NFT 藏品的交易都是 在網際網路上公開進行，交易透明可靠，更有利于卡牌價值的市場化。根據德勤全球預測，2022 年體育媒體的 NFT 将産生超過 20 億美元的交易額，大約是 2021 年的兩倍。到 2022 年底，預計全球将有 400-500 萬體育迷購 買或被贈送 NFT 體育收藏品。

數字球星卡可借助數字互動功能，打造更豐富的娛樂生态。數字球星卡平台會釋出限時挑戰，使用者隻要集 齊指定球星的數字球星卡，即可獲得獎勵。此類互動增強了球星卡收藏的可玩性，更符合年輕一代的興趣。

新玩家入局數字球星卡，傳統發行商也積極轉型。NBA Top Shot 是市場上最大的 NFT 球星卡廠商，由曾推 出過爆款區塊鍊遊戲（Crypto Kitties）的遊戲工作室 Dapper Labs 與 NBA、球員工會共同打造，于 2020 年 8 月上線，2021 年 1 月成交額達到 2000 萬美元。根據 CryptoSlam 資料，2022 年 1 月 NBA Top Shot 的累計交易 額已超過 8.8 億美元，為交易量排名第二的區塊鍊應用，其交易量超過 CryptoKitties、Art Blocks（NFT 藝術品 平台）和 The Sandbox（區塊鍊沙盒遊戲）等知名 NFT 應用，表現出較高的市場熱度和使用者關注度。

傳統球星卡發行商 Panini 和 Topps 也都基于實物球星卡的設計思路，推出了自己的 NFT 數字球星卡。2020 年初，Panini 開始發售 NFT 球星卡，截至 2022 年 1 月，Panini America 的 NFT 球星卡銷售額已經超過 2400 萬 美元。2021 年 4 月，Topps 發行首個 MLB NFT 球星卡系列，進軍數字收藏品領域。（報告來源：未來智庫）

二、行業：上遊中遊頭部廠商領跑，新玩家或重塑行業格局

體育收藏卡在國外已形成完整、成熟、龐大的産業鍊，可大緻分為上遊授權商和制造/發行商，中遊評級機 構和交易平台，下遊體育收藏卡迷、收藏者、投資機構等消費者。授權商擁有賽事聯盟、球星個人版權的授權， 通過與下遊企業簽訂版權合約賺取利潤，是整個行業鍊中 IP 的發源地。從整個産業鍊上看，體育收藏卡發行商 從體育聯盟及球星個人獲得 IP 版權，依據授權 IP 制作、發行體育收藏卡，再通過多樣的管道觸達一級消費者， 形成一級市場。其次，由于消費者不同的購買目的（收藏用、投資用等），部分使用者會産生再次交易卡片的需求， 二級交易市場應運而生。此外，評級機構的出現，為卡片市場價值提供第三方參考，提升體育收藏卡的金融資 産屬性，增大了體育收藏卡市場的流動性，完善二級市場。

2.1 上遊：Panini、Topps、Upper Deck 鼎足而立，各有專注領域

體育收藏卡産業鍊的上遊由體育收藏卡版權方及發行商構成，從一級市場的整體價值鍊看，内容 IP 環節 和卡片的制作發行環節處于産業鍊的價值高地。目前發行商行業頭部公司格局正在重構，老牌龍頭公司—— Panini、Topps、Upper Deck 專注領域不同，但商業模式趨同；Fanatics 則以全新商業模式入局。

具體來看，在 Fanatics 入局之前，Panini 已穩坐行業龍頭寶座超十年，獨占 NBA、NBPA、NFL、NFLPA、 UFL、Nascar、足球世界杯等 IP 版權，在三大發行商中居于首位。Topps 在棒球卡領域一度占據統治地位，在 足球卡領域則擁有英超等賽事聯盟版權。随着 Fanatics 的收購，Topps 将獲得更多的籃球卡版權，或将在籃球卡 市場有所突破。Upper Deck 專注高端卡領域，率先發行高端卡、認證簽名卡、限量卡和比賽實物卡，這些産品 元素成為 21 世紀以來整個體育卡行業的主流。除了與體育聯盟簽署獨家協定，Upper Deck 也非常注重直接與球星本人簽署協定以争奪稀有版權。三大發行商都已經進入 NFT 體育收藏卡領域。

2.1.1 商業模式：體育收藏卡業務類似泡泡瑪特模式，其他領域業務并行

（1）球星卡業務

發行公司需要首先取得體育聯盟或球星本人的 IP 授權，然後根據球星所處的職業階段和取得的成就，設計 針對不同目标市場的系列球星卡産品。

實物球星卡的模式和泡泡瑪特相似，具有盲盒和賭博性質，玩家可以從中擷取較大的利潤。一級市場現有 多種銷售管道和模式，包括零售管道、整盒出售和電商管道等。在疫情催化和線上消費滲透率提升的作用下， 電商管道占比逐漸提升；銷售模式方面，主要包括單卡交易、拍賣交易、拼團交易等。多元化的銷售管道及模 式或有效降低球星卡參與門檻，擴充球星卡玩家群體。

對 NFT 球星卡來說，發行方式則更為多樣。三大發行商都推出了自己的 NFT 球星卡網站或 App，使用者可 以在其中完成球星卡的購買、收藏、拍賣和二次交易等行為，搭建起完整的閉環。NFT 卡片的時效性很強，可 在體育賽事裡程碑和重大時刻之後的次日提供相關收藏品。NFT 球星卡的商業模式與實體卡略有不同，如 Panini 的 NFT 球星卡以拍賣形式上市，以美元而非數字貨币進行結算。Topps 推出的 NFT 球星卡互動式 App 則支援數 字貨币支付。

（2）其他業務

除了球星卡業務，幾大巨頭也在其他領域進行了業務擴充。

Panini 除了各類體育卡和貼紙業務外，還通過經營收藏品和出版業務的子公司生産書籍、漫畫、雜志及其 他物品，同時也銷售第三方産品。而其旗下的數字業務公司 Panini Digital 則是一家足球資料資訊公司，主要服 務于各大代理商、球隊、媒體和視訊遊戲廠商，通過提供内容産品和銷售資料産生收入。

Topps 在被邁克爾·艾斯納并購後開始将球星卡的商業模式複制到媒體娛樂業務中，并推出 Garbage Pail Kids、 Wacky Packages 等娛樂卡牌産品。而随着數字化趨勢的興起，Topps 從 2012 年開始涉足數字卡領域，其釋出的 《星球大戰》數字卡應用程式 Star Wars Card Trader 極受歡迎。數字卡無須郵寄，免去了中間商的介入。同時， Topps 還有很大一部分收入來自于其糖果業務。

2.1.2 競争格局：頭部三足鼎立，Fanatics 強勢入局

版權決定了經營領域，對球星卡發行商至關重要。體育賽事聯盟的 IP 授權具有壟斷和排他性，是發行公 司構築競争力的關鍵。此外，高昂的 IP 成本和獨家授權費用，亦使得頭部球星卡廠商擁有其他小廠商難以建立 的版權優勢。與頭部廠商相比，其他中小球星卡廠商在版權數量和球星卡銷量等方面均有較明顯的差距。球星 卡公司 Topps 披露，其收入中約 30%流向版權方，而其 2021Q1 集換卡業務增加的 25.8 百萬美元成本中的約 40%為版權費用。

版權可來自與體育聯盟的壟斷性協定和繞開聯盟與體育球星直接簽署的協定。

在體育聯盟壟斷協定方面，上遊頭部公司瓜分了主要體育賽事聯盟的版權。Panini 目前仍獨占 NBA、NBPA、 NFL、NFLPA、UFL、Nascar、英超以及 2018 年俄羅斯世界杯版權；Upper Deck 同 NHL 及 NHLPA 就球星卡 版權獨家合作達成多年續簽協定；2021 年 Fanatics 以疾風驟雨之勢迅速拿下 NBA、NBPA、MLB、MLBPA、 NFLPA 未來的版權；而老牌巨頭 Topps 在 2022 年被 Fanatics 收購，理論上這也代表着 Topps 的 MLB 版權不但 能夠延續，且還将得到 NBA 和 NFL 球星卡版權。

與球星直接簽署方面，受限于制造商巨頭的壟斷，一些體育明星開始繞開聯盟直接與球星簽署協定，Upper Deck 将這種模式發揮到極緻。在 Fanatics 入局之前，Upper Deck 在聯盟版權方面弱于其他兩大巨頭，但其卻與 體育巨星邁克爾·喬丹、老虎·伍茲、勒布朗·詹姆斯、本·西蒙斯等簽有獨家協定。這種模式與 Upper Deck 專注于高端卡的制作有着密不可分的關系。

除了體育版權，各大巨頭也引進了影視，文娛等其他領域的版權。Panini 擁有迪士尼、夢工廠和華納兄弟 旗下 IP 版權，還與奈史密斯籃球名人堂和職業橄榄球名人堂建立了獨家合作夥伴關系；Topps 也涉足了媒體娛 樂業務與數字卡領域，其推出的《星球大戰》系列數字卡片全球矚目。Upper Deck 則與漫威、迪士尼等文娛 IP 公司達成合作。

2.2 中遊：評級公司和交易平台成熟，海内外新力量來勢洶洶

2.2.1 提供體育收藏卡市場價值，助力二級市場繁榮

（1）商業模式

球星卡評級公司的收入主要由訂單量和客單價兩大因素驅動。PSA 的母公司 Collector’s Universe（股票代 碼：CLCT）曾是評級機構中唯一一家上市公司，在 2020 年末通過私有化邀約退市，但從其已披露的财務資料 可以窺見評級公司的收入模式。從評級業務年收入來看，2016 年之後 PSA 的評級業務年收入與增長率均逐年增 加。但從單卡平均收入來看，盡管單卡平均收入逐年增加，其增長率卻有較大波動。從二者的增長率比較來看， 自 2018 年開始，年收入的增長率可達平均單卡增長率的 3 倍，說明近些年評級機構的收入增長主要來自訂單量 的增長。

（2）競争格局

球星卡行業的中遊主要由評級機構構成。由于球星卡評級不涉及版權壟斷，該細分行業目前形成的格局是： 海外方面，PSA、BGS、SGC 三大巨頭鼎足而立，新生力量 CSG 和 HGA 虎視眈眈，都計劃借助計算機來标準 化卡片品相分析與評級服務；國内方面，随着球星卡在國内市場的壯大，以公博為代表的國内球星卡評級機構 也逐漸在國内評級市場占據一席之地，但目前還沒有得到國際上的認可。

2.2.2 電子交易平台：綜合電商平台 eBay 獨占鳌頭，各大單一球星卡平台持續發力

現有的球星卡交易平台分為綜合類電商平台和單一球星卡交易平台，據估算，全球二手交易平台的規模高 達 100 億美元。在商業模式上，除了按比例收取服務費外，綜合類電商平台和單一球星卡交易平台略有不同。

具體來看，eBay 是球星卡交易最多的網站，是玩家首選線上交易管道，也是國内卡迷進行球星卡交易的價 格參考，且美國各大卡店老闆、經銷商都會在 eBay 開設賬号。但作為中間商，eBay 隻為交易雙方提供一個進 行拍賣的平台，沒有任何存貨。這也意味着 eBay 對營運資本的要求可以降到最低限度，能使公司投入資金的回 報率保持在較高的水準。

單一球星卡交易平台模式各有不同。COMC 的經營模式有别于其他平台，它采用寄售制模式，即所有賣家 需要把卡寄給 COMC ，由 COMC 負責卡片上架售賣，待卡片售出後 COMC 負責卡片寄送發貨及後續事宜。

在收入模式上，與股票交易所類似，球星卡交易平台的主要營收來自服務費。綜合電商方面，例如 eBay， 向每筆拍賣收取刊登費，費用從 0.25 至 800 元美金不等；此外，再向每筆已成交的拍賣再收取一筆成交費，在 成交價的 7~13%不等。而單一球星卡電商方面，StarStock 将從每張球星卡的交易中收取 5%的服務費，目前該 平台上交易的球星卡總張數超 60 萬。

線上交易平台方面，海外目前已經形成了綜合類電商 eBay 獨占鳌頭，主打球星卡的單一電商平台 COMC、 StarStock 等持續發力的格局。國内的情況與海外略有不同，主要是單一球星卡交易平台如卡淘、TC 卡藏占據 主導地位，綜合類電商平台如淘寶、閑魚等處于下風。另外，國内目前球星卡交易價格仍然以 eBay 上的成交價 格作為主要參考依據。

2.3 下遊：體育收藏卡交易方式持續創新

随着體育收藏卡市場的逐漸活躍，體育收藏卡的交易方式亦出現明顯的多樣化趨勢。多樣化的交易方式不 僅有助于提高體育收藏卡的流通性，也有利于降低體育收藏卡購買門檻，進而吸引更多收藏者與投資者入場。

傳統二級交易平台的買賣依舊活躍。主流平台 eBay 允許使用者采取三種基本的要價方式進行球星卡交易：最 佳出價、拍賣和立即購買形式。最佳出價即使用者可以針對産品提出自己心中的理想價格，若賣方接受則交易完 成。立即購買則相當于一口價購買。卡片的形式可以是已拆開單張出售，亦或未拆封以原裝盒裝出售。

“團購+盲盒”的購買方式随着網際網路的發達而興起。網際網路的便利為多名玩家合資購買球星卡的“團購” 模式提供了便利。由于藏有一定數量的高等級卡片的盒裝球星卡價格較為昂貴，使用者獨立購買成本較高。 而合 資團購的方式使得每名使用者隻需支付部分價格，就可以先購買一整盒球星卡，随後以随機的方式配置設定。海外主 流的合資團購交易平台包括 Layton、Dynasty 等。合資團購的購買方式往往與直播購物相結合。

高價值球星卡以類似股票的方式拆分，投資者以部分所有權的形式投資球星卡，給更多小投資者以參與機 會。具有投資價值的球星卡往往需要使用者以高價購入并等待其升值，投資的門檻較高。而部分所有權的投資模 式使投資者可以僅購買部分比例的卡片，、進而可以将高昂的入場費用平攤到多名使用者身上，大大降低了使用者的 入場門檻。球星卡交易平台 Alt 即以此類業務模式起家。

2.4 未來趨勢：以 Fanatics 為首，産業一體化模式成為新方向

體育收藏卡産業上中下遊原本有着較為清晰的界限，但 Fanatics 迅猛入局打破局勢，很快掌握主動權，引 領行業向一體化的商業模式發展。Fanatics 強勢入局後，不僅憑借多個賽事聯盟的獨家版權改變了體育收藏卡行 業原來三足鼎立的競争局勢，也改變了發行商的商業模式

1）Fanatics 與各大體育聯盟的合作方式不再如以往那般依靠協定綁定，而是以體育賽事聯盟入股的方式達 成，二者形成利益捆綁。NBA、NBPA、MLB、MLBPA 等體育聯盟将在 Fanatics 新成立的 Fanatics Trading Cards 中占據一定股份。這種合作方式，将體育聯盟與球員工會更深地捆綁在了一起，意味着聯盟和工會也将投入資 金來確定球星卡業務的推廣和擴大，并且提高續簽的可能性。

2）Fanatics 将緻力于直接面向消費者，削減層層分銷的中間商管道。這意味着 Fanatics 将打造集球星卡發 行、交易、評級于一體的一站式服務平台。在這種模式下，Fanatics 将最大化收入，聯賽方也能獲得對各自有價 值的資料。

3）Fanatics 的入局表明球星卡市場的潛力巨大，球星卡有望成為年輕一代的金融資産。Fanatics 遠比帕尼 尼和 Topps 擁有充足得多的資金預算，或使他們更為注重市場營銷，進而吸引更多新目光和新群體湧入這個市 場，擴大球星卡的消費與投資群體。

2.5 行業規模：行業潛力巨大，北美地區為最大球星卡市場

新冠疫情帶來的生活娛樂方式的改變催化了球星卡行業的加速發展，加之其投資屬性顯現和 NFT 技術為産 業鍊賦能，行業景氣度不斷提升。根據 Verified market research 資料，2019 年全球球星卡市場規模為 138.2 億美 元，預計到 2027 年将達到 987.5 億美元，從 2020 年到 2027 年的複合年增長率為 23.01%。

按照體育運動、地理區域和卡牌種類等不同标準，球星卡市場可以被劃分為不同的細分市場。

2.5.1 體育運動細分市場

球星卡通常指其上印有體育明星形象的收藏卡牌，覆寫的體育運動其實不止于球類運動。但目前市場熱度 最高的仍然是主流球類運動的球星卡，包括籃球、棒球、美式橄榄球、冰球、足球等。

棒球球星卡的發行曆史最為悠久，截至 2019 年底一直占據球星卡市場佔有率榜首，但目前已被籃球球星卡超 越。截至 2022 年 1 月，籃球球星卡的市場規模已有約 28 億美元，棒球球星卡市場規模約為 20 億美元。但由于 棒球卡發源更早，目前存世的高價值老卡較多，目前成交價前三高的球星卡都為棒球球星卡，成交價分别為 660 萬美元、600 萬美元和 520 萬美元。足球球星卡市場規模僅為約 1 億美元，有被低估的可能。球類運動以外的 其他運動的體育明星卡牌市場規模較低，摔跤和高爾夫球球星卡的市場規模均不超 4000 萬美元。

2.5.2 地區細分市場

球星卡在北美地區的發展最為繁榮，已經形成了較為成熟的産業鍊和市場機制，其市場規模占全球市場超 50%。北美地區的市場規模增長也十分迅速，2019 年美國體育交易卡市場價值 47.07 億美元，預計到 2027 年 将達到 620.638 億美元，從 2020 年到 2027 年的複合年增長率為 28.76%。歐洲市場緊随其後，市場規模占全 球市場 23%，為第二大球星卡市場。

目前球星卡在亞太地區的熱度有限，2021 年球星卡市場規模約為 35.8 億美元，但球星卡在亞太地區的市場 前景十分廣闊。物流運輸體系的成熟與數字球星卡的興起降低了跨地區交易的難度，亞太市場有望在未來迎來 快速增長。各大球星卡發行商也對亞太地區這片藍海不斷加碼。2020 年 7 月，Panini 登陸天貓開辦旗艦店，并 針對亞洲市場推出了亞洲特别版球星卡系列。2021 年 3 月，Topps 宣布在東京開設了新辦事處。在此之前，2018 年，專業球星卡評級機構 PSA 就在東京開設辦事處，以友善需要評級的日本客戶。

2.5.3 種類細分市場

按種類來看，全球球星卡市場分為四大類, 分别是人物卡、圖像卡、簽名卡和其他卡，各種類占比分别約 為 37%、23%、22%、18%。人物卡的市場佔有率優勢明顯，其他幾款球星卡的市場佔有率相對均衡。簽名卡等卡牌 種類更加稀有，但價值也更高，市場規模不容小觑。

2.5.4 交易平台規模

從海外生态看，包括 eBay 在内的球星卡二級交易市場交易量在近兩年中增幅較大。以 eBay 為例，截至 2022 年 1 月 18 日，eBay 平台上的球星卡數量已經超過 4800 萬張。2020 年，美國 eBay 平台上足球、籃球、曲棍 球的卡片銷量同比增長率分别為 1586%、373%、258%。2021 Q1，eBay 平台上美國區球星卡 GMV 超 8.7 億美 元，活躍買家實作翻倍，出售超 2000 萬張集換卡，平均每分鐘售出 139 張，市場熱度遠超往年。（報告來源：未來智庫）

三、公司：海外頭部公司成熟，國内發展滞後，未來空間大

Panini、Topps、Upper deck 和 Fanatics 是目前體育收藏卡市場的“四大天王”。四家公司在幾十年來不斷争 奪版權，以鞏固市場地位。Panini 以擁有各大賽事的版權優勢，成為行業最熱門的龍頭，幾十年以來引領潮流， 所發行卡片價格不斷攀升。因其擁有世界杯和足球聯賽的版權，每兩年就會迎來一次産量高峰，具有穩定市場。 總體而言，無論是從年收入還是版權方面，Panini 在球星卡領域上目前均處于絕對領先的位置。Topps 目前擁有 棒球和足球頂級賽事的授權，線上上領域和數字收藏品布局較早，産品被業界認可。而另一家球星卡公司 Upper Deck 規模較小、營業額較低，與行業巨頭公司仍有較大差距。但由于其擁有喬丹以及詹姆斯的簽字權，是以在 籃球球星卡領域占有一席之地。

Fanatics 新入局但勢頭強勁，背靠其母公司，擁有豐富 IP 資源和完善的銷售管道。2021 年拿下 MLB、NBA、 NFL 等獨家協定，為球星卡發行奠定優勢。Fanatics 對各大版權的強勢“截胡”，直接摧毀了 Topps 通過 SPAC 上市的計劃。2022 年初，Fanatics 閃電收購 Topps，被收購之後 Topps 将被融入 Fanatics 的商業版圖，用于擴充 其銷售管道和完善基礎設施。兩家聯合将會擁有更完善的上下遊資源，與競争對手抗衡。而被搶奪了核心賽事 版權的 Panini 将在 2026 年後喪失籃球球星卡市場的競争優勢，前景或将面臨巨大考驗。

3.1 PANINI：産品矩陣豐富，優先布局 NFT 領域

3.1.1 經營情況

Panini 作為最早一批球星卡公司，經營時間長，産品類型多，發行量穩定，一直以來占據行業頭部地位。 Panini 自 20 世紀五六十年代開始布局球星卡業務，産品熱銷近半個世紀，以球星卡、貼紙以及相關産品為主要 經營項目。根據 eBay 資料顯示，球星卡是該公司 2020 年銷量增長最快的品類。其産品衆多，每年釋出包括足 球、籃球、F1 以及 UFC（終極格鬥冠軍賽）在内的 1000 多種球星卡系列産品。

Panini 分銷範圍廣，全球知名度高。其球星卡在意大利、南非、英國、巴西、瑞士等 130 多個國家及地區 擁有分銷管道，近幾年來也進入了中國市場，在天貓開設旗艦店。在營業收入方面，由于擁有世界杯和 NBA 的 授權，Panini 在賽季年度會迎來收入高峰，如 2018 年在俄羅斯世界杯主題球星卡的推動下，其全年的營業額達 14 億美元，約為 2017 年 6.13 億美元的兩倍。

3.1.2 産品

PANINI 的主要産品為品種多樣的球星卡。在足球、籃球兩大主要營收分類中，帕尼尼針對不同主題發行 球星卡。在聯賽主題中，Panini 每年都會發行意甲、西甲等 20 個足球聯賽的收藏産品。球星卡包單價在 1 美元 至 1250 美元之間，不同的産品線卡片設計、發行量以及賣點不同，針對不同愛好和需求的玩家和投資者，是以 價格區間較大。帕尼尼發行的球星卡擁有穩定閱聽人群體，十分受玩家追捧，2018 年世界杯期間，帕尼尼日均卡 包産量達 800-1000 萬。其 2014 年、2018 年兩屆世界杯官方足球卡的産品上市至今價格一路上揚

除聯賽球卡外，帕尼尼公司還推出主題為球星的卡片，如 PANINI INSTANT 系列産品就是針對某些球星在 比賽中的高光時刻，在比賽當晚根據現場拍攝的圖檔制作并發行限量球星卡。這類卡片極具升值空間，今年球 星卡行業幾項最著名的高價交易均來于此。2017 年，一套球王貝利簽名的 1970 年世界杯貼紙以創紀錄的 10450 英鎊售出。2021 年 7 月 7 日一張 PANINI 發行的庫裡新秀球星卡由 Alt 平台以 590 萬美元的估值購買其中 51% 的份額，重新整理了此前由詹姆斯保持的新秀球星卡拍賣紀錄。帕尼尼集團還出品了俱樂部相關的收藏冊和球星卡， 其曼聯、大巴黎的歐洲豪門俱樂部系列産品尤其受到球迷和收藏愛好者的熱捧。

除實體卡之外，近年來 Panini 積極打通線上産品研發、虛拟收藏品及區塊鍊應用。Panini 為友善收藏家們 交換球星卡，開發了 Panini Blitz 和 Panini Dunk 這兩款應用程式并推出虛拟球星卡。

Panini 是虛拟球星卡方面的“先驅”。早在 NFT 概念還未興起的 2006 年，Panini 就曾以世界杯為主題，推 出首款虛拟球星卡套裝。2020 年，Panini 正式宣布進軍 NFT 領域，希望通過最新的數字加密技術打造球星卡二 級交易市場，徹底杜絕假卡的流通。2021 年 6 月，Panini 宣布推出首款 Prizm 系列 NFT。2020 年 Panini America 正式進入區塊鍊收藏品市場，發行了第一套基于區塊鍊的交易卡。根據公告，Panini America 将每周釋出 10 張 獨特的區塊鍊卡，共計 100 張。每張區塊鍊收藏卡都有 1：1 對應的實體收藏卡，允許拍賣獲勝者保留實體收藏 卡并轉售數字版本，反之亦然。最早的成功故事之一是 2019 年錫安威廉姆森新秀國家寶藏 Logoman 1/1（實物 和 NFT 配對），售價為 60,816.30 美元。此後，這兩張卡片（NFT 和實物卡）都在二級市場上以超過 200,000 美元的價格轉售。通過這些技術應用，Panini 公司希望豐富球星卡的玩法，以此增加使用者黏性，并且吸引更多 的年輕人來收藏球星卡。同時通過開發數字收藏品，增加 IP 版權的營收。

3.1.3 版權

PANINI 過往長期“壟斷”版權，但其競争優勢将在 2026 年面臨巨大考驗。Panini 與國際上衆多知名體育 賽事機構、聯賽、俱樂部、運動員都有深入的合作，擁有世界杯、歐洲杯、歐冠、NBA 等國際知名體育賽事的體育收藏品獨家授權，是世界上唯一一家獲得 NFL，NFL 球員，NHL（國家冰球聯盟），NHLPA（北美職業冰 球聯賽球員工會），MLBPA（美國職棒大聯盟球員工會）和 FIFA（國際足聯）世界杯球星卡發行的全權授權公 司，還與奈史密斯籃球名人堂和職業橄榄球名人堂建立了獨家合作夥伴關系。此外，該公司還擁有迪士尼、One Direction、賈斯汀•比伯和邁克爾•傑克遜的獨家授權，以及 600 多個其他體育和娛樂産業的全球授權，在全球 集藏品與卡牌市場首屈一指。然而 2021 年 Fanatics 搶奪了 NBA、NFL 版權，意味着 2026 年之後 Panini 将不再 擁有籃球和橄榄球頂級賽事的獨家授權，其市場的發行地位将會受挫，但在足球領域依舊保持龍頭地位。公司 目前在加強球星 IP 的儲備，于 2021 年創舉性地簽下了一名大學籃球運動員。

3.1.4 融資情況

2021 年帕尼尼曾與 SLAM 公司談判上市事宜。這是一家 SPAC 公司，在 2021 年 2 月份的首次公開募股中 籌集了 5.75 億美元，在上市檔案中表示将專注于體育、媒體等領域的收購目标。Panini 意在通過 SPAC 方式進 行上市，有望使合并後的實體估值達到 30 億美元或更多。但由于 Fanatics 于今年 8 月首次簽下 MLB、NBA 和 NFL 的獨家合作協定，對 Panini 造成重大影響，導緻 Panini SPAC 上市計劃暫時擱置。

3.2 Topps：棒球球星卡巨頭，被收購後将擁有更強 IP 資源

3.2.1 經營情況

Topps 從事球星卡發行已近 70 載，一直以來與 PANINI 共同壟斷星球卡業務。Topps 公司曾于 2007 年 10 月 12 日被 Tornante 公司以 3.85 億美元收購。2021 年 Topps 原計劃通過 SPAC 上市，估值約 13 億美元。但 Fanatics 截胡 MLB 版權，導緻 Topps 于 8 月取消 IPO 計劃。2022 年 1 月 3 日 Topps 被 Fanatics 以 50 億美元收購。

此前 Topps 為棒球球星卡市場上司者。2020 年，Topps 的銷售額為 5.67 億美元，比 2019 年的 4.6 億美元增 長了 23%，當年年收入的 55%來自實物交易卡。目前 Topps 球星卡全球知名度較高，有數百萬粉絲。公司除了 紐約總部，還在歐洲、巴西和印度設有多個辦事處。近期，Topps 進軍亞洲市場，在東京開設了新辦事，更好地 滿足日本和亞洲市場對交易卡日益增長的需求。

3.2.2 産品

Topps 主攻棒球領域，也在 1992 年，晚于競争對手數年後，重返籃球卡市場。其 1952 發行的第一款棒球卡 成為了棒球卡史上的裡程碑産品，其中米奇·曼托的第一張 Topps 卡是最有價值的現代棒球卡，當今一份 1952 Topps 卡包的市場價至少為 5000 美元。

Topps 積極探索數字領域的應用。2012 年開始建立數字卡片，在 2013 年發行的 tops Bunt 棒球卡 app 取得 成功之後，他們将其拓展到 2014 年 8 月的 Kick Soccer app、2016 年 4 月的 Huddle Football app，以及 2017 年的 Skate Hockey app。此外，Topps 還擴大了其數字商品收藏者市場，2015 年釋出了《星球大戰: 卡片交易者》應 用程式，2016 年釋出了《行屍走肉》交易卡應用程式。随着各種數字交易卡應用程式的成功推出，幾年後他們 再次擴大了數字收藏者的市場，在 2019 年春天釋出了一款漫威交易卡應用程式，同年 11 月釋出了迪斯尼交易 卡應用程式。2020 年 3 月 Topps 宣布合作發行區塊鍊卡片，成為 Panini 之後第二家進入區塊鍊領域的卡片發行 商。

3.2.2 版權

Topps 在棒球行業獨具優勢，它是目前美國職業棒球大聯盟唯一授權的棒球卡制造商，同時還生産名為 Allen & Ginter 和 Bowman 的卡片。2021 年 Fanatics 搶奪了 MLB 後，Topps 在棒球行業的壟斷地位受到重擊。 目前公司轉向争取日本球星卡版權。2021 年 10 月 6 日與日本職業棒球協會（NPB）簽訂生産許可協定，這是 該公司長達 80 年的曆史中首次發行整個聯盟的球星卡，共包含了 12 隻 NPB 的球隊。

3.3 Fanatics：體育收藏卡行業最強黑馬，整合上下遊資源布局體育電商帝國

3.3.1 經營情況

Fanatics 靠擷取體育 IP、銷售運動服飾、體育器材已經成長為市值約 180 億美元，全球最大的體育授權用 品零售商，2021 年總銷售額超過 30 億美元，同比增長超過 30%，近五年營業收入穩定提高。公司積極拓寬銷 售管道和商業領域，2021 年成立了名為 Candy Digital 的 NFT 公司。在全球業務布局上，Fanatics 也考慮進軍中 國市場，2021 年 Fanatics 宣布将和高瓴資本合作成立一家合資公司 Fanatics China 拓展在中國市場業務。Fanatics 預計中國業務的估值超過 10 億美元。

Fanatics Trading Cards 是 Fanatics 的獨立子公司，也是其體育電商“帝國”的一部分。背靠母公司的豐富體 育 IP 資源，Fanatics 在去年簽下重大賽事 MLB 和 NBA 的合約，直接導緻行業巨頭 PANINI 和 Topps 公司的上 市計劃擱淺。雖然還未發行一款球星卡，但已強勢入局球星卡行業。2022 年初 Fanatics 以 5 億美元價格收購球 星卡公司 Topps，本次收購為 Fanatics 提供了成熟的基礎設施和分銷管道，或将拓寬其在體育領域的市場版圖。 作為球星卡獨家授權新一代“接班人”，Fanatics 不僅希望成為這些卡片的最初銷售商，還将進軍利潤豐厚的轉 售市場。新公司緻力于成為球星卡行業的“一站式商店”，包括初級銷售、二級市場交易、卡片分級甚至存儲。 通過整合上下遊，改變之前的簽約IP 方式、經銷商将卡片出售給零售商再轉售給消費者的球星卡傳統銷售模式， 轉為版權方入股，公司集授權、發行為一體的商業新模式。

3.2.3 版權

Fanatics 于 2021 年 8 月取得了 MLB、NFL 和 NBA 的球星卡授權，意味着今後 MLS（美國職業足球大聯） 和 UEFA（歐洲足球協會聯盟）等 trading cards 權限也将屬于該公司。Fanatics 最早能在 2023 年生産 MLB 球星 卡，但隻能使用球員的肖像和形象，2025 年之後才能加上聯盟。同時 Fanatics 還将整合 Fanatics 與 FanDuel 的 賽事 IP 以及線上線下資源。至此 Fanatics 将掌握棒球、籃球最重要的賽事授權以及球隊和球員，極具競争優勢。

3.2.4 融資情況

近十年中 Fanatics 多次進行融資，市值一翻再翻，勢頭猛勁。公司從 2021 年 8 月開始 G 輪融資，此舉或 将公司估值推向 180 億美元。Fanatics 預計将利用新資金擴大其線上業務，進行收購，探索其他商業機會，并 向更多國家擴張。Fanatics 激進的增長舉措有望實作 IPO，但公司目前的立足點仍然是業務和資本增長。

Fanatics Trading Cards 作為新成立的子公司，A 輪融資已經結束，募集資金 3.5 億，公司估值達 104 億美元。 本輪投資約占新公司 3.4%的股份，共來自 3 個投資者：私募股權公司銀湖資本、娛樂巨頭奮進集團以及私募股 權和風險投資機構 Insight Partners。合作的體育聯盟共計将獲得 Fanatics Trading Cards 約 14%的股份，Fanatics 仍将擁有新公司 80%以上的股份。

3.4 Upper Deck：版權争奪落敗，早期球星卡升值空間大

3.4.1 經營情況

Upper Deck 成立于 1988 年，總部位于美國加利福尼亞州，主要從事球星卡以及各類體育簽名産品的制作和 銷售。2020 年收入 1200 萬美元。成立之初，Upper Deck 就獲得了 MLB 的棒球卡生産許可；1990 年，又分别 獲得 NHL、NFL 以及 NBA 的生産許可。不過 Upper Deck 并沒有将最初在版權許可上的強勢地位延續下去。到 了 2015 年，Upper Deck 所擁有的一系列獨家版權已被競争對手蠶食殆盡。截至目前，Upper Deck 僅剩唯一一 家體育聯盟 NHL 的許可，以及一些個人球星諸如喬丹、詹姆斯的獨家合作協定。

3.4.2 産品

早期球星卡是 Upper Deck 的主力産品。後來因在版權戰中落敗，很多系列的球星卡停産。但正是以，Upper Deck 一些早期的球星卡成為絕版卡片。一些老牌系列卡片成為收藏圈的頂級藏品，在二級市場的交易價格屢創 新高。首當其沖的系列自然是 Upper Deck NBA Exquisite Collection，也就是中國玩家口中的“木盒”系列。該系 列在 2003-2004 賽季首次亮相。每包包含五張籃球卡。該系列當時的建議零售價為 500 美元，使其成為當時有 史以來生産的最昂貴的籃球卡産品（少數未開封的包現在售價超過 4,000 美元）。該系列中最受追捧的卡有編号 為 99 的新秀簽名 patch 卡（詹姆斯、韋德、安東尼和波什簽名）、超大隊徽暴力切割卡，以及新秀的同背簽名/ 球衣卡。直到現在，木盒系列的卡片仍然是全世界收藏家追逐和熱捧的系列。此外今年 4 月，一張由詹姆斯親 筆簽名的 2003-04 Upper Deck Exquisite Collection 新秀球星卡以 520 萬美元的拍賣價格，成為籃球曆史上最高價 的一張球星卡；今年 8 月，詹姆斯的一張新秀球星卡以 202.95 萬美元被高價拍賣，再次重新整理了該類别球星卡的 曆史最高價。

除了籃球，早期 Upper Deck 也跟很多足球聯賽有過合作，如 2001-2004 年期間的曼聯系列和 1999 年開始 的甲 A 聯賽系列，留下了很多傳世佳作。如曼聯首映版的貝克漢姆簽名卡、老甲 A 簽名等，這些卡在同類型的 卡片中一直處于增值階段。Upper Deck 也逐漸成為衆多藏家心目中最具情懷的體育紀念品公司之一。

Upper Deck 在失去一系列聯盟官方版權之後，将重心調整到了球星的個人藏品上。通過合理的定位和出色 的運作，UDA 系列成功将喬丹、詹姆斯和伍茲等人的簽名紀念品打造成為收藏圈的奢侈品。同時公司目前大力 開發遊戲領域的 IP，出版守望先鋒聯賽（OWL）相關的交易卡、貼紙及貼紙冊、版畫、海報和紀念品等。

3.4.3 授權

Upper Deck 也在争取授權方面動作頻頻，持有詹姆斯、喬丹獨家授權。2021 年 10 月 12 日 Upper Deck 宣 布，與冰球聯盟（NHL）的明星球員 Nick Suzuki 簽署了獨家簽名、紀念品和收藏品協定。這位 22 歲球員于 2019 年首次亮相 NHL，并入選 NHL 最佳新秀，目前為蒙特利爾加拿大人隊效力。

在體育界擷取 IP 授權受阻，Upper Deck 也嘗試開發遊戲領域的 IP。2019 年，Upper Deck 與暴雪公司達成 合作，簽下了守望先鋒聯賽的授權。Upper Deck 作為特許經營商，被允許出版 OWL 相關的交易卡、貼紙及貼 紙冊、版畫、海報和紀念品等。

3.5 國内體育收藏卡産業：萌芽階段，Card Hobby 成為市場的開拓者和領先者

随着宏觀經濟的發展，疫情影響和文化傳播，體育收藏卡正在逐漸由小衆開始破圈，進入越來越多的中國 體育迷的視野。目前中國體育衍生品市場消費品種較為單一，而體育收藏卡将豐富這一市場中的品類。閱聽人廣、 市場大、粘性強的鮮明特點将使得體育收藏卡成為體育衍生品的重要力量，在未來可能會成為大陸繼潮鞋和潮 玩之後又一個爆發式增長的文化消費品賽道。

Card Hobby（卡淘）是國内目前專業化程度最高、交易規模最大的體育文化收藏卡發行商及交易平台，是 國内體育收藏卡市場的開拓者也是領先者，下設 DAKA 和與卡淘兩大業務闆塊。Card Hobby 于 2022 年完成 A 輪億元級融資，其投資人姚記科技創立于 2014 年，以撲克牌業務、遊戲和創新營銷作為核心業務。Card Hobby 此次融資後将有望與其母公司姚記科技在全方面多元度進行産業融合，在商業模式上形成一二級市場關聯，打 通從優質 IP 擷取、産品設計、管道分發、平台交易、專業化社群營運的完整閉環。

DAKA 文化是專業化的體育文化收藏卡發行商，DAKA 的體育收藏卡發行業務中深耕國内體育 IP，并積 極拓展國外知名 IP，為卡片生态打下紮實的基礎。DAKA 是中國唯一一家具有中國國家級體育 IP 授權的發行 商，現産品覆寫足球(中超、歐洲五大頂級聯賽)、籃球(CBA)、電子競技(LOL)、中國特色體育文化主題等品類。 其中代表性獨家簽約發行權 IP 有：中國男子籃球職業聯賽、中超勁旅北京國安、上海申花足球俱樂部、德甲勁 旅多特蒙德俱樂部等。DAKA 在 2016 年 5 月成功獲得 2015-16 賽季 CBA 官方球星卡制卡版權，成為官方授權 的 CBA 球星卡獨家發行商。2015-16 賽季 CBA 球星卡成為 DAKA 曆史上第一款産品。除了籃球，DAKA 還選 擇了奧運冠軍、世界拳王鄒市明作為首款個人系列收藏卡的嘗試。

卡淘是中國使用者規模最大且打通海内外市場的頭部二手收藏卡交易平台，日均 GMV 破百萬元。2018 年卡 淘平台打通海外注冊，2019 年獲得拍賣許可證。現已實作線上擔保交易，有效增加交易安全性。目前平台支援 買家進行籃球、足球、橄榄球、拳擊、棒球和冰球等球星卡的二手交易。

相比于國外相對完整、成熟和龐大的球星卡産業鍊，國内的體育收藏卡市場還處于萌芽階段，但這也意味 着市場空間發展機會巨大。總的來說，國内體育收藏卡市場特征如下：

1） 在 IP 授權方面，發行商并未獲得國内頭部體育賽事的長期授權，造成球星卡在國内發行的最大壁壘。

2） 卡片制造方面，國内發行商生産規模較小，且發行商品品類單一，品質層次不齊，是以并未形成良好 口碑，導緻二級市場的卡片價格不穩定，缺乏固定收藏群體。

3） 在經銷零售環節，除 Panini 直營管道外的流通環節高度分散，銷售體系不成熟。

4） 目前國内的球星卡閱聽人群體主要是球迷，類比海外，随着消費群體不斷擴大，未來收藏愛好者和投資 者也可能會進入市場。

5） 在球星卡評級方面，國内缺乏權威評級機構，使得球星卡市場不夠規範，球星卡缺乏背書進而無法保 值。

6） 作為交易重要環節，國内球星卡主要在二手平台如閑魚、卡淘、TC 等進行交易，仍然存在諸多痛點。

四、未來趨勢

合作、并購将是大趨勢，産業模式将向一體化方向邁進。體育收藏卡行業中，公司最終目的不是成為一個 制造業企業，而是緻力于幫助客戶提高改善體驗感，而想要達到這樣的行業戰略目标，則需要行業内上中下遊 不同玩家的共同努力，加大對行業投資、創新、制度的改進，以此來吸引新的資本，建構新的系統和基礎設施， 進而完善整體行業的生态系統，全方位的提升客戶的體驗感。 根據 verified market research 資料顯示，行業内 公司在戰略層面分化為四個方向：産品發展占 35%、戰略合作 24%、合并收購 22%、業務擴充 19%，其中收購 合并、戰略合作以及業務擴充占據整個行業了 65%。2021 年 Fanatics 入局，22 年初收購 Topps，有望進一步引 領行業進行一體化産業鍊整合。總體來看，未來行業内合作和并購将是大趨勢，行業頭部玩家将通過合作、合 并收購等方式布局上下遊産業鍊，不斷拓寬業務和豐富 IP 矩陣增強其核心競争力。

以 NFT 為代表的數字型育收藏卡有望成為主流體育收藏卡，進一步推動産業發展。傳統體育收藏卡作為具 有收藏和投資屬性的實物卡，其與 NFT 結合天然具有優勢，有望成為主流模式：1）NFT 卡能有效降低制造成 本，利于球星卡廠商降本增效；2）NFT 收藏卡或可使交易和确權更為簡單，有利于杜絕假卡的流通，便于卡片 的流通、玩家收藏與投資；3）NFT 球星卡能有效避免實體卡氧化、破損等存儲難題；4）體育賽事與區塊鍊技 術、加密貨币結合成為新趨勢，球星卡 NFT 應用市場熱度高。此外，在 NFT 賦能下，卡片的唯一性及價值更 有保障，官方 NFT 交易平台使交易便捷性大幅提升，同時也為玩家提供了更多的玩法，讓體育收藏卡走進更多 人的視野，助力行業發展。

注重平衡供需關系，維持市場穩定。供需關系是體育收藏卡行業影響卡片價格的重要因素之一，供應如在 需求保持相對穩定的情況下，過多的生産卡片導緻現存卡片數量快速上升，可能會過快的使需求達到飽和，并 侵蝕品牌的長期健康。相反，如果發行商保持産量有限，就會創造一個具有長期需求和吸引力的品牌。整個産 業鍊中發行商控制了整個球星卡行業的供應水準，具有較高的議價能力。我們預計若發行商過度發行卡片有可 能導緻産品的稀缺性大幅下降和通貨膨脹，卡片的價格快速上升但其真實價值保持不變甚至貶值，到一定程度， 還有可能引起整個行業的大幅震蕩。

未來有望向進一步擴充到其他新興市場，國内市場空間巨大。目前體育收藏卡在北美地區的發展最為繁榮， 已經形成了較為成熟的産業鍊和市場機制，在亞太地區的熱度相對有限，但行業市場前景十分廣闊。物流運輸 體系的成熟與數字球星卡的興起降低了跨地區交易的難度，亞太市場有望在未來迎來快速增長。傳統球星卡廠 商均在嘗試開拓新市場，挖掘其市場潛力，加快實作業務的全球化布局。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站