編者按：供應鍊金融近年來一直是商業銀行業務創新的熱門話題之一，市場上衆多機構也一直在供應鍊金融服務方面積極探索，并在實踐中開創了各種業務模式。由于供應鍊金融體系涉及的領域較廣、機構較多，在“賬—錢—貨”分離的現實中，如何打通供應鍊運轉環節等難點一直是業内尋求突破的重點問題，這就涉及供應鍊體系的内在需求及其背後的經濟學意義、供應鍊體系内含的信用補償問題、相關交易工具的特征與運用原理等深層次的問題。為此，本刊記者特約唐慶春博士專門著文，全面解析供應鍊金融問題，指出供應鍊運轉機制、特點及各環節中的難點和風險點，以及供應鍊體系内各參與機構所面臨的機遇和挑戰，并給出若幹積極的建議，相信能夠對商業銀行提供有益幫助。
問
《銀行家》：唐博士，供應鍊金融一直是商業銀行的熱門話題，參與這項業務的非銀機構也比較多，切入點、業務模式也不同。您怎麼界定供應鍊金融這個概念？
唐慶春：供應鍊金融實際上就是過去說的貿易融資，用供應鍊這個概念說明更多地集中到實體經濟的生産流轉，供應鍊金融引起銀行關注說明銀行信貸業務向支援實體經濟傾斜，也表明這個業務規模在上升。
供應鍊融資在真實貿易背景下包含“賣方信貸、買方信貸”“國内貿易、國際貿易”“生産企業、貿易公司”等範疇，其信用支撐點主要在買方信用。我們通常關注的熱點是以票據為支付工具的應收賬款融資。我就集中談談這個問題，希望對實際工作者解開供應鍊金融之困有所啟發。
答
《銀行家》：好的。從經濟背景看，供應鍊怎麼了解？
唐慶春：經濟社會生産及貿易組織過程中産生的應收賬款（賣方角度）或應付賬款（買方角度）是買賣雙方為了達成交易而約定的賒銷行為，通俗地說就是買方向賣方打“欠條”“白條”，形式包括合同約定、商業承兌彙票、銀行承兌彙票等。這些交易工具有重要特征屬性。
代币工具
合同、商票、銀票等支付工具在功能上幫助交易雙方完成貿易行為，生産活動得以正常進行。而在賬期内排除了貨币的參與，是以它們都是代币工具。代币工具市場對企業生産、融資市場、宏觀貨币效應均有較大影響。
既然是代币工具就必須符合貨币的一般屬性，即視同貨币的強信用等級及即時可清償性，不符合這個一般特征的應付賬款代币工具則存在較大信用風險。代币工具的強信用等級來自以下幾個方面：第一，核心大型企業，如大中型國有企業、大型上市公司等，這些公司的信用等級被市場普遍認可、接受，理論上不存在違約兌付風險。第二，簽發代币工具票據的企業被主辦銀行進行了風險識别并願意為其背書，如銀行承兌彙票、承兌保證的商業彙票等。第三，面向終端消費市場的貨币收款作為全額保證金所簽發的代币工具。其他屬于中間産品的生産企業則不具備該信用轉化能力，其銷售對象存在經濟上潛在的違約風險（道德風險暫不考慮）。
信用補償
簽發代币工具的強信用核心企業在采購時進行賒銷是對供貨企業貨款的無償占用，作為對供貨企業的信用補償，以代币工具形式向供貨企業讓渡了自己的信用，供貨企業可憑此強信用代币工具進行融資或支付。一般情況下，中小供貨企業由于信用不足，取得銀行貸款可能存在一定難度，而在形成向強信用核心企業銷售合同的同時，也取得了這些強信用核心企業的信用補償，得以維持正常生産經營。強強之間無需代币工具，弱弱之間不存在代币工具，強對弱簽發而不是弱對強簽發代币工具。無強信用補償則不能産生貨币級代币工具，否則即是風險敞口。
代币工具的信用補償價格為票據貼現價與供貨企業市場化貸款利息之差。貼現價被簽發代币工具企業無償占用，而差價部分補償給了供貨企業，即供貨企業節省了部分利息。這個均衡的存在有其積極的經濟學意義，總體上雙方共同節約了融資成本。
更進一步，如果強信用企業簽發的代币工具在市場供應鍊中被多次背書轉讓而充當支付工具，則更多的供銷交易将脫離貨币融資，則市場共同節約更多融資成本。無融資參與的供應鍊過程提高了生産企業的真實福利。這就是代币市場的積極意義。
價值歧視
供應鍊運作過程中的同質化商品應該具有同等價值，如一噸同型号、同品質的鋼材，不管生産商是哪家企業，應該具有同等價值，這是不言而喻的。由于賒銷行為的存在，簽發代币工具的企業信用等級不同，則這些同質的商品受到了價值歧視，同質不同價。這裡的不同價是指票據貼現價格不同，甚至造成違約風險。其背後隐含的經濟學原理是同質商品應該換取同等數額的貨币而不是代币工具，如果是代币工具則其應具有貨币屬性。接受中低信用等級的代币工具等同賤賣。賤賣行為說明該類商品存在供大于求的市場風險。供求平衡市場的商品應該均處于強信用代币工具信用補償傳遞鍊中，或現款交易。
《銀行家》：如果定義為賒銷、白條行為，其支付工具為去貨币化的代币工具市場，對宏觀經濟有什麼影響？
唐慶春：供應鍊融資與代币工具市場是一對沖突，即代币與貨币之間的關系。從初級産品到終級産品之間的生産環節其實都在供應鍊中，完成供應鍊流轉的貨币主要起支付功能，代币工具就是非貨币化的支付工具，對宏觀經濟影響較大。
出清與終結。GDP總量中最終産品（不再進入下一個生産環節的産品）出清的條件是居民消費部分、政府采購部分及出口這三部分的總和。未出清的最終産品構成積壓，以及新投資（直接或間接）和貨币擴張形成的生産規模擴大均處于中間産品狀态，相應地擴大了供應鍊規模。最終産品出清将終結供應鍊的延伸，不斷消減供應鍊總量規模。最終産品積壓極易造成供應鍊違約，具有顯性特征；中間産品規模擴大容易造成供應鍊違約，具有隐性特征。強信用核心企業向供貨企業提供的信用補償可以了解為讓供貨商分攤融資、貸款壓力的行為，也可以了解為“貨币交易+代币交易”共同完成不斷擴大的供應鍊資金占用，否則難以支撐膨脹的中間生産環節和滞銷的最終産品總規模。供應鍊融資及代币工具極易隐藏經濟運作“鼓肚子”現象，也是風險所在。
貨币效應。賒銷行為所簽發的代币工具從簽發日期到兌付日期之間，無論發生多少次代币工具支付流轉都脫離了貨币，形成代币工具交易總額，這個交易總額減去簽發總額，即去貨币化總量，其過程中沒有産生存款、沒有派生貨币、沒有清算，這對宏觀貨币政策有較大影響。但這一行為并不違背生産過程的内在邏輯，供應鍊交易過程得以完成。如果代币工具在流轉過程中從鍊中“漏出”，即表現為融資行為，代币工具兌換為貨币。這個兌換交易就是供應鍊融資。“漏出”則使貿易回到貨币交易，不在代币工具計量範疇。與“漏出”相對應的是“閉環”，即有部分代币工具在流轉過程中回流到簽發者手裡，則形成代币工具交易完全閉環。這部分交易額要從簽發總額中減去，即簽發者最終無需用貨币兌付票據，進而加大了非貨币交易總額。
《銀行家》：從宏觀經濟運作角度看，的确會出現這種效果，而居于其中的供應鍊各參與方均無法窺視全貌。那麼，供應鍊運作是如何完成的，具有什麼特征？
唐慶春：從供應鍊運作機制上看有八個特征，以此可以把握經濟運作情況。
不可逆性。為某種特定使用價值而生産的供應鍊過程不可逆，生産物流按照上遊向最終産品下遊方向流轉，而資金流（貨币及代币）則從最終消費産品向初始投入流轉。生産單一産品的企業不可能買入自己生産的産品作為生産要素。是以，賒銷簽發的代币工具遵循單向轉遞特征，意味着簽發者很難回收到自己簽發的代币工具。緻力于供應鍊閉環設計思路在此受到阻礙，難以完成商業模式。進而，代币工具不斷從供應鍊中“漏出”，越往上遊漏出越多。在傳統紙質票據環境下，孳生了大量的“票販子”，招攬零星票據并集中到銀行貼現，充當了積極的“中介角色”。監管方對于無貿易背景的票據轉讓采取打壓政策缺乏市場依據。
多元回流。隻有當企業生産多種産品時，才可能互為供應商，代币工具回到簽發企業的可能性增大。在N2N的橫向流轉過程中，形成閉環的可能性加大。需要特别注意的是，這種多元化生産組織非大企業無力完成，多元化的成功實踐在世界範圍内也隻是少數。代币工具形成閉環比率越高，說明企業的主業核心更加分散、更加不明确，經營管理難度和風險也越大。而且，企業多元化極易形成内部資金跨産品線占用，現實經濟生活中也正是這樣。“三角債”隻有在這種情況下才會大量産生，顯示生産企業主業不突出、盲目投資的亂象。
信用注入。代币工具的流通需要不斷加強信用，當這些代币工具的信用達不到貨币級、不能被交易方識别時，則代币工具退出供應鍊而兌換（貼現）為貨币。前文讨論過信用加強的三個方面，此處重點探讨一下現金注入。終端産品的現金銷售收入是供應鍊的終極保障。當企業把現金銷售收入存入銀行作為100%保證金、獲得利息收入，并要求銀行為其開據的代币工具（商票、銀票）提供保證時，作為賒銷工具則完全可以被市場識别、接受。其經濟學含義是将貨币信用票據化、代币化，為整個供應鍊金融提供代币支付工具，各方均獲得相應福利增加，是銀行轉型服務的一種方式。沒有信用注入，則供應鍊風險會在某一環節暴露出來。
貨币化拆分。原先制約代币工具流轉的最大障礙是紙質票據無法拆分，當票據由強信用企業簽發給供貨企業後，再往前流轉金額越來越小，無法拆分的原始票據隻能由持有者貼現，承擔融資成本損失。而越來越小的企業信用也随之降低，其簽發的代币工具信用降級而不能被市場識别、接受。賣方以收到的強信用票據作為質押開具發票的方法，應該得到商業銀行的支援，雖然為非融資業務，但可以獲客并取得中間業務收入。
三維脫離。在供應鍊運作過程中，賬、錢、物三者是分離的。賬即債權債務，由銷售合同記載并表現為會計報表裡的應收賬款或應付賬款。錢即交易貨款，表現為銀行轉賬或代币類票據支付。物即貿易貨物，表現為貨物倉儲、運輸物流。三個次元的分離造成實際貿易中确權、銷賬的困難。這對于供應鍊服務機構試圖搭建平台造成困難，并給供應鍊融資帶來風險。
登記托管。代币工具類應收賬款屬于非标資産，其順利流轉需要由權威第三方機構提供債權債務及票據登記托管，這是必要的制度安排，也是數字化的基礎。非權威第三方的登記平台沒有公信力，很難保證把賬、錢、物數字化、耦合起來。基礎資産的登記、托管是所有交易流轉的基石。
貨物管理。在整個供應鍊中，貨物的倉儲、運輸是交易的目标、基礎。債權、債務、票據等非實物交易、流轉活動均基于實際貨物。供應鍊的健康運轉需要整合社會物流、倉儲企業、也包括生産企業，形成實體貨物的登記、托管、流轉等制度安排，将貨款與貨物兩者綁定起來，也一并将債權債務登記、托管平台建立起來，會強有力地促進實體企業正常經營、發展。
企業壁壘。因為強信用核心企業簽發的票據代币工具在供應鍊中的強勢地位，成為供應鍊融資提供者追捧的資産，在很短的流轉環節就被貨币化，進而退出代币流轉。即便有一些強信用代币工具流向市場，這些企業一般不願意接受市場持票人的确權請求，除了不願承擔操作上的額外成本投入，還存在租金壁壘問題，所謂奇貨可居。
《銀行家》：通過您的分析，供應鍊運作過程的這些特征說明把握供應鍊經濟運作的環節多、難度大、風險高，市場中也不斷出現票據融資問題，銀行等參與機構也都在試圖搭建供應鍊服務平台，請您談談這方面的情況。
唐慶春：供應鍊金融是一種貿易項下的非标資産融資行為，除較為傳統的保理、“票販子”業務外，市場參與者近年來進行了多種多樣的實踐探索，這無疑提高了供應鍊金融服務水準，促進了實體經濟的順利運轉。從主體本身的商業模式來看，核心要點無非是融資（貨币—代币—兌換）或是為融資提供便利。
第三方平台。市場中有不少第三方機構緻力于為供應鍊金融搭建服務平台，并引進先進的金融科技手段，如區塊鍊技術，為供應鍊中的“賬、錢、貨”提供連結、确權等資訊服務，對接并服務于供應鍊中賒銷雙方，銀行、小貸公司，或證券化資産管理機構。有些更是以票據資産創新出類似“通證”的平台支付媒體，當然這有“發行貨币”的嫌疑。需要讨論和關注的是，無論這些平台怎麼完善、投入多大，有些根本性的問題有待研究。一是“入口”，如何把這些資訊搬到平台、轉化為資料，這就涉及資訊的可信性，并不是上了平台的資料就可信。二是“公信力”，平台上的資訊中心化也好、去中心化也好，平台本身的公信力就是個問題，尤其是金融級、貨币級的資訊，非國家或國家賦權的機構不能承擔此任。三是“完整性”，供應鍊涉及的企業層級多、行業多，雖然存在不可逆的供應鍊生産關系，但票據流轉是發散的，很快就會延伸出巨大的半徑，征集這些資訊難度極大。目前還沒有較為成功的第三方平台。這些第三方平台已經做到的部分弱資訊或半強資訊對供應鍊市場無害，但其自身在商業模式上的投入産出的可行性存疑。商業銀行與這些第三方平台合作需要有足夠的識别能力。
銀行平台。商業銀行作為現代金融體系下的存款賬戶、清算、融資的核心服務提供機構，在生産供應鍊中的地位具有先天優勢，銀行也是較早洞察并開展供應鍊金融的機構，如原深圳發展銀行。銀行搭建供應鍊金融服務平台的根本目的還是為拓展銀行存貸款客戶采用“順藤摸瓜”的市場手段。作為票據重要憑證管理機構，銀行對本行企業客戶簽發的票據确權、風險管理、寫入平台一般都有可信性，市場中幫助企業濫發票據的個别銀行例子除外。銀行搭建供應鍊金融服務平台雖然便利了本行業務，對推動供應鍊金融、服務實體經濟有積極意義，但也存在供應鍊及供應鍊金融領域固有的問題。首先，銀行天然有阻斷代币延伸流轉的動機，将代币貨币化是銀行的本業追求，而代币的經濟意義是去貨币化支付功能。其次，銀行供應鍊金融平台這個“圈”所能圈住的企業半徑也有限，而銀行間供應鍊金融平台的互聯互通又與銀行拓展本行客戶發生利益沖突。再次，除銀行本身業務之外的供應鍊平台功能深化，從投入産出效益上對銀行無益，是以銀行不會錯位站位；即便想這樣“不務正業”，也遠超出了銀行的能力、功能範圍。商業銀行業務競争激烈，但要有所為、有所不為，不是所有的投入都有預期産出的，往往被一個主意、一個技術方案誘惑，其實際效果未必理想。
企業平台。強信用核心企業作為代币工具簽發的主體，為了服務自身核心供應商及由此上溯到更多層級間接供應商，有些核心企業也搭建了基于本企業代币工具的供應鍊（金融）服務平台。從實際交易的緊密性來看，核心企業隻與一級供應商發生交易關系，而核心企業搭建供應鍊服務平台的經濟動機還是推廣代币工具，占用供應商貨款，作為對價，向供應商提供信用補償。更重要的動機是使二級以上間接供應商接受核心企業簽發的代币并完成更多層級的支付。最終，當支付層級不斷增多時，核心企業将向這些較末端間接供應商無法繼續支付下去的代币工具（票據）進行貼現，從事放貸業務，這就是“一魚兩吃”現象。至于供應鍊更多的生态建設，不是本企業的主業，意義不大。我相信，核心企業甚至核心企業聯合搭建的這些供應鍊服務平台，一定程度上局部性地推動了供應鍊的生存、發展，有利于供應鍊中相關實體企業的持續生産經營。銀行都在搶奪與這些核心企業供應鍊平台的合作，這是抓根本的思路，也是競争點所在。
交易場所。由央行主導的上海票據交易所是國家重要金融基礎設施，其權威性、功能性，使得票據的簽發、登記、托管、拆分、流轉成為可能，一舉解決了代币工具市場遇到的種種問題。有幾點值得關注、研究。第一，銀行接入票交所，企業通過銀行（類似黃馬甲）在票交所簽發票據，使代币工具天然具有數字化特征，公信力強。第二，票交所允許票據數字化拆分為最小一進制機關，真正使票據完全代币化，實際上在發行支付意義上的第二種貨币。第三，理論上，如果所有銀行、所有生産企業都成為票交所會員，則代币工具的支付流通将沒有任何障礙，直至代币工具的流通邊界，這個邊界一般可以了解為初級産品的提供者，他們不再進行采購、生産，而是進入最終消費、投資，如企業員工工資、農民的農産品等。而這個邊界正是生産最終産品的消費者，宏觀經濟運轉的接口地方。從一個較長的周期看，經濟生産的終點與起點是一緻的，所謂産品出清。第四，由第三可以推出，在票交所這個全域生态環境下，代币工具的閉環可能性極大增強，使得去貨币化程度會更高，而對整個生産領域而言是經濟福利的增加。毫無疑問，這個現象對銀行來說存在金融脫媒趨勢。第五，票交所允許比較成熟、規模化的供應鍊服務平台接入，這更像證券行業裡的券商接入股票交易所，也與央行數字貨币的多層構架相似。這個設計思路符合中國經濟特點，國家承擔核心命脈的基礎設施建設、營運，而把市場的交給市場。
《銀行家》：您全面介紹了市場上各參與機構在供應鍊融資服務方面的探索實踐，指出了困難點、風險點所在，給出了一定程度的建議，特别最後提到了上海票交所這個國家金融基礎設施，認為能夠有助于解決供應鍊金融服務過程中的一些難題，您由此對供應鍊金融參與各方有什麼實操建議？
唐慶春：我個人認為，上海票交所這個金融基礎設施功能還是比較強大的，應該從雙層營運結構這個角度認識并開展相應的供應鍊金融業務。
銀行的機遇與挑戰
銀行作為票據重要憑證的管理機構，完全可以利用票交所的基礎支撐開發新型供應鍊金融服務，但不一定是融資業務。比如，風險識别、信用加持、票據托收等。
銀行在票交所生态覆寫下沒有必要再投資開發技術平台，這樣做隻能滿足金融科技公司的需求和專業理想者的好奇，而銀行業務推展并不一定能夠達到規模經濟價值。同時，代币工具的去貨币化，可能會對銀行傳統存貸業務有一定影響，需要銀行了解代币工具的經濟運作規律，并從中找到切入點。商業銀行畢竟是融資的核心機構，要圍繞這個基礎設施推動第三方平台、倉儲物流、電商平台等積極接入工作，并從中找到自己的業務路徑，可以起到事半功倍的效果。
第三方平台的機遇與挑戰
在票交所生态環境下，第三方平台完全可以通過接入票交所系統而完成供應鍊的市場化業務，比如債權債務登記、托管，以及整合對接倉儲物流企業資料，或者在供應鍊代币工具市場的最外邊緣為融資轉化提供融資服務，這需要與資産管理機構合作，将代币工具作為基礎資産為資管機構提供居間服務。所有這些業務的基礎設施均建立在票交所的公信力權威基礎之上，而不是自我建設供應鍊平台。市場上已經取得的成果依然可以發揮市場推廣作用。
倉儲物流企業的機遇
倉儲物流企業天然就是貨物運轉的登記者、托管者、運輸傳遞者，完全可以拓展一塊供應鍊服務業務，通過自建平台或第三方供應鍊平台提供運單、倉單資料，通過接入票交所系統，與銀行見證提供的票據資料、第三方平台提供的債權債務資料連接配接， 最終形成“賬—錢—貨”三者的有效貫通，進而完善供應鍊及供應鍊金融全鍊條服務。
電商平台的機遇
電商平台既有B端、C端客戶，也是交易市場，更有支付保證金池。B2B交易中可以引進票交所的代币支付工具。B2C交易中可以将從終端消費者那裡收到的保證金“貨币”通過銀行幫助商戶轉化為代币支付工具。當然，也可以對接第三方平台的債權債務資料庫。
第三方支付機構的機遇
在數字人民币條件下，第三方支付平台存在邊緣化風險。但代币工具市場卻是“去貨币化”的獨特市場，第三方支付機構應該研究如何接入票交所提供代币工具支付服務，畢竟國家采取了“市場的交給市場”的制度安排，票交所隻是交易所、基礎設施，像證券交易所一樣，需要有更多經紀公司發揮市場接入業務，與第三方支付機構的功能類似。
《銀行家》：感謝您全面解析供應鍊金融問題，相信能夠對商業銀行開展此類業務提供有益幫助。最後，請您總結、強調一下主要觀點。
唐慶春：好的。可以回顧總結一下。
一是去貨币化的代币工具（票據）是供應鍊體系的内在需求，其背後的經濟學意義是“物物交換”的價值等價交易。貨币也隻是發揮交易的媒介功能。二是強信用核心企業占用供貨商貨款并向其進行信用補償，使經濟運作建立在最終産品出清的安全前提下。三是代币工具對宏觀貨币政策有較大影響。四是代币工具需要有貨币級信用。強信用核心企業、商業銀行和現金轉化是貨币級信用的必要基礎。五是供應鍊中“賬—錢—貨”三者分離的現實，需要從源頭資料化并寫入可信系統，才能打通供應鍊運轉環節。六是上海票交所是國家重要的金融基礎設施，它解決了票據代币工具的簽發、登記、托管、分拆、流通、托收等一系列難點。七是票交所為市場中銀行、第三方供應鍊平台、企業供應鍊平台、物流倉儲企業、電商平台、第三方支付等市場主體提供了新商業機遇，盡管某些方面對上述機構存在一定的挑戰。我們相信，能持續滿足市場發展欲求的事業一定會走向成功并繁榮壯大。
責任編輯：楊生恒
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