首席展望｜摩根大通劉鳴镝：最看好中國，滬深300今年看漲超20%

澎湃新聞記者 孫銘蔚

【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背後，是以“茅指數”為代表的傳統白馬股歸于沉寂，“甯組合”産業鍊的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又将如何演繹？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席政策分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是摩根大通中國股票首席政策師劉鳴镝的專訪。

摩根大通中國股票首席政策師劉鳴镝

2021年，結構性行情愈演愈烈，劉鳴镝認為，2022年的A股市場也會出現分化，因為不同行業的增長率差異比較大，但是分化的程度會比2021年有所緩解，因為總體流動性、貨币政策和信貸政策的寬松度将有所提高。

劉鳴镝表示，看好A股2022年的表現。對MSCI中國指數，摩根大通目标位看到116點；對于滬深300指數，摩根大通預計目标位為5950點。“在中央經濟工作會議以後，穩增長的政策方向是相當明顯的，這對于海外投資者在做2022年的投資布局時會有正面影響。”

對于2022年的投資主題，劉鳴镝将其分為三類，包括“舊巨人”（房地産）、“最近的巨人”（新經濟與網際網路）與 “新巨人”（新能源、碳中和、網際網路、5G、硬體、軟體、半導體等）三類。劉鳴镝指出，“舊巨人”已經逐漸淡出，中國也在培育“新巨人”。“盡管市場也十分關注及擔憂‘舊巨人’行業遠去的風險，但更重要的是，‘新巨人’行業的時代已經到來了，投資者對于成長性高的行業還是很感興趣的。”劉鳴镝說。

展望2022年，劉鳴镝表示，最為看好最需要創新、突破，及投資的 “新巨人”行業，包括科技、軟體、半導體，新能源，自動化、工科機械等工業股與化工材料股。

“網際網路領域我們看好的是電商，經過一段時間的低配，在2021年12月初，我們的模拟倉已經超配該行業。從估值的角度來看，投資者是有興趣的。”劉鳴镝指出。

劉鳴镝于2021年8月再度加盟摩根大通，擔任首席中國股票政策師。此前，她擔任瑞銀中國政策主管，于2019年和2020年蟬聯中國機構投資者調研（海外部分）投資組合政策第一及亞太機構投資者調研股票政策團隊第三。

以下是澎湃新聞記者與劉鳴镝的對話内容節選：

澎湃新聞：回顧2021年的A股市場，賺錢效應不佳，你認為是什麼原因造成的？

劉鳴镝：2021年市場的表現分化很大，在沒有配置合适的行業和股票的情況下，可能回報情況并不理想，反之則有明顯的賺錢效益。例如電力、材料、能源和工業等闆塊都表現不錯，但可選消費、醫療衛生、金融等闆塊表現不佳。

從宏觀經濟的角度來講，因為新冠疫情控制得好，是以國内相較全球市場較早地進入了政策正常化的階段。我們的宏觀團隊判斷在2020年中國總體債務相較GDP上升了23%，在2021年應該是下降8%，這對于信貸脈沖還是有影響的。從2020年年底的正10.7%、10.8%，到2021年11月份的負3%，這個影響不小，是以能看到其中增長特别明顯的地方比較集中，但是整個貨币環境和信貸環境還是較有壓力的。

澎湃新聞：你對目前全球宏觀環境怎麼看？會對A股市場造成什麼影響？

劉鳴镝：2022年全球宏觀環境尚可，處于一個較強的恢複周期當中，雖然新冠病毒出現了一些最新的變異，但是全球在治療方面的能力也在提高。是以我預計将看到更多可選消費的恢複，比如公司開始增加庫存、增加投資等。政策方面，預計将看到新冠疫情期間所推出的寬松政策政策的退出，但是這個退出是相對早期的。

總體而言，我們看好股票、大宗商品及新興市場的表現，對債券的前景持相對審慎的看法。

澎湃新聞：2021年，結構性行情愈演愈烈，你認為這種情況會延續到2022年嗎？

劉鳴镝：預計仍會出現一定的分化情形，因為不同行業的增長率差異比較大，但差異的程度會比2021年有所緩解，因為總體的流動性、貨币和信貸政策的寬松對會有所提高。

所謂的“小巨人”或者說新行業的龍頭企業，例如新能源、電動車等，很多企業集中精力尚待突破的領域，預計會出現分化，這個分化是業界差異較大造成的。另外對于一部分企業而言，在監管正常化以後，相關的風險得到解除，預計資金流會趨于穩定，會出現一定的估值修複。整體而言，在2022年能夠提供正回報的股票數量，或者說整體股票的上漲參與度會較2021年有所提高。

不過，我們仍然需要關注幾個風險點。一是在美上市的中概股從美國到退市到香港上市的整體程序是否能夠實作平穩過渡，這是市場十分關心的問題。第二，某些行業中負債率高企的企業，是否能夠有序平穩地推進債務重組。

澎湃新聞：2021年北向資金累計淨流入4322億元，創下曆史新高，如何看待目前外資投資中國市場的意願？

劉鳴镝：目前海外投資者對A股持有正面的看法，尤其在2021年港股的回報遜于A股，因為去年推出的行業新規所涉及的行業，包括教育、網際網路等，大多都在海外上市，對A股而言并無太大的影響。

我們整體的判斷是，2021年開發中國家的股票市場淨流入了1070億美元的外資，好于2019年、2020年的表現。2021年盡管全球仍處于疫情的不确定性中，但整體是全球增長恢複年，這還是很明确的，是以在中國、巴西以外的新興市場表現還是相當好的。

不過，若我們看新興市場占全球股票流入的曆史平均比例，目前的水準還是較低的，如果拉回到曆史平均水準，那麼還需要6500億美元的淨流入。

總體來講，我們較為看好A股。就摩根大通跟蹤的54隻大型新興市場投資基金來看，從2021年7、8月以來，這些基金對中國的持倉都是低配的。原因是内地總體的宏觀環境最初是降杠杆的情況，是以在2021年這些基金做出了不優先配置A股的決定，不過對成長性好的行業還是有較大的配置。

中央經濟工作會議明确了穩增長的政策方向，這對海外投資者的2022年投資布局會有正面的影響。

我們認為中國正在學習和吸取其他市場的發展經驗和教訓，為了避免遭受未來資産價格大幅下調的風險，以時間換空間，通過改革，助力具有巨大增長潛力和能夠真正提高效率的企業成長起來。按照這個邏輯，我們将部分行業進行歸類，包括“舊巨人”（房地産）、“近期巨人”（新經濟與網際網路）與 “新巨人”（新能源、碳中和、網際網路、5G、硬體、軟體、半導體等）三類。“舊巨人”已經逐漸淡出，“新巨人”正在培育當中。盡管市場也十分關注及擔憂“舊巨人”行業遠去的風險，但更重要的是，“新巨人”行業的時代已經到來了，投資者對于高成長性行業的興趣度頗高。

澎湃新聞：在你看來，國際機構會持續提高A股權重嗎？為什麼？

劉鳴镝：就摩根大通對2022年各大全球股票市場回報的預測而言，我們最看好中國。在美股方面，2021年标普500指數整體的業績增長較強，摩根大通預計2022年其業績增長為14%，高于市場的一緻預期，不過鑒于美國料于2022年開始加息，對股指而言其估值水準預計會發生邊際收窄。2022年标普500指數我們給出的目标位是5050，存在一定的上漲空間。

我們看好今年的中國股市，對MSCI中國指數摩根大通目标位看到116點，也就是30%的回報；對于滬深300指數，摩根大通預計目标位為5950點，也就是超20%的漲幅。回報率預期在全球主要市場中處于較高的水準。

更确切地說，我們是看好整體的中國股票，包括A股、中概股等。從外資的角度來看， A股和港股都隻是一個選擇個股投資标的的地方，宏觀預期穩定向好，那麼對A股和離岸的中概股都有益處。

澎湃新聞：新能源車、锂電是2021年最亮眼的闆塊，從基本面和估值看，是否已經高估？有哪些細分方向更值得關注？

劉鳴镝：我們觀察到海外投資者很關注内地的政策走向，還提高了對新能源和電動車的配置。這在2021年尤為明顯，他們配置了電動車和可再生能源的整個産業鍊，包括锂電和能源的配件、隔膜、電池等在内都從中受益。

從摩根大通的角度來看，我們繼續看好新能源汽車、锂電等。國務院釋出的《新能源汽車産業發展規劃（2021-2035年）》中規定，到2025年，新能源汽車新車銷售量将達到汽車新車銷售總量的20%左右，意味着未來滲透率還有很大的上升空間。

無論是整車、電池、還是相關的上遊行業，摩根大通都有釋出過買入評級；在整機方面，我們更看好材料。

我們在新能源領域也有一些配置，新能源領域擁有很長的成長賽道，而且它還擁有較多的海外出口機會。根據我們在2020年11月與美國同僚合作進行的研究分析顯示，如果中美能夠達成下調關稅的協定，那麼太陽能、光伏和裝置闆塊有望從中獲益。

相比電動車産業鍊， 2022年我們會超配光伏産業鍊。未來光伏裝機仍将持續放量，目前在模拟倉中增配元件、逆變器、風力發電廠，但未配上遊的矽料。如果我們參考3G到5G的發展過程，可以發現當行業滲透率處于早期階段，即電信剛開始鋪網時，裝置表現最佳，是以目前我們也看好新能源裝置。

澎湃新聞：展望2022年，你具體看好哪些行業和方向？為什麼？

劉鳴镝：摩根大通在2022年最為看好最需要創新、突破，及投資的 “新巨人”行業，包括科技、軟體、半導體，新能源，自動化、工科機械等工業股與化工材料股。

半導體和軟體方面，主要是綠色、更新的需求，包括一些新的借貸安排，從比較精準的再借貸機制方面都可以看出，政府将借貸資源引導至最可能出現突破的行業裡。如果我們橫向比較軟體在GDP裡所占開支的占比，就2020年的資料來看，内地該占比隻有0.1%，這在印度有0.3%，美國有0.1%。另外，從個股層面來做分析，我們發現在摩根大通所覆寫的行業裡，軟體和IT行業的整體資本投資在2020年都出現了增長，數個出現增長的行業分别是軟體、硬體、電力（新能源和油氣）、汽車和汽車零件（電動車）等，這些都是滲透率比較低、增長空間比較大的行業。從軟體領域來看，數字化的普及率還需提高，包括雲、資料中心，都會受到數字化經濟趨勢的正面影響。

我們還看好2022年的可選消費闆塊。一方面産品的品質持續提高，比如服裝行業；再看家電行業，置換需求、新産品研發和海外擴張都在進行中，随着産品更新，營運效率和出口規模的提高，家電行業的經濟效益也将随之上升。再看家裝行業，在2022年也會出現一些改善性的需求，比如家具的産品更新和置換需求。

另外，展望2022年，整體經濟處于一個新的恢複期，當增長、就業、收入等整體複蘇之後，這将利好可選消費闆塊的表現。另外可選消費在2021年是表現最差的闆塊之一，是以我們從估值和成長性來看比較看好2022年的相關闆塊。

網際網路領域我們較為看好電商，經過一段時間的低配，在2021年12月初，我們的模拟倉已經超配該行業。就邊際而言，對使用者增長的需求出現下降，但對利潤的關注度開始提升，也愈發關注研發，在如此競争環境下，相關公司能夠用自我的循環來支援增長前景，且這個增長是可持續的。

另外，相關資料顯示，電商行業收入約11萬億元，GMV（成交總額）占到社會零售總額的25%，前三大巨頭收入的市占率是90%，強大的社會影響力意味着收緊監管是必然的趨勢。由于受到監管收緊的影響，相關公司的估值在2021年出現了較大的縮水，是以從估值的角度來講，對投資者的吸引力還是很大的。隻是2022年的政策導向還有待明朗，如果監管方向一旦清晰，那麼将提高海外投資者對相關行業的信心。不過我們對遊戲闆塊的前景還是持較為謹慎的看法。

責任編輯：是冬冬 圖檔編輯：陳飛燕

校對：栾夢