在大浪之下，萬達企業管理上市之路會一帆風順嗎？
溫|一個城市金融
近日，第二輪集中地球在核心城的拍攝已經結束，不少房企肉眼可見的謹慎彙聚，"活"不再是口号。
恐怕冬天真的要來了。
據人民法院公告網不完全統計，截至2021年1月1日，截至2021年10月23日，在不到300天的時間裡，全國已有323家房地産行業相關企業出具破産檔案。
此外，還有恒大、富力、花式年、新力、當代地産等一批大型房企，也深陷債務泥潭，自理。
在行業"悲哀"的時期，有一位房地産行業"新人"卻悄悄地去香港送出了招股說明書。
該地産領域的"新人"是珠海萬達商務管理集團有限公司（以下簡稱"珠海萬達商務管理"）。說它是新的，因為它是在今年三月成立的。不過，珠海萬達的經營管其實是"新瓶裝老酒"。
據了解，今年3月底，萬達宣布終止A股上市計劃，并與珠海市政府簽署協定，重組後的萬達輕資産管理公司落戶珠海橫琴，同時，珠海國資委投資30億股戰股，其中擁有珠海萬達商業管理公司。
如今，它已剝離其房地産業務，成為一家純粹的商業管理公司，全面負責368個萬達廣場，155個在建萬達廣場的營運和管理以及所有未來的發展。
10月21日晚，香港聯交所披露珠海萬達商務管理局招股說明書，中信證券、摩根大通、瑞士信貸為聯席保薦人。根據招股說明書，萬達計劃在全球發行72.47億股股票，用于投資收購、擴大管理物業區域、改造場景硬體設施、增強資料處理能力和戰略投資。
根據招股說明書，大連萬達商業直接擁有珠海萬達商業管理公司69.99%的股份，并通過珠海萬鑫、珠海萬赢、銀川萬達間接擁有公司8.84%的股份。
也就是說，大連萬達商業合計持有公司78.83%的股份，是公司最大的股東。此外，王健林持有大連萬達商業52.68%的股份，這是該公司事實上的控制人。
早年，萬達試圖在青島建造一個島城版的維多利亞灣，但後來出于自身原因将其賣給了Fusion。現在，珠海萬達企業管理回到真正的維多利亞灣、香港，想必王老闆也挺感人的。
備受矚目的上市之旅充滿了驚喜和挑戰，珠海萬達新經營将在這裡上演哪些悲哀和喜悅？
苦澀的上市之路
萬達企業管理尚未轉型，也已攀登香港維多利亞灣。
當時，公司名為大連萬達商業地産有限公司（"萬達商業地産"），不僅負責商業營運，還負責房地産開發。
2014年12月23日上午，萬達商業地産在港交所主機闆成功上市，融資288億港元。然而，萬達商業地産市場因内地和香港市場估值不佳，上市當天出現突破，此後股價一直低迷。
王健林認為，萬達的商業地産估值過低，對不起股東和投資者。是以，在上市僅兩年後，即2016年9月，它宣布退市。
退市後王健林不願意回歸A股。
然而，盡管做了各種準備，但回程至今仍未成功。
值得一提的是，香港聯交所退市後，王健林與投資者簽署押注協定，聲稱如果未能在2018年8月31日前A股上市，萬達将回購全部股份，分别向境外和境内投資者支付12%和10%的權益，總權益超過300億元人民币。
2017年，萬達被滑鐵盧襲擊，陷入債務危機。作為最後的手段，王的老闆為了生存不得不賣掉他的資産。我們熟悉文旅的整合，其實是把孫宏斌從萬達買進一步做大的工程為依據。
也有很多"内部"消息。有傳言稱，萬達在推出前夕向富力出售酒店項目，由于富老闆暫時的價格壓力，王健林在會議室猛擊杯子，現場展示闆也删除了富力的名字。
不管傳聞是真是假，但從這件事可以看出，萬達已經到了不賣的地步，情況非常困難。
轉眼間，2018年，萬達商業地産依然在A股市場穩居行列。看，賭博協定即将到期，萬達商業地産在A股上市卻沒有進展，王健林不得不要求另一項法律。
2018年1月，王健林救了一個局，馬華騰、張近東、劉強東、孫宏斌等人為宴會帶來資金。之後，雙方在騰訊的帶領下達成協定，聯合蘇甯、JD.com、榮成向萬達商業注資340億元，這也是王健林賭博交易的"買斷"。
值得一提的是，投資協定還提到，投資者要求萬達在2023年10月31日前完成上市。
2018年3月1日，萬達宣布更名為大連萬達商務管理集團有限公司（以下簡稱萬達商務管理），正式為輕資産轉型開辟了道路。
雖然大力推動萬達商業管理在A股上市，但無奈的A股上市對于國内房源來說并不容易。結果，旺達經曆了六年的隊列。
距離2021年隻有兩年的時間了，王似乎在等待。
時間寶貴，健林很着急
過去一年至今，萬達的進階人事變動相當頻繁。
據某市君不完全統計，2020年，萬達商務管理集團有七名成員将離職，其中副總裁梁飛建、副總裁沈家盈、招商中心總經理助理兼總經理王銳、進階總裁助理兼規劃中心總經理黃德舟、華南營運中心總裁助理兼總經理陳毅航、萬達商務管理集團副總裁 朱總統準備了，他因涉嫌腐敗而被驅逐出萬達。
不僅高管們接連"離職"，萬達企業管理集團内部的員工部署也在進行中。
去年1月3日，現年65歲的丁先生宣布退休，接替時任萬達商業管理集團總裁的丁先生，該集團也兼顧業務管理。
此前，奇傑的崛起是萬達的商務總裁。在齊先生擔任總裁期間，萬達商業更名為萬達商業管理，并開始剝離其房地産業務。經過幾次調整，琪傑的升職已改為萬達事業管理董事長、萬達集團董事兼總裁、萬達地産集團董事長、萬達文化集團執行董事。
圖檔：萬達業務執行團隊2020年變化/圖檔來自網絡
自奇傑接任萬達集團總裁以來，萬達集團原進階副總裁兼人力資源管理中心總經理肖光瑞于2020年4月接任萬達商業管理總裁。随後，管理層下一些核心企業負責人開始離職。
其中，萬達商業地産城公司原總經理韓陽接過接力棒梁飛建，華西營運中心原總經理陳洪濤接過接力棒黃啟洲，萬達商業管理集團原進階總裁張培宇接手王銳，招商管理集團原進階總裁、華北營運中心總經理孫亞， 接替沈家英。
然而，就在肖光瑞接手萬達管理一年多後，今年8月2日，大連萬達企業管理集團有限公司宣布，肖光瑞辭去公司總裁職務，由啟傑接任。
一年後，"老将"再次，有專家分析，這一變化是為萬達企業管理層今年的沖刺IPO做準備。
情況也是如此。
2021年3月24日，萬達宣布，基于自身戰略，決定重組公司輕資産業務營運、技術、資料、人員等相關資源，以盡快實作境内外上市，是以決定撤回萬達商業A股IPO申請。
據萬達撤回上市通知僅5天，即3月29日，萬達集團宣布，萬達商務管理集團與珠海市政府簽署協定，重組萬達輕資管理公司落戶珠海橫琴，而珠海國資委則向萬達輕資産管理公司投資30億股。
業務資訊顯示，萬達商務管理集團的大股東已變更為珠海萬達商務管理。據企業調查，珠海萬達企業管理董事長為齊傑，總經理為肖光瑞。
高管"離職"并沒有讓萬達企業管理層停止上市的步伐，時間非常寶貴，萬達非常着急。
珠海萬達企業管理成立後，不僅到處尋找上市融資，還積極準備上市材料。
8月20日，萬達撤回A股上市通知約5個月後，證監會首次收到萬達商務管理局在珠海送出的境外上市材料。8月26日，證監會發出更正通知。10月9日，收到了重構材料。10月11日，劃界案可予受理。
在拿到監事會的"路徑"後，珠海萬達招商管理"光速"送出了招股說明書。10月21日，珠海萬達招商證券在香港聯交所披露招股說明書，正式進入香港IPO的實質性階段。
與七年前回到維多利亞灣時不同，王健林非常漂亮。
在上市之前，珠海萬達哈德爾已經獲得了近60億美元的融資，除了地方國有的戰争股票外，還有多家網際網路、房地産公司和頂級機構投資。在綜合因素的影響下，珠海萬達商務管理的估值達到1800億元。
珠海萬達商務管理的投資者不僅擁有大量的公司，還有高管。此前有媒體報道，珠海萬達商業管理已經進行了IPO前融資，金額達468億港元，約合60億美元，由貴元、騰訊、螞蟻共同投資的太盟投資集團領投。
根據近日釋出的招股說明書，百佳投資10億美元（合計63.84億元人民币），持股3.57%，總投資25.95億元，占股份的1.44%。中信資本、星匠、聯合人壽、周大福鄭宇軒家族等參與投資，共有22家公司參與。
此外，肖光瑞、王志斌、韓洋、孫亞、潘燕南、徐凡六位進階管理人員參與了此次投資，上述公司及高管共占21.17%。在這些投資者中，PAG有權提名董事。
不過，值得注意的是，萬達也看到了投資者的提前退出。
今年3月，天津物業交易中心官方資訊顯示，萬達招商管理有4200萬股股份挂牌轉讓，拟轉讓占總股本的比例為0.9277%，轉讓底價為21.84億元。披露截止日期為2021年4月21日。該交易為一次性付款，保證金為4300萬元人民币。
值得一提的是，該股份的轉讓方為天津銀源嘉股權投資基金合夥企業和嘉興銀鴻永初投資合夥企業。天眼檢查顯示，兩者的大股東都是西藏天軒生物科技有限公司，後者的實際控制人是陳春梅。陳春梅是被譽為"股神"、"中國太陽正義"、"A股套現王"的餘洪佳的妻子。
其實，退股也不例外，有很多股東都進行了股權質押。這是否意味着股東對萬達企業管理的後續發展信心不足？
此外，根據招股說明書，萬達與投資者簽訂了賭博協定，萬達同意確定珠海萬達商務管理從2021年到2023年的實際淨利潤将分别不低于51.9億元、74.3億元和94.6億元。如果達未做到這一點，大連萬達商業和珠海萬勝将以零價轉讓相關數量的股份或向投資者支付現金以補償投資者。
看到這個協定，一個城市之王隻想說，配得上健林，真愛"賭"。
然而，萬達之前的兩個博彩協定之一都失敗了，之後又付出了代價。
這時，宏偉的王總總會制定新的賭博協定，不知道是滿懷信心，還是被迫？
盈利能力下降，現金流萎縮
根據招股說明書，珠海萬達商業管理是中國最大的商業營運服務提供商，主要從事商業廣場服務的營運。其業務包括三個方面，即企業管理服務、物業管理服務和增值服務。
資料顯示，2018年至2020年和2021年上半年，萬達業務管理收入分别為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，利潤（淨利潤）分别為20.22億元、12.48億元、11.12億元和6.55億元（2020年同期人民币8.17億元）， 逐年減少。
盈利能力方面，2018-2021年上半年，萬達的毛利率分别為人民币45.5億元、45.8億元、63.4億元和45.1億元人民币;毛利率分别為41.3%、34.1%、36.9%及42.4%，而淨息差分别為18.3%、9.3%、6.5%及6.2%。
值得注意的是，萬達的毛利率在2019年大幅下降，從2018年的41.3%降至34.1%，萬達在招股說明書中表示，主要是因為它停止讓商家分擔2019年傳輸過程中的損失成本。
然而，萬達的毛利率直到2020年才恢複到2018年的水準，僅比2019年增長了2.8個百分點。
總體來看，萬達營業收入呈上升趨勢，但淨利潤逐年下降。從這個角度來看，王健林想要達成賭博協定，還是有一定壓力的。
然而，盡管存在一些壓力，萬達的外展步伐并沒有放緩。
截至2021年6月30日，珠海萬達商務管理管理管理380個商業廣場，建築面積5420萬平方米。其中，106個來自獨立的第三方商業廣場，占管理商業廣場總數的27.9%，274個（72.1%）來自母公司。此外，珠海萬達商務管理還有162個儲備項目和133個獨立第三方項目。
事實上，獨立的第三方項目一直是萬達向輕資産轉型的重點。
根據招股說明書，珠海萬達商戶管理有兩種類型的輕資産營運模式，即委托管理模式和租賃營運模式。主體管理模式是指萬達被委托全權負責管理商業廣場，并提供各種經營管理服務、物業管理服務和增值服務。
租賃營運模式是指萬達将物業從業主處出租，将商業廣場内的商業空間出租給商家，同時全權負責管理商業廣場。租賃營運模式與委托管理模式下的服務範圍大緻一緻。
就萬達目前的經營情況而言，委托管理模式主要用于母公司集團的商業廣場，而租賃營運模式主要用于獨立的第三方商業廣場。
根據招股說明書，2018-2021年上半年，委托經營模式收入占總收入的比例分别為87.9%、79.1%、51.4%和62.5%，租賃經營模式收入占比分别為12.1%、20.9%、48.6%和37.5%。
萬達在招股說明書中還提到，将繼續加強與獨立第三方業主的合作。這是其整體輕資産轉型、市場拓展和可持續發展的關鍵。然而，盡管努力擴張，珠海萬達60%以上的收入仍然來自母公司集團。
根據招股說明書，截至2021年上半年，其來自母公司集團的收入為71.68億元，占總收入的67.4%，來自獨立第三方的收入為34.68億元，占比32.61%。
就目前而言，盡管萬達聲稱在剝離重資産後希望将珠海萬達業務置于輕裝上風，但其債務狀況與之前相比并沒有太大變化。根據招股說明書，2018-2021年上半年，珠海萬達華順的資産負債表比率分别為80.5%、80.4%、95.8%和80.4%，均保持在80%以上。
同時，截至2021年6月30日，珠海萬達商業管理的流動負債總額為151.75億元，負債總額為155.35億元，總資産為193.24億元。
值得注意的是，截至2020年底，珠海萬達商務管理持有現金93.64億元，到2021年年中，其現金及現金等價物已降至65.51億元，減少近30億元。
剝離重資産，輕裝上任珠海萬達管理，債務剝離不多，但現金卻減少了近三分之一，這很可能給其債務償還和營運帶來一定壓力。
總體來看，珠海萬達企業管理在此檔上市，一方面還是受到賭博協定的影響，老闆對A股6年似乎等不及了;
IPG中國首席經濟學家薄文喜認為，六年來萬達調整商業模式，重新上市A股，成功轉型為輕資産商業物業管理公司，輕資産管理理念在物業服務品類中大受歡迎。
不過，珠海萬達商務管理雖然在輕資産營運方面具有優勢，但這并不能保證其未來的發展一定會一帆風順。
根據Frost Sullivan的資料，中國五大商業營運服務提供商的總市場佔有率為12.7%，按管理區域計算。總體而言，中國的商業營運服務市場更加分散。這也意味着外聯能力是商業營運服務提供商持續發展的關鍵。
不過，萬達在招股說明書中也指出，由于三線及以下城市人口的消費能力，幾座擴建城市商業廣場供過于求，市場評估錯誤以及行業供需和競争格局的變化，珠海萬達商業管理可能無法成功開展業務擴張，實作陸基增長戰略。
行業内有機遇，也面臨挑戰。在大浪之下，珠海萬達商務管理的上市之路會一帆風順嗎？金融持續觀察的城市。
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