「首席觀察」松緊之間，超預期下的“穩”之痛

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

剛出爐的四季度經濟資料給2021年中國GDP增速畫上了 8.1%的句号；基于2020年之低基數，8.1%并未遠超預期，“超預期”的是——5.1%的2021年四季度GDP兩年平均增速，以及四季度淨出口的貢獻等。

但細究之，不難發現消費之“痛”，何以消解痛點，關乎外循環之外，經濟何以穩住。2021年12月消費品零售總額同比增速僅1.7%，為2020年8月以來最低；加之“過去兩年社會零售總額增長平均隻有3.9%，遠低于疫情以前的年平均增速。同時，居民收入平均增速為6.9%，遠低于疫情之前10.6%的增速。”一位資深研究專家認為。

國家統計局2022年1月17日公布的人口資料：2021年人口增長僅48萬，或逼近人口“零增長”，受到關注。

“中國人口自然增長率首次跌破1%！按照目前趨勢來看中國人口可能已經在2021年見頂。這預示着中國經濟發展的潛在增長率放緩的速度可能比以前預期的更快，也顯示出中國未來應對人口老齡化的急迫性。”保銀資本管理公司首席經濟學家張智威表示。

與此同時，不隻是經濟周期，全球貨币政策分化明顯：美聯儲緊縮、中國央行穩健偏松（靈活适度）。前者“緊”，後者偏“松”，當兩大經濟體的貨币政策各自亮劍時，全球金融市場也在用其特有的方式予以回應，各大類資産均處于動蕩不安之中。

1月18日，堪稱資産定價之錨的美國10年期國債收益率更是一度沖上1.88%。當天，歐洲三大股指均走跌；美股道瓊斯指數、納斯達克、标普500均收跌，分别報收35368.47(-1.51%)、14506.90(-2.6%)、4577.11(-1.84%)。

19日，美國10年期國債收益率站上1.9%，為2020年1月來首次。全球市場聞聲色變，資産價格漲跌不一。

被兩年疫情改變了的世界已然生變——由一種巨大結構性力量導緻的底層運作邏輯的改變。而疫情反複+美聯儲緊縮+高通脹預期+極端氣候風險，包括供應鍊沖擊等諸多硬限制之下，2022年開年以來的全球金融市場波動加劇，頻繁調整。

A股得益于1月17日的“雙降”（旨在強化跨周期調節、加大流動性投放力度的央行分别調降MLF和逆回購利率10個基點），企穩向好。次日，上證指數、深證成指、創業闆指分别報收3569.91(+0.80%)、14391.39(+0.19%)、3144.33(-0.82%)。

投資者似乎仍持币觀望，或因經濟下行壓力，或因美聯儲加息提速及美國10年期國債收益率飙升之震懾；縱然1月18日中國央行之表态頗為積極，殊料次日，A股三大指數均收跌。

或許，持續調整的市場也需要重新審視多空因素、權衡利弊，待其确認利好後，趨勢方會向好？

二

那麼，經濟運作狀況如何？

1月17日，國家統計局釋出的2021年4季度經濟增長數字顯示，12月，全國規模以上工業增加值同比增長4.3%，預期增長3.7%。1-12月，全國固定資産投資同比增長4.9%，前值增長5.2%。12月，社會消費品零售總額同比增長1.7%，預期增長3.9%，前值增長3.9%。2021年第四季度GDP同比增長4%，預期增長3.8%，三季度增長4.9%。全年GDP同比增長8.1%，兩年平均增長5.1%。

就此，華創證券首席宏觀分析師張瑜這樣分析：消費方面，限額以上機關大幅回落，與12月紹興、甯波、杭州、西安大城市疫情影響有關（注：限額以上機關是指年主營業務收入2000萬元及以上的批發業企業（機關）、500萬元及以上的零售業企業（機關）、200萬元及以上的住宿和餐飲業企業（機關））；地産方面，投資大幅下行。工業增加值方面：能源保供、汽車補庫、高耗能行業生産放松是三個邊際正向變化，今年1季度可能仍會有所上行；投資方面，整體偏弱，但新舊動能明顯在切換。電力與制造業投資增速大于10%，地産與基建（不含電力）增速低于0%。

至于8.1%的全年GDP增速，中國民生銀行首席研究員溫彬認為，這完成了6%以上的增長目标。GDP兩年平均增長5.1%，逐漸向疫情前的水準回歸。具體有三點可予以佐證：

其一，從結構上看，消費、投資和淨出口分别拉動經濟增長5.3個、1.1個、1.7個百分點，對經濟增長的貢獻率分别為65.4%、13.7%和20.9%，與疫情前的年份相比，淨出口的貢獻率明顯上升，消費的貢獻率穩中微升，投資的貢獻率明顯回落，主要由于外需較強帶動大陸出口保持較高增長。

其二，從趨勢上看，四個季度GDP分别同比增長18.3%、7.9%、4.9%和4%，展現了經濟下行壓力有所增加。但是，從環比上看，四個季度GDP分别環比（季調）增長0.3%、1.3%、0.7%和1.6%。其中，四季度環比增長1.6%，為全年最高，或說明一系列穩增長政策靠前發力，産生了一定成效。

其三，從其他政府工作主要目标上看，全年城鎮新增就業1269萬人，比上年增加83萬人，超額完成新增1100萬的目标。全國居民人均可支配收入實際增長8.1%，兩年平均增長5.1%，與經濟增長基本同步。

不過，這其中的消費增速令人堪憂——昭示經濟仍在承壓，亟待擴内需。這或許也是促使中國央行1月17日“降息”的動因之一，旨在降實體成本，改善預期；盡管2021年四季度 GDP 增速超市場預期，但12 月的經濟資料而言，投資、消費等方面依然偏弱。

“從趨勢上看，2021年12月消費僅增長了1.7%，明顯不及預期，為從有資料以來，除疫情爆發和加快傳播之外的低點。消費增速的進一步回落，展現了國内有效需求偏弱，經濟下行壓力仍然較大。”溫彬表示。

他解釋，從主要消費項目中，除了汽車消費回落仍然較多，家用電器和音像器材類消費下降6%，家具類消費下降3.1%，或受地産回落影響。此外，近期個别地區疫情反彈，國内已經發現感染奧密克戎毒株病例，對服務消費、線下消費形成一定制約，2021年12月的餐飲收入保持回落，下降2.2%。

如此，總體消費市場如何？1月18日，國家統計局貿易外經統計司司長董禮華撰文表示“消費市場總體持續恢複，消費結構優化更新。”他解釋，2021年，市場銷售總體持續恢複，消費結構優化更新态勢明顯。2022年，随着疫情常态化防控更加精準有效，居民收入水準和就業狀況不斷改善，促消費政策逐漸落地顯效，消費更新态勢有望延續，消費市場規模将持續擴大。

縱觀2021，有幾大意想不到：諸如“中國經濟的外循環能力之強超出預期”“中國經濟逐季下行之趨勢”等。此時出現的散點疫情蔓延以及創數十年新低的人口新增資料等，亦非市場利好。

短、中長期問題交織一體的關鍵時刻，目光投向中國央行。

“目前經濟面臨三重壓力，‘穩’本身就是最大的‘進’。在經濟下行壓力根本緩解之前，進要服務于穩，不利于穩的政策不出台，有利于穩的政策多出台，做到以進促穩。”1月18日，在國務院新聞辦公室舉行的新聞釋出會上，中國央行副行長劉國強說。

他解釋，目前重點的目标是穩，政策的要求是發力。怎麼發力？從三個方面來說：一是充足發力，把貨币政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要緻廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力。

劉國強說，現在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，是以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大于心死”，後面的事就難辦了，是以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。

市場普遍關心啥？其關乎經濟形勢如何？處于什麼周期？流動性緊不緊？而流動性緊與否的背面是，寬貨币并不等于寬信用。

意料之外的是，1月19日，A股三大指數集體收跌，上證指數、深證成指、創業闆指分别報收3558.18(-0.33%)、14207.19(-1.28%)、3075.98(-2.17%)。

“這其實很正常，因為目前暫無讓市場好起來的基礎。”一位資深私募人士說，他認為五種原因帶來調整、尤其創業闆跌幅較大：

A，1月17日（周一）公開市場利率下調與央行副行長表态“工具箱可以開得更大些”确認了經濟的下行壓力，同時，“降準仍有空間，但空間變小了”，使得市場預期政策的操作空間收窄。

B，美10債大漲接近1.9%、短期内很可能沖破2%，無風險利率升高。已經開始帶動美國債券發行利率上升。這既會帶動全球資金價格上升，也會抑制中國債券利率下行空間。

C，無風險利率上升帶動美股大跌，形成對A股的拖累。

D，技術走勢上，A股調整本身還沒有結束。

E，中美預期都不好，會帶動外資賣出，既鎖定收益、止損，還有部分機構回籠資金回補美股的需求。

“邏輯上，目前不可能全球資金價格上漲，中國的利率還能大幅下行。”上述資深私募人士稱，雖說市場共識是中美貨币政策已經分化，因一般而言，全球市場仍會同頻共振。

三

劉國強表示相信“過了幾個月‘經濟下行壓力大’會成為‘昨天的故事’”，因為各方面都在發力。

這仍需要時間去驗證。經濟周期将由“類滞脹”演變為“弱衰退”，降息空間已被打開？在光大證券分析師高瑞東看來，如果将2001年以來，大陸産出缺口和政策利率變動放在一起，可以發現，當實際産出長時間位于潛在産出水準之下時，往往會伴随着降息，反之則加息。同時，本輪降息周期的首次降息發生在 2019 年四季度，即實際産出下降到潛在産出之下時的第三個季度，随後又接連兩次下調政策利率。

那麼，2021 年二季度以來，伴随着經濟增速下行壓力的逐漸增大，政策利率為什麼遲遲沒有下調呢? 據高瑞東分析，此時，如果我們在産出水準的基礎上引入通脹水準，就會發現，2021 年二季度，在産出水準走低的同時，通脹水準在快速上行，也就是大陸進入了一個“類滞脹”的狀态，這對以控制通脹為首要目标的貨币政策産生了明顯限制，這也是2021年7月央行全面降準後，12月前再未見總量貨币政策出台的重要原因。

但是“在 2021 年四季度，陷入進退兩難困境的貨币政策迎來了轉機，工業品通脹開始呈現出見頂回落的态勢，但産出水準的下行壓力卻并未緩解，經濟周期開始由‘類滞脹’演變為‘弱衰退’。”高瑞東認為，在這種背景下，中國央行于2021年12月宣布降準，總量性貨币政策的空間再次被打開，這一次，降息被提上日程的必要性顯著增強。

1月17日，央行調降“兩率”；就此，央行貨币政策司司長孫國峰在18日的釋出會上表示，貨币市場和債券市場利率也相應下行，LPR報價行報價時綜合考慮自身資金成本、風險溢價和市場供求等因素，LPR會及時充分反映市場利率變化，引導企業貸款利率下行。

雖說一定程度上“此降息非彼降息”。就此次雙利率的調降，野村證券中國區首席經濟學家陸挺認為，市場影響比較有限，今年降息的空間較小。預計在 2022年年中之前再降息10 個基點。

“這不是一個大驚喜。”陸挺分析稱，繼2021年12月20日一年期貸款優惠利率(LPR) 從3.85%下調5個基點至3.80%之後，市場普遍預期第一季度會降息，而且12 月低于預期的 CPI 通脹資料也為降低政策利率創造了空間。

他認為，中國央行選擇現在而不是上個月下調 MLF 利率，部分是為了保護商業銀行的利潤率，因為中資銀行每年僅在1月1日重新調整抵押貸款利率，是以現有抵押貸款的 38 萬億人民币的貸款利率貸款不會在一整年内重置。銀行有調整實際貸款利率的空間。即使沒有降息，由于信貸需求疲軟，許多銀行已經降低了包括抵押貸款利率在内的貸款利率。适度降息可能無法有效解決經濟的真正瓶頸。

為什麼額外LPR削減的空間有限？陸挺分析，銀行的基準存款利率一直處于曆史低位，自 2015 年底以來，一年期存款利率為 1.5%；尤其是五年期 LPR，将擠壓商業銀行的淨息差，對銀行盈利能力構成壓力，而銀行盈利能力将受到總體持續增長放緩，尤其是房地産行業收縮的影響。

此外，“盡管在 2021 年第四季度推出了一系列寬松和糾正措施，但尚未出現明顯的複蘇迹象；房地産市場等一些關鍵行業仍在惡化。根據中國央行部分主要官員在1月18日的新聞釋出會上的評論，我們得出結論，決策層對經濟增長放緩頗為擔憂，其痛點已接近尾聲。”陸挺稱。

現實是，央行準備“擴大政策工具箱”，要求金融機構積極、快速地擴大信貸投放。然而，政策制定者面臨着許多限制，包括地方城市的房地産供應過剩、地方政府的大量隐性債務。

陸挺分析，“預計未來幾個月将再降息10個基點，降準50個基點，并大幅增加外彙購買以增加流動性并限制人民币升值。預計中國央行将通過MLF、再貸款、再貼現、減少碳排放的特殊工具和外彙購買來注入流動性。”

此時，内外宏觀形勢尤為複雜嚴峻，光注入流動性能緩解“穩”經濟之痛嗎？

交通銀行行長劉珺撰文指出，國内需通過一定速度的GDP增長目标穩預期，定住資源配置的錨，還要密切關注輸入型通脹和輸入型風險，并通過跨周期政策和逆周期政策的有機結合均衡施力于國民經濟，而其中壓縮PPI與CPI之間的剪刀差無疑是一次艱巨且迫切的任務。

包括美聯儲縮減購債的時間表将在今年一季度劃上句号，而加息時間和加息次數都在往前和往多的方向邁進。如此的量寬謝幕，新興經濟體受到的沖擊更大也更顯著。

不過，“中國已經在為這種外溢性的風險進行提示和準備，不僅是供給短缺、需求拉動、成本推動互相疊加的複合型通脹的前瞻性管理，更是需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力的有效釋放和高品質對沖。”劉珺認為。

而松緊之間，撫慰超預期下的穩經濟之痛，“哀莫大于心死”的市場回應可能也需要時間。