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文丨芯锂話
在整個光伏電池片的生産過程中，銀漿是核心關鍵，它不僅是成本占比僅次于矽片的核心耗材，而且也直接決定了電池片的導電性能。
電池片是由矽片制成，經過制絨、擴散及 PECVD 等工序後，矽片生成能夠光照發電的 PN 結，由此形成了電勢，但光有電勢是不夠的，想要實作光電轉化還需要有電流形成，而這些電流就是通過栅線來實作的。
栅線猶如骨骼，支撐起整個光伏電池片完成發電。
将栅線添加到矽片上的過程被稱為金屬化，通過絲網印刷技術，在刮刀的作用下，把設計好的圖形轉移到矽片上。利用絲網印刷機和印刷電極模闆将銀漿印制在矽片的正面和背面，再經低溫烘烤、高溫燒結，形成歐姆接觸電極。
這一過程中，銀漿是核心主料，成分由銀粉、玻璃氧化物、有機樹脂有機溶劑三部分構成，其中銀粉的成本占銀漿總成本的95%以上，意味着銀漿的價格與銀價高度相關。
得益于早期先發優勢，杜邦、賀利氏、三星SDI等海外龍頭一度搶得絕大部分的光伏銀漿市場佔有率。然而，随着帝科股份和蘇州固锝為代表國産企業的崛起，在突破技術封鎖後，光伏銀漿的國産替代率持續提升，如今自主産品已經成為國内光伏市場的主流。
光伏概念火熱的當下，自主替代率不斷提升的銀漿企業本應是資本的寵兒，但在2021年光伏ETF指數大漲50.7%的情況下，銀漿雙雄帝科股份和蘇州固锝的漲幅卻僅為15.6%和31.7%，股價走勢明顯弱于整個光伏版塊。
聚焦基本面，帝科股份和蘇州固锝的業績紛紛大漲，并不存在因“内卷”而虧損的情況，那麼究竟為何A股銀漿雙雄難以獲得資本的青睐？
01、高景氣度的銀漿
2021年前三季度，帝科股份和蘇州固锝營收分别同比增長120%和60%，業績全面向好足以表明，中國銀漿行業景氣度十足。
進一步剖析，不難發現銀漿雙雄業績向好主要受三方面因素提振。
首先是光伏崛起的大勢所趨。
過去十年，中國光伏産業由無到有，從完全依賴進口到引領世界潮流。目前，中國已經成為全球最主要的光伏新增裝機市場之一，每年的裝機量占全球的40%左右。
據浙商證券測算，預計2030年中國光伏新增裝機需求達416-537GW，年化複合增長率為24%-26%，全球新增裝機需求達1246-1491GW，年化複合增長率達 25%-27%，光伏将有可能在未來十年繼續迎來接近十倍的增長。
随着中國光伏企業在全球競争力的提升，來自于行業規模絕對值的增長将是推升整個産業鍊價值提升的最核心因素，這其中當然包括對于銀漿的需求。
其次是國産銀漿替代率的不斷提升。
光伏發展早期，全球銀漿市場主要被杜邦、賀利氏、三星SDI等海外企業壟斷，當時銀漿隻能依賴于海外進口。
在傳統PERC電池片的組成中，銀漿的成本約占電池片總成本的10%，是僅次于矽片的核心耗材。當時光伏元件面臨極大的降本壓力，而将成本占比不低的銀漿進行國産化無疑是降本最快的選擇。
從2016年開始，國産銀漿企業逐漸開始具備供貨能力，至2017年國産銀漿的市場佔有率已經提升至30%，2020年銀漿的自主替代率已經達到50%。
聚焦當下，銀漿國産替代率仍在持續提升中，不斷提升的滲透率也是推升銀漿雙雄業績增長的關鍵因素。
最後，新型電池片中銀漿成本的占比也在提升。
随着PERC電池片逐漸達到理論效率的天花闆，TOPCON電池片和HJT電池片等新型電池片逐漸小規模進入市場。
傳統雙面PERC電池大約單片銀漿用量為85mg，而新一代TOPCON的單片銀漿用量達140mg左右，銀漿成本在TOPCON電池片中的總成本也上升至15.8%。
在另一種HJT電池中，由于采用非晶矽薄膜全程需要低溫制備，是以所采用的銀漿也必須是低溫的。與傳統高溫銀漿相比，低溫銀漿難度更高，目前技術主要被日本京都電子KEM獨家壟斷；售價更高，每公斤約6600元，較高溫銀漿要高2000元左右。
此外，HJT的銀漿需求量也進一步提升至250mg每片，在HJT電池片總成本的比例也提升至驚人的24.3%。
伴随電池片技術進步，銀漿的需求量也顯著增多，在市場環境不發生劇變的情況下，這保證了銀漿雙雄未來業績的增長。
綜合而言，銀漿短期内的需求必将持續增加，國産銀漿企業的業績有望得到保障，但為何難以獲得資本認可呢？
02、所有人都想革銀漿的命
投資不僅需要聚焦當下的業績，更多的則是要關注未來的預期。
不可否認目前銀漿行業景氣度十足，但其卻面臨被産業鍊抛棄的潛在風險，産業鍊上下幾乎全部将銀漿當成是降本的突破口，這猶如懸在銀漿雙雄頭上的達摩克利斯之劍。
縱觀光伏行業這些年的發展，降本增效是始終如一的發展主線。現如今，主流PERC電池的效率幾乎已經達到天花闆，産業疊代是在必行，但随着技術的進步，銀漿的成本占比卻大幅提升，顯而易見這其中存在巨大的降本空間。
矽片金屬化環節成本的大幅提升成為限制産業推廣的重要因素，是以探索金屬化的更新優化已經成為産業中的共識。
目前，産業鍊企業主要将從三個方向試圖優化金屬化過程，借此來降低銀漿的用量，甚至部分企業已經在探索無銀漿方案。
第一個變革方向是進一步優化主栅線結構，根據主栅線的數量又可分為多主栅和無主栅兩條技術路線。
多主栅技術（MBB）指的是通過增加主栅線數量，讓栅線做的更細，進而減少了電池表面的遮擋，同時多主栅技術縮短了電流在細栅上傳導距離。随着主栅線寬度變窄，細栅線變短，進而顯著降低了銀漿的用量。
多主栅技術是目前産業中研究的重點方向，已經取得很好的進展，目前節省銀漿耗量可達 25-35%。
與多主栅對應的則是無主栅路線，僅印制細栅而不印制主栅，利用一層内嵌銅線的聚合物薄膜代替主栅。與傳統主栅技術相比，無主栅技術采用銅線收集電流，消除了主栅并優化了細栅的寬度和間距。
從效果看，無主栅技術有望降低80%的銀漿用量，但受限于制造裝置尚未成熟，是以目前成本較高，暫未達到商業化的要求。
第二個變革方向是進一步優化絲網印刷工藝，行業中正在探索采用電鍍、印刷、噴墨等非接觸式金屬化技術來替代絲網印刷工藝。
電鍍工藝可以用電鍍其他低價金屬的方式完美規避銀漿，但由于電鍍銅工藝流程較長，過程中涉及濕化學，拉力難以控制。最關鍵的是電鍍液存在嚴重的環境污染，這是商業化推廣必須解決的問題。
印刷、噴墨工藝則可以進一步降低細栅線的寬度，進而實作銀漿用量的降低。目前印刷工藝是裝置廠主攻的方向，帝爾雷射、邁為股份都已經在該領域獲得突破；噴墨技術則仍處于研發階段，尚未有更多實質性的進展。
第三個變革方向是改變銀漿的配方。目前銀漿中銀粉占總成本的95%，不難發現隻要将銀粉用量降低，就能大幅提升成本效益。
邁為股份聯合華晟、鈞石能源積極推進銀包銅等漿料産業驗證，通過調節漿料中的銀、銅摻雜比例，用低價金屬替代高價金屬進而降低整體的漿料成本。
但銀包銅的方式因傳統銀漿的高溫而失效，是以這種技術路線的改變隻能應用于低溫HJT路線，導緻銀包銅有望成為降低HJT中銀漿成本的核心技術。
無論三條路線中那一條取得階段性的成功，都會讓電池片對于銀漿的依賴大幅降低，屆時銀漿企業就可能遭遇業績滑坡，正是這種随時可能被産業抛棄的預期，讓資本對于業績不俗的銀漿雙雄并不感冒。
03、銀漿雙雄分歧已現
盡管銀漿存在被弱化或替代的可能，但也完全不用将銀漿雙雄一棒子打死，投資本就是與預期的博弈。
目前市場對于帝科股份和蘇州固锝的預期并不高，一旦革新技術進度未達預期，那麼銀漿雙雄很可以迎來市場糾錯的價值回歸。
尤其是HJT電池必須依賴于低溫銀漿，目前主要被京都電子KEM獨家壟斷，随着行業中HJT電池片産能的擴增，帝科股份和蘇州固锝都開始步入對于低溫銀漿的研究。
對于銀漿巨頭而言，誰能率先實作低溫銀漿的國産替代，誰就有希望獲得HJT電池片的訂單。雖然我們認為HJT電池片對于傳統電池片的全面替代依然時間較遠，但低溫銀漿無疑實則是決定HJT發展速度的關鍵一環。
盡管HJT低溫銀漿是行業一緻的發展方向，但對于未來的戰略，帝科股份和蘇州固锝間實際是存在明顯差異的。
聚焦二者戰略，帝科股份在傳統高溫市場擁有更大的份額優勢，是以其更注重産能的釋放；在HJT低溫銀漿上，已經開始客戶測試，并實作小規模銷售。
另一方面，蘇州固锝的戰略則更加激進，并成為低溫銀漿的先行者。早在2017年就開始提前布局HJT低溫銀漿，如今已經具備了量産能力。
不久之前蘇州固锝的投資者交流會議中，公司透露蘇州晶銀新廠房的6個研發平台已陸續投入使用，2021年1-9月份,蘇州晶銀異質結漿料銷售量共計3.73噸。同時，在銀包銅漿料方面，蘇州固锝也已經新開發出銀包銅主栅漿料。
産能布局而言，帝科股份擁有更大的優勢，如果新技術進展緩慢，那麼帝科股份将成為市場首先關注的對象。
戰略方向而論，蘇州固锝更能擁抱變化，提前進行了大量新技術布局，如果銀漿最終被革命，戰略更具前瞻性的蘇州固锝極有可能逆轉帝科股份而成為新龍頭。
現階段，市場将更多的關注度給到了光伏裝置廠身上，因為他們存在技術突破革命銀漿的可能。但随着未來銀漿主流技術的逐漸确認，市場必将開始重新關注銀漿行業，銀漿雙雄的走勢也或将逐漸分化。