負利率繼續下去 黃金定價架構将被打破？

分析認為，TIPS收益率保持在零以下的時間越長，黃金就越有可能與其脫鈎，并走向上漲。

在目前的架構下，黃金的價值很大程度上是由10年期TIPS（美國通脹保值債券）的收益率決定的，但Jan Nieuwe nhuijs認為，随着TIPS收益率維持在零以下的時間越來越長，這種架構将被打破。

黃金定價的三大階段

以美元計價的金價與事後（ex-post ）實際利率（名義美債利率減去消費者價格通脹）從1968年到2005年成負相關關系，而自2006年以來，與金價成負相關的變成了事前（ex-ante）實際利率（以10年期TIPS收益率衡量的預期實際利率）。

雖然黃金和TIPS收益率（美國抗通脹債券收益率）之間的因果關系很難證明，但兩者之間相關性非常強，而且存在一種“合理”的解釋。

要了解目前的架構，有三個階段值得探讨。第一個階段是在布雷頓森林體系下，當時美元地位等同于黃金，因為美元與價格為每金衡制盎司35美元的黃金挂鈎。第二次世界大戰後不久，人們對美元的穩定性幾乎沒有懷疑。

然而，在20世紀60年代，市場開始擔心美元相對黃金的貶值，因為美國人印了太多的美元。在持有黃金和持有美國國債之間存在着一種權衡，黃金是唯一一種不能随意貶值但不會産生收益的國際儲備資産，而美國國債有收益，但以美元計價。美國國債收益率和美元貶值的預期在市場買賣黃金的決定中發揮了作用。

第二階段始于1968年，當時黃金被允許在自由市場上對美元浮動。當投資者預期通脹會上升（事後實際利率會下降）時，他們将黃金作為一個安全的避風港，進而推高了黃金的價格。是以當美聯儲提高利率、通脹下降（事後實際利率上升）時，投資者抛售黃金，壓低其價格。是以，從1968年到2005年，黃金和事後實際利率之間存在負相關關系。國債收益率和通脹預期在市場決定買入或賣出黃金時發揮了作用。

第三階段始于1997年，當時美國推出了通脹保值債券（Treasury Inflation Protected Securities， TIPS），進而形成了事前實際利率。2006年，黃金開始與10年期TIPS收益率緊密相關。

TIPS收益率是預期實際利率。TIPS收益率公式為：

預期實際利率=國債收益率-通脹預期

即：TIPS收益率=國債收益率-盈虧平衡通脹率

TIPS收益率的下跌會推高金價，其上升會導緻金價下跌。國債收益率和通脹預期在市場決定買入或賣出黃金時發揮作用。

TIPS究竟是什麼？

首先，名義政府債券的估值标準是費雪方程：無風險利率=實際利率+通脹預期。而由于美債收益率被認為是無風險的，因為美國政府可以印刷任何數量的美元來償還其債務。是以，上述方程式也就相當于：

美債收益率=實際利率+通脹預期

根據費雪方程，投資者可以自由決定買賣國債。（這是理論上的運作方式，但實際上許多金融機構是被法律強制購買政府債券的。）

對于一個票面利率為3％的10年期美國國債來說，每年支付3％的息票，10年後返還本金。當通脹率高于美債持有者的預期時，如果他持有債券直到到期，按實際價值計算，他的回報會減少。

那麼，TIPS債券的存在保證了美債持有者的實際回報率。例如：一個投資者購買10年期TIPS債券，本金為100萬美元，息票率為2％。在每次息票支付時，債券的本金和利息都會根據通脹進行調整。是以，相對而言，TIPS債券的吸引力遠大于普通美債。

因為TIPS債券可以補償通脹，越多投資者購買此類債券，就可以壓低TIPS相對于名義國債的收益率，直到兩者之前的內插補點平衡為止。這就是為什麼TIPS債券收益率和名義國債收益率之間的差額被稱為“盈虧平衡通脹率”。

是以，盈虧平衡通脹率反映了基于市場的通脹預期。如果市場預期未來10年的年通脹率平均為1％，而10年期美國國債名義利率為3％，那麼10年期通脹保值債券的收益率将定價為2％（3％-1％）。

TIPS收益率也就被視為事前實際收益率，是以其公式是費雪方程的重新排列：

TIPS收益率（2％）=國債收益率（3％）-通脹預期（1％）

國債收益率（3％）=實際收益率（2％）+通脹預期（1％）

如果市場的通脹預期與TIPS債券和相同期限的名義國債之前的內插補點維持一緻，那麼持有這兩種債券的回報是相同的。而這時候，如果通脹意外上升，可對沖通脹的TIPS将優于名義國債。相反，當通脹結果低于預期時，名義國債的表現将優于TIPS。

如果TIPS收益率為負會發生什麼？債券買方需要在購買債券時預先支付溢價，比如10年期、收益率為-1％的零息TIPS，買家需要先支付110％的本金，并在10年後獲得100％的本金支付，在這10年裡，本金會根據通脹進行調整，但到期時，投資者的實際收益率為-1％。

目前這種黃金定價架構能否持續下去？

從2006年開始，隻要TIPS收益率下降，金價就會上漲，反之亦然。當實際利率下降時，市場認為持有黃金更具吸引力，因為黃金是唯一沒有交易對手風險的國際儲備資産。

但奇怪的是，當TIPS收益率進入負值區間時，這種相關性卻沒有改變。當TIPS收益率從-0.5％降至-1％時，金價的反應與TIPS收益率從1％降至0.5％時相同。

更奇怪的是，在目前的架構下，如果10年期TIPS收益率連續多年保持在-1％不變，債券持有者将面臨嚴重虧損，如果金價一直在1800美元/盎司上下波動，就無法對沖持有債券帶來的虧損。

另一個需要考慮的問題是，美國聯邦債務的增長速度遠快于黃金總儲量。過去10年，美國聯邦債務翻了一番，但黃金總儲量隻增長了17％。而目前TIPS的收益率與10年的一樣，都在-1％左右的水準，那麼以名義美元計算的收益損失是10年前的兩倍，名義金價則相當于上漲了17％，這樣看來似乎不對稱。

考慮到美國總債務與GDP之比達到創紀錄的370％，10年期TIPS收益率可能仍維持負值。在這種環境下，美國政府不可能允許名義利率大幅上升。與此同時，印鈔和供應鍊問題引發了通脹。

是以，Jan Nieuwenhuijs認為，TIPS收益率保持負值的時間越長，黃金就越有可能脫鈎并走向上漲。另一個重要因素是，在許多國家的事後實際利率在近十年都是負值。是以，人們将股票和房地産視為“完美的保值産品”，因為這些資産會持續上漲，并支付股息或租金。

然而，這些市場處于泡沫之中，盡管泡沫持續時間會比想象中長，但最終總有破裂的時侯。到那時，投資者将會尋找另一種價值儲存方式，當股市暴跌、且政府債券不能提供正的實際回報時，投資者的目光将轉向黃金。

本文源自金十資料